匯率不確定性、金融市場(chǎng)化與企業(yè)投資行為

郭平 胡君 朱甜甜

內(nèi)容提要：?全球經(jīng)濟(jì)不確定性背景下匯率不確定性引發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)將傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)。本文從匯率不確定性增加投資收益率波動(dòng)的角度構(gòu)建理論模型，并利用2006年至2018年中國(guó)非金融上市公司季度數(shù)據(jù)，在構(gòu)建企業(yè)資產(chǎn)可逆性與融資能力指標(biāo)基礎(chǔ)上，實(shí)證分析人民幣匯率不確定性對(duì)企業(yè)投資行為的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：匯率不確定性顯著抑制企業(yè)投資；匯率不確定性通過(guò)實(shí)物期權(quán)效應(yīng)與金融摩擦效應(yīng)影響企業(yè)投資行為，且影響效應(yīng)在出口企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)中更為顯著；金融市場(chǎng)化顯著弱化匯率不確定性對(duì)企業(yè)投資的負(fù)向沖擊。我國(guó)匯率政策調(diào)整應(yīng)保持相對(duì)穩(wěn)定，同時(shí)應(yīng)引導(dǎo)和管理企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，加快金融市場(chǎng)化改革，降低企業(yè)資產(chǎn)處置成本與融資成本，保障投資恢復(fù)與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

關(guān)鍵詞：?匯率不確定性；企業(yè)投資；實(shí)物期權(quán)；金融摩擦；金融市場(chǎng)化

中圖分類(lèi)號(hào)：F8323??文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：?A??文章編號(hào)：1001-148X（2022）06-0114-11

收稿日期：2021-11-22

作者簡(jiǎn)介：?郭平（1988-），男，湖北洪湖人，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院講師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：世界經(jīng)濟(jì)；胡君（1990-），女，安徽池州人，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院講師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：國(guó)際金融；朱甜甜（1994-），女，黑龍江齊齊哈爾人，云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向：國(guó)際金融。

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：71863036；教育部人文社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：18XJC790004；江蘇省社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：22EYC004。

一、引言

金融危機(jī)之后，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)面臨深度調(diào)整，各國(guó)宏觀政策的頻繁變動(dòng)引發(fā)匯率走勢(shì)充滿(mǎn)不確定性。伴隨新冠肺炎等全球重大事件沖擊，作為企業(yè)所面臨的重要外部環(huán)境因素，人民幣匯率更呈現(xiàn)寬幅波動(dòng)。中國(guó)匯率不確定性來(lái)源于匯率政策工具的頻繁變更、國(guó)際貿(mào)易與雙邊政治關(guān)系等宏觀因素變動(dòng)帶來(lái)的外匯市場(chǎng)預(yù)期不確定性，體現(xiàn)為匯率波動(dòng)趨勢(shì)的不規(guī)則特征［1］?？紤]到目前世界疫情發(fā)展和全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依然嚴(yán)峻，而我國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度相對(duì)較慢，人民幣匯率不確定性可能抑制我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)以及引發(fā)國(guó)內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)［2］；特別在我國(guó)金融雙向開(kāi)放不斷推進(jìn)、資本市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)不斷加強(qiáng)背景下，匯率不確定性無(wú)疑成為影響我國(guó)實(shí)體部門(mén)投融資的重要因素?；诖耍疚闹攸c(diǎn)研究匯率不確定性引發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)投資決策的影響，厘清匯率不確定性影響實(shí)體部門(mén)企業(yè)投資的傳導(dǎo)機(jī)制，這對(duì)我國(guó)在“十四五”期間維持人民幣匯率在合理區(qū)間的雙向波動(dòng)、預(yù)期平穩(wěn)以及提高經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)韌性與穩(wěn)健性具有重要意義。?與此同時(shí)，我國(guó)金融市場(chǎng)化改革已通過(guò)放寬銀行業(yè)準(zhǔn)入限制、引入民間資本和外資等措施，提高信貸資金配置的市場(chǎng)化程度，有利于緩解企業(yè)信貸約束、促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)?、較大程度幫助企業(yè)應(yīng)對(duì)外部環(huán)境不確定性。“十四五”規(guī)劃明確指出，要注重深化金融體制機(jī)制改革，構(gòu)建金融有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體制機(jī)制。因此，在外部環(huán)境不確定性因素增加的背景下，研究金融市場(chǎng)化如何幫助企業(yè)應(yīng)對(duì)匯率不確定性，將有助于認(rèn)識(shí)我國(guó)金融市場(chǎng)化改革的內(nèi)涵與效果，對(duì)于維護(hù)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與防范外部環(huán)境不確定性沖擊具有一定的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

當(dāng)前關(guān)于匯率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的理論研究較集中于匯率變動(dòng)的出口收入渠道、進(jìn)口成本渠道以及進(jìn)口競(jìng)爭(zhēng)渠道，認(rèn)為匯率變動(dòng)通過(guò)出口產(chǎn)品價(jià)格傳遞，直接影響企業(yè)的海外銷(xiāo)售額與企業(yè)投資水平，也通過(guò)影響進(jìn)口成本價(jià)格以及進(jìn)口企業(yè)利潤(rùn)，進(jìn)而影響與資本設(shè)備進(jìn)口有關(guān)的企業(yè)投資［3］。相對(duì)于匯率單邊升值或貶值的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，匯率不確定性對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊效應(yīng)以及影響機(jī)制變得較為復(fù)雜，現(xiàn)有研究往往忽視匯率不確定性對(duì)投資行為的二階沖擊，其將引發(fā)經(jīng)濟(jì)主體的“過(guò)度反應(yīng)”，進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)延遲決策等行為，而反應(yīng)程度大小主要取決于投資者的信心、預(yù)期以及融資條件［4］。

目前對(duì)匯率波動(dòng)與企業(yè)投資關(guān)系的實(shí)證研究認(rèn)為，匯率波動(dòng)對(duì)一國(guó)投資有顯著的負(fù)向影響，而貿(mào)易開(kāi)放與金融發(fā)展程度會(huì)產(chǎn)生調(diào)節(jié)效應(yīng)［5］；同時(shí)，從對(duì)企業(yè)投資的影響看，匯率波動(dòng)對(duì)投資的影響程度，主要取決于企業(yè)所在的部門(mén)類(lèi)型和企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力［6］；而且當(dāng)企業(yè)具有較高加成率時(shí)，匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)投資的負(fù)向沖擊較?。?］。盡管現(xiàn)有文獻(xiàn)驗(yàn)證了匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)投資的負(fù)向作用，但對(duì)于其影響渠道的分析仍然存在爭(zhēng)議，尤其缺乏對(duì)匯率不確定性影響機(jī)制的探討。與“匯率波動(dòng)”不同，“匯率不確定性”是強(qiáng)調(diào)企業(yè)對(duì)于未來(lái)匯率信息的不可預(yù)測(cè)性，通過(guò)信息不對(duì)稱(chēng)作用于企業(yè)預(yù)期、投資活動(dòng)、股權(quán)與債權(quán)融資等方面的行為。基于此，本文將通過(guò)對(duì)中國(guó)匯率不確定性的測(cè)度，基于不確定性下投資理論，系統(tǒng)分析匯率不確定性對(duì)中國(guó)企業(yè)投資行為的影響。

