資產(chǎn)價格扭曲是否形成了企業(yè)投資約束
——基于托賓Q值的理論與實(shí)證分析

■方 健

一、引言與文獻(xiàn)綜述

在兩地或多地資本市場上市不僅可以促進(jìn)企業(yè)國際化、提高知名度及豐富股東結(jié)構(gòu)，而且不同的估值體系加強(qiáng)了資本市場價格發(fā)現(xiàn)功能，有利于豐富管理層和投資者對企業(yè)價值的判斷途徑。但是由于市場失靈和波動等現(xiàn)象的存在，在某一資本市場出現(xiàn)較高程度的企業(yè)價值誤判時，兩地資本市場同質(zhì)資產(chǎn)的價格差異就形成了價格扭曲，較高程度的價格扭曲使得投資者和企業(yè)管理層難以掌握企業(yè)市場價值的真實(shí)情況，從而可能做出錯誤的投資決策，造成資源錯配、產(chǎn)能過剩等后果（陳彥斌等，2015；韓國高和胡文明，2017）?！癚”比率（Tobin's Q Ratio），又稱托賓Q值，將金融資產(chǎn)與實(shí)體資產(chǎn)聯(lián)系起來用以衡量企業(yè)使用社會資源創(chuàng)造的社會財(cái)富，提供了判斷企業(yè)效率和價值的參考，計(jì)算方法是企業(yè)市場價值對其資產(chǎn)重置成本的比值，由此形成了企業(yè)股票價格與投資決策相互關(guān)聯(lián)的理論。但在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，兩地上市企業(yè)市場市值由不同的資本市場估值組成，在價格扭曲存在時，托賓Q值存在失真，導(dǎo)致其作為引導(dǎo)企業(yè)管理層做出投資決策的有效性降低。以同時在A股市場和H股市場上市的企業(yè)為例，不難可以發(fā)現(xiàn)A股長期保持著對于H股的溢價，在兩地資本市場逐漸互聯(lián)互通的趨勢下溢價并沒有消失，估值的巨大差異形成資產(chǎn)價格扭曲，此時根據(jù)傳統(tǒng)的托賓Q值作為企業(yè)價值的評判依據(jù)可能存在偏誤。資產(chǎn)價格扭曲不僅存在于多地資本市場上市的企業(yè)股價中，單一資本市場上市的企業(yè)股價在市場失靈時同樣存在難以直接觀察到的資產(chǎn)價格扭曲，所以基于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)情況，研究發(fā)生價格扭曲情況下的托賓Q值對企業(yè)投資的影響顯得十分重要。

托賓Q值反映出資本市場對企業(yè)未來價值的預(yù)期，在對企業(yè)投資產(chǎn)生影響的同時也對企業(yè)投資決策的效率起到了評價作用。托賓Q值在與企業(yè)投資行為相關(guān)的眾多研究中都有廣泛的應(yīng)用，F(xiàn)azzari et al.（1988）實(shí)證檢驗(yàn)證明了托賓Q理論在美國資本市場均衡時能夠決定企業(yè)的投資行為，Hayashi&Inoue（1991）證明了托賓Q理論在日本企業(yè)投資中也具有解釋作用。雖然中國資本市場正處于不斷完善的過程中，與發(fā)達(dá)國家資本市場相比制度不完善，托賓Q值實(shí)際應(yīng)用時的效率可能存在不確定性，但巴曙松等（2008）的研究表明，即便在非全流通股票市場中托賓Q值仍然對企業(yè)投資決策產(chǎn)生引導(dǎo)作用，托賓Q值在作為我國企業(yè)投資決策的指引指標(biāo)仍具備有效性（黃蔚和蔡珞珈，2008）。除使用托賓Q值對企業(yè)投資進(jìn)行研究外，也有結(jié)合托賓Q值對企業(yè)一級市場和二級市場股價變動的相關(guān)研究。張曉宇等（2017）使用企業(yè)個體托賓Q值和其同行業(yè)企業(yè)相對托賓Q值證明企業(yè)投資決策不僅受到自身股票價格的影響，同時同行業(yè)企業(yè)股票價格也對企業(yè)投資產(chǎn)生正向影響。佟巖等（2019）使用托賓Q值對研究樣本進(jìn)行分組，實(shí)證結(jié)果顯示當(dāng)托賓Q值≥1時即企業(yè)成長性較好時，機(jī)構(gòu)投資者參與認(rèn)購會顯著降低發(fā)行折價率，而托賓Q值<1時則不存在這種關(guān)系。孫慧和陳傳興（2018）的研究也表明企業(yè)價值（成長性）對并購溢價率產(chǎn)生正向影響，托賓Q值較高時企業(yè)的價值屬性更受到投資者的認(rèn)可。

