政策靈活糾偏與風(fēng)險(xiǎn)有序出清

周皓 沙楠 趙靖

本文從宏觀與微觀兩個(gè)維度監(jiān)測中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)變化。測算結(jié)果顯示：宏觀層面上，中國金融體系的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)仍在可控范圍內(nèi)，房地產(chǎn)業(yè)的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)一度超過了風(fēng)險(xiǎn)警戒閾;微觀層面上，2021年下半年農(nóng)商行的風(fēng)險(xiǎn)日益凸顯。

背景介紹

回望2021年，面對新冠肺炎疫情（以下簡稱“疫情”）時(shí)有反復(fù)、病毒仍在變異的防控壓力，以及加快經(jīng)濟(jì)綠色低碳發(fā)展、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持長期向好與穩(wěn)中向好的態(tài)勢。其中需求端持續(xù)穩(wěn)定復(fù)蘇，供給端結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，貨幣金融環(huán)境適宜，就業(yè)形勢穩(wěn)中向好。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，出口延續(xù)強(qiáng)勢，高新技術(shù)制造業(yè)投資保持快速增長勢頭，基建投資持續(xù)蓄力，房地產(chǎn)投資短期有熄火跡象。受國際大宗商品漲價(jià)影響，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）全年保持高位增長。2021年雖極端天氣頻發(fā)，但食品價(jià)格保持穩(wěn)定，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）呈溫和上漲態(tài)勢。

金融數(shù)據(jù)方面，受城投與地產(chǎn)嚴(yán)監(jiān)管影響，社融存量累計(jì)同比增速在2月份達(dá)到13.3%的局部高點(diǎn)后，逐月下滑。其中信托貸款、委托貸款與未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三個(gè)表外融資渠道收縮明顯，信托貸款存量壓降最為顯著。貨幣供應(yīng)量增速一季度以來穩(wěn)定保持在8%左右，與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。

監(jiān)管政策方面，堅(jiān)持守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。2021年以來，相繼推出了《商業(yè)銀行負(fù)債質(zhì)量管理辦法》《銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)恢復(fù)和處置計(jì)劃實(shí)施暫行辦法》《系統(tǒng)重要性銀行附加監(jiān)管規(guī)定（試行）》等辦法。通過完善配套制度，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)健康發(fā)展。

宏觀調(diào)控方面，對預(yù)期引導(dǎo)與管理日益成熟，從設(shè)定6%的經(jīng)濟(jì)預(yù)期增速，到破除對“地產(chǎn)加基建”舊發(fā)展路徑的依賴，抑或是產(chǎn)業(yè)政策執(zhí)行糾偏的迅速，無不反映了政府在預(yù)期引導(dǎo)上更加得心應(yīng)手。2021年，跨周期宏觀政策設(shè)計(jì)更加合理得當(dāng)，與逆周期宏觀調(diào)控結(jié)合度也在提高。在2020年高基數(shù)的背景下，2021年上半年采用緊信用與穩(wěn)貨幣的政策組合，宏觀杠桿率呈下降趨勢。2021年年中為減緩大宗商品價(jià)格上漲對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響，實(shí)施全面降準(zhǔn)，政策組合轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性寬信用與穩(wěn)貨幣的政策組合。2021年年終為應(yīng)對復(fù)雜環(huán)境和經(jīng)濟(jì)下行壓力，減緩房地產(chǎn)信貸政策執(zhí)行偏嚴(yán)對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性寬信用與寬貨幣的政策組合。

風(fēng)險(xiǎn)事件方面，2021年恒大問題無疑是市場與政府關(guān)注的焦點(diǎn)，對房地產(chǎn)企業(yè)還款能力與行業(yè)發(fā)展前景的擔(dān)心導(dǎo)致融資環(huán)境過度收緊。開發(fā)貸、銀行間市場債務(wù)融資工具一度被暫停，居民按揭貸款審批周期也被拉長。二級市場上，不僅地產(chǎn)境內(nèi)債價(jià)格大幅下跌，美元債市場的波動(dòng)也異常顯著。疊加評級下調(diào)，眾多房企滾動(dòng)融資難以為繼，紛紛宣布展期或置換。在市場情緒極度脆弱時(shí)，監(jiān)管部門及時(shí)表態(tài)，穩(wěn)定投資者預(yù)期。首先，對恒大風(fēng)險(xiǎn)事件進(jìn)行定性，表明與此關(guān)聯(lián)的金融風(fēng)險(xiǎn)不大且可控。其次，在融資渠道上邊際放松，居民按揭貸款恢復(fù)，部分頭部房地產(chǎn)企業(yè)被允許注冊發(fā)行票據(jù)或資產(chǎn)支持證券（Asset Backed Securities，簡稱ABS）產(chǎn)品。最后，政府對未來房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展與良性循環(huán)的發(fā)展趨勢定調(diào)，合理引導(dǎo)市場主體預(yù)期。

