環(huán)境不確定性、高管任期與投資效率關(guān)系研究
——基于中國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

閆浩宇 楊洪濤

(西南林業(yè)大學(xué)會計(jì)學(xué)院，昆明 650224)

0 引 言

近年來，全球經(jīng)濟(jì)一體化程度加深，環(huán)境不確定性增大，企業(yè)難以對未來經(jīng)濟(jì)走勢做出合理判斷，環(huán)境不確定性與投資效率的關(guān)系由此引發(fā)關(guān)注。眾多研究表明環(huán)境不確定性會降低投資效率，王東清等(2018)指出環(huán)境不確定性越高，投資效率越低，而會計(jì)穩(wěn)健性可弱化此現(xiàn)象[1]；莊旭東等(2022)研究認(rèn)為，環(huán)境不確定性會降低企業(yè)投資效率，同時(shí)社會責(zé)任的承擔(dān)行為可緩解此情況[2]。研究表明，雖然環(huán)境不確定性會影響投資效率，但企業(yè)的合理措施可緩解相關(guān)影響，本文主要探究高管任期對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。關(guān)于高管任期與投資效率的關(guān)系，部分學(xué)者認(rèn)為，高管任期越長，對業(yè)務(wù)了解更全面，敢于投資回收期限長的項(xiàng)目，投資效率越高。也有學(xué)者認(rèn)為，高管任期越長，企業(yè)投資規(guī)模越小，投資效率因此降低。本文依據(jù)高階理論和管家理論將高管任期納入不確定性與投資效率的研究框架中，在探究環(huán)境不確定性對投資效率影響的基礎(chǔ)上，討論高管任期對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，并進(jìn)一步探究其在股權(quán)性質(zhì)和兩職權(quán)力結(jié)構(gòu)中的異質(zhì)性，為企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展提供借鑒。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 環(huán)境不確定性和投資效率

環(huán)境不確定性對投資效率的影響可歸為兩方面。一是環(huán)境不確定性會提高企業(yè)內(nèi)外信息不對稱程度，高管可將投資行為的失敗歸因于外部環(huán)境，這給股東評價(jià)、監(jiān)督高管的投資決策帶來噪聲，高管因此存在投資過度的潛在可能[3]；二是環(huán)境不確定性增加了高管為取得項(xiàng)目成功而負(fù)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，其在投資中獲取的收益與承擔(dān)的成本不對稱，高管為規(guī)避此種情況會管控其投資欲望，引起投資不足。彭若弘等(2018)認(rèn)為環(huán)境不確定性可通過調(diào)節(jié)代理成本與投資效率的關(guān)系間接引發(fā)代理問題和投資問題[4]?？梢姸咧g存在直接或間接的關(guān)系，因而本文提出假設(shè)H1：環(huán)境不確定性會降低企業(yè)投資效率。

1.2 高管任期、環(huán)境不確定性和投資效率

弱化環(huán)境不確定性對投資效率的降低作用可從企業(yè)內(nèi)外分別來看。一方面可通過優(yōu)化市場環(huán)境，完善法律法規(guī)等措施降低環(huán)境不確定性，另一方面可通過管理者主觀能動性的發(fā)揮，合理制定投資決策，緩解環(huán)境不確定性所造成的影響。依據(jù)高階理論，代昀昊等(2017)指出高管的海外經(jīng)歷會促進(jìn)投資效率提高[5]；熊娜等(2020)認(rèn)為具有財(cái)會職業(yè)經(jīng)歷的高管在投資決策中的過激行為較少，投資偏離度較低[6]。而針對高管任期與投資效率間互動機(jī)制的研究還有待豐富。

當(dāng)高管掌握資源支配權(quán)時(shí)，其能力和偏好將對投資行為產(chǎn)生重要影響。任期在時(shí)間維度上反映了高管的能力。任期較短的高管對企業(yè)所能施加的控制和影響較弱，為盡快穩(wěn)固在企業(yè)中的地位，其傾向于投資短期獲利的項(xiàng)目，從而出現(xiàn)急于求成的冒進(jìn)現(xiàn)象，導(dǎo)致投資過度；同時(shí)摒棄部分NPV為正但回收期長的項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足[7]。任期較長的高管在團(tuán)隊(duì)內(nèi)部溝通效率更高，信息來源更廣，對不確定因素的承受能力更強(qiáng)，冒險(xiǎn)行為減少，投資效率得以提升[8]。另外，任期更長的高管在企業(yè)中威望更高，具備更強(qiáng)的集體認(rèn)同感，“管家”效應(yīng)顯現(xiàn)，進(jìn)一步提升投資效率。相關(guān)學(xué)者的結(jié)論也支持了這一觀點(diǎn)。吳良海等(2015)指出高管任職期限更長，其對優(yōu)質(zhì)機(jī)會更敏感，投資效率越高[9]?？梢姼吖苋纹趯ν顿Y效率確有影響，并且在環(huán)境不確定性下，任期的長短不一限制了高管主觀能動性的發(fā)揮，進(jìn)而作用于投資效率。因此，本文提出假設(shè)H2：高管任期延長會提升企業(yè)投資效率；H3：高管任期延長可緩解環(huán)境不確定性對企業(yè)投資效率的降低作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 變量選取