然而由于企業(yè)個體異質(zhì)性和宏觀環(huán)境變化等原因，托賓Q理論在實(shí)際應(yīng)用時受到各種因素的制約，部分學(xué)者的研究顯示托賓Q理論在實(shí)際應(yīng)用時具有一定的局限性。Hennessy（2004）認(rèn)為使用平均托賓Q值作為企業(yè)最優(yōu)杠桿的選擇存在誤差，他通過構(gòu)造托賓Q值的代理變量研究證明債務(wù)過剩扭曲了投資水平和結(jié)構(gòu)。Oulton（1981）的研究指出由于投資具有一定的不可逆性，當(dāng)企業(yè)價值下降時企業(yè)難以減少資產(chǎn)存量，所以托賓Q理論只在托賓Q值>1的那些企業(yè)中有效，造成企業(yè)價值上升時會促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行投資，而企業(yè)價值下降時則不會減少資產(chǎn)存量的現(xiàn)象。蔡旺春和吳福象（2017）認(rèn)為托賓Q理論的假說——企業(yè)資產(chǎn)的邊際Q值是決定投資的重要因素，其在中國投資市場總體上并不能得到驗(yàn)證，因此托賓Q值在實(shí)際應(yīng)用時受到制約的問題也成為國內(nèi)研究重點(diǎn)。企業(yè)投資不僅與托賓Q值有關(guān)，同時還與構(gòu)成托賓Q值的相關(guān)變量的權(quán)重、所在資本市場的外部環(huán)境和個體異質(zhì)性有關(guān)，異質(zhì)性等問題導(dǎo)致托賓Q值提供的信息量存在差異。張宗新和朱偉驊（2007）的研究認(rèn)為企業(yè)信息披露策略將顯著影響作為企業(yè)價值代表的托賓Q值，信息披露策略越積極企業(yè)價值越高。Fazzariet al.（1988）的研究證明托賓Q值與企業(yè)現(xiàn)金流對企業(yè)投資產(chǎn)生正向影響，他認(rèn)為企業(yè)現(xiàn)金流對投資形成金融約束，而Chen H&Chen SJ（2012）的研究證明企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生金融約束并不是一直存在的，投資對企業(yè)現(xiàn)金流的敏感性在不斷地下降甚至是消失，但其消失的原因未能由托賓Q值的計(jì)量誤差解釋。龐家任等（2019）將融資融券制度與托賓Q值相結(jié)合，證明融資融券制度通過強(qiáng)化投資者釋放的私人信息，提升了投資—Q敏感度。因此，使用托賓Q值來研究企業(yè)投資問題時應(yīng)關(guān)注更多的相關(guān)變量，防止遺漏重要變量導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果的偏誤。

通過對已有文獻(xiàn)的梳理，發(fā)現(xiàn)托賓Q值對投資的影響研究已經(jīng)較為充分，其中對在企業(yè)個體異質(zhì)性影響下托賓Q理論與投資之間是否存在有效的促進(jìn)作用存在分歧，部分研究對托賓Q值在中國A股市場的不適用性作出了實(shí)證分析，也有部分國外研究指出使用平均Q值的不適用性，但實(shí)證研究使用的數(shù)據(jù)時間較早。資本市場經(jīng)過多年的發(fā)展其效率和制度都有了較大的改善，較早的研究結(jié)論可能發(fā)生改變。同時已有研究也沒有關(guān)于多地資本市場上市企業(yè)的托賓Q值方面的研究。在多地資本市場上市的企業(yè)的估值由多地資本市場估值按上市比例加權(quán)構(gòu)成，影響估值水平的利率、上市比例、價格扭曲都可能形成調(diào)節(jié)效應(yīng)通過托賓Q值影響企業(yè)投資決策。綜上所述，關(guān)于多地資本市場上市企業(yè)的資產(chǎn)價格扭曲是否降低了企業(yè)價值，從而對企業(yè)投資產(chǎn)生約束的研究還較為缺乏。

