從大國(guó)經(jīng)濟(jì)到大國(guó)金融：中美金融體系及結(jié)構(gòu)比較

劉磊 王宇

從大國(guó)經(jīng)濟(jì)到大國(guó)金融

大國(guó)之概念，是從人口、土地、政治、經(jīng)濟(jì)、金融、軍事、外交等多個(gè)方面予以體現(xiàn)的，可以反映出社會(huì)分工多樣化、全球影響力、國(guó)際地位等特征。大國(guó)經(jīng)濟(jì)主要是從經(jīng)濟(jì)規(guī)模角度進(jìn)行衡量，大國(guó)經(jīng)濟(jì)也會(huì)產(chǎn)生溢出效應(yīng)，相關(guān)的經(jīng)濟(jì)行為、政策安排都可能引起其他國(guó)家的反應(yīng)。在新中國(guó)成立70余年，尤其是改革開(kāi)放以來(lái)的40余年中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了輝煌的成績(jī)，創(chuàng)造了“當(dāng)驚世界殊”的發(fā)展成就。根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計(jì)，1960～2020年，我國(guó)GDP從597億美元增長(zhǎng)到14.7萬(wàn)億美元，年均增長(zhǎng)9.6%，創(chuàng)造了人類(lèi)歷史上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奇跡。中國(guó)GDP占美國(guó)GDP的比例從1960年的11%上升至2020年的70.3%，全球占比也從1960年的4.4%上升到2020年的17.4%，經(jīng)濟(jì)總量穩(wěn)居世界第二位。根據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心的估算，2018年末中國(guó)社會(huì)凈財(cái)富共計(jì)89萬(wàn)億美元，實(shí)現(xiàn)了年均16.2%的增速，達(dá)到美國(guó)社會(huì)凈財(cái)富的80%，社會(huì)凈財(cái)富的排名同樣穩(wěn)居全球第二位。另?yè)?jù)世界銀行的估算，2014年末中國(guó)包含了人力資本、生成資本以及自然資本的“包容性財(cái)富”存量達(dá)到了60.3萬(wàn)億美元，為美國(guó)同期“包容性財(cái)富”的68.3%，亦居全球第二位。從各個(gè)角度來(lái)看，中國(guó)已經(jīng)成為國(guó)際影響力足夠強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)體。

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融體系的核心在于動(dòng)員和跨期配置資源的能力。習(xí)近平總書(shū)記指出：“金融活，經(jīng)濟(jì)活;金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn);經(jīng)濟(jì)興，金融興;經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，金融強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)是肌體，金融是血脈，兩者共生共榮?！碧岣呓鹑谛省⒃鰪?qiáng)金融實(shí)力是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期健康發(fā)展的保障。金融是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展積累的結(jié)果，既需要經(jīng)濟(jì)實(shí)力的支撐，也反映經(jīng)濟(jì)之外的一些因素。美元之所以在二戰(zhàn)后成為主導(dǎo)貨幣，支撐了美國(guó)全球經(jīng)濟(jì)金融擴(kuò)張的戰(zhàn)略，背后是安全的“美國(guó)堡壘”。從規(guī)模來(lái)看，過(guò)去幾十年中，我國(guó)金融體系的發(fā)展速度相對(duì)較快，金融總資產(chǎn)、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)都得到了長(zhǎng)足發(fā)展。但金融體系結(jié)構(gòu)和國(guó)際影響力均沒(méi)有達(dá)到與我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力相匹配的水平。在金融體系結(jié)構(gòu)方面，資本市場(chǎng)和長(zhǎng)期投資者發(fā)展不足，不能為企業(yè)發(fā)展提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源。中國(guó)的保險(xiǎn)和養(yǎng)老金發(fā)展不足，總規(guī)模尚不足美國(guó)的10%。在美國(guó)金融體系中，居民大量持有保險(xiǎn)和養(yǎng)老金資產(chǎn)，保險(xiǎn)和養(yǎng)老金再投資于資本市場(chǎng)，長(zhǎng)期持有企業(yè)股票和債券，并根據(jù)市場(chǎng)收益率在股權(quán)和債權(quán)市場(chǎng)中均衡配置。這一體系具有自身穩(wěn)定性，且為企業(yè)解決了長(zhǎng)期低成本的資金來(lái)源。中國(guó)當(dāng)前的金融體系結(jié)構(gòu)存在缺陷，仍是以銀行為主體，不能適應(yīng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大循環(huán)的要求。在國(guó)際影響力方面，人民幣在全球外匯交易、支付清算、外匯儲(chǔ)備中都排在美元、歐元、英鎊和日元之后，僅為全球第五大貨幣，只在周邊國(guó)家及“一帶一路”沿線(xiàn)國(guó)家具有一定的影響力，仍處于邊緣地位。在全球金融基礎(chǔ)設(shè)施、全球金融話(huà)語(yǔ)權(quán)、對(duì)他國(guó)金融體系的影響，以及國(guó)際金融產(chǎn)品定價(jià)權(quán)等方面，中國(guó)仍是“被動(dòng)接受者”，對(duì)外影響較小。

