我國引導(dǎo)基金政策對私募股權(quán)投資影響的實證研究

胡曉楠

（上海建元股權(quán)投資基金管理合伙企業(yè)（有限合伙），上海 200032）

作為特殊的投資和融資方式，私募股權(quán)投資起源于美國，經(jīng)過多年發(fā)展，知名私募機(jī)構(gòu)眾多，是資本市場的重要組成部分。我國私募股權(quán)投資起步較晚，在政府的支持下，近年來得到蓬勃的發(fā)展。私募股權(quán)投資集管理、科技、創(chuàng)新、金融、市場為一體，并且具有商業(yè)銀行的融資功能、市場研究和交易功能等作用，得到了迅速的發(fā)展。私募股權(quán)投資是專業(yè)投資機(jī)構(gòu)從出資者中募集資金，向創(chuàng)業(yè)企業(yè)投入資金，采取非公開形式的新型權(quán)益性投資方式。能夠快速、有效地配置人力資本、金融資本，達(dá)到被投資企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)共同獲益的目的。私募股權(quán)投資為企業(yè)解決了資金缺口問題，同時，為出資者提供高收益的投資渠道，受到廣大投資者的青睞。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，私募股權(quán)投資在金融業(yè)的地位越來越凸顯，縱觀世界私募股權(quán)投資，政府政策環(huán)境均發(fā)揮重要的作用，我國引導(dǎo)基金政策對私募股權(quán)投資不可避免地產(chǎn)生影響。良好的政策環(huán)境對各地私募股權(quán)投資及產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要的意義。

一、我國引導(dǎo)基金政策影響私募股權(quán)投資理論概述

1.私募股權(quán)投資的定義

私募股權(quán)投資起源于20世紀(jì)40年代的美國，也稱為私人股權(quán)基金、私募資本投資、股權(quán)私募融資等。私募股權(quán)投資是非上市股權(quán)投資，以基金為資金募集的載體，對非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資。作為新型金融資本組織形式，有特殊的投資對象，并不在股票市場自由交易。廣義的私募股權(quán)投資，是創(chuàng)業(yè)企業(yè)各階段的權(quán)益投資[1]。狹義的私募股權(quán)投資主要是指成熟企業(yè)的后期創(chuàng)業(yè)投資。本文主要分析探討私有企業(yè)進(jìn)行私募形式的權(quán)益性投資。

2.我國引導(dǎo)基金政策作用的理論解釋

（1）理論背景

信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論下，信息不對稱是信用制度不完善的問題之一，市場發(fā)展不完善，經(jīng)濟(jì)主體投機(jī)謀取利益，利用信息不對稱，損害其他主體的利益。契約理論將經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域視為一種契約，在復(fù)雜多變的市場環(huán)境下，契約具有不完全性[2]。因為人們不能完全獲取所有的信息，就會存在“市場失靈”的現(xiàn)象，私募股權(quán)基金屬于高回報、高風(fēng)險的投融資活動，信息的不對稱、契約的不完全性明顯，私募股權(quán)投資對象主要是成長期、高新技術(shù)中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)。在不成熟的市場經(jīng)濟(jì)下，市場失靈問題普遍，影響資源配置，這就需要政府的宏觀調(diào)控，采取財政、貨幣等措施，引導(dǎo)資源的最佳配置，彌補(bǔ)市場經(jīng)濟(jì)的缺陷。私募股權(quán)投資對創(chuàng)新型、成長型的中小企業(yè)有重要的作用，可以有效解決融資需求問題[3]。政府能夠彌補(bǔ)市場失靈的問題，政府與市場的作用相結(jié)合，才能促進(jìn)私募股權(quán)投資的平穩(wěn)、快速發(fā)展。

