• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    非金融企業(yè)債務(wù)融資工具風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)預(yù)警

    2022-02-19 05:27:12楊莉石仕華陳華勇任桃麗何琳
    今日財(cái)富 2022年2期
    關(guān)鍵詞:債務(wù)預(yù)警工具

    楊莉 石仕華 陳華勇 任桃麗 何琳

    隨著債券市場(chǎng)發(fā)行及到期量不斷增加,違約債券數(shù)量逐年增多,對(duì)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警管理提出了更高要求。債券市場(chǎng)透明度高,風(fēng)險(xiǎn)傳染快、外溢性強(qiáng),容易演變成區(qū)域性、行業(yè)性風(fēng)險(xiǎn),需高度關(guān)注與穩(wěn)妥化解。人民銀行結(jié)合銀行間債券市場(chǎng)特點(diǎn),建立了管理、監(jiān)管和自律有機(jī)結(jié)合的債券市場(chǎng)管理體系。近期,本文運(yùn)用BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型對(duì)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警進(jìn)行了實(shí)證研究,并運(yùn)用該模型對(duì)20家新發(fā)債主體信用風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行預(yù)測(cè)。

    一、研究背景

    (一)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行情況

    從存量看,截至2021年6月末,全國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具(下文簡(jiǎn)稱“債務(wù)融資工具”)18176只,存續(xù)余額18.65萬億元,占全國(guó)公司類信用債券存續(xù)余額的比重為59.8%。從增量看,2021年1-6月,全國(guó)新發(fā)行債務(wù)融資工具9418只,金額7.74萬億元,同比增長(zhǎng)3.9%。

    (二)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具違約情況與特征分析

    2015年1月至2021年6月末,銀行間債券市場(chǎng)累計(jì)發(fā)生437起債務(wù)融資工具違約事件,涉及金額4320.3億元,分別占所有違約公司類信用債券只數(shù)、違約金額的47.8%、54%。主要呈現(xiàn)以下特征:

    1.按時(shí)間順序看,總體呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)。2015-2021年6月末,債務(wù)融資工具分別違約9只、46只、32只、84只、85只、116只、65只。具體來看,債務(wù)融資工具在2018年、2020年出現(xiàn)了兩次躍升,分別是2017年有關(guān)融資收緊、打破剛性兌付等政策對(duì)企業(yè)再融資帶來影響,以及2020年新冠疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成沖擊,導(dǎo)致部分發(fā)債主體資金鏈斷裂進(jìn)而違約。

    2.分企業(yè)類型看,民營(yíng)企業(yè)是違約頻率較高的發(fā)債主體。2015年以來,民營(yíng)企業(yè)違約債券只數(shù)占比近六成(59.95%)。究其原因,一方面經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大,產(chǎn)能過剩行業(yè)景氣度走低,部分企業(yè)信用評(píng)級(jí)被下調(diào),投資者選擇提前行權(quán),導(dǎo)致企業(yè)無法履行回售義務(wù)觸發(fā)違約;另一方面民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)實(shí)力偏弱、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差,更容易發(fā)生違約事件。

    3.分所屬行業(yè)看,債務(wù)融資工具違約行業(yè)越趨分散化。近年來,債務(wù)融資工具違約行業(yè)分布逐年變化分散至2021年幾乎遍布所有行業(yè)。制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、綜合類、水電氣、建筑業(yè)、采礦業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)違約只數(shù)分別占比為40.5%、16.9%、12.6%、12.4%、8.5%、6.4%、2.7%。

    4.從信用評(píng)級(jí)看,2018年以來高信用評(píng)級(jí)主體違約顯著增加。2018年起,AA及以上債務(wù)融資工具違約占比逐年提高,甚至出現(xiàn)了一些財(cái)務(wù)狀況尚好、評(píng)級(jí)較高的上市公司的突發(fā)性違約,發(fā)生違約的高評(píng)級(jí)主體(AA+,AAA)從2017年的1家增加至19家,并在隨后的兩年內(nèi)持續(xù)保持在13家以上。

    (三)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理沿革

    人民銀行總行及分支機(jī)構(gòu):1997年,我國(guó)建立了銀行間債券市場(chǎng);2003年,“一行三會(huì)”金融監(jiān)管體系建立后,人民銀行保留了對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的監(jiān)督管理職責(zé);2007年,人民銀行成立銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì),實(shí)行交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)備案的管理模式;2008年,人民銀行發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》。

    中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì):2007年以來,中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)在人民銀行指導(dǎo)下更新制定了《銀行間市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具存續(xù)期管理工作規(guī)程》、《銀行間市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具存續(xù)期風(fēng)險(xiǎn)管理工作指南》。債務(wù)融資工具存續(xù)期自律規(guī)則形成了主要包括信息披露、持有人會(huì)議、風(fēng)險(xiǎn)處置、存續(xù)期管理機(jī)構(gòu)、受托管理人、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等約束對(duì)象或事項(xiàng)的體系。