我國(guó)當(dāng)前金融發(fā)展的主要任務(wù)是提高金融體系的韌性，發(fā)展與大國(guó)經(jīng)濟(jì)相匹配的大國(guó)金融。大國(guó)金融的特征主要表現(xiàn)在四個(gè)方面。首先是金融效率。金融體系存在的根本目的在于通過(guò)資金融通實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，發(fā)展銀行和金融市場(chǎng)的關(guān)鍵都在于讓資源的配置更富于效率，用有限的資源產(chǎn)生更多的回報(bào)。不同的金融體系對(duì)應(yīng)著不同的配置效率。相對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)的發(fā)展更有利于為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更為長(zhǎng)久且穩(wěn)定的資金來(lái)源，市場(chǎng)體系的效率更高。其次是規(guī)模經(jīng)濟(jì)。金融體系有著非常明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)特征，規(guī)模越大，成本越低，收入越高。金融機(jī)構(gòu)需要有巨額的資本金才有資格進(jìn)入金融市場(chǎng)，而當(dāng)金融資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模后，新增業(yè)務(wù)的邊際成本極小。再次是分散風(fēng)險(xiǎn)。金融資產(chǎn)既是資源分配的工具，更是風(fēng)險(xiǎn)分散的方式。大國(guó)金融有更優(yōu)越的條件在不同地區(qū)、不同行業(yè)、不同金融資產(chǎn)之間分散風(fēng)險(xiǎn)，有效增強(qiáng)金融穩(wěn)定性。最后是抵御沖擊。歷次金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)說(shuō)明，大國(guó)金融的危機(jī)頻率要遠(yuǎn)低于小國(guó)。國(guó)際資本瞬間動(dòng)員和撬動(dòng)的金融體量對(duì)小國(guó)的沖擊是巨大的;但大國(guó)普遍更為依賴(lài)內(nèi)源融資，資本積累也主要來(lái)自于國(guó)內(nèi)各部門(mén)的儲(chǔ)蓄，抵御沖擊能力更強(qiáng)。

中美金融體系與結(jié)構(gòu)特征的比較

金融結(jié)構(gòu)是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展積累的結(jié)果，既體現(xiàn)了一國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式，也是研究金融風(fēng)險(xiǎn)和金融效率的基礎(chǔ)。與資本市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系（以美國(guó)為代表）相比，中國(guó)的金融體系具有不同的比較優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，也反應(yīng)了不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑。整體上看，中國(guó)是以銀行為主導(dǎo)的金融體系，過(guò)去幾十年的金融資本擴(kuò)張也主要體現(xiàn)在銀行規(guī)模的擴(kuò)張上，銀行業(yè)總資產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)包括保險(xiǎn)、養(yǎng)老金在內(nèi)的非銀金融機(jī)構(gòu)，銀行業(yè)的力量在債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)中也占據(jù)主導(dǎo)地位。