二、理論分析

結(jié)合部分企業(yè)在境內(nèi)與境外資本市場同時上市的現(xiàn)實(shí)情況，將托賓Q值的形成條件進(jìn)行拓展，對模型中企業(yè)利潤的折現(xiàn)利率采取對應(yīng)股份實(shí)際上市資本市場的實(shí)際利率并施加股份上市比例權(quán)重進(jìn)行計(jì)算，使托賓Q值的計(jì)算更加符合現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)情況。從拓展的模型中可以觀察到多地資本市場上市企業(yè)的托賓Q值的影響因素和權(quán)重，拓展后的模型使企業(yè)投資決策的影響路徑更為清晰。

假設(shè)企業(yè)在境內(nèi)與境外兩個資本市場同時上市且規(guī)模報酬不變，則可以認(rèn)為邊際的托賓Q值等于平均的托賓Q值，在境內(nèi)與境外資本市場上市的股份占總股本的比例分別為a、b，a+b=1。境內(nèi)與境外的實(shí)際利率分別為r，r，則利潤折現(xiàn)的實(shí)際利率為ar+br。不同地區(qū)的股份持有者對利潤的折現(xiàn)值產(chǎn)生差異，則企業(yè)總利潤的現(xiàn)值受到股份上市地點(diǎn)實(shí)際利率的影響。設(shè)企業(yè)個體的資本存量為k（t），企業(yè)投資為I（t），C（I（t））為企業(yè)調(diào)整資本存量產(chǎn)生的成本且滿足C（0）=0，C′（0）=0和C″（?）>0，企業(yè)所在的全行業(yè)資本存量為K（t），企業(yè)利潤π隨著全行業(yè)資本存量K（t）遞減，即π′（?）<0，q為托賓Q值。

（一）模型構(gòu)建

企業(yè)利潤最大化的現(xiàn)值函數(shù)Π為：

q可以表示單位資本未來邊際收益產(chǎn)出的當(dāng)期貼現(xiàn)值，代表企業(yè)新增單位資本存量會使其利潤現(xiàn)值增加q，因此q可以代表單位資本的市值，企業(yè)可以通過q值進(jìn)行投資決策。

建立漢密爾頓函數(shù)：

其中，I為控制變量，k為狀態(tài)變量，狀態(tài)變量的影子值q為協(xié)態(tài)變量，由最優(yōu)路徑條件可得：

每家企業(yè)的投資都會在資本價格加上資本調(diào)整成本等于企業(yè)資本價值時停止。

橫截條件為：

橫截條件表示永久性持有資產(chǎn)為非最優(yōu)選擇，經(jīng)過無限期的折現(xiàn)后價值為零。

（二）模型分析及推論

其中，f（q）≡NC′（q-1）。因?yàn)镃′（I）隨著I遞增，f（q）也隨著I遞增。因?yàn)镃′（0）=0，所以f（1）=0。

企業(yè)q值受到企業(yè)上市地區(qū)實(shí)際利率和所在資本市場上市比例的影響，上市企業(yè)在不同資本市場上市比例成為地區(qū)實(shí)際利率的權(quán)重，構(gòu)成企業(yè)利潤的綜合折現(xiàn)利率。不同上市地區(qū)的利率變動會通過影響q方程，進(jìn)而影響式（7），導(dǎo)致企業(yè)投資產(chǎn)生變化，影響強(qiáng)度受到股份所在資本市場上市比例a、b的影響，上市比例越高的資本市場實(shí)際利率對企業(yè)投資影響越重。如當(dāng)利率（

ar

+

br

）下降時，q值升高，促進(jìn)企業(yè)投資，形成短期的投資繁榮，資本存量將上升達(dá)到新的均衡。

由式（7）、式（8）可知，多地上市企業(yè)估值受到其股份所在資本市場利率的影響，利率越高則通過利潤折現(xiàn)后的企業(yè)價值越小。不同資本市場利率對企業(yè)估值的影響強(qiáng)度受到作為權(quán)重的上市比例的影響，公司在不同資本市場發(fā)行股份的比例與股份所在資本市場實(shí)際利率構(gòu)成了對企業(yè)價值的影響，從而影響企業(yè)管理層依據(jù)企業(yè)價值進(jìn)行的投資決策。