被解釋變量：投資效率。國內(nèi)外學(xué)者普遍通過Richardson模型估算非效率投資(ineff)即真實(shí)投資和預(yù)測值之差(模型(1)殘差)來衡量企業(yè)投資效率。殘差為正，說明企業(yè)存在投資過度現(xiàn)象;殘差為負(fù),則存在投資不足現(xiàn)象；殘差絕對值越大說明投資效率越低，反之則越高。模型中,inv為投資總額(投資凈額①與期初總資產(chǎn)的商),growth為營業(yè)收入增長率,lev為資產(chǎn)負(fù)債率,cash為現(xiàn)金存量,asset為總資產(chǎn)自然對數(shù)。

invt=α1+α2growtht+α3levt-1+α4casht-1+α5assett-1+α6assett+α7invt-1+ε1

(1)

核心解釋變量：環(huán)境不確定性(eu)。環(huán)境變化會影響企業(yè)經(jīng)營狀況，因此業(yè)績變化可反映企業(yè)所面臨的環(huán)境不確定性[10]；申慧慧等(2012)認(rèn)為將營業(yè)收入中的固定增長成分剔除后得到的異常增長成分能精準(zhǔn)反映環(huán)境不確定性[11]。因此本文通過模型(2)估算以往5年的異常營業(yè)收入。

Sale=φ0+φ1Year+ε2

(2)

其中，Sale為營業(yè)收入，Year為年份變量。若營業(yè)收入為5年前樣本，則年份變量為1；若營業(yè)收入為4年前樣本，則年份變量為2，以此類推。上述線性方程估算的殘差便是異常營業(yè)收入；將企業(yè)以往5年的異常營業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)差與以往5年的營業(yè)收入均值相除；結(jié)合行業(yè)特征，用上一步驟結(jié)果與行業(yè)中位數(shù)相除，計(jì)算出最終的環(huán)境不確定性數(shù)值。

調(diào)節(jié)變量：高管任期(tenure)。本文用總經(jīng)理已任職年數(shù)(自其上任年份至觀測年份的在任時(shí)間，不滿1年的按1年計(jì))的自然對數(shù)來衡量高管任期，文中任職時(shí)間按月計(jì)算，年化后輸入模型。

控制變量：行業(yè)(Ind)、年份(Year)、高管年齡(ageceo，高管年齡的自然對數(shù))、高管教育背景(edca，按學(xué)歷高低賦值為5至1)、企業(yè)規(guī)模(size，總資產(chǎn)自然對數(shù))、上市年限(age，上市年限的自然對數(shù))、第一大股東持股比例(top1)、總資產(chǎn)收益率(roa)、資產(chǎn)負(fù)債率(lev)、營業(yè)收入增長率(growth)、股票回報(bào)率(return，考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率)。

2.2 數(shù)據(jù)處理與模型構(gòu)建

本文參考證監(jiān)會行業(yè)分類結(jié)果，以2016—2020年A股制造業(yè)上市公司為樣本，刪去數(shù)據(jù)異常、缺失以及ST企業(yè)，整理出996家公司、4 980條觀測數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和相關(guān)專業(yè)網(wǎng)站，數(shù)據(jù)分析采用Stata15.0。為減小極端值對分析結(jié)果的影響，對數(shù)據(jù)進(jìn)行1%分位數(shù)的Winsorize處理。

根據(jù)上文所述構(gòu)建模型，其中，ineff為非效率投資，ineff越小投資效率越高；eu為環(huán)境不確定性，tenure為高管任期，Controls為控制變量。模型(4)中的α4表示高管任期對環(huán)境不確定性和投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用大小。

ineff=α1+α2eu+α3tenure+αiControlsi+ε3

(3)

ineff=α1+α2eu+α3tenure+α4eu×tenure+αiControlsi+ε4

(4)

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

對變量進(jìn)行描述性分析可以發(fā)現(xiàn)，投資過度和投資不足的觀測值分別占35.56%和64.44%；ineff均值為0.088，中位數(shù)為0.048，整體呈右偏態(tài)；eu均值為1.603，標(biāo)準(zhǔn)差為1.990，說明不同年份各企業(yè)所面臨的環(huán)境不確定性差異巨大；tenure均值為1.286，標(biāo)準(zhǔn)差為0.892；edca均值為3.487，表示高管教育背景平均為本科學(xué)歷以上(見表1)。同時(shí)各變量VIF值均小于5，不存在多重共線性問題。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

