PPP模式下高速公路投資項目財務(wù)風(fēng)險分析與防范

文/李雯哲（北京化工大學(xué)）

一、引言

高速公路作為公共基礎(chǔ)設(shè)施，在我國具有一定程度的社會公益屬性，投資主體長期以來是以政府直接投資為主。隨著高速公路建設(shè)投資規(guī)模的迅猛擴(kuò)張，地方政府面臨著巨大的資金壓力。因此，致力于尋找高速公路投融資新模式、填補高速公路項目建設(shè)資金缺口，成為高速公路可持續(xù)健康發(fā)展的新命題。在保證穩(wěn)定增長、降低負(fù)債水平等多重壓力的背景下，高速公路PPP模式作為一種新的投融資模式應(yīng)運而生。該模式本質(zhì)上是政府讓渡項目資產(chǎn)一定期間經(jīng)營權(quán)和收益權(quán)，通過引進(jìn)社會資本方共同參與融資、建設(shè)和管理，從而減輕政府債務(wù)壓力。目前隨著PPP模式下高速公路投資規(guī)模的快速發(fā)展及大量項目進(jìn)入運營狀態(tài)，項目實施過程中隱藏的財務(wù)風(fēng)險也將隨時凸顯，實施過程中如何及時分析識別財務(wù)風(fēng)險因素，如何有效防范應(yīng)對財務(wù)危機(jī)發(fā)生，是社會資本方迫切需要解決的重要課題。

二、財務(wù)風(fēng)險因素分析

PPP模式下高速公路項目主要的財務(wù)風(fēng)險影響因素有：（1）宏觀調(diào)控風(fēng)險。包括國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、金融風(fēng)險防范、工程承包市場、主要材料供需變化、勞動力市場價格變動、通貨膨脹等。（2）政策性風(fēng)險。行業(yè)政策變化，如土地供應(yīng)、稅收制度、環(huán)保政策等變化都將導(dǎo)致項目預(yù)期現(xiàn)金流流入流出與實際值有差異。（3）利率風(fēng)險。在項目開發(fā)建設(shè)中，如果浮動利率上升，項目整體投資成本將上升，項目投資收益將不可避免地受損。（4）技術(shù)風(fēng)險。在項目實施過程中，如果缺乏有效的施工、管理經(jīng)驗，施工技術(shù)把關(guān)不嚴(yán)，投放進(jìn)度不合理都將導(dǎo)致項目投資成本增加。在項目開發(fā)的前期和建設(shè)期，技術(shù)風(fēng)險是一個主要風(fēng)險因素[1]。

對PPP模式下高速公路項目財務(wù)風(fēng)險因素進(jìn)行分析，在項目準(zhǔn)備期主要有確定資本金比例、股權(quán)結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)及貸款利率，這些都將直接影響項目籌資性現(xiàn)金流；在此期間沒有經(jīng)營性現(xiàn)金流流入，如果出現(xiàn)資金使用效率不高，融資不及時、不到位等現(xiàn)象都將引發(fā)財務(wù)危機(jī)。在建設(shè)期主要有征地拆遷、工程進(jìn)度、工程質(zhì)量、設(shè)計變更、建安費用、咨詢、設(shè)計等經(jīng)營性和部分利息支出，在此階段，務(wù)必要保證工程現(xiàn)場資金需求，如果融資放款未能與工程進(jìn)展匹配，則會直接影響到項目開發(fā)進(jìn)度，導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險。在項目運營期已有經(jīng)營性現(xiàn)金流入，除開部分項目建設(shè)、運營、管理支出外，面臨的最大風(fēng)險是到期還本付息壓力。

高速公路PPP項目涉及諸多利益相關(guān)者和風(fēng)險因素，資金流動性受較多不確定因素影響。如果經(jīng)營性現(xiàn)金流不足，長期未能轉(zhuǎn)正，則該項目很可能無法完成或面臨虧損，將陷入財務(wù)危機(jī)。

三、現(xiàn)金流風(fēng)險分析

高速公路PPP項目具有參與方多、建設(shè)周期長、投資規(guī)模大等特點，項目資金流動性風(fēng)險隨著投資的不斷投入一直處于高位狀態(tài)，一旦出現(xiàn)資金缺口，財務(wù)風(fēng)險也會陡增。對高速公路PPP項目各利益相關(guān)者現(xiàn)金流進(jìn)行分析如下。

