• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    非金融企業(yè)債務(wù)融資工具風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)預(yù)警

    2022-02-19 05:27:12楊莉石仕華陳華勇任桃麗何琳
    今日財(cái)富 2022年2期
    關(guān)鍵詞:債務(wù)預(yù)警工具

    楊莉 石仕華 陳華勇 任桃麗 何琳

    隨著債券市場(chǎng)發(fā)行及到期量不斷增加,違約債券數(shù)量逐年增多,對(duì)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警管理提出了更高要求。債券市場(chǎng)透明度高,風(fēng)險(xiǎn)傳染快、外溢性強(qiáng),容易演變成區(qū)域性、行業(yè)性風(fēng)險(xiǎn),需高度關(guān)注與穩(wěn)妥化解。人民銀行結(jié)合銀行間債券市場(chǎng)特點(diǎn),建立了管理、監(jiān)管和自律有機(jī)結(jié)合的債券市場(chǎng)管理體系。近期,本文運(yùn)用BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型對(duì)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警進(jìn)行了實(shí)證研究,并運(yùn)用該模型對(duì)20家新發(fā)債主體信用風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行預(yù)測(cè)。

    一、研究背景

    (一)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行情況

    從存量看,截至2021年6月末,全國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具(下文簡(jiǎn)稱“債務(wù)融資工具”)18176只,存續(xù)余額18.65萬億元,占全國(guó)公司類信用債券存續(xù)余額的比重為59.8%。從增量看,2021年1-6月,全國(guó)新發(fā)行債務(wù)融資工具9418只,金額7.74萬億元,同比增長(zhǎng)3.9%。

    (二)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具違約情況與特征分析

    2015年1月至2021年6月末,銀行間債券市場(chǎng)累計(jì)發(fā)生437起債務(wù)融資工具違約事件,涉及金額4320.3億元,分別占所有違約公司類信用債券只數(shù)、違約金額的47.8%、54%。主要呈現(xiàn)以下特征:

    1.按時(shí)間順序看,總體呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)。2015-2021年6月末,債務(wù)融資工具分別違約9只、46只、32只、84只、85只、116只、65只。具體來看,債務(wù)融資工具在2018年、2020年出現(xiàn)了兩次躍升,分別是2017年有關(guān)融資收緊、打破剛性兌付等政策對(duì)企業(yè)再融資帶來影響,以及2020年新冠疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成沖擊,導(dǎo)致部分發(fā)債主體資金鏈斷裂進(jìn)而違約。

    2.分企業(yè)類型看,民營(yíng)企業(yè)是違約頻率較高的發(fā)債主體。2015年以來,民營(yíng)企業(yè)違約債券只數(shù)占比近六成(59.95%)。究其原因,一方面經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大,產(chǎn)能過剩行業(yè)景氣度走低,部分企業(yè)信用評(píng)級(jí)被下調(diào),投資者選擇提前行權(quán),導(dǎo)致企業(yè)無法履行回售義務(wù)觸發(fā)違約;另一方面民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)實(shí)力偏弱、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差,更容易發(fā)生違約事件。

    3.分所屬行業(yè)看,債務(wù)融資工具違約行業(yè)越趨分散化。近年來,債務(wù)融資工具違約行業(yè)分布逐年變化分散至2021年幾乎遍布所有行業(yè)。制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、綜合類、水電氣、建筑業(yè)、采礦業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)違約只數(shù)分別占比為40.5%、16.9%、12.6%、12.4%、8.5%、6.4%、2.7%。

    4.從信用評(píng)級(jí)看,2018年以來高信用評(píng)級(jí)主體違約顯著增加。2018年起,AA及以上債務(wù)融資工具違約占比逐年提高,甚至出現(xiàn)了一些財(cái)務(wù)狀況尚好、評(píng)級(jí)較高的上市公司的突發(fā)性違約,發(fā)生違約的高評(píng)級(jí)主體(AA+,AAA)從2017年的1家增加至19家,并在隨后的兩年內(nèi)持續(xù)保持在13家以上。

    (三)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理沿革

    人民銀行總行及分支機(jī)構(gòu):1997年,我國(guó)建立了銀行間債券市場(chǎng);2003年,“一行三會(huì)”金融監(jiān)管體系建立后,人民銀行保留了對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的監(jiān)督管理職責(zé);2007年,人民銀行成立銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì),實(shí)行交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)備案的管理模式;2008年,人民銀行發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》。

    中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì):2007年以來,中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)在人民銀行指導(dǎo)下更新制定了《銀行間市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具存續(xù)期管理工作規(guī)程》、《銀行間市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具存續(xù)期風(fēng)險(xiǎn)管理工作指南》。債務(wù)融資工具存續(xù)期自律規(guī)則形成了主要包括信息披露、持有人會(huì)議、風(fēng)險(xiǎn)處置、存續(xù)期管理機(jī)構(gòu)、受托管理人、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等約束對(duì)象或事項(xiàng)的體系。

