財政干預改變了企業(yè)融資傾向嗎?

鄭田丹,莫東序

(1.上海財經(jīng)大學 公共經(jīng)濟與管理學院,上海 200433;2.上海財經(jīng)大學 統(tǒng)計與管理學院,上海 200433)

一、研究背景

圖1 2000—2017年我國狹義和廣義金融發(fā)展程度變化趨勢

企業(yè)債務過度積累和杠桿率的過度提高,極大傷害了經(jīng)濟增長潛力和投資效率,且易引發(fā)全面經(jīng)濟危機。2017年,中央第五次全國金融工作會議強調(diào),“要健全金融監(jiān)管體系,守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”。2019年7月,國家發(fā)展和改革委員會等四部門發(fā)布《2019年降低企業(yè)杠桿率工作要點》,強調(diào)要促進企業(yè)的市場化債轉(zhuǎn)股增量,完善企業(yè)債務風險監(jiān)測預警機制。

企業(yè)為了保證投資效率,會采取多元化融資方式對金融風險進行規(guī)避。當內(nèi)源資金無法支撐企業(yè)發(fā)展時,企業(yè)必然要轉(zhuǎn)而尋求外部融資,通過開展多元化融資降低綜合融資成本。融資優(yōu)序理論認為,在企業(yè)家充分掌握企業(yè)信息時,企業(yè)融資方式將依序選擇“內(nèi)部融資—債務融資—股權融資”等方式。也有學者進一步考察多因素后認為,即使企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金和債務額度足夠多,部分企業(yè)仍會選擇股權融資,這種融資選擇有降低成本的考慮,也可能是為了降低金融風險。為了保證金融市場穩(wěn)定和緩解企業(yè)融資約束,政府通過貨幣政策影響金融市場,或者選擇財政政策影響企業(yè)投資和融資行為。貨幣政策通過利率和貨幣供應量等方式改變信貸供給量,導致企業(yè)內(nèi)部融資與外部融資的成本差異,影響企業(yè)融資行為。

圖2 財政支出水平與企業(yè)融資依賴度趨勢對比

目前學界針對財政干預影響企業(yè)融資傾向的政策效果研究較少,研究視角主要有兩種。第一,大部分學者研究了稅收征管對企業(yè)避稅活動和融資選擇的影響,即非債務稅盾理論,內(nèi)在機制是避稅活動增加了企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流,從而降低債務融資規(guī)模。而劉行等通過檢驗發(fā)現(xiàn),上述“非債務稅盾效應”并不存在,因此稅收征管有助于企業(yè)獲取債務融資。國內(nèi)學者進行了相關的實證驗證,結(jié)論不一。有學者認為稅收征管加劇了企業(yè)融資約束,對企業(yè)的稅收優(yōu)惠也沒有顯著提高融資能力;也有學者發(fā)現(xiàn)稅收征管可以通過“激勵效應”使高評級企業(yè)融資約束顯著降低。童錦治等研究發(fā)現(xiàn),不同融資方式對稅收活動加強的反應不一,企業(yè)避稅會提高企業(yè)債務融資成本、降低股權融資成本。第二,還有一部分學者關注包括財政補貼在內(nèi)的財政支出政策對于企業(yè)融資的影響。Thoreten等證明了財政補貼可以增加中小企業(yè)融資機會、緩解融資約束。魏志華等研究發(fā)現(xiàn),財政補貼雖然可以緩解融資約束,但是同時也會導致企業(yè)的過度投資。

已有研究主要停留在貨幣政策影響企業(yè)融資的傳導機制中。而為數(shù)不多的關于財政干預對企業(yè)融資傾向的研究主要存在以下幾個問題:第一,國外研究仍主要關注的是財政基本政策,且文獻較陳舊,缺乏對于我國財政政策的及時關注;第二,國內(nèi)學者對此類問題的研究主要以現(xiàn)象分析為主,實證研究較少且研究結(jié)論不一甚至相反,個中原因較多,如指標選擇較為片面、異質(zhì)性原因考慮不足、融資約束沒有納入分析等;第三,已有研究證明財政干預對于企業(yè)融資傾向有影響,卻沒有關注內(nèi)在傳導路徑問題。基于此,本文可能的創(chuàng)新點如下:首先,對財政干預機制全面有效梳理,在考察視角上創(chuàng)新;其次,全面考察企業(yè)異質(zhì)性對于上述傳導機制的影響,研究結(jié)論具有較強適用性;最后,全面考察財政干預對企業(yè)融資傾向的影響機制,并研究金融化環(huán)境給財政干預政策的作用效果帶來的影響。