2021年10月，中國(guó)人民銀行官網(wǎng)上首次公布了2017～2019年中國(guó)金融存量資產(chǎn)規(guī)模及結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，我們得以深入分析中國(guó)宏觀(guān)各部門(mén)金融資產(chǎn)和負(fù)債的總量和結(jié)構(gòu)，并與美國(guó)的情況進(jìn)行比較分析。中國(guó)在2019年人均GDP突破1萬(wàn)美元，而美國(guó)是在1978年首次突破1萬(wàn)美元的。因此，我們既橫向比較當(dāng)前中美兩國(guó)金融體系的結(jié)構(gòu)特征，同時(shí)也與1978年的美國(guó)進(jìn)行比較，以便分析人均收入較為相似時(shí)兩國(guó)金融結(jié)構(gòu)的差別。探討兩國(guó)的共性和主要區(qū)別，可以幫助我們更好地理解和把握中國(guó)金融的發(fā)展路徑和未來(lái)方向。

居民部門(mén)金融資產(chǎn)仍以銀行存款為主

中國(guó)的居民部門(mén)是凈儲(chǔ)蓄部門(mén)，長(zhǎng)期較高的居民儲(chǔ)蓄率積累了大量的居民凈金融資產(chǎn)。2019年，居民的總金融資產(chǎn)和負(fù)債分別占到GDP的225.2%和63.7%，凈金融資產(chǎn)占到GDP的161.5%。但相較美國(guó)來(lái)看，中國(guó)的居民資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模并不算高。2019年，美國(guó)居民金融資產(chǎn)和負(fù)債分別占到GDP的435.7%和77.0%，凈金融資產(chǎn)占到358.7%，都高于中國(guó)的水平。我國(guó)當(dāng)前的居民凈金融資產(chǎn)水平與美國(guó)1978年是較為相近的。居民部門(mén)是資金凈盈余部門(mén)，經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)時(shí)間的資金積累，各國(guó)都形成了規(guī)模相對(duì)較大的金融財(cái)富。

中國(guó)居民部門(mén)仍是更愿意持有現(xiàn)金存款這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)較低、收益較為穩(wěn)定的資產(chǎn)。當(dāng)前我國(guó)43.2%的居民金融資產(chǎn)都以現(xiàn)金或存款的形式存在，而美國(guó)2019年通貨存款占比僅為11.8%，即使1978年也僅為21.9%。中國(guó)居民的銀行存款占比較大，主要有兩個(gè)原因：一是居民在金融資產(chǎn)選擇上相對(duì)保守，更愿意持有風(fēng)險(xiǎn)較低的銀行存款，以備未來(lái)教育、購(gòu)房或養(yǎng)老的支出;二是中國(guó)債券市場(chǎng)和保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展程度較低，限制了居民的資產(chǎn)選擇。

在股票股權(quán)和證券投資基金這兩類(lèi)資產(chǎn)上，中國(guó)和美國(guó)的居民部門(mén)占比非常接近，分別都是33%～35%和13%～14%左右。我們之前對(duì)中國(guó)股權(quán)和證券投資市場(chǎng)有一種刻板的印象，覺(jué)得這個(gè)市場(chǎng)發(fā)展程度有限，導(dǎo)致中國(guó)直接投資占比過(guò)低。但通過(guò)數(shù)據(jù)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，中美兩國(guó)居民部門(mén)所持有的這兩種金融資產(chǎn)比例是非常接近的，直接融資占比過(guò)低的真實(shí)原因并不在于此，而是保險(xiǎn)和債券這兩種資產(chǎn)的發(fā)展有限。2019年，中國(guó)居民持有保險(xiǎn)和債券的比例分別為9.1%和0.7%，而美國(guó)2019年相應(yīng)的比例分別為33.2%和5.1%，與其1978年的水平相比基本保持穩(wěn)定，與我國(guó)相差較大。為此，我們應(yīng)大力發(fā)展保險(xiǎn)和債券市場(chǎng)，增加居民在這兩類(lèi)金融資產(chǎn)上的配置，這同時(shí)也能增加企業(yè)和政府長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源，提高金融穩(wěn)定性。