    二、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系構(gòu)建

    (一)預(yù)警信號(hào)的選擇與預(yù)警指標(biāo)體系構(gòu)建

    隨著進(jìn)入大數(shù)據(jù)時(shí)代,信息壁壘越來越低,財(cái)務(wù)信息、價(jià)格數(shù)據(jù)、輿情信息、投資者行為、高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等都可成為債務(wù)融資工具可追蹤發(fā)掘的預(yù)警信號(hào)。借鑒陳毓敏等(2020)發(fā)現(xiàn)通過機(jī)器學(xué)習(xí)挖掘違約因子進(jìn)而建立的財(cái)務(wù)預(yù)警模型表現(xiàn)最佳,本文在此基礎(chǔ)上建立以財(cái)務(wù)指標(biāo)為主,外部因素與債券自身特性為輔的預(yù)警指標(biāo)體系。

    (二)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

    基于數(shù)據(jù)的可獲得性及完整性,本文從WIND數(shù)據(jù)庫(kù)選取2014年至今發(fā)行債務(wù)融資工具并出現(xiàn)違約的23家上市公司作為研究對(duì)象。同時(shí),為保證構(gòu)建出的模型的客觀性以及普適性,本文從未出現(xiàn)違約的債務(wù)融資工具發(fā)行主體中隨機(jī)抽取了281家企業(yè),總共304家企業(yè)作為本文債務(wù)融資工具風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警模型的研究樣本。其中,由23家違約公司組成的研究對(duì)象稱為違約組,281只未違約公司組成的研究對(duì)象為正常對(duì)照組。

    針對(duì)出現(xiàn)債券違約的公司,本文分別以其違約的前一期(t-1期)、前兩期(t-2期)和前三期(t-3期)的各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行研究,如對(duì)2020年出現(xiàn)債券違約的公司,其t-1期、t-2期、t-3期各項(xiàng)指標(biāo)分別以2019年、2018年、2017年違約公司的年報(bào)數(shù)據(jù)及同期宏觀及行業(yè)數(shù)據(jù)為準(zhǔn),不同違約公司的t值不同;針對(duì)未出現(xiàn)債券違約的公司,以本文研究年份為基準(zhǔn),其t-1期、t-2期、t-3期分別表示基于2020年、2019年、2018年數(shù)據(jù),用以預(yù)測(cè)2021年是否出現(xiàn)違約。

    (三)樣本描述性統(tǒng)計(jì)

    本文通過對(duì)違約組與正常對(duì)照組的主要特征值進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn):從均值看,違約樣本的償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和成長(zhǎng)能力均遜于未違約樣本。違約樣本的利息保障倍數(shù)為0.94,低于未違約樣本6.74倍,表明產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)收益已完全不能支持其現(xiàn)有的債務(wù)規(guī)模;違約樣本應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為8.53,低于未違約樣本的34.46個(gè)百分點(diǎn),流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為未違約樣本的一半,表明違約樣本的應(yīng)收賬款管理回收速度慢、管理效率較低,利用其資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的效果差、資產(chǎn)利用效益低;違約樣本的成本費(fèi)用率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)均值分別為-15.30和-638.88,而未違約樣本主體的以上比率均值分別為12.01和-27.28,表明違約樣本主體經(jīng)營(yíng)耗費(fèi)帶來的經(jīng)營(yíng)成果不好,盈利能力差,處于虧損狀態(tài)。另外,從中位數(shù)及方差情況來,違約樣本各指標(biāo)的中位數(shù)與均值的偏離程度,以及標(biāo)準(zhǔn)差的值均明顯高于未違約樣本,表明違約樣本中存在兩端極值,波動(dòng)性大、不穩(wěn)定性較高,而未違約樣本整體呈現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的特征。