二、理論框架與研究假說

早期對企業(yè)融資問題的研究都以完美資本市場作為前提假設,即企業(yè)融資傾向的不同不影響融資成本的變動,不同融資方式間可以完全替代。但現(xiàn)實資本市場中,金融摩擦一直客觀存在,在分析問題時無法忽視。因此,考察企業(yè)融資傾向及其影響因素對企業(yè)規(guī)避融資成本、提高融資效率至關重要。Myers等通過加入信息不對稱條件設定非完美資本市場假設,研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部融資的成本要顯著低于外部融資產(chǎn)生的成本。宏觀經(jīng)濟政策會顯著影響企業(yè)的融資傾向,金融市場上的國家政策能夠影響企業(yè)融資傾向的主要是以信貸政策為代表的貨幣政策,這一研究已逐漸成熟。貨幣政策收緊將導致企業(yè)進行外部融資的渠道變窄,企業(yè)融資傾向?qū)⒁糟y行信貸為主。與發(fā)達國家經(jīng)濟結(jié)構(gòu)以滿足消費為主不同,我國實體經(jīng)濟目前仍以投資拉動為主。在財政政策不斷干預下,實體投資會被政府投資帶動起來,企業(yè)投資機會增加,企業(yè)資金需求增加,對企業(yè)融資活動有正面影響。企業(yè)資金鏈的暢通直接關系到企業(yè)的生存,因此融資成本的高低影響企業(yè)的發(fā)展。然而融資成本常年占據(jù)企業(yè)經(jīng)營利潤的大部分空間,制度性交易成本居高不下。積極財政干預政策可以改善實體經(jīng)濟環(huán)境,降低企業(yè)融資約束。同時,財政干預政策也可以釋放需求側(cè)潛力,推動投資和出口提升,為企業(yè)走出資金困境提供引力,優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的調(diào)配。財政干預對企業(yè)活動最為直接的影響包括提高企業(yè)生產(chǎn)資本的供給,通過財政補貼、特定稅收優(yōu)惠、融資質(zhì)押擔保等形式為企業(yè)提供財政支持,使得企業(yè)增加內(nèi)部現(xiàn)金流,減少外部融資規(guī)模?；诖?本文提出如下研究假說。

H1:財政干預政策對企業(yè)融資傾向有顯著影響,企業(yè)在財政干預影響下優(yōu)先選擇內(nèi)部現(xiàn)金流作為資金來源。

相比于國有企業(yè)而言,非國有企業(yè)對稅收的敏感性更強,這源于國有企業(yè)的政企關系緊密度更高。國有企業(yè)普遍存在的預算軟約束有別于其他企業(yè)的社會效益最大化目標,導致其進行投融資決策時對稅收的敏感性較低。無論稅負是否加重、政府補貼是否提高,國有企業(yè)仍會選擇其原有的融資模式不變,因此對于政府補貼與稅收優(yōu)惠等干預政策,國有企業(yè)的融資決策響應程度不如非國有企業(yè)。此外,以銀行為代表的資金提供方出于風控管理預期,提高非國有企業(yè)的融資門檻,降低該類企業(yè)融資抵押標的物的價值、提高其融資利率。從信貸配給角度來說,國有企業(yè)在信貸資金供給市場獲得了巨大的優(yōu)勢,客觀上也造成了對非國有企業(yè)的信貸歧視,“惜貸”情況頻出。

企業(yè)所有制形式不是唯一可以影響財政干預對企業(yè)融資傾向作用效果的企業(yè)異質(zhì)性因素。其他諸如企業(yè)規(guī)模、行業(yè)性質(zhì)等都會改變這一機制的效果。中小規(guī)模企業(yè)相比于大企業(yè)而言會有信貸資源獲取上的天然劣勢,這一劣勢來自信息不對稱條件下,銀行傾向于將貸款更多地投放于財務制度更健全、財務信息更規(guī)范的大型企業(yè),以此對貸款項目進行風險控制。不同行業(yè)的企業(yè)受到信貸和金融市場的青睞程度不同,國家支柱產(chǎn)業(yè)如高鐵、航天、光伏等高新行業(yè)可以以更低的融資成本獲得外部資金?；诖?本文提出如下研究假說。