此外，金融發(fā)展對(duì)匯率沖擊的調(diào)節(jié)作用也被當(dāng)前研究所關(guān)注?！皡R率浮動(dòng)恐慌”現(xiàn)象在發(fā)展中國(guó)家一直存在，匯率波動(dòng)很容易對(duì)其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和技術(shù)進(jìn)步造成不利影響［8］，但依靠固定匯率制度維持低匯率水平將不利于生產(chǎn)率提高，抑制經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)［9］，這使得發(fā)展中國(guó)家常面臨匯率市場(chǎng)化的兩難選擇。已有文獻(xiàn)從金融發(fā)展水平出發(fā)，解釋金融發(fā)展對(duì)匯率沖擊的調(diào)節(jié)效應(yīng)，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偱c融資約束緩解幫助企業(yè)應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)［10］。考慮到金融市場(chǎng)化是一國(guó)金融發(fā)展進(jìn)程中的重要步驟，通過(guò)提高金融資源的配置效率，必然有利于企業(yè)金融資源獲取以及抵御外部不確定性沖擊。因此，本文從金融市場(chǎng)化角度分析，集中研究金融市場(chǎng)化其如何影響匯率不確定性與企業(yè)投資之間的關(guān)系，這對(duì)中國(guó)有效應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)和深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革都具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假說(shuō)

匯率不確定性引發(fā)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)將通過(guò)實(shí)物期權(quán)機(jī)制與金融摩擦機(jī)制對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生抑制作用。

從實(shí)物期權(quán)的角度來(lái)看，考慮到投資的不可逆性，匯率政策不確定性的沖擊會(huì)增加等待投資的實(shí)物期權(quán)價(jià)值［11］。實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為企業(yè)的投資行為可視作期權(quán)，企業(yè)可以選擇何時(shí)執(zhí)行期權(quán)進(jìn)行投資決策。傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值理論認(rèn)為，當(dāng)投資預(yù)期收益高于投資成本時(shí)，企業(yè)會(huì)選擇投資。?匯率不確定性水平上升時(shí)，企業(yè)通過(guò)出口貿(mào)易或者進(jìn)口貿(mào)易的預(yù)期收入不確定性增加，此時(shí)延遲投資的期權(quán)價(jià)值增加，企業(yè)將一直等待不確定性帶來(lái)的信息摩擦消減，并基于新的市場(chǎng)信息進(jìn)行投資決策。

然而，由于企業(yè)投資具有一定的不可逆性，凈現(xiàn)值理論并不完全適用。資產(chǎn)可逆性是決定不確定性沖擊對(duì)企業(yè)投資影響程度的關(guān)鍵變量［12］，實(shí)物期權(quán)理論以固定的投資成本和等待的期權(quán)價(jià)值為核心，認(rèn)為企業(yè)投資存在一定的不可逆性。對(duì)于資本不可逆程度高的企業(yè)，其投入的資本更加難以收回。?此外，資本不可逆程度高會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)處理受阻，導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)性趨緊，短期變現(xiàn)能力較弱，因此企業(yè)在做投資決策時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎。當(dāng)企業(yè)具有較高的資產(chǎn)可逆性時(shí)，其可以從投資失敗中快速恢復(fù)投資能力［13］。資本不可逆程度高的企業(yè)，在匯率不確定作用下，其投資回報(bào)率的不確定性增大，期權(quán)的等待回報(bào)更高，企業(yè)在做投資決策時(shí)會(huì)更為謹(jǐn)慎，因而會(huì)減少投資。相反，投資完全可逆，此時(shí)等待不確定性降低和獲取更多投資信息沒(méi)有任何額外收益，期權(quán)價(jià)值為零，企業(yè)投資決策不會(huì)受到不確定性的影響［11］。因此提出待檢驗(yàn)假說(shuō)如下：

假說(shuō)1：匯率不確定性將通過(guò)實(shí)物期權(quán)機(jī)制抑制企業(yè)投資，即當(dāng)企業(yè)的資本不可逆性越高，匯率不確定性對(duì)企業(yè)投資的抑制作用越大。

從金融摩擦的角度來(lái)看，匯率不確定性帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)將增加企業(yè)融資約束。一方面，傾向于內(nèi)源融資的企業(yè)，由于匯率不確定性升高，企業(yè)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)增加，企業(yè)控制現(xiàn)金流而減少投資。由于負(fù)債—緊縮效應(yīng)的存在，企業(yè)迫于償債壓力會(huì)利用企業(yè)現(xiàn)有的現(xiàn)金流去償還債務(wù)，故而減少投資。另一方面，對(duì)于企業(yè)外源融資而言，在匯率不確定的作用下，可能會(huì)影響企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格，導(dǎo)致抵押品價(jià)值下降，故當(dāng)銀行等金融機(jī)構(gòu)評(píng)估企業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)和償還能力以及監(jiān)測(cè)企業(yè)投資項(xiàng)目實(shí)施可行性時(shí)會(huì)要求企業(yè)提供抵押品，故會(huì)推遲貸款到賬時(shí)間。進(jìn)一步，中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)面臨嚴(yán)重的預(yù)算“硬約束”，由于企業(yè)的外部融資溢價(jià)與其凈財(cái)富負(fù)相關(guān)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的不確定性提高導(dǎo)致外部融資成本提高。當(dāng)不確定性升高時(shí)，企業(yè)投資失敗的概率上升，違約概率也會(huì)隨之上升，所以投資者會(huì)索要更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，導(dǎo)致企業(yè)融資成本增加，進(jìn)而企業(yè)投資受到抑制［14］。另外，銀行作為企業(yè)信貸資金的主要供給者，為保證資金使用安全性，會(huì)在匯率不確定性上升時(shí)，審慎發(fā)放貸款，導(dǎo)致企業(yè)面臨更高的貸款成本和融資約束，進(jìn)而削弱投資。因此提出待檢驗(yàn)的假說(shuō)：

假說(shuō)2：匯率不確定性將通過(guò)金融摩擦機(jī)制抑制企業(yè)投資，即當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束程度越大，匯率不確定性對(duì)企業(yè)投資的抑制作用越大。

金融抑制理論認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度不高，金融資源長(zhǎng)期不足且呈現(xiàn)分散化特征，導(dǎo)致一國(guó)長(zhǎng)期面臨利率管制與金融市場(chǎng)發(fā)展滯后，由此引發(fā)非國(guó)有部門(mén)受到融資約束與信貸歧視。融資約束成為影響企業(yè)受到不確定性沖擊程度的重要變量。當(dāng)一國(guó)金融發(fā)展程度不足時(shí)，實(shí)際匯率波動(dòng)會(huì)更加限制生產(chǎn)率增長(zhǎng)［10］。不同融資約束企業(yè)在面對(duì)匯率波動(dòng)時(shí)，高融資約束企業(yè)的研發(fā)支出會(huì)受到更大影響［15］。利率市場(chǎng)化增加了銀行可貸資金的供給，擴(kuò)大了企業(yè)信貸融資的來(lái)源數(shù)量，緩解了企業(yè)的融資約束［16］。面對(duì)匯率波動(dòng)不斷增大的外部沖擊時(shí)，金融市場(chǎng)化將通過(guò)緩解企業(yè)融資約束，保障企業(yè)的資金流動(dòng)性，幫助企業(yè)抵御匯率不確定性導(dǎo)致的短期流動(dòng)性沖擊，增強(qiáng)企業(yè)家投資信心與盈利預(yù)期，保障投資項(xiàng)目的有序?qū)嵤?shí)物期權(quán)理論認(rèn)為企業(yè)延遲投資的關(guān)鍵變量在于投資的不可逆性，而金融市場(chǎng)化程度提升將提高固定資產(chǎn)的處置效率，弱化匯率不確定性的實(shí)物期權(quán)效應(yīng)，考慮到制造業(yè)企業(yè)擁有較多的固定資產(chǎn)，并具有一定的生產(chǎn)專(zhuān)用性，金融市場(chǎng)化改革將通過(guò)促進(jìn)固定資產(chǎn)證券化等金融手段，促進(jìn)資產(chǎn)流動(dòng)性提高，并通過(guò)解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，提高固定資產(chǎn)的處置效率。