    三、基于BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型實(shí)證分析

    (一)BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型構(gòu)建

    1.BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)計(jì)。BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的設(shè)計(jì)主要包括網(wǎng)格層數(shù)、輸入層節(jié)點(diǎn)數(shù)、隱含層節(jié)點(diǎn)數(shù)、輸出層節(jié)點(diǎn)數(shù)及傳輸函數(shù)、訓(xùn)練方法、訓(xùn)練參數(shù)的設(shè)置等方面??紤]到單個(gè)隱含層的網(wǎng)絡(luò)可以通過適當(dāng)增加神經(jīng)元節(jié)點(diǎn)的個(gè)數(shù)實(shí)現(xiàn)任意非線性映射,因此本文構(gòu)建3層的BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型。本文考慮到隱含層節(jié)點(diǎn)對(duì)BP網(wǎng)絡(luò)的性能有很大影響,在進(jìn)行數(shù)據(jù)訓(xùn)練時(shí),還需要對(duì)不同的隱含層節(jié)點(diǎn)數(shù)量進(jìn)行綜合比較,不斷地調(diào)整和訓(xùn)練,最后再確定出合理的隱含層節(jié)點(diǎn)數(shù)目;輸出層只包含1個(gè)神經(jīng)元,用0表示不會(huì)違約,1表示違約,在程序輸出中,設(shè)置0.5為閥值,小于0.5的輸出判定為0,否則判定為1。本文隱含層使用Sigmoid函數(shù),輸出層使用線性函數(shù)。由于LM算法傳承了隨機(jī)梯度下降法和牛頓法的優(yōu)勢(shì),收斂速度快,均方誤差小,適合用于小型神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)計(jì),因此本文選擇LM算法作為BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)學(xué)習(xí)算法的改進(jìn)方法。權(quán)值設(shè)置方面,本文在神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型中對(duì)權(quán)重采取隨機(jī)初始化,將初始權(quán)值定義為較小的非零隨機(jī)值。確定了以上參數(shù)后,我們將數(shù)據(jù)進(jìn)行歸一化處理,并輸入網(wǎng)絡(luò)中進(jìn)行學(xué)習(xí),若網(wǎng)絡(luò)成功收斂,即可得到所需的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)。

    2.BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)輸出結(jié)果。

    本文采用Matlab分析軟件構(gòu)建BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型,將數(shù)據(jù)分成216個(gè)訓(xùn)練樣本(含違約樣本16份),選擇全部數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè),同時(shí)為抵消隨機(jī)因素影響,取相同的訓(xùn)練和測(cè)試樣本運(yùn)算50次,計(jì)算得到平均正確率作為參考。利用BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型分別針對(duì)t-1 期、t-2期、t-3期的預(yù)測(cè)結(jié)果

    (二)基于神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型的未來違約預(yù)警分析

    受疫情及國(guó)際貿(mào)易摩擦影響,全球經(jīng)濟(jì)面臨陷入經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn),信用債形勢(shì)整體走弱?;谏衔牡贸隽薆P神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)能較好地用于債務(wù)融資工具風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警的結(jié)論,本文進(jìn)一步運(yùn)用Matlab分析軟件,隨機(jī)選取2021年債務(wù)融資工具新發(fā)主體相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù),從中觀層面對(duì)未來違約態(tài)勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè),結(jié)果顯示,未來一年的違約狀況仍較為嚴(yán)峻,t-1預(yù)測(cè)模型顯示,對(duì)20家新發(fā)行主體進(jìn)行預(yù)測(cè),將有3家在未來一年預(yù)計(jì)出現(xiàn)違約,預(yù)測(cè)違約率高達(dá)15%。從企業(yè)所屬行業(yè)來看,預(yù)計(jì)出現(xiàn)違約的3家企業(yè)中有2家為房地產(chǎn)行業(yè),1家為消費(fèi)類行業(yè)。

    1.房地產(chǎn)行業(yè)方面。一是自2020年8月“三道紅線”新規(guī)和12月房地產(chǎn)貸款集中度管理制度出臺(tái)以來,房地產(chǎn)融資明顯收緊。資料顯示,2021年1-9月全國(guó)100家典型房企的融資量為10919億元,同比下降21%,第三季度的融資額創(chuàng)2018年以來的最低水平。隨著各地銀保監(jiān)局嚴(yán)查經(jīng)營(yíng)貸和消費(fèi)貸被挪用于房地產(chǎn)市場(chǎng)的情況,以及多家銀行上調(diào)個(gè)人房貸利率,加之地產(chǎn)類信托融資加速回落,使得房地產(chǎn)融資環(huán)境持續(xù)收緊。二是今年2月,自然資源部向22個(gè)重點(diǎn)城市要求住宅用地出讓工作“兩集中”,在一定程度上抑制土地價(jià)格的上漲,同時(shí)對(duì)資金實(shí)力不足的房企拿地壓力進(jìn)一步加大,對(duì)高杠桿、快周轉(zhuǎn)類型房企的資金管理也造成較大挑戰(zhàn),地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部分化進(jìn)一步加劇。三是今年4月交易所出臺(tái)的公司債審核新規(guī)對(duì)存在剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率較高、凈負(fù)債率較高或現(xiàn)金短債比較低等情形的房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行人,要求其在申報(bào)發(fā)行公司債券時(shí)應(yīng)細(xì)化債券償付安排,進(jìn)一步收緊對(duì)高杠桿和短期償債能力較弱房企的審核要求。綜上,在“房住不炒”的政策基調(diào)下,2021年下半年負(fù)債率較高、短期償債壓力較大、對(duì)非標(biāo)融資依賴較重、經(jīng)營(yíng)管理能力較弱的房企信用風(fēng)險(xiǎn)值得持續(xù)關(guān)注。