3.2 回歸分析

表2為回歸分析結(jié)果，從模型(4)中可以看出α2顯著為正，驗(yàn)證了假設(shè)H1；而α3和α4不顯著，假設(shè)H2和H3未能得到驗(yàn)證。穩(wěn)定的環(huán)境是企業(yè)進(jìn)行投資決策的基本前提，環(huán)境不確定性的增大，使得企業(yè)項(xiàng)目預(yù)測的可靠性降低，識別良好投資機(jī)會的能力下降，也可能導(dǎo)致原本優(yōu)質(zhì)的投資成為不良投資，從而降低投資效率。

表2 回歸分析結(jié)果

3.3 股權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性

國有企業(yè)在銀行貸款和股市融資等方面所獲政府支持更多，面對環(huán)境不確定性時(shí)，充裕的資金有利于企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展和把握投資機(jī)會；國有企業(yè)相比非國有企業(yè)發(fā)揮了更多社會職能，其與政府關(guān)聯(lián)度更高，受到的監(jiān)管更嚴(yán)格，同時(shí)國有企業(yè)高管的任免也遵循著政治和經(jīng)濟(jì)的雙標(biāo)準(zhǔn)。申慧慧等(2012)指出在國有企業(yè)中多存在投資過度現(xiàn)象，在非國有企業(yè)中則多為投資不足現(xiàn)象[11]。綜上，本文引入股權(quán)性質(zhì)(soe)變量進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)，將國有企業(yè)賦值為1，其余賦值為0，模型(6)中的α4表示非國有企業(yè)中高管任期的調(diào)節(jié)作用，α4+α8表示國有企業(yè)中高管任期的調(diào)節(jié)作用。

ineff=α1+α2eu+α3tenure+α4eu×tenure+α5soe+αiControlsi+ε5

(5)

ineff=α1+α2eu+α3tenure+α4eu×tenure+α5soe+α6tenure×soe+α7eu×soe+α8tenure×eu×soe+αiControlsi+ε6

(6)

從表3可以看出，在投資過度組中，α4+α8的聯(lián)合檢驗(yàn)顯著為負(fù)，說明高管任期的延長可以緩解環(huán)境不確定性引起的國有企業(yè)投資過度。在投資不足組中，α4顯著為正，α8顯著為負(fù)，α4+α8的聯(lián)合檢驗(yàn)雖為負(fù)但并不顯著。這說明，在非國有企業(yè)中，高管任期的延長會加劇環(huán)境不確定性引起的投資不足；國有企業(yè)相較于非國有企業(yè)，此作用雖然有所減弱，但沒有證據(jù)表明國有企業(yè)中高管任期的延長會緩解環(huán)境不確定性引起的投資不足。環(huán)境不確定性越大，國有企業(yè)所受到的監(jiān)管更多，投資決策會更加謹(jǐn)慎，并且其與政府的關(guān)系密切，獲取信息的能力要強(qiáng)于非國有企業(yè)，因此國有企業(yè)高管的任期越長,越能更好地發(fā)揮快速信息傳遞的優(yōu)勢，以保證企業(yè)的投資效率。

表3 股權(quán)異質(zhì)性分析結(jié)果

3.4 兩職權(quán)力結(jié)構(gòu)異質(zhì)性

有學(xué)者認(rèn)為“兩職合一”權(quán)力安排通過影響高管決策的制定作用于投資效率，其弱化董事會對高管的監(jiān)察職能，高管有更多機(jī)會追求私人收益[12]，這類企業(yè)的投資效率顯著低于“兩職分離”企業(yè)[13]；另有學(xué)者認(rèn)為集權(quán)是對風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境的平衡[14]，“兩職合一”有助于企業(yè)在變化多端的環(huán)境中尋求平衡，其在動態(tài)環(huán)境下的業(yè)績優(yōu)于“兩職分離”企業(yè)[15]。綜上，本文引入“兩職合一”(dual)變量進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)，對董事長和總經(jīng)理為同一人擔(dān)任的企業(yè)賦值為1，否則賦值為0。模型(8)中的α4表示非國有企業(yè)中高管任期的調(diào)節(jié)作用，α4+α8表示國有企業(yè)中高管任期的調(diào)節(jié)作用。

ineff=β1+β2eu+β3tenure+β4eu×tenure+β5dual+βiControlsi+ε7

(7)

ineff=β1+β2eu+β3tenure+α4eu×tenure+α5dual+α6tenure×dual+α7eu×dual+α8tenure×eu×dual+αiControlsi+ε8

