我國TOD 項目融資存在的問題及對策研究

羅園

（中鐵建融城發(fā)展有限公司 會計師，四川 成都 610095）

在交通強國戰(zhàn)略深入實施大背景下，我國將進一步加強交通基礎設施建設，以鐵路和地鐵為主的軌道交通行業(yè)將迎來更為廣闊的發(fā)展空間，獲得更多的建設投資。 軌道交通具有公共服務屬性，其建設投資規(guī)模大、周期長，容易形成大體量沉淀成本，建成后的運營收益難以覆蓋總體建設和運維成本。為化解此發(fā)展難題，投資建設者們開始積極探索以公共交通為導向的開發(fā) （transit-oriented development，TOD），它倡導城市空間形態(tài)改善、功能布局優(yōu)化、消費能級提升與公共交通建設協(xié)同推進，可利用公共交通發(fā)展帶來的土地增值和沿線土地綜合開發(fā)收益反哺軌道建設運營[1]。 TOD 項目的開發(fā)邏輯和價值創(chuàng)造方式看似直觀簡明，但其建設投資需考慮決策變量較多，實際操作難度大，尤其是面臨的融資難題較多。 然而，現(xiàn)有TOD 項目投融資方向的研究以案例分析和模式探討為主[2-3]，對具體實施層面常見難點痛點問題回應較少，所以基于現(xiàn)實問題的對策探究具有較好的研究與參考價值。

1 TOD 項目融資的影響因素簡述

一般而言，資金用途、還款來源和還款能力是開展融資活動所需考慮的基本問題，TOD 項目融資成功與否不僅受其影響，還與項目本身發(fā)展定位、建設理念、土地獲取方式、項目合作方式等密切相關。

1.1 項目發(fā)展定位及建設理念

我國對TOD 的探索實踐已由城市軌道領域擴展至高鐵、有軌電車、公交等多種公共交通領域，由單一站點結(jié)合周邊開發(fā)逐步擴展至了軌道全線乃至全網(wǎng)開發(fā)，由對單一交通模式站點開發(fā)擴展至了對綜合交通樞紐的“站城一體化”式開發(fā)[4]。 TOD 不斷被賦予新的內(nèi)涵，越來越強調(diào)持有型物業(yè)，重視與城市更新、產(chǎn)業(yè)升級等的復合發(fā)展，呈現(xiàn)出“TOD+”的特點和趨勢。在新發(fā)展趨勢的引領下，TOD 項目的建設理念和功能定位也在應時而變，其是否符合國家重大戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃和宏觀調(diào)控方針的要求，很大程度上決定了項目融資工作的難易程度。

1.2 土地獲取方式

土地獲取是開發(fā)TOD 項目的首要環(huán)節(jié)。 目前，我國TOD 土地可分為增量和存量兩類， 增量土地主要是未批讓土地及車輛段（停車場）上蓋用地，存量土地主要是已批未建用地及建設成熟的待更新用地[5]。TOD 項目主要通過公開或定向“招拍掛”、土地作價出資、協(xié)議出讓、授權經(jīng)營等方式獲取土地。 如果土地的獲取方式不同，項目投建所面臨的土地權屬、土地初始投入成本、合規(guī)手續(xù)等就會有所差異，融資活動的考慮因素、實施要點等就會不同。

1.3 項目合作模式

以開發(fā)主體來衡量，TOD 項目主要包括軌道公司自主開發(fā)、軌道公司與市場社會資本合作開發(fā)和地產(chǎn)商獨立開發(fā)等幾種模式[6]。 就合作開發(fā)而言，可通過成立聯(lián)合體后拿地開發(fā)；也可通過軌道公司獨立拿地后， 通過股權轉(zhuǎn)讓引入合作方聯(lián)合開發(fā)；還可通過軌道公司獲取土地后， 采取協(xié)議合作開發(fā)，轉(zhuǎn)讓項目收益權。 不同項目合作模式下融資活動的難點堵點是不一樣的， 其參與主體的角色分擔、交易運作機制、風險收益分配機制、項目退出方式等均有所差異，會顯著影響融資主體的確定、項目現(xiàn)金流的測算、增信措施的要求等。

1.4 項目融資方式

按照資金籌集對象區(qū)分，TOD 項目融資可分為內(nèi)源融資和外源融資。 內(nèi)源融資主要有銷售回款和應付款融資，外源融資的資金渠道有各類金融機構(gòu)和非金融機構(gòu)合作方。 根據(jù)資金性質(zhì)區(qū)分，可分為權益融資和債務融資，權益性融資主要有股東直接出資、合作開發(fā)、引入私募股權投資基金等，債務融資主要有開發(fā)貸、經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款、非標融資、保債計劃等。 根據(jù)是否需要列入資產(chǎn)負債表，可分為表內(nèi)融資與表外融資。 表內(nèi)融資在資產(chǎn)負債表中會有所體現(xiàn)，表外融資則可使債務隱性化、優(yōu)化報表。 TOD 項目選取何種融資方式（方案），在很大程度上決定了融資成本高低及融資風險大小。