    2.消費(fèi)類行業(yè)方面。一是消費(fèi)傾向回落和預(yù)防性儲(chǔ)蓄上升,一季度末,居民邊際消費(fèi)傾向?yàn)?.66,較2019年末下行0.04,與2020年末基本持平。疫情尚未完全褪去,居民消費(fèi)意愿還處于偏低水平,并且回升速度依然緩慢。與此相對(duì)應(yīng)的居民儲(chǔ)蓄率則處于高位,居民儲(chǔ)蓄率從2019年29%的水平攀升至今年前三季度的34%,從9月末全國(guó)人民幣存款同比多增7437億元也可看出,居民消費(fèi)相對(duì)于居民收入增速更大幅度的放緩。二是收入和勞動(dòng)力市場(chǎng)分化導(dǎo)致消費(fèi)提振不均衡,總體消費(fèi)回升速度緩慢。外出農(nóng)民工人數(shù)和工資與疫情前相比仍有距離,抑制了低端消費(fèi);而可選消費(fèi)如社零中的化妝品、通訊器材和金銀珠寶等從2020年5月開始快速回升,據(jù)有關(guān)報(bào)道中國(guó)高凈值人群消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲4.4%。這也從側(cè)面反映出高端消費(fèi)的需求較為旺盛。消費(fèi)分化,以及疫情常態(tài)化防控導(dǎo)致餐飲消費(fèi)增速離疫情前還有不小的距離,所以消費(fèi)回升緩慢,進(jìn)而消費(fèi)類行業(yè)容易陷入違約危機(jī)。

    四、結(jié)論與建議

    本文選取2014年以來304家債務(wù)融資工具發(fā)行主體作為研究對(duì)象,通過建立涵蓋償付能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、成長(zhǎng)能力、宏觀因素、行業(yè)屬性、債券特性等七個(gè)層面的監(jiān)測(cè)預(yù)警指標(biāo)體系,采用BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)方法構(gòu)建債務(wù)融資工具風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型對(duì)2021年部分新發(fā)行主體進(jìn)行違約預(yù)測(cè),結(jié)果發(fā)現(xiàn):

    一是BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型對(duì)于債務(wù)融資工具違約預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確率較高,正確率達(dá)到99%以上;二是BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型對(duì)于t-1 期數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)效果相比于對(duì)t-2及t-3期數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)效果更優(yōu),說明樣本數(shù)據(jù)越新,時(shí)效性越好,就越能有效地提高模型的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度,能較好地應(yīng)用于債務(wù)融資工具日常的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警工作中;三是在本文選取的22個(gè)指標(biāo)中,通過指標(biāo)降維發(fā)現(xiàn),代表短期償付能力的利息保障倍數(shù)以及與企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率相關(guān)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)的重要性更高,因此應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)以上指標(biāo)的監(jiān)測(cè)以防范違約風(fēng)險(xiǎn);五是未來債務(wù)融資工具違約形勢(shì)仍較嚴(yán)峻,隨機(jī)抽選的20家新發(fā)行主體未來一年內(nèi)的違約預(yù)測(cè)率達(dá)15%(3家),房地產(chǎn)業(yè)、消費(fèi)行業(yè)仍是短期內(nèi)債務(wù)融資工具違約的重點(diǎn)領(lǐng)域。

    綜上,為了促進(jìn)債券市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展,維護(hù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定,建議:一是債務(wù)融資工具發(fā)行主體及相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)使用BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)方法構(gòu)建債務(wù)融資工具風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型,通過不斷優(yōu)化神經(jīng)網(wǎng)絡(luò),提前預(yù)警違約風(fēng)險(xiǎn),以便采取及時(shí)有效的前瞻性措施,提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平。二是企業(yè)應(yīng)首先注意提升自身短期償付能力,合理控制和調(diào)整債務(wù)規(guī)模和結(jié)構(gòu),此外還應(yīng)提高經(jīng)營(yíng)效率,加速資金周轉(zhuǎn),加強(qiáng)應(yīng)收賬款的日常管理資產(chǎn)的有效利用,從源頭端避免發(fā)生暴雷。三是由于數(shù)據(jù)的時(shí)效性與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警的有效性成正比,因此建議規(guī)范發(fā)行主體最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的披露,增加市場(chǎng)透明度,建立各監(jiān)管參與主體間的信息共享交流平臺(tái),打通信息壁壘,增強(qiáng)監(jiān)管協(xié)同水平。

    (作者單位:中國(guó)人民銀行銅仁市中心支行)