    二、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系構(gòu)建

    (一)預(yù)警信號(hào)的選擇與預(yù)警指標(biāo)體系構(gòu)建

    隨著進(jìn)入大數(shù)據(jù)時(shí)代,信息壁壘越來越低,財(cái)務(wù)信息、價(jià)格數(shù)據(jù)、輿情信息、投資者行為、高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等都可成為債務(wù)融資工具可追蹤發(fā)掘的預(yù)警信號(hào)。借鑒陳毓敏等(2020)發(fā)現(xiàn)通過機(jī)器學(xué)習(xí)挖掘違約因子進(jìn)而建立的財(cái)務(wù)預(yù)警模型表現(xiàn)最佳,本文在此基礎(chǔ)上建立以財(cái)務(wù)指標(biāo)為主,外部因素與債券自身特性為輔的預(yù)警指標(biāo)體系。

    (二)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

    基于數(shù)據(jù)的可獲得性及完整性,本文從WIND數(shù)據(jù)庫(kù)選取2014年至今發(fā)行債務(wù)融資工具并出現(xiàn)違約的23家上市公司作為研究對(duì)象。同時(shí),為保證構(gòu)建出的模型的客觀性以及普適性,本文從未出現(xiàn)違約的債務(wù)融資工具發(fā)行主體中隨機(jī)抽取了281家企業(yè),總共304家企業(yè)作為本文債務(wù)融資工具風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警模型的研究樣本。其中,由23家違約公司組成的研究對(duì)象稱為違約組,281只未違約公司組成的研究對(duì)象為正常對(duì)照組。

    針對(duì)出現(xiàn)債券違約的公司,本文分別以其違約的前一期(t-1期)、前兩期(t-2期)和前三期(t-3期)的各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行研究,如對(duì)2020年出現(xiàn)債券違約的公司,其t-1期、t-2期、t-3期各項(xiàng)指標(biāo)分別以2019年、2018年、2017年違約公司的年報(bào)數(shù)據(jù)及同期宏觀及行業(yè)數(shù)據(jù)為準(zhǔn),不同違約公司的t值不同;針對(duì)未出現(xiàn)債券違約的公司,以本文研究年份為基準(zhǔn),其t-1期、t-2期、t-3期分別表示基于2020年、2019年、2018年數(shù)據(jù),用以預(yù)測(cè)2021年是否出現(xiàn)違約。

    (三)樣本描述性統(tǒng)計(jì)

    本文通過對(duì)違約組與正常對(duì)照組的主要特征值進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn):從均值看,違約樣本的償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和成長(zhǎng)能力均遜于未違約樣本。違約樣本的利息保障倍數(shù)為0.94,低于未違約樣本6.74倍,表明產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)收益已完全不能支持其現(xiàn)有的債務(wù)規(guī)模;違約樣本應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為8.53,低于未違約樣本的34.46個(gè)百分點(diǎn),流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為未違約樣本的一半,表明違約樣本的應(yīng)收賬款管理回收速度慢、管理效率較低,利用其資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的效果差、資產(chǎn)利用效益低;違約樣本的成本費(fèi)用率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)均值分別為-15.30和-638.88,而未違約樣本主體的以上比率均值分別為12.01和-27.28,表明違約樣本主體經(jīng)營(yíng)耗費(fèi)帶來的經(jīng)營(yíng)成果不好,盈利能力差,處于虧損狀態(tài)。另外,從中位數(shù)及方差情況來,違約樣本各指標(biāo)的中位數(shù)與均值的偏離程度,以及標(biāo)準(zhǔn)差的值均明顯高于未違約樣本,表明違約樣本中存在兩端極值,波動(dòng)性大、不穩(wěn)定性較高,而未違約樣本整體呈現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的特征。