假說(shuō)3：隨著金融市場(chǎng)化推進(jìn)，匯率不確定性對(duì)企業(yè)投資的抑制作用將會(huì)被削弱。

三、理論模型構(gòu)建

本文借鑒并拓展了劉貫春（2019）［16］關(guān)于不確定性環(huán)境下企業(yè)投資的理論模型，將實(shí)物期權(quán)與金融摩擦作為影響企業(yè)投資重要機(jī)制，理清匯率不確定性與企業(yè)投資的內(nèi)在邏輯，并將金融市場(chǎng)化因素加入企業(yè)投資決策模型。假設(shè)企業(yè)資產(chǎn)投資的生產(chǎn)函數(shù)為f′（I），f′（I）>0、f″（I）<0，邊際產(chǎn)出遞減。設(shè)匯率不確定環(huán)境下，企業(yè)對(duì)某一資產(chǎn)的投資收益函數(shù)為：

w=?f（I）+M，pf（I）－M，pf（I），1－2p??（1）

其中，M為企業(yè)投資獲得的超額利潤(rùn)，假設(shè)在匯率不確定下，企業(yè)投資獲利和虧損概率相同，且獲得的超額利潤(rùn)和遭受的損失均為M。因此，匯率不確定性的作用下，企業(yè)投資存在三種可能的結(jié)果，分別為：企業(yè)獲得超額收益f（I）+M，概率為p；企業(yè)獲得低額收益f（I）－M，概率為p；企業(yè)獲得正常收益f（I），概率為1－2p?？梢缘贸觯?）式中，項(xiàng)目投資的收益期望值為f（I），方差為2M2p。由此，可以看出，匯率不確定性并未改變投資收益，而是加大了投資收益的波動(dòng)性，這與實(shí)物期權(quán)理論的結(jié)論一致?；诖耍疚恼J(rèn)為匯率不確定性可以通過(guò)收益波動(dòng)幅度M和概率p兩個(gè)指標(biāo)刻畫(huà)，當(dāng)匯率不確定性上升，兩個(gè)指標(biāo)變量增加，反之亦反。

當(dāng)企業(yè)獲得低額收益f（I）－M時(shí)，假定企業(yè)視為投資項(xiàng)目失敗，選擇退出市場(chǎng)以取得清算價(jià)值，降低損失。理論上資產(chǎn)清算比例與資產(chǎn)可逆性等價(jià)，主要取決于所面臨的潛在購(gòu)買(mǎi)者，體現(xiàn)了資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。設(shè)ω為資產(chǎn)清算比例，可取得的投資清算價(jià)值為ω*I。對(duì)于投資虧損造成的資金缺口（1－ω）*I需要銀行借貸來(lái)彌補(bǔ)，設(shè)對(duì)應(yīng)的貸款利率為r，則企業(yè)面臨的額外損失有（1－ω）*Ir。貸款利率r越大，即企業(yè)的融資約束越強(qiáng)?；诖耍玫狡髽I(yè)的利潤(rùn)函數(shù)期望值為：

maxwI=p［f（I）+M－I］+（1－2P）［f（I）－I］+p［ωI－I－（1－ω）*Ir］?（2）

其中，0

綜合上述理論模型，投資過(guò)程表現(xiàn)為一個(gè)兩期動(dòng)態(tài)模型：第一期，匯率不確定性的作用結(jié)果是使投資的收益率方差變大，但并不影響期望值。在第二期，投資失敗可能導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)性不足，需要從銀行等金融機(jī)構(gòu)借貸以維持下一期的投資活動(dòng)。如果企業(yè)選擇等待或延遲投資，在等待投資過(guò)程中可以獲得關(guān)于項(xiàng)目投資收益的信息，從而避免投資失敗并獲得等同于銀行借貸成本的信息收益。若將p（1－ω）*Ir看作等待期權(quán)，而同時(shí)p［f（I）+M］+（1－2P）f（I）+pωI作為投資收益。根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，當(dāng)投資收益超過(guò)投資成本與期權(quán)價(jià)值之和時(shí)，企業(yè)才會(huì)進(jìn)行當(dāng)期投資。

對(duì)（2）式關(guān)于投資I求偏導(dǎo)，可得：

w?I?=pf′（I）+（1－2p）f′（I）+pω－1－p（1－ω）*r=0??（3）

可求得最優(yōu)投資I*得：

f′（I*）=ω+?1+p（1－ω）*r－w?1－p??（4）

由此，可將企業(yè)投資函數(shù)視為概率p和清算比例ω的函數(shù)，對(duì)（4）式關(guān)于概率p求偏導(dǎo)有：

f′（I）?p?=?1+p（1－ω）*r－ω?（1－p）2?+?（1－ω）*r?（1－p）?>0??（5）

概率p越高，最優(yōu)投資邊際產(chǎn)出f′（I）越大，則最優(yōu)投資規(guī)模I*越小。這驗(yàn)證了本文前文所提出的假設(shè)，即匯率不確定性越大，投資收益波動(dòng)越劇烈，進(jìn)而抑制投資。

進(jìn)一步對(duì)（5）式關(guān)于清算比例ω求偏導(dǎo)得：

［f′（I*）/p］?ω?=－?1+r?（1－p）2?<0??（6）

上式求偏導(dǎo)的結(jié)果恒為負(fù)，這表明，清算比例ω越大，?f′（I*）/p越小，?即概率p與最優(yōu)投資規(guī)模I*的負(fù)相關(guān)關(guān)系越弱。也就是說(shuō)明了匯率不確定性通過(guò)增加投資收益波動(dòng)對(duì)企業(yè)投資的抑制作用越小，并且當(dāng)資產(chǎn)可逆性越高，匯率不確定性對(duì)企業(yè)投資的抑制作用越小，?反之亦反，即驗(yàn)證了假說(shuō)1。

此外，對(duì)（4）式、（5）式分別關(guān)于貸款利率r求偏導(dǎo)有：

f′（I*）?r?=?p（1－ω）?1－p?>0??（7）

［f′（I）/p］?r?=?1－ω?（1－p）2?>0??（8）

由（7）式可以看出，貸款利率r越大，最優(yōu)投資邊際產(chǎn)出f′（I）越大，則最優(yōu)投資規(guī)模f′（I）越小。此外，由（8）式可以看出，貸款利率r越大，?f′（I*）/p?越大，即概率p與最優(yōu)投資規(guī)模I*的負(fù)相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)。企業(yè)融資約束程度越大，?其實(shí)際貸款利率水平越大。因此，綜合（7）式和（8）式的結(jié)果，說(shuō)明融資約束程度越強(qiáng)，匯率不確定性對(duì)企業(yè)投資的抑制作用越大，驗(yàn)證了假說(shuō)2。