中美兩國(guó)居民部門(mén)金融資產(chǎn)負(fù)債狀況見(jiàn)表1。

企業(yè)部門(mén)融資來(lái)源較為單一

中國(guó)非金融企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中都占有更高比例，凈金融資產(chǎn)的相對(duì)規(guī)模高于美國(guó)。2019年，中國(guó)非金融企業(yè)的金融資產(chǎn)和負(fù)債與GDP之比分別為204.9%和423.0%，凈金融資產(chǎn)為-218.1%;而美國(guó)的相應(yīng)比例分別為133.7%、396.5%和-262.7%。對(duì)于兩個(gè)國(guó)家來(lái)說(shuō)，當(dāng)前非金融企業(yè)都是最主要的資金融入部門(mén)，資金來(lái)源與GDP之比都在四倍左右。與之形成反差的是，1978年美國(guó)非金融企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模都要小的多，企業(yè)負(fù)債僅為GDP的兩倍，凈金融資產(chǎn)的絕對(duì)值也比現(xiàn)在要小的多。可見(jiàn)，過(guò)去40余年中企業(yè)金融資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，而中國(guó)的金融資產(chǎn)也主要集中在企業(yè)部門(mén)。

從結(jié)構(gòu)上看，中國(guó)企業(yè)部門(mén)的融資來(lái)源非常單一，貸款和股權(quán)這兩項(xiàng)就占到了全部融資來(lái)源的87.7%（貸款占比26.1%，股權(quán)融資占比61.6%）;而美國(guó)這兩項(xiàng)僅占全部融資來(lái)源的65.6%，1978年時(shí)占比也只有73.0%，全部高于中國(guó)。從這個(gè)比例可以看出，中國(guó)金融資產(chǎn)規(guī)模雖然發(fā)展較快，企業(yè)的金融資產(chǎn)和負(fù)債相對(duì)規(guī)模也已經(jīng)超過(guò)了美國(guó)水平，但結(jié)構(gòu)仍然單一，債券市場(chǎng)占比較小;而美國(guó)企業(yè)的資金來(lái)源更為多元化，證券投資基金（包含其他貿(mào)易融資）已經(jīng)占到企業(yè)資金來(lái)源的17%。在資產(chǎn)方，美國(guó)超過(guò)一半的企業(yè)金融資產(chǎn)是證券投資基金，而中國(guó)仍以股權(quán)和現(xiàn)金為主。中國(guó)非金融企業(yè)主要以股票股權(quán)和現(xiàn)金存款的方式持有金融資產(chǎn)，占比分別為44.2%和34.1%，美國(guó)企業(yè)的這兩種資產(chǎn)僅為8.5%和10.9%。但美國(guó)企業(yè)所持有的證券投資基金（包括其他貿(mào)易融資）占到了總金融資產(chǎn)的54.7%，中國(guó)僅為11.5%。另一顯著區(qū)別是對(duì)外直接投資占比，中國(guó)近幾年企業(yè)對(duì)外直接投資發(fā)展較快，但目前也僅為7.2%，而美國(guó)始終占到了企業(yè)總金融資產(chǎn)的21.8%，體現(xiàn)出更為開(kāi)放的特征。

中美兩國(guó)非企業(yè)部門(mén)金融資產(chǎn)負(fù)債狀況見(jiàn)表2。

政府部門(mén)持有較高比例的凈金融資產(chǎn)