    三、基于BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型實(shí)證分析

    (一)BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型構(gòu)建

    1.BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)計(jì)。BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的設(shè)計(jì)主要包括網(wǎng)格層數(shù)、輸入層節(jié)點(diǎn)數(shù)、隱含層節(jié)點(diǎn)數(shù)、輸出層節(jié)點(diǎn)數(shù)及傳輸函數(shù)、訓(xùn)練方法、訓(xùn)練參數(shù)的設(shè)置等方面??紤]到單個(gè)隱含層的網(wǎng)絡(luò)可以通過適當(dāng)增加神經(jīng)元節(jié)點(diǎn)的個(gè)數(shù)實(shí)現(xiàn)任意非線性映射,因此本文構(gòu)建3層的BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型。本文考慮到隱含層節(jié)點(diǎn)對(duì)BP網(wǎng)絡(luò)的性能有很大影響,在進(jìn)行數(shù)據(jù)訓(xùn)練時(shí),還需要對(duì)不同的隱含層節(jié)點(diǎn)數(shù)量進(jìn)行綜合比較,不斷地調(diào)整和訓(xùn)練,最后再確定出合理的隱含層節(jié)點(diǎn)數(shù)目;輸出層只包含1個(gè)神經(jīng)元,用0表示不會(huì)違約,1表示違約,在程序輸出中,設(shè)置0.5為閥值,小于0.5的輸出判定為0,否則判定為1。本文隱含層使用Sigmoid函數(shù),輸出層使用線性函數(shù)。由于LM算法傳承了隨機(jī)梯度下降法和牛頓法的優(yōu)勢(shì),收斂速度快,均方誤差小,適合用于小型神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)計(jì),因此本文選擇LM算法作為BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)學(xué)習(xí)算法的改進(jìn)方法。權(quán)值設(shè)置方面,本文在神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型中對(duì)權(quán)重采取隨機(jī)初始化,將初始權(quán)值定義為較小的非零隨機(jī)值。確定了以上參數(shù)后,我們將數(shù)據(jù)進(jìn)行歸一化處理,并輸入網(wǎng)絡(luò)中進(jìn)行學(xué)習(xí),若網(wǎng)絡(luò)成功收斂,即可得到所需的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)。

    2.BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)輸出結(jié)果。

    本文采用Matlab分析軟件構(gòu)建BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型,將數(shù)據(jù)分成216個(gè)訓(xùn)練樣本(含違約樣本16份),選擇全部數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè),同時(shí)為抵消隨機(jī)因素影響,取相同的訓(xùn)練和測(cè)試樣本運(yùn)算50次,計(jì)算得到平均正確率作為參考。利用BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型分別針對(duì)t-1 期、t-2期、t-3期的預(yù)測(cè)結(jié)果

    (二)基于神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型的未來違約預(yù)警分析

    受疫情及國(guó)際貿(mào)易摩擦影響,全球經(jīng)濟(jì)面臨陷入經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn),信用債形勢(shì)整體走弱?;谏衔牡贸隽薆P神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)能較好地用于債務(wù)融資工具風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警的結(jié)論,本文進(jìn)一步運(yùn)用Matlab分析軟件,隨機(jī)選取2021年債務(wù)融資工具新發(fā)主體相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù),從中觀層面對(duì)未來違約態(tài)勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè),結(jié)果顯示,未來一年的違約狀況仍較為嚴(yán)峻,t-1預(yù)測(cè)模型顯示,對(duì)20家新發(fā)行主體進(jìn)行預(yù)測(cè),將有3家在未來一年預(yù)計(jì)出現(xiàn)違約,預(yù)測(cè)違約率高達(dá)15%。從企業(yè)所屬行業(yè)來看,預(yù)計(jì)出現(xiàn)違約的3家企業(yè)中有2家為房地產(chǎn)行業(yè),1家為消費(fèi)類行業(yè)。

    1.房地產(chǎn)行業(yè)方面。一是自2020年8月“三道紅線”新規(guī)和12月房地產(chǎn)貸款集中度管理制度出臺(tái)以來,房地產(chǎn)融資明顯收緊。資料顯示,2021年1-9月全國(guó)100家典型房企的融資量為10919億元,同比下降21%,第三季度的融資額創(chuàng)2018年以來的最低水平。隨著各地銀保監(jiān)局嚴(yán)查經(jīng)營(yíng)貸和消費(fèi)貸被挪用于房地產(chǎn)市場(chǎng)的情況,以及多家銀行上調(diào)個(gè)人房貸利率,加之地產(chǎn)類信托融資加速回落,使得房地產(chǎn)融資環(huán)境持續(xù)收緊。二是今年2月,自然資源部向22個(gè)重點(diǎn)城市要求住宅用地出讓工作“兩集中”,在一定程度上抑制土地價(jià)格的上漲,同時(shí)對(duì)資金實(shí)力不足的房企拿地壓力進(jìn)一步加大,對(duì)高杠桿、快周轉(zhuǎn)類型房企的資金管理也造成較大挑戰(zhàn),地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部分化進(jìn)一步加劇。三是今年4月交易所出臺(tái)的公司債審核新規(guī)對(duì)存在剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率較高、凈負(fù)債率較高或現(xiàn)金短債比較低等情形的房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行人,要求其在申報(bào)發(fā)行公司債券時(shí)應(yīng)細(xì)化債券償付安排,進(jìn)一步收緊對(duì)高杠桿和短期償債能力較弱房企的審核要求。綜上,在“房住不炒”的政策基調(diào)下,2021年下半年負(fù)債率較高、短期償債壓力較大、對(duì)非標(biāo)融資依賴較重、經(jīng)營(yíng)管理能力較弱的房企信用風(fēng)險(xiǎn)值得持續(xù)關(guān)注。