考慮到金融市場(chǎng)化因素，將其納入模型中，金融市場(chǎng)化主要通過(guò)降低信貸成本以及促進(jìn)資本高效率配置來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，一方面金融市場(chǎng)化促進(jìn)資產(chǎn)市場(chǎng)化配置，將提高企業(yè)資產(chǎn)清算比例，即?ω（FM）/FM>0，?另一方面金融市場(chǎng)化提高，促進(jìn)銀行業(yè)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，降低企業(yè)信貸成本，即?r（FM）/FM<0?，最終得到??［f′（I*）/p］?FM?<0?，即隨著金融市場(chǎng)化程度提升，?f′（I*）/p?越小，即概率p與最優(yōu)投資規(guī)模I*的負(fù)相關(guān)關(guān)系越弱。因此，金融市場(chǎng)化主要通過(guò)緩解企業(yè)融資約束與促進(jìn)企業(yè)固定資產(chǎn)處置，緩解在匯率不確定性對(duì)企業(yè)投資的負(fù)向影響，即驗(yàn)證假說(shuō)3。

四、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

為了研究匯率不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響，本文建立基礎(chǔ)模型如下：

Invit=β1+β2exrit+β3Cfit+β4TQit+β5Sizeit+β6Extrait+β7ageit+β8GDPt+∑quarter+φi+εit?（9）

其中，Invit表示企業(yè)i在t時(shí)期的投資率；exrit表示企業(yè)i在t時(shí)期面對(duì)的匯率不確定性；Cfit表示企業(yè)i在t時(shí)期的現(xiàn)金流；TQit表示企業(yè)i在t時(shí)期的托賓Q值；Sizeit表示企業(yè)i在t時(shí)期的規(guī)模大小；Extrait為虛擬變量，表示企業(yè)i在t時(shí)期的出口情況，出口為1，否則為0，通過(guò)篩選國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中財(cái)務(wù)報(bào)表附注中的損益項(xiàng)目細(xì)分類(lèi)得到；GDPt為t時(shí)期GDP同比增長(zhǎng)率；∑quarter表示通過(guò)加入季節(jié)虛擬變量來(lái)控制季節(jié)效應(yīng)，?φi表示個(gè)體固定效應(yīng)；εit表示隨機(jī)干擾項(xiàng)。

（二）變量構(gòu)建

1.匯率不確定性。參考劉海明和曹廷求（2017）［17］關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的構(gòu)建方法、孟為等（2021）［1］對(duì)于匯率不確定性的研究，本文采用GARCH模型測(cè)算匯率不確定性，數(shù)據(jù)來(lái)源于IMF公布的人民幣對(duì)美元的季度實(shí)際有效匯率，時(shí)間跨度同樣選取2006年至2018年。由于GARCH模型只適用于平穩(wěn)序列建模，因此，通過(guò)ADF、KPSS單位根平穩(wěn)性檢驗(yàn)，匯率指標(biāo)一階平穩(wěn)，確定選擇GARCH（1，1）模型。得出的均值方程與條件標(biāo)準(zhǔn)差方程如下：

均值方程：reert=5309+1364reert－1-4096reert－2+εt?（10）

方差方程：σ2t=3085+0206ε2t－1-0138σ2t－1?（11）

2.企業(yè)資本可逆性指標(biāo)。在測(cè)度資本不可逆程度的研究中，學(xué)者們多采用固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率或固定資產(chǎn)占比來(lái)測(cè)度［11］。該變量假設(shè)不同資產(chǎn)的可逆性同質(zhì)，這現(xiàn)實(shí)情況違背；實(shí)物期權(quán)理論中提到的投資不可逆性針對(duì)的是待投資的資產(chǎn)，而非全部資產(chǎn)。因此，本文借鑒劉貫春（2019）［12］的處理方法，利用國(guó)民經(jīng)濟(jì)投入產(chǎn)出表從資產(chǎn)、行業(yè)和企業(yè)三個(gè)維度構(gòu)建可逆性指標(biāo)。具體操作方法為：首先，基于不同行業(yè)對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)的配置頻率，計(jì)算資產(chǎn)層面的可逆性指數(shù)；其次，依據(jù)各類(lèi)資產(chǎn)在各行業(yè)的使用情況，構(gòu)建行業(yè)層面的資產(chǎn)可逆性指數(shù)；最后，結(jié)合企業(yè)所處行業(yè)及其在不同行業(yè)的業(yè)務(wù)構(gòu)成，得到企業(yè)層面的資產(chǎn)可逆性系數(shù)。

（1）各類(lèi)資產(chǎn)可逆性的度量。一般認(rèn)為，若某一類(lèi)資產(chǎn)被廣泛使用于各個(gè)行業(yè)，那么則認(rèn)為該類(lèi)資產(chǎn)具有較高的可逆性。因此，可以用使用該資產(chǎn)的行業(yè)數(shù)量來(lái)度量該資產(chǎn)被使用的廣泛程度，具體的，利用行業(yè)產(chǎn)出占比作為權(quán)重進(jìn)行測(cè)算，計(jì)算公式如下：

Revat=∑?n?j=1?Iajt*（Valuejt/∑?n?j=1?Valuejt）?（12）

URajt=Useajt/∑?n?j=1?Useajt?（13）

Iajt=??0，URajtUR*1，URajtUR*???（14）

其中，下標(biāo)a、t、j、n分別代表資產(chǎn)、季度、行業(yè)和行業(yè)數(shù)量。Revat表示資產(chǎn)a在第t年的可逆性；Iajt表示資產(chǎn)a在第t年是否被行業(yè)j使用，若使用，賦值為1，若不使用，賦值為0。具體的，采用行業(yè)j在第t年使用a資產(chǎn)的數(shù)量占總資產(chǎn)使用總量的比重來(lái)度量，當(dāng)URajt（行業(yè)j第t年使用資產(chǎn)a的數(shù)量Useajt占資產(chǎn)使用總量的比重）高于闕值UR*（設(shè)定為05%）時(shí)賦值為1，否則，賦值為0。Valuejt/∑?n?j=1?Valuejt表示行業(yè)j第t年在資產(chǎn)a交易市場(chǎng)中的重要性，當(dāng)不同行業(yè)重要性一致時(shí)，Valuejt賦值為1，當(dāng)重要性不一致時(shí)，考慮不同行業(yè)的異質(zhì)性，采用行業(yè)產(chǎn)出占社會(huì)總產(chǎn)出的比重進(jìn)行綜合加權(quán)。

（2）行業(yè)資產(chǎn)可逆性的度量。行業(yè)資產(chǎn)可逆性一般由該行業(yè)所使用的各類(lèi)資產(chǎn)的可逆性決定，將該行業(yè)所使用的所有資產(chǎn)的可逆性按照資產(chǎn)使用比例進(jìn)行簡(jiǎn)單加權(quán)求和，得出行業(yè)資產(chǎn)可逆性的數(shù)學(xué)計(jì)算公式，具體如下：