（2）政府和其他宏觀因素

在經(jīng)濟(jì)運行中，私募股權(quán)投資不可避免地受到政策的影響，這些政策有的激勵私募股權(quán)投資的發(fā)展，有的可能出現(xiàn)抑制作用，主要與國家發(fā)展及實行的策略相關(guān)，往往法律越完善，市場程度越高的地區(qū)，私募股權(quán)投資的收益越高。大部分研究認(rèn)為，政府雇員或者公務(wù)人員的管理者不專業(yè)、不了解基金，不能很好地經(jīng)營基金，不利于私募股權(quán)投資的發(fā)展[4]；缺乏激勵機(jī)制，也不利于私募股權(quán)投資的發(fā)展，改善法律環(huán)境可以促進(jìn)私募股權(quán)基金業(yè)的規(guī)范有序發(fā)展，為了促進(jìn)私募股權(quán)投資的發(fā)展，維持市場活躍度，需要一些宏觀制度與環(huán)境政策的引導(dǎo)。作為服務(wù)型政府，需要提供良好的市場環(huán)境，而不是提供資金，通過消除管制障礙、降低稅率等政策發(fā)揮資源配置的作用。為了鼓勵創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的發(fā)展，我國對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)制定有一系列的稅收優(yōu)惠措施，在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展中，資金是其重要的制約問題，對此，各地成立政府鼓勵創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，引導(dǎo)私募股權(quán)投資向這一領(lǐng)域企業(yè)進(jìn)入[5]。大多創(chuàng)業(yè)投資基金愿意與政府引導(dǎo)基金合作，政府引導(dǎo)的天然優(yōu)勢，即便可能對投資運作效率產(chǎn)生影響，但仍是許多創(chuàng)業(yè)投資基金的選擇。

（3）政府引導(dǎo)基金

為對起步期、種子期企業(yè)更好地進(jìn)行投資，提供其發(fā)展必要的資金，使社會資本進(jìn)入高成長性、高風(fēng)險的高新技術(shù)領(lǐng)域，建立政府引導(dǎo)基金能夠發(fā)揮調(diào)節(jié)引導(dǎo)作用。這些通常許多商業(yè)資本不愿進(jìn)入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)、高新技術(shù)新技術(shù)，在政府引導(dǎo)基金的作用下，引導(dǎo)更多的私人資金進(jìn)入此領(lǐng)域進(jìn)行投資[6]。我國天津市率先試行進(jìn)行金融領(lǐng)域改革，加快發(fā)展股權(quán)投資基金。政府的政策性基金，目的并非為了獲利，而是支持當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展，政府引導(dǎo)基金的理想模式，為市場化運作的，引導(dǎo)社會資金進(jìn)入私募股權(quán)投資領(lǐng)域[7]。我國部分地區(qū)對私募股權(quán)投資已經(jīng)實行采取市場化運營，不參與管理及投資地域的限制，鼓勵其他私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)參與，設(shè)立引導(dǎo)基金，使其投資戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向新興產(chǎn)業(yè)早期。從政府的直接投資向引導(dǎo)與監(jiān)管變化，引導(dǎo)資源融入新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中充分發(fā)揮私募股權(quán)投資的作用。

二、我國引導(dǎo)基金政策對私募股權(quán)投資影響的實證分析

1.研究假設(shè)

政府設(shè)立引導(dǎo)基金，滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，將資金引入需要的領(lǐng)域，能夠促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，私人資金進(jìn)入市場失靈的領(lǐng)域，政府調(diào)控發(fā)揮作用，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。根據(jù)世界各國實踐經(jīng)驗總結(jié)，政府引導(dǎo)基金的政策，對私募股權(quán)投資有促進(jìn)作用。假設(shè)一：政府引導(dǎo)基金與私募股權(quán)投資正相關(guān)，因此，許多國家制定有相應(yīng)的政策，發(fā)揮其推動國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展作用，采取稅收激勵等政策，鼓勵私募股權(quán)投資的發(fā)展。對私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)降低成本，提升收益，促進(jìn)私募股權(quán)投資規(guī)模的擴(kuò)大；假設(shè)二：私募股權(quán)投資的資本規(guī)模、稅收激勵政策有正相關(guān)的關(guān)系。一些發(fā)達(dá)的國家，私募股權(quán)投資發(fā)展比較成熟，資金來源大部分來自民間，政府比例較低，也就是民眾的投資需求。私募股權(quán)投資是一種投資活動，私募股權(quán)投資的資本投入與社會財富積累密切相關(guān)；假設(shè)三：GDP值與私募股權(quán)投資規(guī)模正相關(guān)。高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)是私募股權(quán)投資的主要對象，高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于成長創(chuàng)業(yè)期，需要大量資金，同時不確定性因素多，投資風(fēng)險較高，投資者要保障自身的權(quán)益，自身的素質(zhì)十分重要，科學(xué)的眼光、較高的素質(zhì)和能力、長久的經(jīng)驗和知識積累，能夠有效地識別、篩選投資項目，準(zhǔn)確判斷形勢的變化，做出投資選擇；因此，假設(shè)四：高水平的人力資本積累，能夠促進(jìn)私募股權(quán)投資發(fā)展。理論上來說，開放度越高的國家或地區(qū)，與國際前沿越接近，容易引進(jìn)先進(jìn)的管理經(jīng)驗及科學(xué)技術(shù)；假設(shè)五：地區(qū)開放度越高，私募股權(quán)投資規(guī)模越大。在一定程度上，通過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)可以了解一個國家或者地區(qū)的經(jīng)濟(jì)運行情況，高成長潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，就是私募股權(quán)投資的選擇投資對象；假設(shè)六：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)越合理，私募股權(quán)投資運行越好。產(chǎn)權(quán)交易市場、退出機(jī)制等政策，都會影響投資規(guī)模；假設(shè)七：交易市場的發(fā)達(dá)程度與私募般權(quán)投資規(guī)模正相關(guān)。