    2.消費(fèi)類行業(yè)方面。一是消費(fèi)傾向回落和預(yù)防性儲(chǔ)蓄上升,一季度末,居民邊際消費(fèi)傾向?yàn)?.66,較2019年末下行0.04,與2020年末基本持平。疫情尚未完全褪去,居民消費(fèi)意愿還處于偏低水平,并且回升速度依然緩慢。與此相對(duì)應(yīng)的居民儲(chǔ)蓄率則處于高位,居民儲(chǔ)蓄率從2019年29%的水平攀升至今年前三季度的34%,從9月末全國(guó)人民幣存款同比多增7437億元也可看出,居民消費(fèi)相對(duì)于居民收入增速更大幅度的放緩。二是收入和勞動(dòng)力市場(chǎng)分化導(dǎo)致消費(fèi)提振不均衡,總體消費(fèi)回升速度緩慢。外出農(nóng)民工人數(shù)和工資與疫情前相比仍有距離,抑制了低端消費(fèi);而可選消費(fèi)如社零中的化妝品、通訊器材和金銀珠寶等從2020年5月開始快速回升,據(jù)有關(guān)報(bào)道中國(guó)高凈值人群消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲4.4%。這也從側(cè)面反映出高端消費(fèi)的需求較為旺盛。消費(fèi)分化,以及疫情常態(tài)化防控導(dǎo)致餐飲消費(fèi)增速離疫情前還有不小的距離,所以消費(fèi)回升緩慢,進(jìn)而消費(fèi)類行業(yè)容易陷入違約危機(jī)。

    四、結(jié)論與建議

    本文選取2014年以來304家債務(wù)融資工具發(fā)行主體作為研究對(duì)象,通過建立涵蓋償付能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、成長(zhǎng)能力、宏觀因素、行業(yè)屬性、債券特性等七個(gè)層面的監(jiān)測(cè)預(yù)警指標(biāo)體系,采用BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)方法構(gòu)建債務(wù)融資工具風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型對(duì)2021年部分新發(fā)行主體進(jìn)行違約預(yù)測(cè),結(jié)果發(fā)現(xiàn):

    一是BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型對(duì)于債務(wù)融資工具違約預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確率較高,正確率達(dá)到99%以上;二是BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型對(duì)于t-1 期數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)效果相比于對(duì)t-2及t-3期數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)效果更優(yōu),說明樣本數(shù)據(jù)越新,時(shí)效性越好,就越能有效地提高模型的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度,能較好地應(yīng)用于債務(wù)融資工具日常的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警工作中;三是在本文選取的22個(gè)指標(biāo)中,通過指標(biāo)降維發(fā)現(xiàn),代表短期償付能力的利息保障倍數(shù)以及與企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率相關(guān)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)的重要性更高,因此應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)以上指標(biāo)的監(jiān)測(cè)以防范違約風(fēng)險(xiǎn);五是未來債務(wù)融資工具違約形勢(shì)仍較嚴(yán)峻,隨機(jī)抽選的20家新發(fā)行主體未來一年內(nèi)的違約預(yù)測(cè)率達(dá)15%(3家),房地產(chǎn)業(yè)、消費(fèi)行業(yè)仍是短期內(nèi)債務(wù)融資工具違約的重點(diǎn)領(lǐng)域。

    綜上,為了促進(jìn)債券市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展,維護(hù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定,建議:一是債務(wù)融資工具發(fā)行主體及相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)使用BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)方法構(gòu)建債務(wù)融資工具風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型,通過不斷優(yōu)化神經(jīng)網(wǎng)絡(luò),提前預(yù)警違約風(fēng)險(xiǎn),以便采取及時(shí)有效的前瞻性措施,提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平。二是企業(yè)應(yīng)首先注意提升自身短期償付能力,合理控制和調(diào)整債務(wù)規(guī)模和結(jié)構(gòu),此外還應(yīng)提高經(jīng)營(yíng)效率,加速資金周轉(zhuǎn),加強(qiáng)應(yīng)收賬款的日常管理資產(chǎn)的有效利用,從源頭端避免發(fā)生暴雷。三是由于數(shù)據(jù)的時(shí)效性與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警的有效性成正比,因此建議規(guī)范發(fā)行主體最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的披露,增加市場(chǎng)透明度,建立各監(jiān)管參與主體間的信息共享交流平臺(tái),打通信息壁壘,增強(qiáng)監(jiān)管協(xié)同水平。

    (作者單位:中國(guó)人民銀行銅仁市中心支行)