    猜你喜歡
    債務(wù)預(yù)警工具
    波比的工具
    波比的工具
    法國(guó)發(fā)布高溫預(yù)警 嚴(yán)陣以待備戰(zhàn)“史上最熱周”
    家庭日常生活所負(fù)債務(wù)應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為夫妻共同債務(wù)
    紅土地(2018年7期)2018-09-26 03:07:26
    園林有害生物預(yù)警與可持續(xù)控制
    “巧用”工具
    讀者(2017年18期)2017-08-29 21:22:03
    萬億元債務(wù)如何化解
    機(jī)載預(yù)警雷達(dá)對(duì)IFF 的干擾分析
    萬億元債務(wù)如何化解
    “消失”的千萬元債務(wù)
    清風(fēng)(2014年10期)2014-09-08 13:11:04
    午夜视频国产福利| 少妇人妻一区二区三区视频| 国产一区二区三区av在线| 久久久成人免费电影| 一边亲一边摸免费视频| 91在线精品国自产拍蜜月| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 久久久久国产精品人妻一区二区| 国产欧美日韩一区二区三区在线 | www.色视频.com| 免费观看性生交大片5| 国产亚洲一区二区精品| 亚洲在久久综合| 日本与韩国留学比较| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 在现免费观看毛片| 人妻 亚洲 视频| 人妻夜夜爽99麻豆av| 亚洲精品乱久久久久久| 亚洲国产最新在线播放| 一级爰片在线观看| 天堂中文最新版在线下载 | 成人二区视频| 99久久九九国产精品国产免费| 国产真实伦视频高清在线观看| 听说在线观看完整版免费高清| 亚洲精品第二区| 日韩电影二区| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 日韩成人av中文字幕在线观看| 国产亚洲一区二区精品| 九草在线视频观看| 少妇人妻久久综合中文| 热99国产精品久久久久久7| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 国产精品一区二区在线观看99| 又大又黄又爽视频免费| av卡一久久| 久久久久久久国产电影| 99视频精品全部免费 在线| www.色视频.com| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 欧美成人午夜免费资源| 看十八女毛片水多多多| 亚州av有码| 99久久精品国产国产毛片| 丝袜喷水一区| 日韩人妻高清精品专区| 在线观看美女被高潮喷水网站| 亚洲精品成人av观看孕妇| 久久这里有精品视频免费| 国产爱豆传媒在线观看| 在线观看国产h片| 人妻系列 视频| 尾随美女入室| 少妇人妻 视频| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 中文字幕亚洲精品专区| 99视频精品全部免费 在线| 成人国产av品久久久| 日本-黄色视频高清免费观看| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频 | 天美传媒精品一区二区| 直男gayav资源| 亚洲成人av在线免费| 亚洲av男天堂| 大香蕉97超碰在线| 国产精品国产av在线观看| 神马国产精品三级电影在线观看| 91在线精品国自产拍蜜月| 亚洲精品456在线播放app| 国产成人freesex在线| 国产真实伦视频高清在线观看| 校园人妻丝袜中文字幕| 涩涩av久久男人的天堂| 永久免费av网站大全| 男女边吃奶边做爰视频| 久久久久国产精品人妻一区二区| 内射极品少妇av片p| 3wmmmm亚洲av在线观看| 久久国内精品自在自线图片| 日韩视频在线欧美| 91久久精品电影网| 91久久精品国产一区二区三区| 国产精品国产三级国产专区5o| 中国美白少妇内射xxxbb| 国产真实伦视频高清在线观看| av在线播放精品| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| .国产精品久久| 中国三级夫妇交换| 狂野欧美激情性bbbbbb| 精品酒店卫生间| 亚洲怡红院男人天堂| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 丝瓜视频免费看黄片| 欧美区成人在线视频| xxx大片免费视频| 简卡轻食公司| 99re6热这里在线精品视频| 久久精品国产自在天天线| 国产成人a∨麻豆精品| 涩涩av久久男人的天堂| freevideosex欧美| 国产高清有码在线观看视频| 极品少妇高潮喷水抽搐| 久久热精品热| 国产免费视频播放在线视频| 久久精品国产亚洲av天美| 日本免费在线观看一区| 色哟哟·www| 亚洲精品第二区| 久久精品国产亚洲av涩爱| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 精品久久久精品久久久| 91精品一卡2卡3卡4卡| 欧美日韩视频精品一区| 六月丁香七月| 午夜免费男女啪啪视频观看| 亚洲欧洲国产日韩| av女优亚洲男人天堂| 亚洲欧美成人精品一区二区| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 久久国内精品自在自线图片| 国产精品99久久久久久久久| 我的女老师完整版在线观看| 人妻少妇偷人精品九色| 成年版毛片免费区| 久久久久久国产a免费观看| 色视频www国产| 亚洲色图av天堂| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片 精品乱码久久久久久99久播 | 亚洲成色77777| 