2 TOD 項目融資存在的突出問題

2.1 分離式運作致使難以整體融資

TOD 項目建設內(nèi)容包括以軌道為主的基礎設施建設、土地一級、二級和三級開發(fā)。 將軌道交通建設和沿線土地開發(fā)作為整體，充分發(fā)掘項目綜合效益是TOD 項目的開發(fā)建設理念， 但在實際操作過程中，軌道交通建設和土地開發(fā)項目大多還是分離運作。 軌道交通部分一般采用EPC、PPP 等模式，主要通過軌道后期運營收入和相關補貼收入平衡軌道建設成本。 一級開發(fā)部分，政府方主要通過土地出讓收入來平衡土地一級開發(fā)的成本支出。 二級、三級開發(fā)部分，市場主體在獲取土地后，通過物業(yè)銷售及運營收入平衡相應階段的投資建設支出及運營支出。 幾部分往往分開立項，分別進行財務平衡，融資活動也是獨立開展，無法進行整體融資，所以收益不理想的部分往往較難融資。

2.2 難解決一級開發(fā)融資需求

受經(jīng)營性用地須通過“招拍掛”才可出讓、嚴禁將儲備土地作為資產(chǎn)注入國有企業(yè)等政策條件限制， 項目一二三級部分無法有效聯(lián)動使得開發(fā)主體不一致，所以融資主體就不相同，項目二三級開發(fā)部分所產(chǎn)生的物業(yè)銷售收入、 物業(yè)運營收入等市場化收入很難作為一級開發(fā)融資的還款來源，一級開發(fā)部分融資的現(xiàn)金流就要獨立形成閉環(huán)。在防范化解地方政府隱性債務風險的背景下，我國明令禁止以各種形式新增以政府儲備土地違規(guī)融資， 這使得基于土地出讓收入為主要收益來源的一級開發(fā)缺乏合規(guī)的還款來源， 其所涉及的征拆款項、“七通一平”等支出缺少有效融資渠道，融資瓶頸難以突破。

2.3 融資受房地產(chǎn)強監(jiān)管導向影響較大

目前， 我國尚未就TOD 領域出臺專門的金融政策，加之大多TOD 項目分離運作，金融機構(gòu)普遍根據(jù)TOD 項目建設內(nèi)容分別參照基建行業(yè)融資政策和房地產(chǎn)行業(yè)融資政策。 當前，我國堅持房住不炒，堅持剝離房地產(chǎn)金融屬性，先后出臺三道紅線、房地產(chǎn)貸款集中度管理等強監(jiān)管政策，TOD 涉房地產(chǎn)業(yè)務的融資渠道、 融資規(guī)模及融資時效受到限制。 加之，受限價限購、預售資金監(jiān)管等的綜合影響，TOD 銷售物業(yè)的銷售資金回籠的規(guī)模和周期難達預期，TOD 開發(fā)項目的融資壓力增大。 此外，TOD自持物業(yè)部分的沉淀成本高、運營周期長、市場不確定性大， 使得金融機構(gòu)給出的融資條件苛刻，項目融資難度進一步增大。

2.4 土地款難融資

TOD 項目獲取土地所繳納的土地競買保證金、土地出讓金等土地款，都需要審查資金來源，須為合規(guī)自有資金， 資金來源不得違反國家在公司治理、信貸管理、證券市場融資等方面法律法規(guī)的規(guī)定，且對項目股權轉(zhuǎn)讓做了一定限制，防止變相土地融資。 通常情況下，自有資金須來自受讓企業(yè)的資本金及歷年積累留存收益形成的權益性資金，直接或間接使用信貸資金、理財資金、資管計劃、私募基金、信托資金等土地款融資都是違規(guī)的。 TOD 項目的土地款通常規(guī)模較大，在規(guī)定時間內(nèi)（多為半年）就需要繳足，所以往往很難完全依靠自有資金出資。 同時，資金投入后若無有效資本金融資途徑，企業(yè)短期內(nèi)將難以擴大投資規(guī)模參與其他項目，面臨不可持續(xù)發(fā)展難題。

2.5 融資渠道較窄

TOD 項目涉及上蓋物業(yè)開發(fā)、 地下空間再造、與站點的銜接等，融合基礎設施、銷售物業(yè)、運營物業(yè)等不同形態(tài)， 注重全片區(qū)整體規(guī)劃和綜合效益，開發(fā)項點多、流程長，運營投入要素多、要求高，項目風險相對較大，且涉土地、可售住宅等敏感資產(chǎn)。諸多因素疊加影響，使其融資渠道相對較窄，融資綜合成本較高。

3 解決TOD 項目融資問題的對策及建議

3.1 完善政策，支持項目一體化開發(fā)

在現(xiàn)行“一事一議”和試點探索的經(jīng)驗積累基礎上， 逐步構(gòu)建和完善專門的法規(guī)和政策體系，在國家政策層面進一步明確TOD 項目的界定、 土地利用原則、空間規(guī)劃要求、模式運用要求、風險分擔及權益分配要求等，進一步明晰各級政府的職能權限，允許地方政府嘗試TOD 項目一體化開發(fā)，延長土地款繳納周期、靈活“四證”辦理要求等，逐步完善項目一體化開發(fā)的政府決策審批流程與操作實施規(guī)范， 以科學管理并有力支持TOD 項目的一體化開發(fā)運營，從“頂層設計”層面化解TOD 項目分離式運作所帶來的融資工作方面的不同步、 不協(xié)調(diào)，項目開發(fā)主體自有資金短期內(nèi)不足等難題。