    猜你喜歡
    債務(wù)預(yù)警工具
    波比的工具
    波比的工具
    法國(guó)發(fā)布高溫預(yù)警 嚴(yán)陣以待備戰(zhàn)“史上最熱周”
    家庭日常生活所負(fù)債務(wù)應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為夫妻共同債務(wù)
    紅土地(2018年7期)2018-09-26 03:07:26
    園林有害生物預(yù)警與可持續(xù)控制
    “巧用”工具
    讀者(2017年18期)2017-08-29 21:22:03
    萬億元債務(wù)如何化解
    機(jī)載預(yù)警雷達(dá)對(duì)IFF 的干擾分析
    萬億元債務(wù)如何化解
    “消失”的千萬元債務(wù)
    清風(fēng)(2014年10期)2014-09-08 13:11:04
    91在线观看av| 精品无人区乱码1区二区| 黄色视频不卡| 18禁观看日本| 国产精品免费视频内射| 午夜福利成人在线免费观看| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 色播亚洲综合网| 国产三级黄色录像| 国产精品,欧美在线| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站 | 成年版毛片免费区| 精品高清国产在线一区| 老司机午夜福利在线观看视频| 一级片免费观看大全| 国产一卡二卡三卡精品| 亚洲专区国产一区二区| 国产激情欧美一区二区| 成熟少妇高潮喷水视频| 真人一进一出gif抽搐免费| 国产真人三级小视频在线观看| www日本在线高清视频| 99热这里只有精品一区 | 免费看十八禁软件| 精品乱码久久久久久99久播| 国产一区二区三区视频了| 99精品在免费线老司机午夜| 亚洲人成伊人成综合网2020| 欧美大码av| 香蕉国产在线看| 欧美性猛交黑人性爽| 黄片小视频在线播放| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 国产一区在线观看成人免费| 久久国产乱子伦精品免费另类| 大型黄色视频在线免费观看| 一本大道久久a久久精品| x7x7x7水蜜桃| 成年人黄色毛片网站| 满18在线观看网站| 男人舔女人下体高潮全视频| 一进一出抽搐gif免费好疼| 男男h啪啪无遮挡| 桃色一区二区三区在线观看| av超薄肉色丝袜交足视频| 精华霜和精华液先用哪个| 久久久久久人人人人人| 一区二区三区国产精品乱码| 欧美成人免费av一区二区三区| 午夜激情福利司机影院| 51午夜福利影视在线观看| www日本黄色视频网| 日韩中文字幕欧美一区二区| 黑人操中国人逼视频| www.熟女人妻精品国产| 免费在线观看黄色视频的| 亚洲一码二码三码区别大吗| 亚洲男人天堂网一区| 2021天堂中文幕一二区在线观 | 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 精品福利观看| 精品卡一卡二卡四卡免费| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 日韩有码中文字幕| 欧美在线一区亚洲| 亚洲精品美女久久av网站| 亚洲国产精品sss在线观看| 一区二区三区激情视频| 精品高清国产在线一区| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 亚洲欧美激情综合另类| 99久久国产精品久久久| 欧美中文日本在线观看视频| 久久精品影院6| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 亚洲美女黄片视频| 国产精品久久久久久精品电影 | 成年女人毛片免费观看观看9| 色尼玛亚洲综合影院| 91大片在线观看| 亚洲成人久久爱视频| 亚洲五月婷婷丁香| 欧美丝袜亚洲另类 | 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 欧美在线黄色| 欧美三级亚洲精品| 久久久久久免费高清国产稀缺| 国产伦一二天堂av在线观看| 亚洲成人久久爱视频| 亚洲激情在线av| av天堂在线播放| 婷婷亚洲欧美| 亚洲最大成人中文| 国产精品乱码一区二三区的特点| 国产在线精品亚洲第一网站| 女警被强在线播放| 极品教师在线免费播放| 淫秽高清视频在线观看| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 91成年电影在线观看| 嫩草影院精品99| 2021天堂中文幕一二区在线观 | 亚洲精品粉嫩美女一区| 国产高清激情床上av| 欧美三级亚洲精品| 一区二区三区激情视频| 欧美激情久久久久久爽电影| 久久国产亚洲av麻豆专区| 日韩欧美国产在线观看| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 欧美日韩福利视频一区二区| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 亚洲精品美女久久av网站| 成人av一区二区三区在线看| 久热爱精品视频在线9| 国产免费男女视频| 热re99久久国产66热| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 亚洲avbb在线观看| 在线av久久热| 亚洲人成伊人成综合网2020| 久久久国产成人免费| 丝袜人妻中文字幕| 99国产精品一区二区蜜桃av| 成人午夜高清在线视频 | 中文字幕最新亚洲高清| 欧美成人免费av一区二区三区| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 最新美女视频免费是黄的| 精品一区二区三区av网在线观看| 