H2:企業(yè)異質(zhì)性因素會改變財政干預對企業(yè)融資傾向的影響效果。

財政干預政策的變動天然不如貨幣政策工具靈活,因此對于政策制定者而言,財政干預政策的出臺要在相對長的周期內(nèi)延續(xù)政策執(zhí)行度,保證政策受眾能夠建立相應的政策形勢判斷,做出有效的投資決策。財政干預政策的實施,不僅在實質(zhì)上減輕了企業(yè)稅收壓力,也因其特惠式減稅向普惠式減稅的模式轉(zhuǎn)變而提高了企業(yè)投資者對于既定經(jīng)濟形勢下企業(yè)經(jīng)營情況的預期。這種預期的改善源于兩方面:第一,財政干預政策增加企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流,實際稅率顯著降低,企業(yè)平均利潤率得到有效提升;第二,減稅降費帶來的是投資環(huán)境改善和融資約束減輕,企業(yè)出于營利目標會擴大再生產(chǎn)規(guī)模,帶來的融資需求提升和融資成本下降使得經(jīng)濟預期轉(zhuǎn)向樂觀。因此,財政干預可以改善企業(yè)經(jīng)濟預期。

企業(yè)現(xiàn)金持有理論認為,企業(yè)家經(jīng)濟預期直接影響企業(yè)對現(xiàn)金持有的需求動機。企業(yè)家對經(jīng)濟預期悲觀時,出于預防性動機,企業(yè)將增加現(xiàn)金持有,以預防經(jīng)營的不確定性;企業(yè)家經(jīng)濟預期改善,企業(yè)的外部融資約束會預期減輕。而企業(yè)現(xiàn)金持有水平存在序列負相關性質(zhì)的自發(fā)調(diào)整行為,外部融資成本降低會促使企業(yè)減持現(xiàn)金持有,適當增加外部融資規(guī)模,表現(xiàn)為企業(yè)融資傾向的改變。財政干預政策通過影響企業(yè)家對企業(yè)經(jīng)營預期的改善,進而影響企業(yè)融資行為的決策改變?；诖?本文提出如下研究假說。

H3:財政干預政策通過改變經(jīng)濟預期來施加對企業(yè)融資傾向的影響。

三、研究設計

(一)模型設定

基于本文研究樣本的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)和研究目的,結(jié)合本文研究對象融資傾向的多樣性,選擇多元面板logit模型對研究假說和傳導機制進行檢驗。

將融資傾向作為因變量,將財政干預作為自變量,通過多元面板logit模型考察二者間的關系。企業(yè)選擇第種融資模式的概率為

(1)

其中,代表第個企業(yè)所選擇的融資模式,=1,2,3,代表影響企業(yè)融資傾向的因素,為待估參數(shù)。本文將企業(yè)融資模式分為4類,即股權融資()、債務融資()、混合融資()和內(nèi)源融資(),代表每個企業(yè)對應的=時的融資模式。以內(nèi)源融資模式作為對照組,建立-1元logit模型?；谏鲜鲈O定建立模型如下:

logit[()()]=+1+…+++

(2)

其中,表示自變量的個數(shù),表示企業(yè)的異質(zhì)性變量。本文采用極大似然法對上述多元面板logit模型進行估計,并使用迭代法得到參數(shù)估計值,用以考察財政干預政策對于企業(yè)融資傾向的影響。

(二)變量設定與數(shù)據(jù)說明

1.被解釋變量

上述指標定義將每年度每個上市企業(yè)的融資方式加以分類,并將其定義為虛擬變量,更直觀地體現(xiàn)企業(yè)融資的傾向。

2.解釋變量

不同于已有研究將一般財政收入和一般財政支出作為指標,本文采用更為微觀的指標。傳統(tǒng)指標存在不精準的問題,而關注財政收入對于微觀企業(yè)的干預,需要關注企業(yè)稅收優(yōu)惠的變動趨勢。針對企業(yè)的財政支出指標主要以財政補貼與財政定向撥款為主。本文參考柳光強的做法將財政干預指標定義為正向影響指標,計算方法為企業(yè)接受的政府補貼與企業(yè)資產(chǎn)總額之比。其中,本文對上市企業(yè)歷年獲得的稅收優(yōu)惠、財政貼息、財政撥款等項目進行手工整理加總,作為該企業(yè)接受的實際政府補貼水平。