3.2 協(xié)同運作，強化項目資金自平衡能力

合理突破傳統(tǒng)開發(fā)模式，充分挖掘項目各部分的經(jīng)營收入潛力，積極加入具備政策性利好的開發(fā)元素，加強產(chǎn)業(yè)運營、商業(yè)運營，嘗試帶條件招拍掛、 授權建設運營等方式探索TOD 項目一二三級開發(fā)聯(lián)動的適用管用舉措，以一體化的開發(fā)理念對開發(fā)具體流程和運作方式細節(jié)進行針對性優(yōu)化調(diào)整， 改善項目各部分現(xiàn)金流不均衡的弊病和缺陷，從而更好平衡項目全開發(fā)周期的資金狀況，提升項目資金自平衡能力，增強項目可融性。

3.3 加強論證，做深做實前置性研究工作

為避免TOD 項目陷入因前期研究不足或盲目自信決策所致的融資困境或運營困局， 項目參與各方要進行充分的前期研究論證，明確項目合作模式，分析土地獲取的合規(guī)性及項目收益分配的合理性，充分考慮施工難度和可能增加的額外成本， 全面做好項目可行性分析、 財務評估、 風險論證等各項工作。 同時根據(jù)自身發(fā)展戰(zhàn)略、財務狀況、風險承受能力、盈利預期等來系統(tǒng)考量、理性決策，科學把好項目進入關口。此外，社會資本方還應提前介入前期的城市規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃和項目自身設計規(guī)劃，提供專業(yè)咨詢建議， 為項目實施后軌道和物業(yè)協(xié)同聯(lián)動開發(fā)打好基礎，提高項目的可行性、可融性，并減少后期建設施工設計變更或調(diào)整帶來的系列問題。

3.4 創(chuàng)新突破，科學合規(guī)拓寬融資渠道

項目開發(fā)主體應深入細致地研究國家的相關產(chǎn)業(yè)政策、金融政策和財政政策，理解政策文件的核心要義和精神實質(zhì)，加強與各類金融機構(gòu)的溝通聯(lián)系， 全面系統(tǒng)分析比對各類融資方式優(yōu)劣勢，在傳統(tǒng)地產(chǎn)融資的基礎上， 充分利用TOD 項目包含基礎設施建設、自持物業(yè)等多業(yè)態(tài)特點，做一些突破性、創(chuàng)新性設計，積極引入保險、產(chǎn)業(yè)基金等，合理運用結(jié)構(gòu)化融資、固定資產(chǎn)貸款、資產(chǎn)證券化等方式， 打開適用于TOD 項目融資的新渠道、 新通道。 同時，在尊重基建、房地產(chǎn)等行業(yè)大政方針前提下，結(jié)合企業(yè)自身發(fā)展戰(zhàn)略，科學制定發(fā)展目標和融資計劃，合理安排融資結(jié)構(gòu)、融資規(guī)模和融資期限，并做到因勢而進、應勢而動，在出現(xiàn)特定渠道的融資良機時，及時抓住融資窗口期，儲備好長期低成本資金，以保障開發(fā)TOD 項目的資金需求。

3.5 配強團隊，提升整體開發(fā)運營能力

融資工作能否順利高效推進，很大程度上還取決于項目本身的開發(fā)建設與運營管理水平。TOD 項目需要深度融合、協(xié)同并進式的一體開發(fā)和系統(tǒng)運營，其面臨的任務項點和業(yè)務場景很多，需精心選聘或培養(yǎng)規(guī)劃設計、施工建設、項目操盤、經(jīng)營管理等領域的優(yōu)秀專業(yè)人才。 此外，TOD 項目融資工作往往需基于多重影響因素和多個約束條件做優(yōu)化決策，因此急需金融專業(yè)資深型、復合型且創(chuàng)新能力較強的高素質(zhì)人才，應通過內(nèi)部甄選培養(yǎng)、外部引進等多種方式重點配強配優(yōu)融資團隊。 針對專業(yè)度要求很高的研究論證和風評風控工作，還應統(tǒng)籌利用多方資源建立外部咨詢顧問團隊，全面補強融資專業(yè)能力。

4 結(jié)語

TOD 項目開發(fā)涉及多主體、多環(huán)節(jié)、多階段，總體實施過程較復雜，其融資工作順利開展需得到國家政策的支持、項目規(guī)范推進、各主體積極協(xié)作等多重利好因素的共同作用。 在解決融資難題方面，應在堅持統(tǒng)籌規(guī)劃、聯(lián)動開發(fā)和整體運作的基礎上系統(tǒng)謀劃、綜合施策，以有效降低項目還款風險，強化運營合規(guī)性，提高總體經(jīng)濟效益。