在項目準(zhǔn)備期，由政府授權(quán)實施機(jī)構(gòu)、社會資本方根據(jù)股權(quán)比例注入資本金，金融機(jī)構(gòu)貸款資金根據(jù)融資計劃分批注入項目公司，無現(xiàn)金流入流出，但資本結(jié)構(gòu)及融資成本的確定會影響建設(shè)期、運營期現(xiàn)金流情況。在項目建設(shè)期雖無任何現(xiàn)金流入，但會發(fā)生建設(shè)成本及融資利息的現(xiàn)金凈流出，總體持續(xù)增長，流動性風(fēng)險處于高峰狀態(tài)，一旦資金短缺，財務(wù)風(fēng)險驟增。進(jìn)入項目運營期后，開始有運營收入，可獲取政府、使用者付費收入以及所形成資產(chǎn)的回收，逐漸形成現(xiàn)金流入，除發(fā)生必要的運營維護(hù)成本、現(xiàn)場管理及稅收支出外，面臨的主要現(xiàn)金流出就是到期還本付息的壓力, 在扣除上述費用后，有盈余的按合同約定股權(quán)比例在各股東間分配，在該階段保證項目償債能力及盈利能力極為重要[2]。

從以上分析看，高速公路PPP項目現(xiàn)金流風(fēng)險是引發(fā)財務(wù)危機(jī)的主要風(fēng)險源，項目全生命周期現(xiàn)金流風(fēng)險程度及特點不同，面臨的主要現(xiàn)金流風(fēng)險也不同。管理好各階段現(xiàn)金流，是防范財務(wù)風(fēng)險，順利實施項目的重要保障。

四、財務(wù)風(fēng)險防范原則與存在問題

（一）財務(wù)風(fēng)險防范原則

PPP模式下高速公路基礎(chǔ)設(shè)施項目是兼具商品及公共產(chǎn)品雙重屬性。結(jié)合高速公路PPP項目財務(wù)風(fēng)險特點，其設(shè)計原則應(yīng)考慮以下幾方面要求：（1）全面性。選用的指標(biāo)要盡量全面地反映項目不同階段、不同重點的主要風(fēng)險，不能只反映某一階段或某一方面的風(fēng)險。（2）重點性。選用的指標(biāo)要能反映重點問題，少而精，突出項目執(zhí)行中的主要矛盾。（3）計量性。選用的指標(biāo)要能夠獲取相應(yīng)的數(shù)據(jù)，能定量計算或分析。（4）實用性。選用的指標(biāo)或數(shù)據(jù)要可用于整理、分析，便于項目投資者采取預(yù)警措施，糾正偏離行為，實現(xiàn)管控目標(biāo)。

（二）財務(wù)風(fēng)險防范存在問題

目前高速公路PPP項目的財務(wù)風(fēng)險防范尚存在以下幾方面問題：（1）現(xiàn)行評價指標(biāo)不能實現(xiàn)項目及資本金現(xiàn)金流、項目融資結(jié)構(gòu)的判定、財務(wù)內(nèi)部收益率的預(yù)警識別、動態(tài)監(jiān)測；（2）主要的財務(wù)評價指標(biāo)，與投資進(jìn)度、工程管理等現(xiàn)場情況掛鉤不及時，風(fēng)險量化評價不足；（3）對項目現(xiàn)金流動性的預(yù)測不足，投資過程控制不足，面臨項目投資超概算或者建設(shè)期延期、資金閑置或調(diào)度不及時以致資金缺口等問題。PPP項目現(xiàn)有現(xiàn)金流管理體系無法滿足財務(wù)風(fēng)險管控要求，為此，對PPP 項目建設(shè)過程的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行實時預(yù)警與監(jiān)控，搭建風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)實屬必要[3]。

五、財務(wù)風(fēng)險防范內(nèi)容

基于高速公路PPP項目的特點，結(jié)合其各階段現(xiàn)金流風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險關(guān)系的分析，本文PPP模式高速公路投資開發(fā)項目的財務(wù)風(fēng)險防范主要內(nèi)容有：以項目投資開發(fā)、生產(chǎn)計劃為基礎(chǔ)，以項目各階段現(xiàn)金流為載體，運用財務(wù)分析、因素分析、綜合分析等方法，針對項目全生命周期現(xiàn)金流進(jìn)行統(tǒng)計、監(jiān)控與分析，并與預(yù)期值進(jìn)行比較，對重大偏離行為向項目利益相關(guān)者發(fā)出警示，實現(xiàn)對項目投資、建設(shè)、運營全過程財務(wù)風(fēng)險實時監(jiān)控，讓項目處于風(fēng)險可控范圍內(nèi)。