本報(bào)告引入金融巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（CATFIN）、房地產(chǎn)行業(yè)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（CATRE）、系統(tǒng)性預(yù)期損失值（SES）、條件在險(xiǎn)價(jià)值（ΔCoVaR）以及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（SRISK）。結(jié)合已公開的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，度量我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平。旨在識別經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中潛在的高風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，并為后續(xù)經(jīng)濟(jì)金融政策提供科學(xué)的參考依據(jù)。

宏觀層面：長期風(fēng)險(xiǎn)可控，短期波動(dòng)明顯

風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)波動(dòng)向下，金融體系韌性較強(qiáng)

長周期看（2006年6月至2021年12月，見圖1），中國金融體系的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（CATFIN）近幾年一直未觸及風(fēng)險(xiǎn)警戒閾，風(fēng)險(xiǎn)仍在可控范圍內(nèi)。2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)前夕風(fēng)險(xiǎn)小幅累積，3月份達(dá)到局部高點(diǎn)。得益于及時(shí)有效的宏觀調(diào)控與疫情防控政策，風(fēng)險(xiǎn)迅速得到抑制。2021年上半年，經(jīng)濟(jì)受損對金融系統(tǒng)的影響逐漸顯現(xiàn)，加上信用環(huán)境整體偏緊，風(fēng)險(xiǎn)小幅上升。隨著下半年流動(dòng)性的逐步寬松，風(fēng)險(xiǎn)也在年底持續(xù)回落。

2021年以來房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，從單獨(dú)拆分的房地產(chǎn)行業(yè)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（CATRE，見圖2）來看，其風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)狀況高于整體市場水平。受“三道紅線”影響，2021年不斷出現(xiàn)房企境內(nèi)外債券違約事件，其信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露。房地產(chǎn)行業(yè)的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)值一度超過了風(fēng)險(xiǎn)警戒閾，及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)和處置抑制了長周期風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的持續(xù)上升。地產(chǎn)行業(yè)與金融行業(yè)的整體依存度較高，因此CATFIN和CATRE的走勢也相似。展望未來，我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級將會(huì)逐漸淡化兩者間的依存關(guān)系，房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)對金融行業(yè)的影響也將逐步減輕。

多次小幅跳升，第四季度回落

短周期來看（2017年2月至2021年12月）（見圖3），中國金融體系的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（CATFIN）2021年上半年相比2020年疫情初期更為平緩。但風(fēng)險(xiǎn)值下半年有三次小幅跳升，并在2021年7月首次超越短周期風(fēng)險(xiǎn)警戒閾，這主要是由7月銀行板塊市值的迅速縮水導(dǎo)致的。2021年年末風(fēng)險(xiǎn)迅速下降回歸低值，整體上與長期巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的走勢相一致。風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的短期波動(dòng)一定程度上反映了經(jīng)濟(jì)的不確定性，市場擔(dān)心經(jīng)濟(jì)在短暫復(fù)蘇之后再次進(jìn)入下行趨勢，這將對銀行的資產(chǎn)質(zhì)量與放貸意愿產(chǎn)生不利影響。房地產(chǎn)行業(yè)短周期巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（見圖4）的波動(dòng)幅度更大，三次跳升均越過風(fēng)險(xiǎn)警戒閾，在2021年四季度隨著政策暖意的釋放而迅速回落。

微觀層面：銀行業(yè)仍是關(guān)注重點(diǎn)，農(nóng)商行風(fēng)險(xiǎn)覆蓋能力相對較弱

銀行業(yè)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的邊際貢獻(xiàn)最大

本報(bào)告測算了全部上市金融機(jī)構(gòu)（共86家）的微觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)：系統(tǒng)性預(yù)期損失值（SES）、條件在險(xiǎn)價(jià)值（ΔCoVaR）以及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（SRISK），并將它們按照銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)三個(gè)行業(yè)來做子樣本分析（見圖5）。從分行業(yè)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的總值來看，銀行業(yè)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的邊際貢獻(xiàn)仍然最大。以SRISK指標(biāo)來衡量，銀行業(yè)對金融體系的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)程度在2021年居高不下。從均值來看，受銀行板塊市值縮水影響，2021年7月ΔCoVaR和SRISK指標(biāo)均達(dá)到局部高點(diǎn)。除此之外，保險(xiǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)邊際貢獻(xiàn)有追趕銀行業(yè)的趨勢。未來保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的負(fù)債端將會(huì)面臨較大挑戰(zhàn)，在貨幣政策延續(xù)寬松基調(diào)的預(yù)期下，其資產(chǎn)端挑戰(zhàn)也在不斷加劇，監(jiān)管部門需要更加關(guān)注保險(xiǎn)業(yè)的經(jīng)營狀況，重點(diǎn)防范突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。

