雙循環(huán)格局下W公司并購動(dòng)因及風(fēng)險(xiǎn)研究

文/蘆珊（天津科技大學(xué)）

隨著經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，全球一體化程度也逐漸加深，我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)邁入高速發(fā)展的新時(shí)期。在當(dāng)前階段，企業(yè)也面臨著機(jī)遇與挑戰(zhàn)，海外并購作為實(shí)現(xiàn)全球化戰(zhàn)略的重要手段，以此獲取國外先進(jìn)技術(shù)，實(shí)現(xiàn)資源配置，擴(kuò)大市場占有率。

半導(dǎo)體行業(yè)是建設(shè)數(shù)字中國的基礎(chǔ)。國家發(fā)展戰(zhàn)略高度支持半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè),國家政府深化指導(dǎo)投資,在集成電路等方面通過引導(dǎo)市場資源使半導(dǎo)體行業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)多元化經(jīng)營、實(shí)現(xiàn)半導(dǎo)體行業(yè)跨越式發(fā)展，半導(dǎo)體行業(yè)的市場需求也會逐漸增大。但由于中國在半導(dǎo)體行業(yè)起步較晚，市場占有率并不高，當(dāng)前半導(dǎo)體行業(yè)還是相對集中的競爭格局。在缺乏產(chǎn)業(yè)積累的情況下，除了加大研發(fā)力度以求突破核心技術(shù)的方法外，通過海外并購獲取先進(jìn)技術(shù)無疑是快速打開局面的手段。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈國產(chǎn)化的需求也更加迫切，提出雙循環(huán)發(fā)展戰(zhàn)略的同時(shí)，政府也更為重視，倡導(dǎo)企業(yè)“走出去”。

一、案例概述及企業(yè)并購動(dòng)因

（一）案例背景

1.W公司簡介

W公司成立于1993年，2015年借殼上市。在初期階段，W公司的主營業(yè)務(wù)是為智能手機(jī)提供生產(chǎn)制造服務(wù)而得到快速發(fā)展，在2008年抓住機(jī)會成功轉(zhuǎn)型ODM，轉(zhuǎn)型成電子設(shè)備制造業(yè)。由于把握了智能機(jī)時(shí)代的巨大紅利，2015年成功借殼上市，成為ODM行業(yè)的龍頭企業(yè)，并且專注于設(shè)計(jì)產(chǎn)品以服務(wù)品牌客戶，憑借于此ODM業(yè)務(wù)穩(wěn)居第一。為了深化半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)布局，解除芯片短缺的困境，W公司開始了新一輪的并購。

2.NWF公司簡介

NWF是一家英國企業(yè)，于1982年創(chuàng)立，月產(chǎn)能較大，產(chǎn)品主要是應(yīng)用于汽車行業(yè)的多種芯片，其中包括模擬芯片、碳化硅和氮化鎵等產(chǎn)品，其具備芯片領(lǐng)域開發(fā)能力以及IDM能力。

（二）并購動(dòng)因分析

1.雙循環(huán)背景下政府支持與國產(chǎn)替代政策的推動(dòng)

2020年的到來影響了各國之間的貿(mào)易往來。加之中美貿(mào)易摩擦的影響,物流、人力等方面受限,各國也都減少了對出口產(chǎn)品的需求。2020年我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度明顯放緩,與此同時(shí)我國的海外貿(mào)易存在極大的風(fēng)險(xiǎn)。國家和地方政府基于雙循環(huán)的大背景,繼續(xù)出臺和完善了一系列扶持政策。W公司借助國家的優(yōu)惠政策進(jìn)行并購，符合國家戰(zhàn)略，推動(dòng)了智能制造產(chǎn)業(yè)升級。

《中國2025制造》目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)離不開功率器件、芯片的技術(shù)支持，但國內(nèi)這些業(yè)務(wù)技術(shù)支撐較為薄弱，全球范圍內(nèi)的芯片緊缺，歐美國家對中國的技術(shù)封鎖，中國急需落實(shí)國產(chǎn)代替的政策，W公司此次收購瞄準(zhǔn)了芯片領(lǐng)域意味著全面轉(zhuǎn)型智能汽車行業(yè)，彌補(bǔ)W公司中高端半導(dǎo)體的不足。