（一）項目準(zhǔn)備期財務(wù)風(fēng)險防范內(nèi)容

PPP項目準(zhǔn)備期主要是測算資本金比例，項目投資收益率的大小，設(shè)計融資方案，確定股權(quán)與債務(wù)融資比例，設(shè)置各股東的股權(quán)比例，進(jìn)行項目可行性研究論證。因此，基于項目準(zhǔn)備期階段開發(fā)內(nèi)容特點，此階段主要選取與現(xiàn)金流風(fēng)險有關(guān)，同時對項目未來收益影響大的風(fēng)險指標(biāo)，主要考慮融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)、融資成本指標(biāo)和項目經(jīng)濟(jì)評價指標(biāo)。①融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)。主要包括：股本結(jié)構(gòu)比例、資本金與債務(wù)資金比例、總債務(wù)額與總投資額比例。②融資成本指標(biāo)。包括資本金融資成本、債務(wù)融資成本，在設(shè)計融資方案時應(yīng)綜合考慮，通常選擇綜合成本較低的方案，并運用到對項目投資收益測算中。③項目經(jīng)濟(jì)評價指標(biāo)。主要包括：財務(wù)凈現(xiàn)值（NPV）、成本收益比、投資回收期與財務(wù)內(nèi)部收益率。

（二）項目建設(shè)期財務(wù)風(fēng)險防范內(nèi)容

從前述對PPP項目建設(shè)期現(xiàn)金流風(fēng)險分析可知，該期間沒有經(jīng)營性現(xiàn)金流入，但仍需要投入大量建設(shè)資金。因此，該期間最大的財務(wù)風(fēng)險就是融資放款是否與投資進(jìn)度匹配，是否滿足施工、設(shè)計、征地拆遷等建設(shè)資金需求?；I資風(fēng)險將直接影響項目建設(shè)進(jìn)度、成本管控和質(zhì)量管理等。項目進(jìn)入建設(shè)期后，重點關(guān)注的是如何預(yù)見性籌集資金，合理保證資金需求，有效控制融資成本，確?；I集資金與投資進(jìn)度、施工生產(chǎn)等保持一致。在工程建設(shè)項目中，常用贏得值法來分析目標(biāo)執(zhí)行情況與目標(biāo)預(yù)期之間的差異，判斷項目預(yù)算成本與進(jìn)度實施情況；主要對比實際項目和計劃之間的差異，再根據(jù)差異，調(diào)整和控制未來事件的發(fā)展；基本要素是用現(xiàn)金流量來表現(xiàn)項目的進(jìn)度，用現(xiàn)金流量凈額來表現(xiàn)項目的成果；利用計劃工作量的預(yù)算費用、已完成工作量的實際費用、已完成工作量的預(yù)算費用三個參數(shù)來預(yù)測項目完成的時間和成本，從而判定項目的預(yù)計進(jìn)度和預(yù)計實施成本；并且引入工程質(zhì)量、征地拆遷等指標(biāo)，分階段，分重點，對項目現(xiàn)金流情況進(jìn)行分析，并對重點項目的施工成本、建設(shè)進(jìn)度、工程質(zhì)量和征地拆遷差異進(jìn)行對比分析[4]。

（三）項目運營期財務(wù)風(fēng)險防范內(nèi)容

項目運營期的主要任務(wù)是除了部分建設(shè)、維護(hù)任務(wù)、繳納稅費外，就是公司利潤分配和到期還本付息問題。因此，該階段財務(wù)風(fēng)險防范內(nèi)容主要是償債能力與利潤分配問題，重點關(guān)注利潤分配、到期還本付息等財務(wù)指標(biāo)。與項目準(zhǔn)備期、建設(shè)期現(xiàn)金流指標(biāo)不同的是，準(zhǔn)備期及建設(shè)期是基于對項目資金流量的預(yù)測基礎(chǔ)上，而運營期是基于項目運營過程中實際現(xiàn)金流入與流出。

六、財務(wù)風(fēng)險防范措施可行性

（一）項目準(zhǔn)備期財務(wù)風(fēng)險防范措施可行性

PPP模式高速公路投資項目的準(zhǔn)備期財務(wù)風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)主要包括融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)、資本成本指標(biāo)和項目經(jīng)濟(jì)評價指標(biāo)。采用PPP模式進(jìn)行本身就直接解決了政府融資困難問題。