热re99久久国产66热| 亚洲第一电影网av| 少妇的丰满在线观看| 国产国语露脸激情在线看| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 久久这里只有精品19| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 香蕉国产在线看| 成人手机av| 香蕉丝袜av| 99久久无色码亚洲精品果冻| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 嫩草影院精品99| 久久久国产精品麻豆| 88av欧美| 色综合站精品国产| 久久精品国产亚洲av高清一级| www.www免费av| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 欧美成人性av电影在线观看| 国产一区二区激情短视频| 波多野结衣高清作品| 黄片小视频在线播放| 黑丝袜美女国产一区| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆 | 成人三级做爰电影| 久久草成人影院| 亚洲一区高清亚洲精品| 久久这里只有精品19| 亚洲人成伊人成综合网2020| 99久久国产精品久久久| 国产国语露脸激情在线看| 日本一区二区免费在线视频| tocl精华| 好男人在线观看高清免费视频 | 亚洲专区中文字幕在线| 亚洲 国产 在线| 2021天堂中文幕一二区在线观 | 99在线视频只有这里精品首页| 两人在一起打扑克的视频| 特大巨黑吊av在线直播 | 国产精品久久久av美女十八| 亚洲成人久久性| 国产精品1区2区在线观看.| 大型黄色视频在线免费观看| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 亚洲精品色激情综合| 日韩欧美三级三区| 女性生殖器流出的白浆| 69av精品久久久久久| 亚洲一码二码三码区别大吗| 亚洲黑人精品在线| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 久久午夜亚洲精品久久| 免费在线观看黄色视频的| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 成人亚洲精品av一区二区| 成人三级做爰电影| 欧美国产日韩亚洲一区| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 黄色a级毛片大全视频| 亚洲午夜理论影院| 欧美乱码精品一区二区三区| 国产亚洲精品一区二区www| 久久久久免费精品人妻一区二区 | 欧美精品亚洲一区二区| 国产视频一区二区在线看| 亚洲中文字幕日韩| 欧美日韩黄片免| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站 | 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 欧美色视频一区免费| av福利片在线| 亚洲成a人片在线一区二区| 国产v大片淫在线免费观看| 国产成人啪精品午夜网站| 国产av一区在线观看免费| 黑人操中国人逼视频| 超碰成人久久| 亚洲色图av天堂| 一进一出抽搐gif免费好疼| www日本黄色视频网| 啦啦啦 在线观看视频| 狠狠狠狠99中文字幕| 精品熟女少妇八av免费久了| 亚洲精品国产一区二区精华液| 免费看日本二区| 国产片内射在线| 国产高清videossex| 国产激情偷乱视频一区二区| 天天一区二区日本电影三级| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 亚洲成人免费电影在线观看| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 亚洲国产精品sss在线观看| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 变态另类丝袜制服| 搡老妇女老女人老熟妇| 久久精品91无色码中文字幕| 国产精华一区二区三区| 午夜老司机福利片| 最近最新中文字幕大全电影3 | 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 日韩欧美一区二区三区在线观看| 亚洲男人天堂网一区| 成人亚洲精品一区在线观看| 日日干狠狠操夜夜爽| 国产精华一区二区三区| 很黄的视频免费| 人妻久久中文字幕网| 成人亚洲精品av一区二区| 久久久久久久久免费视频了| 99国产精品99久久久久| 老司机深夜福利视频在线观看| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 妹子高潮喷水视频| 99国产极品粉嫩在线观看| 婷婷六月久久综合丁香| 深夜精品福利| 欧美性猛交黑人性爽| 日韩av在线大香蕉| x7x7x7水蜜桃| 制服人妻中文乱码| 精品第一国产精品| 欧美乱色亚洲激情| 老熟妇仑乱视频hdxx| 免费av毛片视频| 欧美zozozo另类| 夜夜夜夜夜久久久久| 亚洲人成网站高清观看| 精品卡一卡二卡四卡免费| 亚洲av片天天在线观看| 精品福利观看| 国产在线观看jvid| 欧美性猛交黑人性爽| 国产色视频综合| 国产成人欧美在线观看| 男女那种视频在线观看| 婷婷亚洲欧美| 韩国精品一区二区三区| 自线自在国产av| 国产精品,欧美在线| 最好的美女福利视频网| 91成年电影在线观看| 三级毛片av免费| 中文在线观看免费www的网站 | 亚洲一区高清亚洲精品| 中文字幕久久专区| 欧美激情久久久久久爽电影| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 久久中文看片网| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 