2.2020年提高了晶圓的需求量

2020年全球的經(jīng)濟(jì)秩序受影響頗深，中美貿(mào)易摩擦更加劇了半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展瓶頸。全球各國實(shí)行封國政策使晶圓供應(yīng)需求直線下降，因客戶以往建立元器件庫存，不少企業(yè)以庫存維持元器件研發(fā)制造。半導(dǎo)體行業(yè)與晶圓發(fā)展聯(lián)系密切，2020年下半年，防控也基本穩(wěn)定，全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)的同時(shí)，將牽動(dòng)半導(dǎo)體行業(yè)的市場復(fù)蘇。

3.獲取先進(jìn)技術(shù)，實(shí)現(xiàn)資源互補(bǔ)

此次收購可以在一定程度上增強(qiáng)W公司的汽車芯片市場競爭力，也在業(yè)界產(chǎn)生了一定影響。NWF的晶圓業(yè)務(wù)大大增強(qiáng)安世半導(dǎo)體在汽車芯片供應(yīng)鏈上的控制權(quán)，彌補(bǔ)安世半導(dǎo)體在高端半導(dǎo)體技術(shù)上的不足，同時(shí)促進(jìn)其面向智能汽車行業(yè)的轉(zhuǎn)型。從2020年四季度開始，半導(dǎo)體出現(xiàn)全球性的供需緊張，在供應(yīng)緊張仍未出現(xiàn)緩解跡象時(shí)，而NWF晶圓廠主要以生產(chǎn)8英寸晶圓為主，正是本次汽車缺芯潮中供需最緊張的環(huán)節(jié)。NWF產(chǎn)能的加入可稱得上錦上添花。將為W公司提供長效的產(chǎn)能支持。

二、企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)分析

W公司選擇NWF作為并購標(biāo)的是經(jīng)過全方位考量的結(jié)果，W公司雖然是ODM龍頭企業(yè)，但是ODM業(yè)務(wù)的毛利率低，受智能手機(jī)出貨量影響大，在2018年智能手機(jī)市場低迷的情況下，W公司的營業(yè)收入也隨之下滑。W公司已經(jīng)進(jìn)入半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)域，但在中高端市場仍難以占據(jù)一席之地，如今，W公司將目光瞄準(zhǔn)了智能汽車，計(jì)劃轉(zhuǎn)型升級，進(jìn)一步布局車用半導(dǎo)體就是該公司重要的一步棋。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)劃布局，W公司選擇通過并購NWF進(jìn)入新的領(lǐng)域。NWF所屬的半導(dǎo)體行業(yè)為高新技術(shù)行業(yè)，行業(yè)壁壘相對較高，隨著國際貿(mào)易摩擦的加劇，優(yōu)質(zhì)半導(dǎo)體、芯片類資產(chǎn)更是并購市場上的稀缺資源，W公司此次收購的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要有以下幾方面：

（一）并購前期風(fēng)險(xiǎn)

1.政治風(fēng)險(xiǎn)

由于英國另一芯片公司Arm被美國公司收購，Arm在英國科技行業(yè)有著舉足輕重的地位，因此，英國政府內(nèi)部多次阻止將本國半導(dǎo)體企業(yè)出售給國外，特別是中國。

W公司宣布收購NWF之后，英國首相就下令讓國家安全顧問審查該筆交易，英國政府一直尋求停止交易或采用分割股權(quán)的方案，希望能夠阻止收購NWF的進(jìn)程。

2.信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)

W公司是在中國注冊成立，在A股上市的公司，NWF為英國半導(dǎo)體企業(yè)，經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍相對廣泛，因此難以收集全面的相關(guān)數(shù)據(jù)，而NWF也很可能存在“粉飾”經(jīng)營數(shù)據(jù)，美化經(jīng)營成果的情況，再加上取得數(shù)據(jù)的不及時(shí)性，很有可能無法全面準(zhǔn)確掌握標(biāo)的企業(yè)的真實(shí)情況而造成對NWF的估值不合理，進(jìn)而影響交易完成。市場的變化也是瞬息萬變，信息量也在不斷增加，同時(shí)對信息的分析與鑒別將會增加難度，而信息的不對稱將很大程度上影響并購交易的進(jìn)程。