設(shè)置融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)主要用于測算項目各投資方出資比例。設(shè)置股本與債務(wù)資本比例主要是反映資本金與債務(wù)資金的比例關(guān)系。設(shè)置資本成本指標(biāo)主要是反映當(dāng)融資成本過高時，需要及時分析債資比與融資利率是否合理。為了能夠分析項目的盈利能力，需要設(shè)定收益率指標(biāo)。項目只有在實際收益率高于預(yù)期收益率時才可行，執(zhí)行才有意義[5]。

（二）項目建設(shè)期財務(wù)風(fēng)險防范措施可行性

在建設(shè)期，項目沒有經(jīng)營性現(xiàn)金流入只有流出，資金的需求量將隨著工程進(jìn)度的推進(jìn)越來越大，籌資風(fēng)險也越來越大。

設(shè)立尚可使用期間指數(shù)指標(biāo)可以測算出現(xiàn)有資金在現(xiàn)有日均流出現(xiàn)金量情況下還可以使用天數(shù)。設(shè)立進(jìn)度績效指數(shù)SPI指標(biāo)可以反映項目實際推進(jìn)進(jìn)度與預(yù)期的偏離度。設(shè)立期間資金日均存量指數(shù)，可以反映項目資金連續(xù)期間資金存量指數(shù)，閑置狀態(tài)[6]。

結(jié)合以上指標(biāo)，能夠預(yù)測現(xiàn)有資金能否滿足項目投資開發(fā)需求，投資開發(fā)進(jìn)度與預(yù)期的偏離程度等。

（三）項目運營期財務(wù)風(fēng)險防范措施可行性

結(jié)合PPP模式下高速公路投資開發(fā)項目自身特點的考慮，運營期間，需要保證項目正常運營，同時也要確保能夠按時償還本息。因此，該階段設(shè)立的已獲利息倍數(shù)與償債覆蓋率兩個指標(biāo)可以有效預(yù)測項目有無債務(wù)清償能力，再看項目是否能保證投資者的預(yù)期收益率。該階段的利潤分配能力指標(biāo)可以有效地對項目的實際收益率進(jìn)行預(yù)測，并與預(yù)期收益率進(jìn)行比較，以確定項目利益分配方案。

從可行性分析的各個階段看，基于現(xiàn)金流角度設(shè)立的財務(wù)風(fēng)險防范指標(biāo)系統(tǒng)能夠有效預(yù)警防范PPP模式高速公路投資項目的財務(wù)風(fēng)險。

七、結(jié)論建議

（一）現(xiàn)金流風(fēng)險是高速公路PPP項目財務(wù)風(fēng)險的主要內(nèi)容之一，應(yīng)重點防范

高速公路PPP項目投資規(guī)模大、經(jīng)營周期長以及資本結(jié)構(gòu)復(fù)雜和靈活性，要求投資者對現(xiàn)金流動性、貨幣時間價值、項目經(jīng)濟(jì)效益實時動態(tài)監(jiān)測。構(gòu)建基于現(xiàn)金流視角的財務(wù)風(fēng)險防范系統(tǒng)，有助于PPP合同履約及投資者實現(xiàn)項目在投、建、運營過程中對項目全生命周期財務(wù)風(fēng)險實時監(jiān)控，促進(jìn)PPP 項目投資目的實現(xiàn)。

（二）加強高速公路PPP項目建設(shè)全周期的風(fēng)險把控

在高速公路PPP項目實施過程控制中，須在保證項目投資收益率前提下，合理設(shè)計股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)，有效控制負(fù)債規(guī)模來降低財務(wù)風(fēng)險。在建設(shè)期，加強項目投資進(jìn)度管控、工程施工管理，合理把握資金放貸進(jìn)度，避免資金余額長期過大，提高資金使用效率。運營期，及時回收資金，

強化資金使用預(yù)算，確保還本付息能力及收益分配等，為PPP項目履約及最終實現(xiàn)PPP項目投資目的打下基礎(chǔ)。

（三）加強信息化建設(shè)可以有效提高財務(wù)風(fēng)險防范水平

認(rèn)真梳理財務(wù)風(fēng)險防范指標(biāo)，并與對應(yīng)的警戒線以圖表或顏色形式在財務(wù)系統(tǒng)中對比顯示，直觀動態(tài)地反映各項目財務(wù)風(fēng)險狀況，通過手機(jī)或電腦實時輸送到?jīng)Q策者手中，以便決策者對風(fēng)險情況做出及時的應(yīng)對，提高風(fēng)險應(yīng)對能力。