Revjt=∑?m?a=1?ωajt*Revat?（15）

ωajt=Useajt/∑?m?a=1?Useajt??（16）

其中，Revjt表示行業(yè)j在第t年的資產(chǎn)可逆性；m表示資產(chǎn)種類(lèi)，ωajt表示行業(yè)j第t年的使用資產(chǎn)a的權(quán)重。

（3）企業(yè)資產(chǎn)可逆性的度量。企業(yè)資產(chǎn)可逆性由該企業(yè)所處行業(yè)的行業(yè)資產(chǎn)可逆性決定，因企業(yè)可能同時(shí)經(jīng)營(yíng)不同行業(yè)的業(yè)務(wù)，因此由不同行業(yè)的銷(xiāo)售額占比做權(quán)重，對(duì)行業(yè)資產(chǎn)可逆性進(jìn)行加權(quán)求和。

Revit=∑?n?j=1?（?Sijt?Sit?*Revjt）?（17）

其中，Revit表示企業(yè)i在第t年的資產(chǎn)可逆性，Sijt表示企業(yè)i在第t年從事行業(yè)j的銷(xiāo)售總額，Sit表示企業(yè)i在第t年的銷(xiāo)售總額。

考慮到本文時(shí)間跨度為2006至2018年，2012年屬于研究樣本的中位，具備一定的代表性，因此，本文選取國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2012年投入產(chǎn)出表測(cè)算資產(chǎn)可逆性，同時(shí)將證監(jiān)會(huì)2012年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引（2012年修訂）》作為本文企業(yè)樣本行業(yè)劃分的依據(jù)，與2012年投入產(chǎn)出表的行業(yè)細(xì)分進(jìn)行匹配，得到各企業(yè)的資產(chǎn)可逆性。

3.企業(yè)融資能力指標(biāo)。參考譚小芬和張文婧（2017）［18］的處理，使用企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年限、負(fù)債率來(lái)衡量企業(yè)外部融資能力。

（1）企業(yè)規(guī)模，采用企業(yè)資產(chǎn)的對(duì)數(shù)形式。企業(yè)規(guī)模是銀行用來(lái)評(píng)級(jí)企業(yè)信用的重要參數(shù)，一般規(guī)模大的企業(yè)更受銀行的偏愛(ài)。規(guī)模越小的企業(yè)往往受到銀行的歧視，其抵押品的價(jià)值通常較大規(guī)模企業(yè)的低，且更易受外部融資溢價(jià)的沖擊。故企業(yè)規(guī)模越大，其融資約束程度越小，融資能力越強(qiáng)。

（2）企業(yè)成立年限，取樣本年份與企業(yè)成立時(shí)間之差。一般認(rèn)為，企業(yè)成立年限越長(zhǎng)，其信用程度越高，銀行等金融機(jī)構(gòu)更容易貸款給他們，即融資能力更強(qiáng)［19］。

（3）企業(yè)負(fù)債率，采用總負(fù)債與總資產(chǎn)之比。負(fù)債率越高，企業(yè)債務(wù)狀況和流動(dòng)性越差。因此負(fù)債率越高的企業(yè)，其融資約束程度越大，越難獲得資金，進(jìn)而抑制投資。

本文將以上三個(gè)指標(biāo)作為融資能力的代理變量進(jìn)行實(shí)證分析，同時(shí)綜合以上三種指標(biāo)得到融資能力的綜合指標(biāo)，再放入計(jì)量模型中進(jìn)行檢驗(yàn)。需要注意的指標(biāo)合成過(guò)程中，我們將采用企業(yè)負(fù)債率的反向指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)融資能力。借鑒王碧珺（2015）［20］的文獻(xiàn)研究，指標(biāo)合成原則如下：根據(jù)各個(gè)變量在所有行業(yè)中的排序位置分為［0%-20%）、［20%-40%）、［40%-60%）、［60%-80%）、［80%-100%］五個(gè)區(qū)間，依次賦以1—5的分值，最終進(jìn)行指標(biāo)加總并標(biāo)準(zhǔn)化到［0，10］區(qū)間內(nèi)，進(jìn)而得到綜合融資能力衡量指標(biāo)。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源與變量定義

選取2006年第1季度至2018年第4季度中國(guó)上證A股與深證A股的上市公司作為研究對(duì)象，剔除金融行業(yè)，構(gòu)建非金融行業(yè)的季度面板數(shù)據(jù)。企業(yè)微觀數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，匯率數(shù)據(jù)源于IMF，通過(guò)GARCH方法測(cè)算人民幣兌美元實(shí)際匯率波動(dòng)率，進(jìn)而確定匯率不確定性。此外，宏觀數(shù)據(jù)來(lái)自世界發(fā)展指標(biāo)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)等為消除異常值偏差，對(duì)除匯率不確定性、企業(yè)資產(chǎn)可逆性及企業(yè)年齡外的其他變量均進(jìn)行1%水平的Winsorize縮尾處理。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸

表2匯報(bào)匯率不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響結(jié)果。列（1）—（7）中逐步加入包含企業(yè)財(cái)務(wù)特征的控制變量，以及包含經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，結(jié)果顯示，在1%的顯著水平下，匯率不確定性的系數(shù)始終為負(fù)，這一結(jié)論表明匯率不確定性將顯著抑制企業(yè)的投資水平。從控制變量來(lái)看，企業(yè)現(xiàn)金流正向影響企業(yè)的投資水平，一般認(rèn)為，企業(yè)現(xiàn)金流越充足，其資金靈活度越強(qiáng)，資金可調(diào)配度越高，則企業(yè)的投資意愿越強(qiáng)烈；托賓Q顯著正向影響企業(yè)投資，Q值大于1的企業(yè)，其判斷購(gòu)買(mǎi)新生產(chǎn)的資本產(chǎn)品更有利，則投資意愿更強(qiáng)烈，表現(xiàn)為積極的投資趨勢(shì)；企業(yè)規(guī)模較大的企業(yè)，其融資約束程度較小且承擔(dān)損失的能力較強(qiáng)，其對(duì)企業(yè)投資具有正向影響。企業(yè)年齡與投資的系數(shù)為負(fù)，意味著新創(chuàng)企業(yè)擁有更強(qiáng)的投資動(dòng)機(jī)。對(duì)于出口企業(yè)而言，其企業(yè)投資相對(duì)非出口企業(yè)較少，可能原因在于出口行為對(duì)企業(yè)資源的擠占擠出了企業(yè)國(guó)內(nèi)投資。GDP同比增長(zhǎng)率衡量了國(guó)家層面的宏觀經(jīng)濟(jì)，GDP值越大，表明經(jīng)濟(jì)環(huán)境越好，對(duì)于企業(yè)投資具有促進(jìn)影響。

（二）影響渠道

為驗(yàn)證匯率不確定性的實(shí)物期權(quán)與金融摩擦效應(yīng)，將匯率不確定性與資產(chǎn)可逆性Revit與融資能力Finit交互項(xiàng)分別加入模型，形成實(shí)證模型（18）、（19），其他控制變量不變。