（二）并購中期風(fēng)險(xiǎn)

1.高溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

在歐美等國的并購交易審查日益嚴(yán)格的情況下，NWF作為行業(yè)領(lǐng)先、業(yè)務(wù)模式成熟的優(yōu)質(zhì)資源，在資本市場上十分受歡迎。NWF是英國最大晶圓廠，這將大大增強(qiáng)安世半導(dǎo)體在汽車芯片供應(yīng)鏈上的控制權(quán)。

在此次新能源汽車的浪潮中，汽車功率半導(dǎo)體是全球功率半導(dǎo)體市場最主要的增長驅(qū)動(dòng)力。無論是純電動(dòng)汽車或是混合動(dòng)力汽車，功率半導(dǎo)體在驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)、引擎系統(tǒng)和車身三大方面都是不可或缺的。

2021年上半年芯片供不應(yīng)求，迫使蔚來、福特、沃爾沃等諸多車企被迫停產(chǎn)，也可以看出NWF的晶圓業(yè)務(wù)在市場上的搶手程度。對于W公司來說，此次并購帶來了高溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

2.標(biāo)的估值風(fēng)險(xiǎn)

對標(biāo)的的合理估值在并購中起著重要的作用，在確定合適的目標(biāo)企業(yè)后，應(yīng)詳細(xì)評估標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營情況、資產(chǎn)負(fù)債及盈利能力等情況。選擇合理的估值方法有利于定價(jià)決策的實(shí)施。如果對NWF的估值過高，無疑會讓W(xué)公司支付更高的對價(jià)、付出更大的成本，甚至有可能并購后的收益并不能達(dá)到預(yù)期，也會增加企業(yè)的融資難度或給企業(yè)的現(xiàn)金流造成更大壓力，增加風(fēng)險(xiǎn)。但如果估值過低，可能不會被標(biāo)的公司所接受，影響交易的進(jìn)行。

3.支付風(fēng)險(xiǎn)

在此次并購前，W公司完成了對安世半導(dǎo)體的收購，是中國半導(dǎo)體行業(yè)歷史上最大的并購交易，支付對價(jià)高達(dá)300億元，其中現(xiàn)金支付就達(dá)到了168.34億元，以2018年W公司并購前的資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營狀況來看，想要收購安世集團(tuán)這樣一個(gè)估值很高的企業(yè)還存在很大的困難。W公司通過自有資金、銀行借款、引入權(quán)益投資方、發(fā)行股份等方式籌集資金，并購資金的主要來源大量依靠籌資獲取資金，而W公司5年內(nèi)必須還清境內(nèi)50億元并購借款，因此，此次并購雖金額不算巨大，但仍會對W公司的現(xiàn)金流造成影響，給企業(yè)帶來一定的財(cái)務(wù)壓力。

4.外匯風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)的海外并購活動(dòng)不可避免的一類特殊風(fēng)險(xiǎn)就是外匯風(fēng)險(xiǎn)。而且外匯風(fēng)險(xiǎn)和并購交易周期成正相關(guān)，并購周期越長，外匯風(fēng)險(xiǎn)的概率就越高。由于NWF的行業(yè)壁壘較高，英國政府并不想讓中國企業(yè)并購英國最大的晶圓工廠，在并購過程中英國政府也施加了較大壓力，并購并不太順利，并購中期也曾落停。

W公司所使用的交易貨幣為人民幣，NWF交易貨幣為英鎊。企業(yè)在7月簽訂股權(quán)購買協(xié)議時(shí)的外匯為8.74元人民幣，在交割時(shí)的外匯為8.98元人民幣，可知在此次交易中W公司承擔(dān)了外匯上漲的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）并購后期風(fēng)險(xiǎn)