3.控制變量

現(xiàn)金流:企業(yè)內(nèi)部資金是否充沛,決定企業(yè)是否需要對外融資以及對外融資的規(guī)模大小,本文采用如下方式計算企業(yè)現(xiàn)金流。企業(yè)現(xiàn)金流=(稅后營業(yè)利潤+折舊-資本支出-營運資本增加額)/總資產(chǎn)賬面值。Tobin Q=(流通股市值+非流通每股凈資產(chǎn)×非流通股股數(shù)+負債總額)/總資產(chǎn)賬面值。資產(chǎn)負債率:企業(yè)負債總額與資產(chǎn)總額之比。凈資產(chǎn)收益率:2×凈利潤/(股東權益期末余額+股東權益上年期末余額)。成長性:本年度主營業(yè)務收入/上年度主營業(yè)務收入-1。上市年限:企業(yè)上市年限直接影響其融資決策的路徑變遷,同時金融市場對企業(yè)的影響程度也因上市年限不同而有不同。

4.異質(zhì)性變量

為考察企業(yè)異質(zhì)性對于目標傳導機制的調(diào)節(jié)作用,本文結(jié)合已有研究經(jīng)驗定義如下變量作為企業(yè)異質(zhì)性特征。(1)企業(yè)所有制虛擬變量:本文以國泰安數(shù)據(jù)庫為依據(jù),定義國有企業(yè)、集體所有制企業(yè)為國有性質(zhì),定義民營企業(yè)、社會團體、自然人為民營性質(zhì)。分類后將其定義為二值虛擬變量。其中,將國有企業(yè)賦值1,非國有企業(yè)賦值2;(2)企業(yè)行業(yè)性質(zhì)虛擬變量:本文將2012版中國證券監(jiān)督管理委員會《上市公司行業(yè)分類指引》的18個大類、90個小類劃分為金融、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、綜合、工業(yè)、商業(yè)等6個主要行業(yè),在剔除綜合企業(yè)、金融業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)后保留剩余3個行業(yè),設置為相應的行業(yè)虛擬變量。分別將公用事業(yè)、綜合、工業(yè)、商業(yè)等行業(yè)賦值1～4;(3)企業(yè)規(guī)模虛擬變量:在選取樣本范圍內(nèi)對每年度所有企業(yè)的總資產(chǎn)對數(shù)依照大小進行排序,取中位數(shù)作為分類節(jié)點,將企業(yè)定義為大、小規(guī)模企業(yè)。將小規(guī)模企業(yè)賦值1,大規(guī)模企業(yè)賦值2。本文所選樣本均為上市企業(yè),因此并不存在真實經(jīng)濟環(huán)境中的小微企業(yè)。

此處分類僅做考察需要,即分析企業(yè)規(guī)模對于實證回歸結(jié)果的扭曲影響。將企業(yè)按照規(guī)模進行分類后將其定義為二值虛擬變量。

本文設定研究樣本區(qū)間為2007—2019年,樣本范圍為在上證和深證上市企業(yè),并做如下處理:(1)剔除在樣本區(qū)間內(nèi)沒有持續(xù)經(jīng)營的上市企業(yè)、剔除ST、PT的股票數(shù)據(jù),剔除行業(yè)性質(zhì)為金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的企業(yè);(2)剔除資產(chǎn)負債率大于1的企業(yè);(3)剔除財務狀況存在空缺值的企業(yè)。本文數(shù)據(jù)均來自上市企業(yè)歷年年報、中國經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫(CSMAR)與Wind金融數(shù)據(jù)庫。實證中將非虛擬變量取對數(shù)處理,并將控制變量做滯后1期處理。