2.實證分析

本次研究選取我國省市的2007—2019年相關(guān)數(shù)據(jù)，被解釋變量為私募股權(quán)投資項目數(shù)，以PE表示。解釋變量包括人力資本、政府引導(dǎo)基金政策、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等。選取私募股權(quán)投資、進(jìn)出口總額、人力資本、GDP數(shù)據(jù)、?？圃谛Ｉ藬?shù)等數(shù)據(jù)，以X表示這些變量，ε是隨機(jī)擾動項，構(gòu)建如下模型：

根據(jù)eviews6.0軟件計算結(jié)果，5%水平下，引導(dǎo)基金政策與私募股權(quán)投資顯著相關(guān)。驗證假設(shè)一，我國引導(dǎo)基金政策促進(jìn)私募股權(quán)投資發(fā)展。通過發(fā)揮杠桿效應(yīng)，補(bǔ)充投資資金，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供發(fā)展的必要支持，政府引導(dǎo)基金直接提供一部分資金，并且在運作中，對社會資本進(jìn)行“利益讓渡”，促進(jìn)私募股權(quán)投資規(guī)模的擴(kuò)大，一些先進(jìn)入的投資者發(fā)揮示范效應(yīng)，也吸引了更多的國際資本、民間資本。通過顯著性檢驗的變量包括產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人力資本、GDP、收激勵政策。GDP和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響作用較弱，可能是由于國內(nèi)私募股權(quán)投資還不成熟，對宏觀環(huán)境的敏感性不高；人力資本與私募股權(quán)投資關(guān)系顯著?，F(xiàn)行的稅收激勵政策產(chǎn)生抑制作用，不符合假設(shè)。由于私募股權(quán)投資、產(chǎn)權(quán)交易市場尚不完善，產(chǎn)權(quán)交易市場、開放度與其無顯著關(guān)聯(lián)，可能是因為私募股權(quán)投資發(fā)展尚不成熟，與外資關(guān)系不大。

三、我國引導(dǎo)基金政策促進(jìn)私募股權(quán)投資發(fā)展的對策及建議

1.健全監(jiān)管體制

在私募股權(quán)投資發(fā)展中，需要考慮政府干預(yù)與市場機(jī)制的平衡，將政府宏觀調(diào)控政策與市場的作用相結(jié)合，明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)、人民銀行、銀保監(jiān)會等發(fā)揮作用，各地方政府協(xié)調(diào)，完善和貫徹私募股權(quán)投資監(jiān)管體系[8]。（1）根據(jù)現(xiàn)行框架，扶持中小企業(yè)發(fā)展；（2）科技部門進(jìn)行高科技評審，企業(yè)向財政部門預(yù)算申報基金，根據(jù)政策建立政府引導(dǎo)基金，引導(dǎo)私募股權(quán)投資發(fā)展；（3）改進(jìn)監(jiān)管方式，健全法律法規(guī)，依法監(jiān)管和改進(jìn)；（4）建立合理的投訴機(jī)制，及時處理和制止私募股權(quán)投資負(fù)責(zé)人的違法違規(guī)行為，防止違法亂紀(jì)行為，以及不利于行業(yè)的健康發(fā)展行為；（5）建立健全信息披露制度，定期公布私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，信息公開透明，保障資金的規(guī)范使用；（6）完善監(jiān)管體系，加大對違規(guī)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的懲處力度，加強(qiáng)主要監(jiān)管部門的獨立性。對于私募股權(quán)投資監(jiān)管部門，構(gòu)建信息交流和共享機(jī)制，高層定期磋商、協(xié)調(diào)重大問題；（7）實行定期考核制度、年度注冊制度，充分發(fā)揮人才的作用，了解私募股權(quán)投資行業(yè)人才數(shù)量、素質(zhì)等，培養(yǎng)輸送高素質(zhì)的人才。