Invi，t=β1+β2exrit+β3Revit×exrit+controls+∑quarter+φi+εit?（18）

Invi，t=β1+β2exrit+β3Finit×exrit+controls+∑quarter+φi+εit?（19）

對(duì)模型（18）進(jìn)行實(shí)證分析，表3第（1）列結(jié)果表明，在1%的顯著水平下，企業(yè)資產(chǎn)可逆性與匯率不確定性交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正，這說(shuō)明在企業(yè)資產(chǎn)可逆性的作用下，匯率不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響被削弱。企業(yè)資產(chǎn)可逆性顯著影響匯率不確定性與企業(yè)投資之間的關(guān)系，?證實(shí)了實(shí)物期權(quán)機(jī)制的存在。資產(chǎn)可逆性越強(qiáng)，企業(yè)能夠以較低成本與較高效率處理固定資產(chǎn)，因而當(dāng)其面對(duì)匯率不確定性的沖擊時(shí)，企業(yè)能夠即時(shí)通過(guò)資產(chǎn)處置進(jìn)行投資調(diào)整，并不會(huì)依靠延遲投資來(lái)應(yīng)對(duì)匯率不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，因此證實(shí)假說(shuō)1。

對(duì)模型（19）進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果見(jiàn)表3的（2）—（5）列。其中，列（2）—（4）匯報(bào)采用融資能力的單一變量，即企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡和企業(yè)負(fù)債率實(shí)證分析結(jié)果，企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡分別與匯率不確定性的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)均顯著為正，由于企業(yè)規(guī)模與企業(yè)年齡越大，其融資能力越強(qiáng)，所以交互項(xiàng)為正的結(jié)果意味著融資能力能夠削弱匯率不確定性對(duì)企業(yè)投資的負(fù)向影響；相反負(fù)債率與匯率不確定性的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，則說(shuō)明較低的融資能力會(huì)增強(qiáng)匯率不確定性對(duì)投資的影響，這更加強(qiáng)化的假說(shuō)2的結(jié)論。列（5）匯報(bào)放入融資能力的綜合指標(biāo)與匯率不確定性交互項(xiàng)的結(jié)果，其依然支持融資能力提升會(huì)正向調(diào)節(jié)匯率不確定性對(duì)投資的負(fù)向影響。以上實(shí)證分析結(jié)果說(shuō)明，匯率不確定性的金融摩擦機(jī)制的存在，企業(yè)融資能力會(huì)改變匯率不確定性與企業(yè)投資之間的關(guān)系，對(duì)于具有較強(qiáng)融資能力的企業(yè)，匯率不確定性對(duì)企業(yè)投資的抑制作用被弱化。

（三）異質(zhì)性分析

1.企業(yè)是否出口。為驗(yàn)證企業(yè)出口特征對(duì)匯率不確定性的實(shí)物期權(quán)與金融摩擦效應(yīng)的影響，采用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中財(cái)務(wù)報(bào)表附注中的損益項(xiàng)目細(xì)分類(lèi)將企業(yè)分為有涉外業(yè)務(wù)的企業(yè)與無(wú)涉外業(yè)務(wù)企業(yè)，對(duì)模型（18）、（19）進(jìn)行分樣本回歸，如表4中Panel?A與Panel?B中的列（1）、（2）。結(jié)果顯示匯率不確定性與資產(chǎn)可逆性以及融資能力的交互項(xiàng)在出口企業(yè)樣本中顯著為正，且在非出口企業(yè)樣本中并不顯著，這意味著匯率不確定性的實(shí)物期權(quán)效應(yīng)與金融摩擦效應(yīng)更多體現(xiàn)在出口企業(yè)樣本中。異質(zhì)性企業(yè)理論認(rèn)為企業(yè)出口面臨固定成本，只有當(dāng)企業(yè)生產(chǎn)率高于臨界值時(shí)才能夠克服固定成本，進(jìn)入海外市場(chǎng)，出口企業(yè)的前期沉沒(méi)成本導(dǎo)致其實(shí)物期權(quán)效應(yīng)較為明顯；同時(shí)出口企業(yè)更易受到匯率不確定性導(dǎo)致的企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)，同時(shí)企業(yè)在拓展海外市場(chǎng)、擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍的過(guò)程中會(huì)增加企業(yè)的資金需求，導(dǎo)致企業(yè)投資對(duì)現(xiàn)金流不確定性的敏感性更強(qiáng)，最終使得匯率不確定性的金融摩擦效應(yīng)更明顯。

2.企業(yè)所有制特征。為研究企業(yè)所有制特征對(duì)匯率不確定性的影響機(jī)制，將企業(yè)樣本分為國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)兩個(gè)類(lèi)別，對(duì)模型（18）、（19）進(jìn)行分樣本回歸，如表4中Panel?A與Panel?B中的列（3）、（4）。結(jié)果顯示匯率不確定性與資產(chǎn)可逆性以及融資能力的交互項(xiàng)在非國(guó)有企業(yè)樣本中顯著為正，且在國(guó)有企業(yè)樣本中并不顯著。從不同經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)可逆性差異來(lái)看，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)可逆性強(qiáng)于民營(yíng)企業(yè)［21］，其可能的原因在于，信息不對(duì)稱(chēng)決定資產(chǎn)處置效率，擁有國(guó)有企業(yè)擁有相對(duì)更好企業(yè)聲譽(yù)以及相對(duì)透明的信息，使得資產(chǎn)出售方面臨更小的交易成本，故資產(chǎn)可逆性較小使得民營(yíng)企業(yè)受到匯率不確定性實(shí)物期權(quán)效應(yīng)的影響更大。從不同經(jīng)濟(jì)主體的融資能力差異性來(lái)看，中國(guó)長(zhǎng)期面臨民營(yíng)企業(yè)的融資不足問(wèn)題，由于缺乏政府信用擔(dān)保，民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期遭受信貸歧視，相反國(guó)有企業(yè)因具有預(yù)算軟約束，能夠以較低的利率獲得貸款或通過(guò)其他外在條件獲得融資，因此匯率不確定性對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資的金融摩擦效應(yīng)更為顯著。

3.企業(yè)規(guī)模特征。按企業(yè)規(guī)模的均值劃分樣本，均值以上的企業(yè)視為大規(guī)模企業(yè)。對(duì)模型（18）、（19）進(jìn)行分樣本回歸，如表4中Panel?A與Panel?B中的列（5）、（6）。結(jié)果顯示，匯率不確定性與資產(chǎn)可逆性的交互項(xiàng)在兩類(lèi)企業(yè)樣本中顯著為正，且在大規(guī)模企業(yè)樣本中系數(shù)值更大；匯率不確定性與融資能力的交互項(xiàng)在小規(guī)模企業(yè)樣本中顯著，但在大規(guī)模企業(yè)樣本中并不顯著，這說(shuō)明匯率不確定性的實(shí)物期權(quán)效應(yīng)在大規(guī)模企業(yè)中更為明顯，而金融摩擦效應(yīng)則體現(xiàn)在小規(guī)模企業(yè)樣本中。大規(guī)模企業(yè)相對(duì)小規(guī)模企業(yè)具有較高的資產(chǎn)不可逆性以及沉沒(méi)成本，大型企業(yè)的生產(chǎn)線(xiàn)具有資產(chǎn)不可分的特征，一整套生產(chǎn)線(xiàn)的設(shè)備投入才能滿(mǎn)足規(guī)模經(jīng)濟(jì)的實(shí)現(xiàn)條件，加上前期資本投入將面臨較長(zhǎng)的投資回報(bào)期；而小規(guī)模企業(yè)經(jīng)營(yíng)更多產(chǎn)生的是可變成本，因此資產(chǎn)可逆性較高，小規(guī)模企業(yè)往往存在于從事前期固定資產(chǎn)投入較小，勞動(dòng)密集型程度較高的行業(yè)，因而資產(chǎn)可逆性較高，能夠靈活應(yīng)對(duì)匯率不確定性的負(fù)向影響；從不同經(jīng)濟(jì)主體面臨的金融摩擦程度來(lái)看，中國(guó)中小企業(yè)由于自身企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較小，能夠提供給債權(quán)人的抵押品有限，同時(shí)也缺乏與金融機(jī)構(gòu)的議價(jià)能力，導(dǎo)致小規(guī)模企業(yè)在受到匯率不確定性沖擊時(shí)其金融摩擦效應(yīng)更為明顯。