據(jù)此，提出推論1：企業(yè)上市所在資本市場的實(shí)際利率會對企業(yè)投資產(chǎn)生影響。

企業(yè)價值是企業(yè)股份所在上市資本市場估值的加總，當(dāng)多地資本市場對企業(yè)估值存在較大程度的差異時，企業(yè)價值則缺乏可信性。這是由于在巨大的價格扭曲下，必然有一方資本市場估值存在重大錯誤，此時在錯誤估值的資本市場上市股份比例越高，則企業(yè)價值的準(zhǔn)確性越低，即托賓Q值對企業(yè)投資失去引導(dǎo)作用，投資—Q敏感度降低。

據(jù)此，提出推論2：境內(nèi)外資本價格較大差異將削弱托賓Q值對企業(yè)投資決策影響的有效性。

托賓Q值的計(jì)算方法具有多樣性，投資者以及企業(yè)管理層基于企業(yè)個體異質(zhì)性或使用者偏好計(jì)算不同的托賓Q值，具體在于使用不同方法處理境外上市股份的市值，不同計(jì)算方法下導(dǎo)致企業(yè)價值存在差異。由于資產(chǎn)價格扭曲測度的是多地同質(zhì)資產(chǎn)的溢價水平，涉及境外股份的價格，則資產(chǎn)價格扭曲對不同方法計(jì)算的企業(yè)價值與投資的相關(guān)性削弱程度不同。

據(jù)此，提出推論3：基于不同方法計(jì)算的托賓Q值對企業(yè)投資決策產(chǎn)生不同強(qiáng)度的影響。

三、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）實(shí)證研究設(shè)計(jì)

基于Fazzariet al.（1988）的研究建立實(shí)證模型檢驗(yàn)理論模型的相關(guān)推論，拓展后的計(jì)量模型如下：

其中，被解釋變量int為衡量企業(yè)投資水平，選取企業(yè)i在時間t時“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的資金－處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額”并使用期初總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

解釋變量Q為衡量企業(yè)價值，選取指標(biāo)為滯后一期的托賓Q值。根據(jù)定義，托賓Q值=公司的市場價值/資產(chǎn)重置成本，其中公司的市場價值計(jì)算方法并不統(tǒng)一，存在三種計(jì)算方法，分別為：（1）Q_A，計(jì)算方法為（企業(yè)A股市值+企業(yè)H股市值+企業(yè)負(fù)債）/總資產(chǎn)，市值計(jì)算時分別計(jì)算A股和H股，與公司實(shí)際市值總和相符；（2）Q_B，計(jì)算方法為（企業(yè)A股市值+（總股本-A股股本）×（所有者權(quán)益合計(jì)期末值/實(shí)收資本本期期末值）+企業(yè)負(fù)債）/總資產(chǎn)，這種方法假設(shè)在境外上市的股份處于未上市狀態(tài)；（3）Q_C，計(jì)算方法為（總股本×A股價格+企業(yè)負(fù)債）/總資產(chǎn)，這種方法假設(shè)企業(yè)境內(nèi)與境外上市股份全部在A股市場上市，具有統(tǒng)一的價格，企業(yè)價值的決定權(quán)僅在境內(nèi)A股市場上。

解釋變量premium為衡量企業(yè)股票價格的扭曲程度，選取滯后一期的企業(yè)A股相對H股的溢價率，計(jì)算方法為：（企業(yè)A股價格/經(jīng)當(dāng)日匯率換算為人民幣計(jì)價單位的企業(yè)H股價格）-1。解釋變量shibor和hibor為衡量企業(yè)股份上市地點(diǎn)資本市場的實(shí)際利率水平，選取滯后一期的一年期shibor利率和hibor利率。X為滯后一期的一組控制變量，包含了A股占總股本的比例ahrito，前十大股東持股比例shareholder、使用總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額cfk、使用總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后的營業(yè)總收入ink。FE為固定效應(yīng)，用以控制企業(yè)個體和年度的固定效應(yīng)，ε為誤差項(xiàng)。