1.整合風(fēng)險(xiǎn)

取得被并購企業(yè)控制權(quán)并不意味著并購的成功，并購后的整合效果同時(shí)起著決定性作用。

W公司為我國上市公司，遵循我國的會計(jì)準(zhǔn)則、法律制度，而被并購方則采用國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則，在財(cái)務(wù)整合階段還需要建立完善的財(cái)務(wù)整合制度，制定恰當(dāng)?shù)臅?jì)制度、預(yù)算管理、業(yè)績考核制度等，避免因環(huán)境差異而帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并且NWF從其業(yè)務(wù)和盈利表現(xiàn)上來看，截至2020財(cái)年末，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3091.10萬英鎊，凈利潤為虧損1861.10萬英鎊。

NWF的經(jīng)營業(yè)績難以保證，加上W公司近年來并購仍有較多債務(wù)，W公司與NWF的整合效果很可能不及預(yù)期，可能會增加其所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

W公司的此次收購并不容易，在并購過程中也曾落停，英國政府在并購關(guān)鍵階段進(jìn)行了監(jiān)管審查，之后也停止了對NWF的研發(fā)資助，NWF在后續(xù)經(jīng)營過程中可能會受到國內(nèi)外行業(yè)政策、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素影響。2021年一季度數(shù)據(jù)顯示，W公司的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率大幅度下滑，從2019年19.51%降至2021年2.21%，公司持續(xù)經(jīng)營能力面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

此外，W公司也將面臨商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，公司大手筆收購產(chǎn)生的商譽(yù)高達(dá)226.97億元，占凈資產(chǎn)的80%。此前收購安世半導(dǎo)體形成商譽(yù)214億元疊加此次收購NWF資產(chǎn)，公司商譽(yù)值或進(jìn)一步加大。一旦未來的市場風(fēng)險(xiǎn)涌現(xiàn)，市場環(huán)境不好，業(yè)績出現(xiàn)下滑將會導(dǎo)致商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的提升。

三、并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制措施

（一）降低定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

并購前的盡職調(diào)查需要對數(shù)據(jù)的真實(shí)性負(fù)責(zé)，通過比對歷史數(shù)據(jù)、外部信息等來保證數(shù)據(jù)的真實(shí)有效?？梢栽诠乐灯陂g聘請證券公司、律師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所聯(lián)合促成并購。由證券公司進(jìn)行盡職調(diào)查，全面審查標(biāo)的公司的情況。由于標(biāo)的公司的國別，公司本身對海外政策有諸多不熟悉，可聘請專業(yè)的律師事務(wù)所為跨國并購提供業(yè)務(wù)指導(dǎo)，幫助規(guī)避并購中的法律風(fēng)險(xiǎn)。聘請會計(jì)師事務(wù)所提供審計(jì)意見，由于處在兩個(gè)不同的國家，采用的會計(jì)準(zhǔn)則也不同，造成的差異可根據(jù)專業(yè)的審計(jì)意見進(jìn)行調(diào)整。

（二）選擇合理的支付方式

企業(yè)并購常見的支付方式由現(xiàn)金支付、股權(quán)支付和杠桿支付。在并購交易中應(yīng)進(jìn)行全面預(yù)算，合理地選擇支付方式進(jìn)行配比，根據(jù)支付的時(shí)間、數(shù)額進(jìn)行合理安排，保證資金使用的合理性，以免出現(xiàn)資金鏈斷裂、股權(quán)結(jié)構(gòu)斷裂、巨額債務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)。

（三）借助雙循環(huán)政策降低整合風(fēng)險(xiǎn)

首先應(yīng)制定合理的財(cái)務(wù)管理方案，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況制定切實(shí)可行的方案，并且要關(guān)注兩國的相關(guān)法規(guī)和準(zhǔn)則要求。應(yīng)合理安排人員的整合。“雙循環(huán)”、國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級促使很多企業(yè)通過并購調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。建立財(cái)務(wù)預(yù)警機(jī)制，對已出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)節(jié)重點(diǎn)監(jiān)控，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制。