色吧在线观看| 超碰97精品在线观看| 亚洲av二区三区四区| 一本色道久久久久久精品综合| 国产精品一区www在线观看| 亚洲欧美成人精品一区二区| 久久久久精品久久久久真实原创| 2021少妇久久久久久久久久久| 国产在线男女| 精品国产乱码久久久久久小说| 一本久久精品| 亚洲,欧美,日韩| 视频区图区小说| 亚洲最大成人手机在线| 熟女av电影| 在线观看一区二区三区| 国产成人aa在线观看| 国产成人freesex在线| 99热网站在线观看| 干丝袜人妻中文字幕| 欧美激情国产日韩精品一区| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 少妇人妻精品综合一区二区| av天堂中文字幕网| 色吧在线观看| 香蕉精品网在线| 大陆偷拍与自拍| 亚洲欧洲日产国产| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 欧美zozozo另类| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 22中文网久久字幕| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 青春草视频在线免费观看| 亚洲欧美精品专区久久| 在线 av 中文字幕| 五月开心婷婷网| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91 | 少妇 在线观看| 国产成人freesex在线| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 少妇人妻精品综合一区二区| 伦理电影大哥的女人| 大片电影免费在线观看免费| 欧美成人精品欧美一级黄| 肉色欧美久久久久久久蜜桃 | 黄色日韩在线| av一本久久久久| 九九爱精品视频在线观看| 国产免费福利视频在线观看| 欧美激情在线99| 国产免费又黄又爽又色| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 青春草国产在线视频| 国产高清不卡午夜福利| 午夜亚洲福利在线播放| av专区在线播放| 欧美日韩精品成人综合77777| 国内精品宾馆在线| 三级经典国产精品| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 国产高潮美女av| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 亚洲在线观看片| 亚洲精品,欧美精品| 亚洲高清免费不卡视频| 在线精品无人区一区二区三 | 亚洲av免费高清在线观看| 欧美激情国产日韩精品一区| 夫妻午夜视频| 国产高清三级在线| 最新中文字幕久久久久| 亚洲精品第二区| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 51国产日韩欧美| 亚洲经典国产精华液单| 成人漫画全彩无遮挡| 老女人水多毛片| 国产精品偷伦视频观看了| 日韩免费高清中文字幕av| kizo精华| 国产成人福利小说| av在线老鸭窝| 久久99精品国语久久久| 午夜爱爱视频在线播放| 欧美三级亚洲精品| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 精品少妇黑人巨大在线播放| 亚洲精品国产色婷婷电影| av黄色大香蕉| 亚洲成人精品中文字幕电影| 久久国内精品自在自线图片| 网址你懂的国产日韩在线| 91久久精品国产一区二区三区| 97在线人人人人妻| 在线观看一区二区三区| 热re99久久精品国产66热6| 国产免费福利视频在线观看| av国产久精品久网站免费入址| 亚洲欧美成人精品一区二区| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 久久久久久久久久久丰满| 男人舔奶头视频| 国产在视频线精品| 一个人看的www免费观看视频| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 丝袜喷水一区| www.色视频.com| 免费看av在线观看网站| 亚洲一区二区三区欧美精品 | 2022亚洲国产成人精品| 国产精品一区www在线观看| av天堂中文字幕网| 国产成人免费无遮挡视频| 午夜免费男女啪啪视频观看| 麻豆国产97在线/欧美| 99热这里只有精品一区| 亚洲欧美日韩无卡精品| 熟女人妻精品中文字幕| 精品熟女少妇av免费看| 日韩欧美精品免费久久| 国产黄片美女视频| 欧美zozozo另类| 免费av观看视频| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 久热久热在线精品观看| 黄片无遮挡物在线观看| 国产美女午夜福利| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 国精品久久久久久国模美| 国产欧美日韩精品一区二区| 爱豆传媒免费全集在线观看| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 最近手机中文字幕大全| 欧美日韩综合久久久久久| 欧美性感艳星| 成人午夜精彩视频在线观看| 国产成人福利小说| 精品一区二区三卡| 亚洲自偷自拍三级| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 少妇丰满av| 久久99热6这里只有精品| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 男插女下体视频免费在线播放| 少妇高潮的动态图| 亚洲色图综合在线观看| 99re6热这里在线精品视频| 欧美少妇被猛烈插入视频| 男女那种视频在线观看| 国产成人免费观看mmmm| 又爽又黄a免费视频| 日韩中字成人| 