式（9）為不含有交互項(xiàng)的模型，式（10）和式（11）為含有交互項(xiàng)的模型。式（10）通過引入交互項(xiàng)premium×Q考察資產(chǎn)價格扭曲是否降低了企業(yè)價值對投資的拉動作用，式（11）通過引入交互項(xiàng)ahrito×Q考察在不同資本市場上市的股份比例是否通過企業(yè)價值對企業(yè)投資產(chǎn)生影響。

（二）數(shù)據(jù)選取與描述統(tǒng)計(jì)分析

本文使用的數(shù)據(jù)均來源于Wind，綜合考慮時間和截面觀測值的可獲取能力，研究樣本選取2010—2018年同時在A股市場和香港H股市場上市的企業(yè)。在此基礎(chǔ)上，剔除了金融行業(yè)的上市企業(yè)和停牌時間超過一年的企業(yè)觀測值。表1為樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

（三）回歸結(jié)果與分析

表2為式（9）不含交互項(xiàng)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，回歸結(jié)果顯示三種托賓Q值均對企業(yè)投資產(chǎn)生正效應(yīng)，多種托賓Q值的回歸結(jié)果均顯著也檢驗(yàn)了模型的穩(wěn)健性。其中，Q_B對企業(yè)投資的影響最大，說明企業(yè)投資決策對境內(nèi)A股市場的估值的影響更加敏感，在投資項(xiàng)目受到境內(nèi)資本市場認(rèn)可時，企業(yè)更有意愿進(jìn)行投資。而在考慮到境外上市股份影響后的Q_A系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，Q_A相比Q_B對企業(yè)投資的影響降低，企業(yè)對含有境外估值的托賓Q值敏感度下降，表明企業(yè)對境外估值提升產(chǎn)生的投資效應(yīng)較小。Q_C為假設(shè)企業(yè)全部股份在A股市場上市，其系數(shù)較小，說明將企業(yè)全部股份按照A股市場的估值計(jì)算的這種方法得來的托賓Q值對企業(yè)的投資決策影響較小，這種方法高估了企業(yè)價值。Q_A的計(jì)算方法更符合理論和現(xiàn)實(shí)，但其影響卻小于Q_B，這可能是由于兩地資本市場上的證券價格有較大的差異，導(dǎo)致托賓Q值對投資的影響能力下降。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

shibor利率系數(shù)顯著而hibor利率系數(shù)不顯著，驗(yàn)證了推論1中認(rèn)為企業(yè)股權(quán)上市比例較大的資本市場利率對企業(yè)投資決策會產(chǎn)生較大影響，而所在比例較小的資本市場利率對企業(yè)投資決策影響較小。在不同的托賓Q值回歸模型下，shibor系數(shù)全部顯著為負(fù)，表明境內(nèi)利率水平越高越會對企業(yè)投資產(chǎn)生抑制作用，而hibor系數(shù)均不顯著，表明境外資本市場利率對企業(yè)投資無顯著性影響，這與當(dāng)前企業(yè)股權(quán)在A股市場上市比例較高（ahrito的均值達(dá)到0.739）從而境內(nèi)資本市場利率對企業(yè)投資影響更大的現(xiàn)實(shí)情況相符合。與Fazzari et al.（1988）的研究結(jié)論相同，模型中企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額cfk的系數(shù)顯著為正，證明其對企業(yè)投資產(chǎn)生促進(jìn)作用。