本文變量描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1。

表1 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

四、實證分析

(一)基準回歸

表2 基準回歸估計結(jié)果

控制變量的回歸結(jié)果顯示,財務結(jié)構(gòu)不同,企業(yè)的融資傾向也有相應變動。企業(yè)存量現(xiàn)金流越高,越傾向于選擇內(nèi)源融資。企業(yè)上市越早,越傾向于選擇股權融資。企業(yè)上市年限越長,財務信息越公開透明,在金融市場上的融資政策越穩(wěn)定,融資成本相對越低,因此會優(yōu)先選擇股權融資。資產(chǎn)負債率越高,企業(yè)越傾向于選擇債務融資。鑒于本文的樣本中已剔除資產(chǎn)負債率大于1的企業(yè),因此樣本企業(yè)在風險可控的環(huán)境中更傾向于選擇既有的債務融資模式作為主要融資手段。資產(chǎn)收益率越高,企業(yè)越傾向于選擇內(nèi)源融資,且外部融資首選方式為債務融資。資產(chǎn)收益率越高,說明企業(yè)的資產(chǎn)利用效果越好。對于債權方的銀行系統(tǒng)而言,從戰(zhàn)略管理風險角度來說,目標企業(yè)的資產(chǎn)收益率越高,越有利于銀行降低對其的貸款門檻,因此企業(yè)更傾向于選擇融資約束更低的債務融資模式。Tobin Q與成長性作為從不同角度反映企業(yè)發(fā)展預期的指標,二者越高企業(yè)越傾向于選擇混合融資模式。這說明企業(yè)發(fā)展越健康、預期越樂觀,就會越注重在融資領域的政策綜合性,以保障企業(yè)投資所必須的資金規(guī)模,最大限度規(guī)避因過于倚重某一融資模式帶來的潛在資金風險。

(二)異質(zhì)性分析

通過基礎回歸的分析,本文初步得出財政干預政策與企業(yè)融資傾向間的關系。但上述結(jié)論對于財政干預的精準化來說沒有太多參考意義?；诖?本文將實體企業(yè)樣本按照其異質(zhì)性進行分類,分別考察不同類型的企業(yè)在融資時對財政干預政策的響應模式。

1.企業(yè)所有制

國有企業(yè)與非國有企業(yè)的融資傾向受到財政干預政策的影響估計結(jié)果見表3。財政干預推動國有企業(yè)傾向選擇股權融資方式,國有企業(yè)因為其在市場中的絕對優(yōu)勢地位,在金融市場上融資約束要低于非國有企業(yè)。而非國有企業(yè)則與之相反:財政干預推動非國有企業(yè)優(yōu)先選擇債務融資方式作為其外部融資的主要手段。傳統(tǒng)研究認為,非國有企業(yè)在信貸市場上存在著所有制上的歧視,是信貸資金發(fā)放的弱勢方。本文結(jié)論與此相反,主要原因在于,本文的樣本范圍是財務指標正常的大中型上市企業(yè),很多民營企業(yè)既是地方政府的穩(wěn)定稅源,也是金融市場上的“壓艙石”。因此,非國有企業(yè)在信貸市場上與國有企業(yè)相比并沒有明顯劣勢,加之近年來不斷出臺的民營企業(yè)扶持政策,銀行信貸市場對于大中型民營企業(yè)的偏重愈發(fā)明顯,這類企業(yè)的信貸融資約束得到緩解。

表3 不同所有制企業(yè)異質(zhì)性回歸結(jié)果

2.企業(yè)行業(yè)性質(zhì)

不同行業(yè)的上市企業(yè)融資傾向受財政干預政策影響的回歸結(jié)果見表4。在財政干預下,工業(yè)企業(yè)與商業(yè)企業(yè)更傾向于選擇股權融資。財政干預越積極,企業(yè)對經(jīng)濟環(huán)境改變后的自身經(jīng)營預期越高,企業(yè)會出現(xiàn)越大的資金需求,金融市場也會隨之提供必要的資金支持。公用事業(yè)企業(yè)與工業(yè)企業(yè)相類似:財政干預促使該類企業(yè)優(yōu)先選擇股權融資作為外部融資的首選方式。不同的是,股權融資傾向的回歸系數(shù)為負,這表示公用事業(yè)企業(yè)主要以內(nèi)部現(xiàn)金流作為資金使用來源,其次是股權融資模式。該類企業(yè)作為實體經(jīng)濟企業(yè)的主要支柱,無論財政補貼是否到位、稅收負擔是否減輕,銀行信貸對于該類企業(yè)都要給予必要的份額支持,因此,財政干預政策施加給此類企業(yè),帶動了金融市場對于實體經(jīng)濟預期的樂觀情緒,進而降低企業(yè)進行股權融資的成本。