（四）金融市場(chǎng)化的調(diào)節(jié)效應(yīng)

為檢驗(yàn)匯率不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響是否會(huì)受金融市場(chǎng)化的調(diào)節(jié)作用，我們?cè)诨鶞?zhǔn)模型的基礎(chǔ)上引入金融市場(chǎng)化以及金融市場(chǎng)化與匯率不確定性的交互項(xiàng)，得到如下計(jì)量模型：

Invit=β1+β2exrit+β3exrit×FMt+β4FMt+γcontrolit+∑quarter+φi+εit?（20）

其中，F(xiàn)M為金融市場(chǎng)化，借鑒Gygli?et?al（2018）［22］的研究，我們主要使用KOF全球化指標(biāo)中的金融市場(chǎng)化指標(biāo)，指標(biāo)值越大代表金融市場(chǎng)化水平更高，該指標(biāo)時(shí)效性強(qiáng)，最新更新至2018年，并綜合現(xiàn)有關(guān)于金融開(kāi)放、金融自由化等重要指標(biāo)，現(xiàn)有文獻(xiàn)分別從法定和事實(shí)兩個(gè)角度重新測(cè)算了各國(guó)金融市場(chǎng)化程度［22］，?其中法定型指標(biāo)是在KAOPEN指數(shù)的基礎(chǔ)上引入國(guó)際投資協(xié)議數(shù)量指標(biāo)，而事實(shí)型指標(biāo)是在Lane?and?Milesi-Ferretti（2008）［23］測(cè)算的基礎(chǔ)上引入來(lái)自跨境勞務(wù)和資本的收支總和占GDP比重指標(biāo)。本文采用事實(shí)指標(biāo)（FM1）進(jìn)行替代性分析。該模型中最需關(guān)注的是交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)β3，其代表了匯率不確定性與金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)投資的交互影響效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果如表5所示，交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，表明金融市場(chǎng)化能夠有效緩解匯率不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響。

此外，為了避免采用國(guó)家層面指標(biāo)而導(dǎo)致不同地區(qū)企業(yè)金融市場(chǎng)化指標(biāo)缺乏差異性的問(wèn)題，我們采用樊綱等發(fā)布的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程》中的“金融業(yè)市場(chǎng)化指數(shù)”。該指數(shù)是分省測(cè)度的年度指標(biāo)，其子指標(biāo)包括兩個(gè)方面，即“金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)”（FC）和“信貸資金分配的市場(chǎng)化”（CA），前者采用非國(guó)有銀行外金融機(jī)構(gòu)存款占比衡量金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度，指標(biāo)越大意味著區(qū)域金融業(yè)的市場(chǎng)壟斷程度較低或市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較高，后者采用非國(guó)有企業(yè)貸款比重衡量資金配置層面的金融市場(chǎng)化程度，指標(biāo)越大意味著私營(yíng)企業(yè)獲得更多的信貸資源，由于金融抑制會(huì)導(dǎo)致私營(yíng)企業(yè)的信貸歧視，因而私營(yíng)企業(yè)獲得更多信貸反映出該地區(qū)信貸配置效率提升。值得注意的是，2016年版的指數(shù)只公布了偶數(shù)年份，我們對(duì)雙數(shù)年份取均值得到奇數(shù)年份的情況，對(duì)于2009年之前和之后的指數(shù)值量綱不同的問(wèn)題，我們采用的鐘騰等（2020）［24］方法進(jìn)行差額調(diào)整。實(shí)證結(jié)果如表5中列（3）、（4）所示，金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)以及信貸資金分配市場(chǎng)化指標(biāo)與匯率不確定性指標(biāo)的交互項(xiàng)仍然顯著為正，這進(jìn)一步佐證了本文的假說(shuō)3，即金融市場(chǎng)化將緩解匯率不確定性對(duì)企業(yè)投資的負(fù)向影響。

（五）穩(wěn)健性分析

1.內(nèi)生性討論。鑒于匯率不確定性指標(biāo)為國(guó)家宏觀層面的數(shù)據(jù)，被解釋變量企業(yè)投資為企業(yè)微觀層面的數(shù)據(jù)，其優(yōu)點(diǎn)在于二者之間的雙向因果關(guān)系較弱，能夠有效避免內(nèi)生性。然而，模型設(shè)定中仍然可能因存在遺漏變量的問(wèn)題導(dǎo)致內(nèi)生性問(wèn)題存在，本文在實(shí)證研究中對(duì)匯率不確定性指標(biāo)以及其他解釋變量均進(jìn)行滯后一期處理，并嚴(yán)格控制個(gè)體和時(shí)間效應(yīng)，能有效避免內(nèi)生性問(wèn)題?；貧w結(jié)果見(jiàn)4列（1）至列（2），發(fā)現(xiàn)匯率不確定性與資產(chǎn)可逆性以及融資能力的交互項(xiàng)依然顯著，這說(shuō)明匯率不確定性的實(shí)物期權(quán)與金融摩擦效應(yīng)仍然存在。

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)匯率變動(dòng)也會(huì)受到一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)周期與經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)的影響，存在其他因素同時(shí)影響匯率不確定性與企業(yè)投資行為的情況，為緩解遺漏變量產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，本部分在模型（18）、（19）中逐步加入中國(guó)景氣指數(shù)（Prosperity?index）中的一致性指標(biāo)（PI_leading）與前行指標(biāo)（PI_consistency），?以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）與世界經(jīng)濟(jì)不確定性指標(biāo)（WPU），結(jié)果如表6中列（3）—（6）所示。列（3）、（4）結(jié)果表明在考慮一系列外部環(huán)境變化后，匯率不確定性影響企業(yè)投資的實(shí)物期權(quán)效應(yīng)仍然顯著；列（5）、（6）的結(jié)果顯示，匯率不確定性與融資能力的交互項(xiàng)顯著為正，這說(shuō)明匯率不確定性影響企業(yè)投資的金融摩擦效應(yīng)并不受其他宏觀變量的影響。

2.替換匯率不確定性指標(biāo)。采用名義有效匯率進(jìn)行變量替代，具體采用人民幣兌美元季度名義有效匯率，采用GARCH模型，得到新的匯率不確定性指標(biāo)，將其帶入模型進(jìn)行驗(yàn)證，回歸結(jié)果匯報(bào)于表7中列（1）與列（2）。結(jié)果表明，通過(guò)變換匯率不確定性指標(biāo)并未影響本文的結(jié)論，匯率不確定對(duì)企業(yè)投資的抑制作用依舊顯著，實(shí)物期權(quán)與金融摩擦機(jī)制仍然成立，這進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