中國(guó)政府持有較大規(guī)模的凈金融資產(chǎn)，而美國(guó)政府凈金融資產(chǎn)長(zhǎng)期為負(fù)。在不考慮政府部門(mén)持有的非上市國(guó)有企業(yè)股權(quán)的情況下，中國(guó)政府部門(mén)已經(jīng)由金融資金的凈供給者轉(zhuǎn)變?yōu)閮粜枨笳摺５块T(mén)的金融資產(chǎn)中還有一大塊比例是那些非上市的國(guó)有企業(yè)股權(quán)。加入這些非上市企業(yè)的股權(quán)后，我國(guó)政府部門(mén)仍然是凈金融資金的供給者。

中國(guó)政府部門(mén)由于存在大量的國(guó)有企業(yè)股權(quán)，金融資產(chǎn)相對(duì)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)的水平，這也是中國(guó)社會(huì)制度的主要特征。從負(fù)債角度看，中國(guó)政府舉債更為克制，每年的財(cái)政預(yù)算赤字基本都保持在3%左右，從未采用過(guò)大規(guī)模赤字?jǐn)U張的財(cái)政立場(chǎng)，債務(wù)水平相對(duì)有限。目前地方政府尚存在一部分由融資平臺(tái)所形成的隱性債務(wù)。根據(jù)不同學(xué)者的估算，這一類(lèi)債務(wù)規(guī)模可能會(huì)占到GDP的30%～60%，根據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算原則這一部分債務(wù)已被記入了非金融企業(yè)部門(mén)。即使將這部分債務(wù)加入，中國(guó)政府部門(mén)的債務(wù)相對(duì)規(guī)模仍是遠(yuǎn)小于美國(guó)的。政府持有相對(duì)較大規(guī)模的凈金融資產(chǎn)，既是制度優(yōu)勢(shì)的表現(xiàn)，也是應(yīng)對(duì)危機(jī)的重要工具。

中美兩國(guó)政府部門(mén)金融資產(chǎn)負(fù)債狀況見(jiàn)表3。

金融部門(mén)過(guò)度依賴(lài)于存款負(fù)債

中國(guó)金融部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債的相對(duì)規(guī)模遠(yuǎn)高于美國(guó)1978年的水平，但仍低于美國(guó)當(dāng)前的水平。2019年中國(guó)金融部門(mén)總資產(chǎn)與總負(fù)債分別為GDP的433.7%和428.7%，凈金融資產(chǎn)為4.9%;美國(guó)的比例分別為501.2%、520.3%和-19.1%。過(guò)去十余年中，中國(guó)金融部門(mén)的資產(chǎn)和負(fù)債都增長(zhǎng)較快，年均增速超過(guò)了15%。中美兩國(guó)金融業(yè)增加值在GDP中的占比基本一致，2019年分別為7.73%和7.85%。但兩國(guó)金融業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)差別較大，中國(guó)金融業(yè)仍存在大量所謂“銀行的影子”，是傳統(tǒng)銀行存款的替代品;而美國(guó)金融行業(yè)的全球競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)，金融資產(chǎn)和金融服務(wù)中很大一部分是面向全球的。中國(guó)的金融部門(mén)總資產(chǎn)相對(duì)規(guī)模低于英美等發(fā)達(dá)國(guó)家是比較正常的，隨著金融去杠桿的推進(jìn)，預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)金融資產(chǎn)增速將會(huì)下降。

中國(guó)金融部門(mén)的最大特征是負(fù)債方資金來(lái)源過(guò)于依賴(lài)存款，存款占比雖然在近些年來(lái)顯著下降，但仍然是最主要的資金來(lái)源，占比為56.1%;而美國(guó)在1978年時(shí)占比僅為37.1%，當(dāng)前更是下降到了17.5%。中國(guó)金融部門(mén)的第二大資金來(lái)源是證券投資基金，達(dá)到93萬(wàn)億元，占到總負(fù)債的22.0%，其中很大一部分仍然是存款的替代品，如貨幣型基金、銀行理財(cái)、某些承諾保本或剛性?xún)陡兜男磐?、券商資管、基金子公司產(chǎn)品等。美國(guó)金融部門(mén)也有21.1%的資金來(lái)自于證券投資基金，但超過(guò)75%的是股票指數(shù)型共同基金，最終會(huì)流向股票市場(chǎng)。