表4 不同行業(yè)企業(yè)異質(zhì)性回歸結(jié)果

3.企業(yè)規(guī)模

不同規(guī)模的上市企業(yè)受財政干預政策影響的回歸結(jié)果見表5。財政干預政策推動小規(guī)模企業(yè)傾向于選擇股權融資形式,主要原因在于小規(guī)模企業(yè)在信貸市場上的弱勢地位。其體量較小、抗風險能力較差,可供質(zhì)押的資產(chǎn)規(guī)模較小,因此債務融資成本相對較高,在財政干預下優(yōu)先選擇股權融資形式。大規(guī)模企業(yè)則因其規(guī)模優(yōu)勢,抵押貸款能力較強和主營業(yè)務成熟,因此主要選擇債務融資。當前,“去杠桿”的施策目標集中為金融企業(yè),如何在財政政策上避免對實體經(jīng)濟中小微企業(yè)的融資造成困難是重要課題。小規(guī)模企業(yè)加大股權融資規(guī)模,既可以保證資產(chǎn)負債率穩(wěn)步下降,又可以避免加劇“融資難”問題。這就需要財政干預充分配合貨幣政策,加大稅收優(yōu)惠與財政補貼的同時,減少小規(guī)模企業(yè)的股權融資約束。

表5 不同規(guī)模企業(yè)異質(zhì)性回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗

財政干預與企業(yè)融資傾向均為本文的重要研究變量,為保證實證設計與回歸的可靠性,本文進行了多種穩(wěn)健性檢驗,部分結(jié)果見表6。

表6 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果(1)

首先,將財政干預指標的度量方式改變?yōu)檎a貼與凈利潤之比()。改變度量方式之后的回歸結(jié)果與原結(jié)果相比,財政干預政策仍推動上市企業(yè)選擇股權融資方式。

其次,將財政激勵政策的指標中政府補貼拆分為財政貼息和撥款與稅收優(yōu)惠兩類,再分別計算作為財政激勵政策的穩(wěn)健性檢驗指標(與)。通過對比與的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),用財政貼息和撥款度量的財政干預政策指標推動企業(yè)首先選擇股權融資,而非內(nèi)部融資;用稅收優(yōu)惠度量的財政激勵政策指標推動企業(yè)首選仍為內(nèi)部融資,股權融資作為企業(yè)的次優(yōu)選擇。

再次,放松因變量邊界約束。為了保證企業(yè)融資傾向的度量方式合理,本文在原指標的度量基礎之上,將指標閾值從5%調(diào)整為10%與15%。利用新指標(和)進行穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果見表7。回歸結(jié)果與原指標相比個別系數(shù)雖然發(fā)生了變化,但在多元面板logit模型中,更需關注不同選擇的影響系數(shù)值的相對高低。從新指標設定下的系數(shù)相對值來看,財政干預政策仍然表現(xiàn)為推動企業(yè)選擇股權融資形式。

表7 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果(2)

最后,去除金融危機的影響。為了避免2008年金融危機對本文的結(jié)論產(chǎn)生影響,將樣本范圍縮至2011—2019年,回歸結(jié)果見表8。與原指標相比,財政干預政策仍然表現(xiàn)為推動企業(yè)選擇股權融資形式。

表8 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果(3)

五、影響機制檢驗

為了進一步梳理傳導路徑并檢驗本文的假說H3,溫忠麟等關于中介效應模型的假設,設定如下以經(jīng)濟預期作為中介變量的機制檢驗模型:基于

(3)

(4)

(5)