3.替換影響渠道指標(biāo)。其一，對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)可逆性的處理，前文選取05%作為企業(yè)所在行業(yè)使用各類(lèi)資產(chǎn)的闕值。為檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文選取01%、03%和06%依次作為闕值，重新度量資產(chǎn)可逆性指標(biāo)，回歸結(jié)果列于表7列（3）至列（5），?通過(guò)改變闕值，匯率不確定性通過(guò)實(shí)物期權(quán)機(jī)制負(fù)向影響企業(yè)投資結(jié)論依舊成立。其二，為進(jìn)一步驗(yàn)證資產(chǎn)可逆性測(cè)算方法的合理性，本文將國(guó)家統(tǒng)計(jì)局披露的2007年135部門(mén)投入產(chǎn)出表依據(jù)前文測(cè)算方法重新測(cè)度，得到資本不可逆性指標(biāo)，結(jié)果列于表7列（6），回歸結(jié)果依舊顯著為正。其三本文還將采用SA指數(shù)作為融資能力指標(biāo)的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，該方法由Hadlock?and?Pierce（2009）［19］提出，采用企業(yè)規(guī)模與企業(yè)年齡兩個(gè)具有很強(qiáng)外生性變量對(duì)融資約束程度進(jìn)行測(cè)度，SA值越大，融資能力越強(qiáng)，融資約束越小，具體方程為sa=-0737*size+0043*size2-004*age。表7第（7）列中匯報(bào)加入SA指數(shù)用以衡量融資能力程度的實(shí)證結(jié)果，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在1%的顯著水平下，SA指數(shù)與匯率不確定性指標(biāo)的交互項(xiàng)的系數(shù)仍為正向，并未影響金融摩擦機(jī)制的有效性。

六、結(jié)論與建議

中國(guó)目前面臨著外部宏觀環(huán)境的不確定性加劇以及內(nèi)部實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)緩慢復(fù)蘇的“雙重困境”。匯率作為鏈接國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)循環(huán)的重要關(guān)鍵變量，其不確定性程度的加劇將嚴(yán)重影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)的彈性復(fù)蘇。揭示外部環(huán)境不確定性對(duì)我國(guó)內(nèi)部實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的抑制效應(yīng)成為有效推動(dòng)我國(guó)制造業(yè)投資恢復(fù)與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要問(wèn)題。基于此，本文研究匯率不確定性對(duì)中國(guó)企業(yè)投資行為的研究，重點(diǎn)分析匯率政策不確定性影響企業(yè)投資的內(nèi)在傳導(dǎo)機(jī)制，結(jié)果顯示人民幣匯率不確定性對(duì)企業(yè)投資具有顯著的負(fù)向影響，在考慮內(nèi)生性因素、替換匯率不確定性指標(biāo)、影響渠道指標(biāo)后，匯率不確定性影響企業(yè)投資的結(jié)論依然穩(wěn)??；隨著企業(yè)資產(chǎn)可逆性以及融資能力增強(qiáng)，匯率不確定性對(duì)企業(yè)投資的抑制作用被弱化；匯率不確定性通過(guò)實(shí)物期權(quán)效應(yīng)與金融摩擦效應(yīng)對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生影響，進(jìn)一步的異質(zhì)性分析結(jié)果表明，匯率政策不確定性的實(shí)物期權(quán)與金融摩擦效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)、出口企業(yè)中更為顯著，大企業(yè)投資面臨實(shí)物期權(quán)效應(yīng)，而小規(guī)模企業(yè)的金融摩擦效應(yīng)更為明顯。此外，金融市場(chǎng)化改革將有助于緩解匯率不確定性對(duì)企業(yè)投資的抑制作用。

本文提出如下政策建議：其一，匯率政策保持一定的平穩(wěn)性能夠有效控制匯率不確定性的上升，減少對(duì)企業(yè)投資的影響，具體需利用多樣化政策工具穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，并通過(guò)常態(tài)化的匯率管理，降低匯率預(yù)期偏差帶來(lái)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。其二，優(yōu)化資產(chǎn)的再配置效率，推動(dòng)國(guó)內(nèi)建立高效資產(chǎn)交易市場(chǎng)以及完善資產(chǎn)交易機(jī)制。其三，由于我國(guó)信貸資源存在“所有制與規(guī)模偏向”，決策部門(mén)需要進(jìn)一步深化金融市場(chǎng)改革，從根本上完善金融資源配置的市場(chǎng)化機(jī)制，促進(jìn)信貸資源有序流動(dòng)，提高信貸配置效率。其四，在保持匯率政策穩(wěn)定性的同時(shí)，企業(yè)也應(yīng)從自身出發(fā)實(shí)施金融對(duì)沖和經(jīng)營(yíng)對(duì)沖兩大風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略，一方面合理使用金融衍生品組合能夠有效降低匯率不確定性風(fēng)險(xiǎn)引起的損益；另一方面，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中通過(guò)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略來(lái)管控風(fēng)險(xiǎn)，包括跨國(guó)經(jīng)營(yíng)、業(yè)務(wù)多元化以及并購(gòu)，通過(guò)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，實(shí)現(xiàn)多元化業(yè)務(wù)并行，能夠有效應(yīng)對(duì)匯率不確定性帶來(lái)的影響。

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Exchange?Rate?Uncertainty，?Financial?Marketization?and?Enterprise?Investment

GUO?Ping1，HU?Jun1，ZHU?Tian-tian2

（1.School?of?Finance，?Nanjing?University?ofFinance?and?Economics，?Nanjing?210063，China；

2.School?of?Economics，?Yunnan?University，?Kunming?650091，China）

Abstract：??In?the?context?of?global?economic?uncertainty，?market?risks?caused?by?exchange?rate?uncertainty?will?be?transmitted?to?the?real?sector.?This?paper?constructs?a?theoretical?model?from?the?perspective?that?exchange?rate?uncertainty?increases?the?volatility?of?investment?return，?and?empirically?analyzes?the?impact?of?RMB?exchange?rate?uncertainty?on?corporate?investment?behavior?based?on?the?establishment?of?corporate?asset?reversibility?and?financing?ability?indicators?based?on?the?quarterly?data?of?Chinese?non-financial?listed?companies?from?2006?to?2018.?The?results?show?that：?（1）?exchange?rate?uncertainty?significantly?inhibits?firm?investment;?（2）?Exchange?rate?uncertainty?affects?firm?investment?behavior?through?real?option?effect?and?financial?friction?effect，?and?the?influence?mechanism?is?more?significant?in?export?enterprises?and?non-state-owned?enterprises;?（3）?Financial?marketization?significantly?weakens?the?negative?impact?of?exchange?rate?uncertainty?on?enterprise?investment.?The?conclusion?shows?that?China′s?exchange?rate?policy?adjustment?should?be?relatively?stable，?and?at?the?same?time，?it?should?guide?and?manage?enterprise?exchange?rate?risk?expectations，?speed?up?the?reform?of?financial?marketization，?reduce?enterprise?asset?disposal?costs?and?financing?costs，?and?ensure?investment?recovery?and?macroeconomic?stability.

Key?words：?exchange?rate?uncertainty;?enterprise?investment;?real?option;?financial?friction;financial?marketization

（責(zé)任編輯：李江）