為驗(yàn)證更符合理論和實(shí)際的Q_A對投資決策的影響能力降低可能是由于資產(chǎn)價格扭曲導(dǎo)致的，表3為式（10）的回歸結(jié)果，是在式（9）的基礎(chǔ)上引入了交互項(xiàng)premium×Q來考察資產(chǎn)價格扭曲對投資—Q敏感度的影響。表3列（1）回歸結(jié)果顯示，premium×Q_A的系數(shù)為-0.021，溢價率premium對Q_A的影響最大，證明資產(chǎn)價格扭曲成為削弱實(shí)際Q_A對企業(yè)投資的影響的重要因素，資產(chǎn)價格扭曲程度越大，企業(yè)價值越難以對企業(yè)投資產(chǎn)生促進(jìn)作用。表3列（2）中premium×Q_B的回歸系數(shù)不顯著，這是由于Q_B中假設(shè)境外上市股份處于未上市狀態(tài)，未上市股份價值由賬面凈資產(chǎn)價格計(jì)算決定，此時交互項(xiàng)系數(shù)不顯著說明溢價率premium未能顯著削弱投資—Q敏感度，Q_B的計(jì)算方法排除了境外資本市場對股份估值的影響，導(dǎo)致市場資產(chǎn)價格對Q值的構(gòu)成的影響降低，從而資產(chǎn)價格扭曲未能形成企業(yè)的投資約束。表3列（3）中，premium×Q_C的系數(shù)顯著，表明當(dāng)假設(shè)企業(yè)境內(nèi)與境外上市股份全部在A股市場上市時，資產(chǎn)價格扭曲仍然會對Q值產(chǎn)生影響，形成投資約束。當(dāng)存在較高的資產(chǎn)價格扭曲時，Q_C所代表的企業(yè)價值真實(shí)性降低，證明假設(shè)企業(yè)股份全部在A股市場上市，隱性的價格扭曲仍然會削弱企業(yè)價值，同時也證明當(dāng)境內(nèi)A股市場相比境外H股市場出現(xiàn)較大溢價時，實(shí)際中并未造成企業(yè)的非理性投資，企業(yè)管理層會從價格扭曲中獲取投資決策的外部信息，減少價格扭曲時的實(shí)際投資。上述交互項(xiàng)的研究表明在充分考慮資產(chǎn)價格的前提下，無論是考慮多地上市股份價格實(shí)際的Q_A還是假設(shè)全部股份都在A股上市的Q_C，資產(chǎn)價格扭曲都會削弱其對投資的影響，降低其作為投資決策的有效性。通過對比不含交互項(xiàng)（表2）與含有交互項(xiàng)（表3）的模型中托賓Q值對投資的影響程度，也證明了資產(chǎn)價格扭曲為零的情況下托賓Q值對投資的敏感度明顯上升，沒有價格扭曲時的托賓Q值對企業(yè)投資決策更有參考意義。

表3 價格扭曲如何影響投資

與單一資本市場上市的企業(yè)不同，多地資本市場上市的企業(yè)不僅可以在不同的資本市場融資，同時管理層也可以通過不同資本市場觀察到企業(yè)的估值水平，管理層通過觀察股票價格及不同資本市場投資者的選擇可以從企業(yè)外部獲取企業(yè)價值的信息，為企業(yè)投資的效率提供了新的評判渠道。

表4中的模型回歸結(jié)果為引入交互項(xiàng)ahrito×Q后的結(jié)果，ahritoQ_A、ahritoQ_B和ahritoQ_C的系數(shù)均顯著且為正，證明了投資—Q敏感度隨著企業(yè)在境內(nèi)A股市場上市比例提高而增強(qiáng)。A股市場給予的估值水平較高，且選擇在A股市場上市的比例越高則托賓Q值就越高，導(dǎo)致管理層認(rèn)為企業(yè)價值受到市場認(rèn)可，從而制定出更為積極的企業(yè)投資決策。

表4 地區(qū)股權(quán)上市比例如何影響投資

目前A股市場長期保持相對于H股市場溢價的現(xiàn)象，吸引了中國眾多境外上市企業(yè)回歸A股市場，選擇在A股市場上市的比例越高，相應(yīng)的企業(yè)價值的估值越高。A股市場高估值將為上市企業(yè)提供更多的資金，降低融資約束，激勵企業(yè)進(jìn)行投資活動，當(dāng)企業(yè)在境內(nèi)A股市場上市比例越高時，管理層就會越重視A股市場對于企業(yè)的估值水平，隨著企業(yè)股份在A股市場上市比例的增加，A股市場為企業(yè)提供了較高的估值，此時企業(yè)越難以觀察到企業(yè)價值的真實(shí)性，容易忽視價格扭曲對企業(yè)價值的影響。