其中,表示微觀企業(yè)對于實體經(jīng)濟的預期,表示控制變量。微觀研究中對經(jīng)濟預期的研究均以與企業(yè)財務運營相關的指標來構(gòu)建企業(yè)家對于經(jīng)濟預期的判斷。徐捷等在問卷調(diào)查研究中詢問企業(yè)固定資產(chǎn)投資在下一年度的變化情況,通過判斷企業(yè)固定資產(chǎn)投資的擴張、收縮或者持平來定義虛擬變量,考察企業(yè)對經(jīng)濟預期的信心。在企業(yè)年報中,每年新增固定資產(chǎn)數(shù)據(jù)是已經(jīng)剔除固定資產(chǎn)清理之后的數(shù)據(jù),因此不能準確反映企業(yè)真實新增固定資產(chǎn)的規(guī)模。本文選取國泰安數(shù)據(jù)庫中固定資產(chǎn)凈額與固定資產(chǎn)清理指標數(shù)據(jù)之和作為原始數(shù)據(jù),并通過計算每年各企業(yè)的新增固定資產(chǎn)數(shù)據(jù)的變動情況作為經(jīng)濟預期的代表變量。該數(shù)據(jù)可以較好反映企業(yè)新增長期持有資產(chǎn)的偏好。為了避免內(nèi)生性問題,按企業(yè)所屬行業(yè)進行分類,分別計算歷年各行業(yè)的平均新增固定資產(chǎn)規(guī)模,將此平均值的增長率作為企業(yè)當年對經(jīng)濟預期的數(shù)值。

機制檢驗回歸結(jié)果見表9。第(1)組為基礎回歸結(jié)果,第(2)組展示了財政干預對經(jīng)濟預期的影響,結(jié)果顯示,財政干預政策對企業(yè)的經(jīng)濟預期有顯著正向影響,表明財政干預政策提振了企業(yè)對實體經(jīng)濟的發(fā)展預期,促使企業(yè)擴大生產(chǎn)。第(3)組檢驗了經(jīng)濟預期對企業(yè)融資傾向的影響,可以發(fā)現(xiàn),企業(yè)經(jīng)濟預期與三種外部融資傾向進行回歸的系數(shù)均顯著為正,這表明經(jīng)濟預期的提高帶動了企業(yè)擴大經(jīng)營的動機,發(fā)展所需資金規(guī)模增大,進而推動企業(yè)采用更多的外部融資彌補資金缺口。對比第(1)組與第(3)組中財政干預政策系數(shù)的符號方向與不同融資傾向的系數(shù)相對大小可以發(fā)現(xiàn)并沒有變化,因此這一機制檢驗的結(jié)果是可靠的。

表9 經(jīng)濟預期機制檢驗結(jié)果

六、進一步分析:金融化帶來的沖擊

十九大報告指出,金融領域要做到“深化金融體制改革,增強金融服務于實體經(jīng)濟的能力”。這一要求的深層次原因就在于企業(yè)從金融領域獲得的投資回報已超過實業(yè)投資獲得的回報。當實體經(jīng)濟不景氣時,企業(yè)從銀行系統(tǒng)受到嚴格的融資約束,為此企業(yè)被迫尋求金融市場及影子銀行進行融資。金融化問題作為經(jīng)濟社會的鮮明特征,其營造出的政策實施環(huán)境對于財政干預政策本身的影響仍不容忽視。金融發(fā)展程度越高,財政干預的政策環(huán)境也越復雜,從企業(yè)的角度來說不僅是發(fā)展機會,也是潛在的金融沖擊。為了厘清市場金融化環(huán)境對于財政干預政策效果的影響,本文建立以下模型做進一步的檢驗:

(6)

其中,表示環(huán)境調(diào)節(jié)變量,即市場金融化程度指標。對市場金融化程度的刻畫,Cournede等定義、眾多學者發(fā)展了三種指標,分別是金融業(yè)增加值/GDP、銀行貸款總額/GDP、股票市場總值/GDP等。其中,金融業(yè)增加值/GDP主要衡量金融業(yè)企業(yè),銀行貸款總額/GDP主要衡量企業(yè)貸款渠道的金融化程度。結(jié)合本文的研究需要,股票市場總值/GDP能夠較好地刻畫金融市場在實體經(jīng)濟發(fā)展過程中的重要性和實體企業(yè)對于金融市場的依賴程度。據(jù)此,本文將市場金融化率計算為股票總市值與當年GDP之比,并以每年金融化率的中位數(shù)作為分界點將其設定為虛擬變量。