香蕉国产在线看| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 免费一级毛片在线播放高清视频| 国语自产精品视频在线第100页| 嫩草影视91久久| 久久99热这里只有精品18| 人成视频在线观看免费观看| 中国美女看黄片| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 久久国产精品人妻蜜桃| 欧美性长视频在线观看| 少妇粗大呻吟视频| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 高清毛片免费观看视频网站| 老司机午夜福利在线观看视频| 一区二区三区国产精品乱码| 久久香蕉精品热| 国内揄拍国产精品人妻在线 | 十八禁人妻一区二区| 成人18禁在线播放| 香蕉丝袜av| 亚洲久久久国产精品| 黑丝袜美女国产一区| 男人的好看免费观看在线视频 | 国产亚洲欧美98| 看片在线看免费视频| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 成人国产一区最新在线观看| 欧美激情极品国产一区二区三区| 一本久久中文字幕| 亚洲成a人片在线一区二区| 欧美最黄视频在线播放免费| 一边摸一边做爽爽视频免费| 亚洲国产看品久久| 精品免费久久久久久久清纯| 成年女人毛片免费观看观看9| 男男h啪啪无遮挡| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 国产黄a三级三级三级人| av福利片在线| 波多野结衣巨乳人妻| 免费在线观看影片大全网站| 欧美黑人精品巨大| 黄频高清免费视频| 精品一区二区三区四区五区乱码| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 一级a爱视频在线免费观看| 一级a爱片免费观看的视频| 亚洲人成77777在线视频| 国产熟女午夜一区二区三区| 中文在线观看免费www的网站 | 夜夜躁狠狠躁天天躁| 婷婷精品国产亚洲av| 国产又爽黄色视频| 国产精品av久久久久免费| 久99久视频精品免费| 淫妇啪啪啪对白视频| 熟女电影av网| 久久99热这里只有精品18| 成人午夜高清在线视频 | 18禁观看日本| 天堂√8在线中文| 一本一本综合久久| 最近最新中文字幕大全电影3 | 大型黄色视频在线免费观看| 一a级毛片在线观看| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 麻豆成人av在线观看| 他把我摸到了高潮在线观看| 久久久久九九精品影院| 脱女人内裤的视频| 精品人妻1区二区| 一个人免费在线观看的高清视频| 一本久久中文字幕| 狂野欧美激情性xxxx| 少妇熟女aⅴ在线视频| 国内揄拍国产精品人妻在线 | 最近在线观看免费完整版| 日本在线视频免费播放| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| cao死你这个sao货| 精品一区二区三区四区五区乱码| 亚洲av成人一区二区三| 亚洲精品一区av在线观看| 俄罗斯特黄特色一大片| 国产视频内射| www日本在线高清视频| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 老鸭窝网址在线观看| 国产人伦9x9x在线观看| 成人特级黄色片久久久久久久| 波多野结衣高清作品| av福利片在线| 精品高清国产在线一区| 男人舔女人的私密视频| 亚洲中文av在线| 精品熟女少妇八av免费久了| 丁香六月欧美| 男人舔女人的私密视频| a级毛片a级免费在线| 亚洲人成伊人成综合网2020| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 999久久久精品免费观看国产| 亚洲第一青青草原| 久久午夜亚洲精品久久| 一级毛片女人18水好多| 日韩免费av在线播放| 91成年电影在线观看| 夜夜夜夜夜久久久久| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 亚洲欧美日韩无卡精品| 欧美成人性av电影在线观看| 国产v大片淫在线免费观看| 岛国在线观看网站| 一a级毛片在线观看| av超薄肉色丝袜交足视频| 国产片内射在线| 妹子高潮喷水视频| 欧美激情极品国产一区二区三区| 国产麻豆成人av免费视频| 91九色精品人成在线观看| 国产精品,欧美在线| 久久久久久久精品吃奶| 国产精品野战在线观看| 亚洲专区中文字幕在线| 黄色视频,在线免费观看| 久久久久国产一级毛片高清牌| 曰老女人黄片| 国产午夜精品久久久久久| 国内精品久久久久久久电影| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 亚洲熟女毛片儿| 国产精品爽爽va在线观看网站 | 亚洲av中文字字幕乱码综合 | 男人操女人黄网站| 亚洲专区字幕在线| 亚洲国产看品久久| 免费搜索国产男女视频| 国产成人精品久久二区二区91| 亚洲熟妇熟女久久| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 一级黄色大片毛片| 国产精品九九99| 成年女人毛片免费观看观看9| 免费无遮挡裸体视频| 久久精品国产清高在天天线| 久久久久国内视频| 一级毛片女人18水好多| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 国产成人精品无人区| 级片在线观看| 亚洲一区二区三区色噜噜| 90打野战视频偷拍视频| 精品午夜福利视频在线观看一区| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 