2.完善引導(dǎo)機(jī)制

（1）構(gòu)建企業(yè)、政府、銀行對接平臺，定期召開資金需求企業(yè)項目、私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的對接會，政府部門牽頭，組織私募股權(quán)投資者、金融機(jī)構(gòu)的信息交流和共享，提供政策疏導(dǎo)、資金支持，促進(jìn)私募股權(quán)投資的不斷發(fā)展[9]；（2）制定多樣化的激勵政策，吸引私募股權(quán)機(jī)構(gòu)入駐地區(qū)，比如子女入學(xué)、稅收、用地等；（3）對中小企業(yè)制定保護(hù)和優(yōu)惠政策，激勵企業(yè)創(chuàng)新，通過間接優(yōu)惠政策，促進(jìn)私募股權(quán)投資的發(fā)展。

3.改善市場環(huán)境

（1）構(gòu)建完善的政府服務(wù)保障機(jī)制，向私募股權(quán)投資者提供必要的培訓(xùn)、教育服務(wù)，培養(yǎng)、篩選優(yōu)秀的金融投資人才，提供專業(yè)可靠的咨詢和決策服務(wù)；（2）促進(jìn)管理咨詢公司、信用評級公司等的發(fā)展，為私募股權(quán)投資提供高質(zhì)量的投資服務(wù)；（3）發(fā)揮社會服務(wù)機(jī)構(gòu)的價值，滿足私募股權(quán)投資者的投資需求，降低投資風(fēng)險；（4）建設(shè)專業(yè)性的中介機(jī)構(gòu)，科學(xué)發(fā)展私募股權(quán)投資中介服務(wù)，引導(dǎo)資金流入相關(guān)企業(yè)，促進(jìn)地方產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整；（5）構(gòu)建規(guī)范的中介機(jī)構(gòu)信用評級體系[10]；（6）拓展投資退出渠道，完善交易市場；（7）構(gòu)建多層次資本市場體系，構(gòu)建平臺，引導(dǎo)私募股權(quán)投資合理退出。

四、結(jié)語

我國積極引導(dǎo)基金政策與私募股權(quán)投資保持密切聯(lián)系，政府政策能夠引導(dǎo)促進(jìn)私募股權(quán)投資的發(fā)展。高素質(zhì)的人力資本，也會推動私募股權(quán)投資的高水平發(fā)展。私募股權(quán)投資與開放度、區(qū)域內(nèi)產(chǎn)權(quán)交易市場無明顯關(guān)系，同時受產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、GDP影響作用有限。稅收激勵政策一定程度上有負(fù)面的影響。當(dāng)前，為了促進(jìn)私募股權(quán)投資的發(fā)展，政府要合理地制定和引導(dǎo)基金政策，需要健全監(jiān)管體制，完善引導(dǎo)機(jī)制，改善市場環(huán)境。實行政務(wù)公開，加強(qiáng)對投資方、基金管理機(jī)構(gòu)等各方的監(jiān)管，全程監(jiān)督引導(dǎo)，降低風(fēng)險，規(guī)范資金的使用，實施公眾和上級主管部門共同監(jiān)督。同時避免過度干預(yù)，因為過度干預(yù)反而不利于投資和政府的引導(dǎo)。地方政府要充分考慮自身實際條件、地區(qū)發(fā)展水平，合理地制定政策，引導(dǎo)私募股權(quán)投資健康、長遠(yuǎn)地發(fā)展。