市場金融化率檢驗的回歸結(jié)果見表10。對比交互項系數(shù)可以發(fā)現(xiàn),財政干預對于企業(yè)融資傾向的影響因市場金融化環(huán)境的加入而發(fā)生變化,財政干預下企業(yè)以內(nèi)源融資為主、以股權融資為輔的原有融資傾向因金融化率的外部環(huán)境存在而改變。市場金融化加入分析后,財政干預推動企業(yè)選擇股權融資為主,在基礎分析中企業(yè)將股權融資作為外部融資的首選項,市場金融化率加強了這一效應,推動企業(yè)將股權融資作為主要融資形式。交乘項系數(shù)值同樣顯示,市場金融化率提高,財政干預政策推動企業(yè)選擇融資方式的優(yōu)先順序仍然以股權融資為首。這表明市場金融化程度提高,企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流已無法滿足企業(yè)主要投資需求,因此需增加外部融資比例以保障企業(yè)正常發(fā)展。財政干預對于企業(yè)最大的意義正是通過財政補貼的形式為企業(yè)進行“隱形擔?！?。

表10 市場金融化率、財政干預與企業(yè)融資傾向回歸結(jié)果

七、結(jié)論與政策啟示

本文通過構(gòu)建財政干預政策與企業(yè)融資傾向的指標,利用多元面板logit模型進行實證發(fā)現(xiàn):財政干預政策鼓勵企業(yè)采取內(nèi)部融資方式,在財政干預下,國有企業(yè)傾向于選擇股權融資,非國有企業(yè)傾向于選擇債務融資;工業(yè)企業(yè)與綜合企業(yè)傾向于選擇股權融資,商業(yè)企業(yè)傾向于選擇債務融資,公用事業(yè)企業(yè)則傾向于選擇內(nèi)源融資形式;小規(guī)模企業(yè)傾向于選擇股權融資,大規(guī)模企業(yè)傾向于選擇債務融資。企業(yè)的異質(zhì)性不同,其在財政干預政策下做出的融資方式選擇也各不相同。

進一步地,本文以企業(yè)對實體經(jīng)濟的預期作為中介變量進行機制檢驗發(fā)現(xiàn),財政干預政策顯著提升了企業(yè)對經(jīng)濟預期的樂觀程度,這一經(jīng)濟預期也帶動了企業(yè)對外部融資的正向需求。以市場金融化程度作為外部政策環(huán)境的沖擊,檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn),市場金融化程度的提高推動企業(yè)從優(yōu)先選擇內(nèi)源融資轉(zhuǎn)變?yōu)橐怨蓹嗳谫Y形式為主、以債務融資為輔的融資模式。這一檢驗結(jié)果說明,在金融化程度提高的大環(huán)境下,財政干預政策效果也出現(xiàn)了改變。

本文的研究結(jié)論對于新常態(tài)下財政政策的轉(zhuǎn)型和精準化有一定的啟示意義。首先,各級政府在針對不同微觀主體實施財政干預時,要切實注意企業(yè)的異質(zhì)性,保證不同企業(yè)能以相對較低的外部融資方式獲取企業(yè)發(fā)展所必需的資金。對于具有體制、行業(yè)以及體量等優(yōu)勢的企業(yè),要適度控制財政補貼數(shù)量,鼓勵企業(yè)深入進行股份制改革,通過股權形式發(fā)動民間資本力量參與企業(yè)資金支持中。對于其他在外部融資市場上處于弱勢地位的企業(yè),財政干預要以財政補貼、稅收減免等形式將該類企業(yè)引導為政府政策重點扶持的地位,改變信貸市場對于這些企業(yè)的輕視現(xiàn)狀。其次,財政干預還應配合貨幣政策工具,建設金融市場秩序,保證實體企業(yè)在金融市場上可以獲取必要的發(fā)展資金,以此控制企業(yè)金融化程度在合理區(qū)間,保證實體經(jīng)濟高速有序發(fā)展。最后,作為微觀企業(yè),要充分利用政企間的信息優(yōu)勢,發(fā)展企業(yè)自身特點,適應政策變化,爭取更多的財政補貼與稅收優(yōu)惠,增加企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流,全面減緩融資約束。