久久久久久久大尺度免费视频| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 在线免费观看不下载黄p国产| 天堂中文最新版在线下载 | 亚洲欧美日韩东京热| 久久ye,这里只有精品| 精品久久久噜噜| 亚洲怡红院男人天堂| 国产v大片淫在线免费观看| 2022亚洲国产成人精品| 亚洲精品第二区| 亚洲精品aⅴ在线观看| 日韩免费高清中文字幕av| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 99九九线精品视频在线观看视频| 熟女av电影| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 可以在线观看毛片的网站| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 高清毛片免费看| 婷婷色综合大香蕉| 男人狂女人下面高潮的视频| 国产 一区精品| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 国产永久视频网站| 热99国产精品久久久久久7| 精品国产一区二区三区久久久樱花 | 亚洲内射少妇av| av在线老鸭窝| 国产精品人妻久久久影院| 国产乱人偷精品视频| 久久久久精品久久久久真实原创| 99热这里只有精品一区| 搡女人真爽免费视频火全软件| 久热久热在线精品观看| eeuss影院久久| 嘟嘟电影网在线观看| 亚洲av国产av综合av卡| 久久久久性生活片| 亚洲精品,欧美精品| 久久久久国产精品人妻一区二区| 亚洲av中文av极速乱| 国产成人aa在线观看| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 人妻少妇偷人精品九色| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 久久久色成人| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 国内精品宾馆在线| 午夜福利网站1000一区二区三区| 国产精品一区www在线观看| 国产免费一级a男人的天堂| 亚洲最大成人手机在线| 我的老师免费观看完整版| 亚洲最大成人手机在线| 永久免费av网站大全| 色婷婷久久久亚洲欧美| 日韩欧美 国产精品| 五月天丁香电影| 寂寞人妻少妇视频99o| 美女cb高潮喷水在线观看| 人体艺术视频欧美日本| 2021少妇久久久久久久久久久| 高清午夜精品一区二区三区| 男人和女人高潮做爰伦理| 成年女人看的毛片在线观看| 亚洲四区av| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 最近手机中文字幕大全| 国产精品一区二区性色av| 国内精品宾馆在线| 男的添女的下面高潮视频| 下体分泌物呈黄色| 欧美xxⅹ黑人| 国产片特级美女逼逼视频| 成年女人看的毛片在线观看| 精品一区二区三区视频在线| 男女边摸边吃奶| 少妇人妻精品综合一区二区| 亚洲精品视频女| 在线免费观看不下载黄p国产| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 欧美xxxx性猛交bbbb| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 韩国高清视频一区二区三区| 亚洲成人中文字幕在线播放| 日本三级黄在线观看| 少妇人妻久久综合中文| 涩涩av久久男人的天堂| 啦啦啦在线观看免费高清www| 日韩视频在线欧美| a级毛片免费高清观看在线播放| 少妇的逼水好多| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 亚洲精品一二三| 偷拍熟女少妇极品色| 亚洲,欧美,日韩| 久久久久久久精品精品| 黄色日韩在线| 亚洲最大成人手机在线| 在线观看av片永久免费下载| 国产精品一二三区在线看| 免费高清在线观看视频在线观看| 91精品国产九色| 少妇丰满av| 久久久色成人| 天堂中文最新版在线下载 | 一级av片app| 大陆偷拍与自拍| 一区二区三区乱码不卡18| 国产老妇女一区| 男男h啪啪无遮挡| 成人亚洲欧美一区二区av| 亚洲精品国产av成人精品| 欧美xxⅹ黑人| 亚洲欧美日韩另类电影网站 | 一区二区av电影网| 亚洲人成网站高清观看| 精品久久久久久久久av| 欧美日本视频| 亚洲国产精品成人综合色| 免费av不卡在线播放| 男插女下体视频免费在线播放| 国内精品美女久久久久久| 熟女人妻精品中文字幕| 国产精品无大码| 在线亚洲精品国产二区图片欧美 | 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 不卡视频在线观看欧美| 97热精品久久久久久| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 久久久久精品性色| 国产精品成人在线| 久久精品国产亚洲av天美| 免费电影在线观看免费观看| 99久久精品一区二区三区| 亚洲av电影在线观看一区二区三区 | 日韩av免费高清视频| 国产精品国产av在线观看| 视频中文字幕在线观看| h日本视频在线播放| 春色校园在线视频观看| 日韩av在线免费看完整版不卡| 秋霞在线观看毛片| 精品国产乱码久久久久久小说| 又爽又黄a免费视频| 欧美精品国产亚洲| 国产精品人妻久久久久久| 日本爱情动作片www.