產(chǎn)生這樣差別的主要原因在于兩點(diǎn)：一是中國(guó)金融行業(yè)發(fā)展仍不充分，居民相應(yīng)的財(cái)富儲(chǔ)藏手段有限;二是由于養(yǎng)老社保等壓力，中國(guó)的居民部門(mén)在金融投資上仍相對(duì)保守，更偏向于低風(fēng)險(xiǎn)固定收益的金融投資。中國(guó)企業(yè)部門(mén)具有更高的杠桿率，與金融部門(mén)的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)高度相關(guān)，絕大部分資金來(lái)源于存款及一些存款替代品，則很難在短期內(nèi)調(diào)整企業(yè)的杠桿率水平，而只能以債務(wù)融資為主。美國(guó)金融部門(mén)第一大資金來(lái)源是保險(xiǎn)準(zhǔn)備金，占全部負(fù)債的29.5%，而中國(guó)僅占2.8%，相差懸殊。未來(lái)我國(guó)人口老齡化問(wèn)題越發(fā)嚴(yán)重，保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等金融資產(chǎn)應(yīng)占有更大比例。

在資產(chǎn)方，貸款占到中國(guó)金融部門(mén)資產(chǎn)的將近一半比例，而美國(guó)的貸款、債券和股票股權(quán)各占四分之一。中國(guó)金融部門(mén)的貸款占到總資產(chǎn)的45.0%，而美國(guó)僅為26.2%。發(fā)放貸款是中國(guó)金融部門(mén)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的主要方式，這與資金來(lái)源主要為存款是相互對(duì)應(yīng)的。債券投資也占到了中國(guó)金融部門(mén)全部資產(chǎn)的22.3%，已經(jīng)與美國(guó)的26.8%較為接近。我國(guó)債券市場(chǎng)雖然從表面上看發(fā)展迅速，銀行持有債券的比例也快速上升，但其中有一部分比例僅僅是對(duì)傳統(tǒng)貸款形式上的替代，尤其是地方政府債券。中國(guó)當(dāng)前債市總存量超過(guò)了127萬(wàn)億元，但其中地方債務(wù)就達(dá)30萬(wàn)億元。地方債已經(jīng)成為金融債之外的第二大債券品種，且超過(guò)95%的比例都被銀行所持有。這部分地方政府債的流動(dòng)性極低，年換手率不足5%，從本質(zhì)上看更類(lèi)似于銀行貸款，而不是債券。未來(lái)仍將進(jìn)一步規(guī)范完善債券市場(chǎng)的發(fā)展，提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。美國(guó)金融部門(mén)投資的股票股權(quán)和證券投資基金共占到其總資產(chǎn)的35.4%，中國(guó)僅為18.9%。金融部門(mén)是資金供給方和資金需求方的中介，其來(lái)源方以固定收益資產(chǎn)為主，必然導(dǎo)致其資金運(yùn)用上很難加大股權(quán)投資的占比。因此，繼續(xù)發(fā)展資本市場(chǎng)的深度和廣度都是十分必要的。