(8)

檢驗(yàn)結(jié)果見表4，全樣本下模型(8)中β2顯著為正，驗(yàn)證了假設(shè)H1；β4顯著為正，說明在“兩職分離”企業(yè)中高管任期延長會加劇環(huán)境不確定性對投資效率的降低作用；β8顯著為負(fù)，表明在“兩職合一”企業(yè)中高管任期延長可緩解環(huán)境不確定性對投資效率的降低作用，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)β4+β8的聯(lián)合檢驗(yàn)并不顯著。在“兩職分離”企業(yè)中高管任期延長會加劇環(huán)境不確定性引起的投資不足，在“兩職合一”企業(yè)中高管任期的延長會緩解環(huán)境不確定性引起的投資不足(聯(lián)合檢驗(yàn)顯著)。

表4 兩職權(quán)力結(jié)構(gòu)異質(zhì)性分析結(jié)果

“兩職合一”企業(yè)上市時(shí)間短，業(yè)務(wù)增長率高，面臨的環(huán)境不確定性大，高管年齡大，任職時(shí)間長，多為初代創(chuàng)始人，更有魄力和決斷力，雖然長任期和早期成功經(jīng)歷會產(chǎn)生路徑依賴效應(yīng)，但更高的權(quán)力集中度以及更多的成功經(jīng)驗(yàn)利于抵御環(huán)境不確定性，緩解投資不足?！皟陕毞蛛x”企業(yè)上市時(shí)間長，面臨的環(huán)境不確定性小，業(yè)務(wù)增長率低，高管年齡更小，任職時(shí)間更短，多為職業(yè)經(jīng)理人或家族企業(yè)中的二代領(lǐng)導(dǎo)人，其對企業(yè)的了解不夠深刻，員工號召力也較弱，低效率投資行為頻頻出現(xiàn)。

3.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，采用Richardson模型的前提之一是樣本整體無系統(tǒng)性的投資偏離情況，但對于估計(jì)殘差在0左右的樣本來說，模型偏誤引致的系統(tǒng)誤差較為嚴(yán)重。本文采用6%和9%兩種比例剔除殘差為0左右的數(shù)據(jù)，再次檢驗(yàn)假設(shè)后所得結(jié)果與上述研究結(jié)論保持一致，證明了研究結(jié)論是穩(wěn)健的。第二，參考其他學(xué)者對Richardson模型輸入變量的不同設(shè)置，在模型中增添股票回報(bào)率(returnt-1)和企業(yè)上市年齡(aget-1)，并將t-1期的營業(yè)收入增長率改為t期，控制行業(yè)和年份變量后重新估算殘差，最終回歸結(jié)果與上文主要研究結(jié)論保持一致。

4 結(jié)論與建議

本文基于996家A股制造業(yè)上市公司2016—2020年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，探究了高管任期對環(huán)境不確定性與投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)論：環(huán)境不確定性會降低投資效率，高管任期的延長可緩解國有企業(yè)中環(huán)境不確定性引起的投資過度；但加劇了非國有企業(yè)中環(huán)境不確定性引起的投資不足；同時(shí)高管任期的延長在“兩職分離”企業(yè)中加劇了環(huán)境不確定性引起的投資不足，在“兩職合一”企業(yè)中則緩解了環(huán)境不確定性引起的投資不足。

在當(dāng)今兼顧經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和疫情防控的背景下，企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)必須考慮環(huán)境不確定性的影響。如何提升企業(yè)投資效率是當(dāng)下的重點(diǎn)問題，在環(huán)境不確定性較大時(shí)，可以適當(dāng)延長國有企業(yè)高管任期來提升企業(yè)投資效率；在非國有企業(yè)中可以適時(shí)通過“兩職合一”的權(quán)力結(jié)構(gòu)安排來強(qiáng)化高管權(quán)力以抵御環(huán)境不確定性對于企業(yè)投資效率的負(fù)向影響；對于非國有企業(yè)和“兩職分離”企業(yè)，可以引入高管輪值制度來緩解高管任期對于環(huán)境不確定性和投資效率負(fù)向關(guān)系的加劇作用。另外，從政府層面來看，要加強(qiáng)市場建設(shè)，兼顧產(chǎn)業(yè)門類拓寬和產(chǎn)業(yè)等級提升，推進(jìn)制造業(yè)結(jié)構(gòu)化改革，弱化對進(jìn)口材料零部件的依賴，培養(yǎng)替代品生產(chǎn)企業(yè)，以增強(qiáng)企業(yè)投資信心，弱化環(huán)境不確定性。

注 釋

① 投資凈額=取得固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金+投資支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金-折舊和攤銷