在线观看| 网址你懂的国产日韩在线| 日本一二三区视频观看| 免费电影在线观看免费观看| 成人综合一区亚洲| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 欧美激情久久久久久爽电影| 欧美日韩国产mv在线观看视频 | 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 人人妻人人看人人澡| 日韩成人av中文字幕在线观看| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 最近手机中文字幕大全| 午夜日本视频在线| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 99久久中文字幕三级久久日本| 亚洲丝袜综合中文字幕| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 精品酒店卫生间| 亚洲精品国产av成人精品| 在线观看av片永久免费下载| 91精品国产九色| 国产成人91sexporn| 精品视频人人做人人爽| 午夜免费鲁丝| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 国产色爽女视频免费观看| 国国产精品蜜臀av免费| 国产欧美亚洲国产| 2021少妇久久久久久久久久久| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 国产精品久久久久久久久免| 一本色道久久久久久精品综合| 欧美变态另类bdsm刘玥| 国产成人免费无遮挡视频| 免费观看在线日韩| 韩国高清视频一区二区三区| 精品一区二区免费观看| 波多野结衣巨乳人妻| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 少妇高潮的动态图| 精品一区二区三区视频在线| 欧美日韩视频精品一区| 男女那种视频在线观看| av在线天堂中文字幕| 亚洲av二区三区四区| 麻豆成人午夜福利视频| av免费观看日本| av在线老鸭窝| 国产精品女同一区二区软件| 亚洲成人av在线免费| 精品人妻熟女av久视频| 99热国产这里只有精品6| 国产成人a区在线观看| 久久久精品欧美日韩精品| 久久久久久久久久久免费av| 精品一区二区三区视频在线| 日本色播在线视频| 亚洲av成人精品一区久久| 激情 狠狠 欧美| 国产成人精品福利久久| 在线免费十八禁| 日本色播在线视频| 夜夜爽夜夜爽视频| 在线观看美女被高潮喷水网站| 国产男女超爽视频在线观看| 精品人妻熟女av久视频| 又大又黄又爽视频免费| 秋霞伦理黄片| 91精品伊人久久大香线蕉| 91久久精品电影网| 国产爽快片一区二区三区| 国产av不卡久久| 伦精品一区二区三区| 久久久久九九精品影院| 国产精品偷伦视频观看了| av在线app专区| 国产高清国产精品国产三级 | 免费电影在线观看免费观看| 在线播放无遮挡| 亚洲国产最新在线播放| 国产亚洲5aaaaa淫片| 高清在线视频一区二区三区| 搡老乐熟女国产| 久久久久久久久久人人人人人人| 秋霞在线观看毛片| 亚洲av.av天堂| 91精品一卡2卡3卡4卡| 欧美日韩国产mv在线观看视频 | 青青草视频在线视频观看| 熟女电影av网| 啦啦啦啦在线视频资源| 国产一区亚洲一区在线观看| 国产探花极品一区二区| 好男人在线观看高清免费视频| 亚洲精品日韩av片在线观看| 精品一区二区三卡| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 亚洲精品aⅴ在线观看| 亚洲国产成人一精品久久久| 精品久久久久久久久av| 网址你懂的国产日韩在线| 狂野欧美激情性bbbbbb| 国产成人91sexporn| 国产精品不卡视频一区二区| 亚洲精品国产av成人精品| 亚洲自拍偷在线| 精品久久久噜噜| 亚洲,一卡二卡三卡| 大话2 男鬼变身卡| 久久久久久久国产电影| 一级毛片电影观看| 人体艺术视频欧美日本| 免费看av在线观看网站| 午夜激情久久久久久久| 国产精品.久久久| 黄色视频在线播放观看不卡| 99久久精品热视频| 尾随美女入室| 色婷婷久久久亚洲欧美| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 成人午夜精彩视频在线观看| 精品久久久久久久末码| 国产极品天堂在线| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 久久综合国产亚洲精品| 麻豆久久精品国产亚洲av| 欧美日韩亚洲高清精品| 亚洲欧洲日产国产| av福利片在线观看| 麻豆成人午夜福利视频| 国产精品福利在线免费观看| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 精品一区二区免费观看| 男女无遮挡免费网站观看| 我要看日韩黄色一级片| 五月开心婷婷网| 国产亚洲精品久久久com| 久久精品人妻少妇| 国产v大片淫在线免费观看| 国产精品av视频在线免费观看| 99热这里只有是精品50| 综合色av麻豆| 黄色配什么色好看| 一本久久精品| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 一级av片app| 日本wwww免费看| 日本一本二区三区精品| 亚洲精品国产成人久久av| 国产一区二区三区综合在线观看 | 欧美另类一区| 免费看光身美女| 一本久久精品| 男女边摸边吃奶| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 精品少妇久久久久久888优播| 成人亚洲欧美一区二区av| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 中文欧美无线码| 高清在线视频一区二区三区| 麻豆国产97在线/欧美| 久久精品国产亚洲av涩爱| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 午夜福利网站1000一区二区三区| 性色av一级| 美女国产视频在线观看| 人妻 亚洲 视频| 久久6这里有精品| 永久网站在线| 国产69精品久久久久777片| 国产精品久久久久久精品古装| 亚洲av男天堂| 免费看不卡的av| 国产免费一区二区三区四区乱码|