中美兩國(guó)金融部門(mén)金融資產(chǎn)負(fù)債狀況見(jiàn)表4。

大國(guó)金融的道路選擇

中美兩國(guó)金融結(jié)構(gòu)的差異既反映了兩國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不同，也反應(yīng)了以銀行為主導(dǎo)和以市場(chǎng)為主導(dǎo)的兩種金融發(fā)展模式。中國(guó)金融結(jié)構(gòu)過(guò)去十余年中較為突出的變化是金融資產(chǎn)的快速增長(zhǎng)，金融相關(guān)率和金融杠桿率都在上升。我國(guó)1978年金融資產(chǎn)總量與GDP之比僅為90.4%，到2007年便已經(jīng)上升到了588.9%，2019年更是增長(zhǎng)到799.1%。2013年之前，銀行總資產(chǎn)增速均在15%以上，既高于經(jīng)濟(jì)增速，也高于債務(wù)增速。在規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)，我們更應(yīng)重視結(jié)構(gòu)的健康，要避免通過(guò)金融加杠桿的方式推升金融泡沫和資產(chǎn)價(jià)格泡沫，最終破壞金融的穩(wěn)定性。

金融的本質(zhì)功能是要服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。無(wú)論哪種金融發(fā)展模式，最為關(guān)鍵的是要與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展相匹配，探索出一條適合本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的金融體系。中國(guó)金融體系的發(fā)展也應(yīng)與大國(guó)崛起的進(jìn)度相適應(yīng)，使之更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。我們認(rèn)為中國(guó)發(fā)展大國(guó)金融的道路至少要做到以下三點(diǎn)。

要堅(jiān)持市場(chǎng)化導(dǎo)向，讓市場(chǎng)在金融資源和風(fēng)險(xiǎn)配置中發(fā)揮決定性作用。銀行主導(dǎo)的融資在當(dāng)前中國(guó)全部金融資產(chǎn)中仍占有較高比例，市場(chǎng)化水平仍待進(jìn)一步提高。從繼續(xù)推進(jìn)發(fā)展直接融資市場(chǎng)，到各類(lèi)金融產(chǎn)品定價(jià)的市場(chǎng)化，包括利率、匯率市場(chǎng)化等方面的工作，都是決定中國(guó)金融體系發(fā)展質(zhì)量的重要因素。

豐富金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，打破金融機(jī)構(gòu)的體制性偏好，引導(dǎo)市場(chǎng)主體的多元化融資和資產(chǎn)配置。當(dāng)前中國(guó)金融資產(chǎn)相對(duì)單一，金融體系存在剛性?xún)陡?、隱性擔(dān)保等體制性問(wèn)題的情況下仍難以創(chuàng)新發(fā)展。尤其是在國(guó)有經(jīng)濟(jì)壟斷資源的環(huán)境下，社會(huì)資本難以分享發(fā)展收益，也難以促進(jìn)金融體系多樣化發(fā)展，居民的金融資產(chǎn)配置很難實(shí)現(xiàn)多元化。我們只能通過(guò)打破這種體制性壟斷，推進(jìn)市場(chǎng)開(kāi)放，才能最終強(qiáng)化企業(yè)的信用約束、增強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)意識(shí)，提高金融體系的發(fā)展質(zhì)量。

要全方位推進(jìn)金融供給側(cè)改革，增強(qiáng)大國(guó)金融的韌性。大國(guó)金融應(yīng)具有高韌性的特征，在承受一定規(guī)模的外部沖擊時(shí)具有較強(qiáng)的自我修復(fù)能力，而不是由金融體系自身的高波動(dòng)來(lái)干擾宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。提高韌性是我國(guó)未來(lái)金融發(fā)展的重要工作，也是金融供給側(cè)改革的必然要求。這需要進(jìn)一步提高市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，并豐富市場(chǎng)參與主體、完善機(jī)構(gòu)治理機(jī)制、豐富金融產(chǎn)品、增強(qiáng)對(duì)沖機(jī)制、提高利率和匯率的市場(chǎng)化水平。同時(shí)還要提高金融監(jiān)管的能力，讓監(jiān)管當(dāng)局在防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、保障市場(chǎng)公平等方面發(fā)揮更多作用。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室，中國(guó)人民銀行金融研究所，

其中王宇系中國(guó)人民銀行金融研究所副研究員）

責(zé)任編輯：劉 彪