国产成年人精品一区二区| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 99国产精品一区二区三区| 少妇被粗大的猛进出69影院| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 亚洲av片天天在线观看| 国产不卡一卡二| 午夜精品在线福利| 国产亚洲精品av在线| 午夜福利欧美成人| 一区二区三区精品91| 久久久久久久久中文| 国产一区在线观看成人免费| 亚洲精品久久国产高清桃花| 啦啦啦韩国在线观看视频| 久久久国产欧美日韩av| 中国美女看黄片| 看片在线看免费视频| 中文字幕人成人乱码亚洲影| tocl精华| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 国产私拍福利视频在线观看| 国产成人av教育| 激情在线观看视频在线高清| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 两人在一起打扑克的视频| 少妇 在线观看| 视频区欧美日本亚洲| 美女扒开内裤让男人捅视频| 丝袜在线中文字幕| 国产黄色小视频在线观看| 久久国产精品人妻蜜桃| 日本五十路高清| 最近最新免费中文字幕在线| 国产精品野战在线观看| 在线观看一区二区三区| 久久久国产成人免费| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 久久久国产精品麻豆| √禁漫天堂资源中文www| ponron亚洲| 这个男人来自地球电影免费观看| 香蕉久久夜色| 久久精品影院6| 高清在线国产一区| 成人三级黄色视频| 日本一区二区免费在线视频| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 成人一区二区视频在线观看| 国产主播在线观看一区二区| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 亚洲三区欧美一区| 51午夜福利影视在线观看| 亚洲av中文字字幕乱码综合 | x7x7x7水蜜桃| 免费在线观看影片大全网站| 欧美zozozo另类| 欧美日本视频| 亚洲,欧美精品.| 亚洲av电影不卡..在线观看| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 日本a在线网址| 中文字幕高清在线视频| 1024香蕉在线观看| 成熟少妇高潮喷水视频| 亚洲精品一区av在线观看| 桃红色精品国产亚洲av| 日本熟妇午夜| 欧美性猛交黑人性爽| 制服人妻中文乱码| 欧美在线黄色| 久9热在线精品视频| 国产精品免费视频内射| 久久中文字幕一级| 看片在线看免费视频| 99热只有精品国产| 精品午夜福利视频在线观看一区| 亚洲精品在线观看二区| 欧美乱妇无乱码| 欧美精品亚洲一区二区| 久久中文字幕人妻熟女| 正在播放国产对白刺激| 日本黄色视频三级网站网址| 黄色视频,在线免费观看| 观看免费一级毛片| 亚洲国产看品久久| 国产国语露脸激情在线看| 黄色毛片三级朝国网站| 国产在线观看jvid| 香蕉国产在线看| 丁香六月欧美| 日本 av在线| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 欧美一区二区精品小视频在线| 18美女黄网站色大片免费观看| 又黄又粗又硬又大视频| 日韩三级视频一区二区三区| 级片在线观看| 在线观看一区二区三区| av片东京热男人的天堂| 12—13女人毛片做爰片一| 欧美色视频一区免费| 老汉色∧v一级毛片| 久9热在线精品视频| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 久久久久九九精品影院| 在线十欧美十亚洲十日本专区| or卡值多少钱| 亚洲精品av麻豆狂野| 亚洲av美国av| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 啦啦啦免费观看视频1| xxxwww97欧美| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 制服诱惑二区| 亚洲三区欧美一区| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 女性被躁到高潮视频| 欧美日韩乱码在线| 黑人操中国人逼视频| 美女高潮到喷水免费观看| 淫妇啪啪啪对白视频| 国产一卡二卡三卡精品| 亚洲avbb在线观看| 亚洲第一av免费看| 性欧美人与动物交配| 国产av在哪里看| 美女 人体艺术 gogo| 日本免费一区二区三区高清不卡| 国产欧美日韩一区二区精品| 亚洲成人免费电影在线观看| 色精品久久人妻99蜜桃| 亚洲三区欧美一区| tocl精华| 老熟妇仑乱视频hdxx| 一级作爱视频免费观看| 老汉色∧v一级毛片| 99精品久久久久人妻精品| 丝袜在线中文字幕| 真人一进一出gif抽搐免费| 欧美日韩黄片免| 真人一进一出gif抽搐免费| 黄色 视频免费看| 麻豆成人午夜福利视频| 一区二区三区高清视频在线| 1024手机看黄色片| 一区二区三区高清视频在线| 一进一出抽搐动态| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 一边摸一边做爽爽视频免费| 男女视频在线观看网站免费 | 脱女人内裤的视频| 亚洲精品粉嫩美女一区| 久久 成人 亚洲| 淫秽高清视频在线观看| 一级毛片高清免费大全| 90打野战视频偷拍视频| 韩国av一区二区三区四区| 国产午夜精品久久久久久| 窝窝影院91人妻| 色综合站精品国产| 91九色精品人成在线观看| 久久中文字幕人妻熟女| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 岛国在线观看网站| 色播亚洲综合网| 久久国产精品影院| 男人的好看免费观看在线视频 |