通過上述實(shí)證檢驗(yàn)證明，資產(chǎn)價格扭曲降低了托賓Q值的有效性，從而對企業(yè)投資產(chǎn)生約束，資產(chǎn)價格扭曲程度越大，對企業(yè)投資約束力越強(qiáng)。但這種約束是否有效地促進(jìn)了市場資源的合理配置仍存在不確定性，較高的托賓Q值會引起過度投資而較低的托賓Q值會導(dǎo)致投資不足，所以通過觀察價格扭曲只能幫助企業(yè)管理層對企業(yè)價值的真實(shí)性進(jìn)行判斷，而無法得到估值高低的具體結(jié)論。在多個資本市場上市的企業(yè)決策者對境內(nèi)A股市場的估值更為看重，投資決策對境內(nèi)估值水平的變化較為敏感。境內(nèi)上市股份比例越高，企業(yè)投資決策越依賴于托賓Q值的變化，境內(nèi)較高的上市比例使得企業(yè)投資對境內(nèi)資本市場利率較為敏感而對上市比例較低的境外資本市場利率不敏感，同時也反映出境內(nèi)資本市場的高估值會促使企業(yè)進(jìn)行積極的投資。

四、結(jié)論與展望

本文在傳統(tǒng)托賓Q理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國資本市場實(shí)際對托賓Q值做了進(jìn)一步的拓展，拓展后的托賓Q理論模型顯示，同時在不同資本市場上市企業(yè)的托賓Q值的形成依賴于不同資本市場的利率和股份上市比例，實(shí)證模型證明不同資本市場間由于利率差異等原因?qū)ν|(zhì)金融資產(chǎn)的估值存在差異，價格扭曲造成托賓Q值對投資的敏感性減弱。當(dāng)企業(yè)在多地資本市場上市時，企業(yè)投資決策更依賴于高比例上市資本市場的估值和利率水平，多地資本市場為企業(yè)提供融資便利的同時也可能對其造成不利影響，企業(yè)價值扭曲會導(dǎo)致資源錯配。根據(jù)理論模型推論和實(shí)證結(jié)果分析，提出如下建議：

第一，穩(wěn)步推進(jìn)資本市場對外開放，加強(qiáng)完善制度體系建設(shè)，使資本市場能夠合理配置資源。在資本市場對外開放的過程中，確保境內(nèi)資本市場制度向國際資本市場制度平穩(wěn)過渡，監(jiān)控境內(nèi)資本市場失靈，避免風(fēng)險積聚造成企業(yè)估值水平巨幅波動，從而對企業(yè)融資活動和投資者財(cái)富造成沖擊。第二，堅(jiān)持把“引進(jìn)來”和“走出去”更好地結(jié)合起來。鼓勵企業(yè)境外上市融資的同時吸引已經(jīng)在境外上市的企業(yè)在境內(nèi)二次上市。企業(yè)多地上市不僅可以完善估值水平，還將改善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和股東構(gòu)成，有助于提升企業(yè)市場競爭力。同時在多個資本市場上市有助于投資者和企業(yè)管理層從多個市場觀察企業(yè)價值，發(fā)揮資本市場價格發(fā)現(xiàn)功能。第三，企業(yè)管理層做出投資決策時應(yīng)從價格扭曲程度中獲取外部信息，資產(chǎn)價格扭曲造成企業(yè)的市場價值扭曲，資本市場高估值形成對企業(yè)過度投資的激勵，投資效率下降。價格扭曲程度較高的上市公司在進(jìn)行投資決策時，對于托賓Q值的使用應(yīng)該更為謹(jǐn)慎。第四，由于中國多數(shù)企業(yè)未選擇在多地資本市場同時上市，在A股市場普遍存在溢價的環(huán)境下，這可能造成企業(yè)管理層無法觀察到資產(chǎn)價格扭曲的現(xiàn)象，導(dǎo)致企業(yè)做出無效率的投資。對于無法觀察到的資產(chǎn)價格扭曲，企業(yè)管理層對企業(yè)價值的判斷更需要結(jié)合同行業(yè)的估值水平，對企業(yè)價值進(jìn)行合理的修正以便促進(jìn)企業(yè)作出高效率的投資決策。