農(nóng)商行風(fēng)險(xiǎn)覆蓋能力相對較弱

總體來看，我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)防范對象仍然是銀行業(yè)。我們將銀行業(yè)拆分成國有行、股份行和區(qū)域性銀行（城商行和農(nóng)商行）進(jìn)行子樣本分析（見圖6）。具體來看，國有行、股份行、城商行和農(nóng)商行下半年的預(yù)期資本損失覆蓋程度均大于1，近期隨著貨幣政策的放松有所緩和。疫情對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的負(fù)面影響在2021年逐漸顯現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)值上升的同時(shí)，銀行業(yè)市值因?yàn)槭袌龅谋^預(yù)期有所下降，這導(dǎo)致了整體風(fēng)險(xiǎn)覆蓋能力的收縮。另外，隨著農(nóng)商行和城商行上市數(shù)量的增加，我們能更好觀測到這兩個(gè)子樣本的風(fēng)險(xiǎn)變化情況。前兩年城商行對其不良資產(chǎn)加快處置與大力度補(bǔ)充資本使其風(fēng)險(xiǎn)覆蓋能力在2021年明顯提升。但當(dāng)前農(nóng)商行的風(fēng)險(xiǎn)日益凸顯，四種子行業(yè)中，其風(fēng)險(xiǎn)覆蓋能力相對較弱。

除農(nóng)商行外，國有行、股份行和城商行3個(gè)子樣本的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)邊際貢獻(xiàn)較2020年趨于穩(wěn)定（見圖7～圖10）。ΔCoVaR在4個(gè)子樣本中有小幅跳升趨勢但迅速回落。以SRISK衡量，國有行、股份行和城商行的邊際貢獻(xiàn)仍處于高位。從邊際貢獻(xiàn)的絕對值來看，城商行SES仍然最高，其次是國有行。隨著上市的農(nóng)商行數(shù)量逐漸增多，農(nóng)商行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度也日益顯著。2021年下半年，農(nóng)商行的SES和SRISK指標(biāo)跳升后居高不下。從風(fēng)險(xiǎn)邊際貢獻(xiàn)角度，除了以往重點(diǎn)關(guān)注的股份行和城商行，農(nóng)商行未來也需要引起重視。

類滯脹背景下潛在風(fēng)險(xiǎn)的再評估

在2021年半年報(bào)里，我們分析了以時(shí)間換空間策略，通過債務(wù)展期、降息、重組等方式逐步化解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以及疊加產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)。2021年下半年隨著非金融企業(yè)部門杠桿率的下降、債務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，風(fēng)險(xiǎn)化解從治標(biāo)轉(zhuǎn)為治本也進(jìn)入了深水區(qū)。部分企業(yè)通過做大營收分母、做小債務(wù)分子或發(fā)展股權(quán)融資滿足了監(jiān)管要求。部分經(jīng)營困難、偏離主業(yè)、高杠桿的企業(yè)也到了為之前激進(jìn)盲目的投資行為買單的時(shí)刻。

恒大等高杠桿房地產(chǎn)民企風(fēng)險(xiǎn)主動(dòng)暴露，打破了地產(chǎn)綁架銀行或涉房信托產(chǎn)品剛兌的幻覺。雖然地產(chǎn)企業(yè)具有部分金融屬性，銀行很多資產(chǎn)也與地產(chǎn)緊密相關(guān)，但此類風(fēng)險(xiǎn)的定向爆破，不僅保證了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的有序出清，也改變了行業(yè)發(fā)展預(yù)期。房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑具有一定的依賴性，通過典型事件的沖擊，加強(qiáng)了預(yù)期引導(dǎo)，展現(xiàn)了政府“房住不炒”的調(diào)控決心，倒逼“三道紅線”不達(dá)標(biāo)的房地產(chǎn)企業(yè)加快轉(zhuǎn)型，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展與良性循環(huán)的目標(biāo)。

2021年是“十四五”規(guī)劃的開局之年，加快低碳轉(zhuǎn)型以及產(chǎn)業(yè)升級是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求。但與此同時(shí)復(fù)蘇基礎(chǔ)并不牢固，相當(dāng)數(shù)量的中小企業(yè)仍經(jīng)營困難，外部環(huán)境復(fù)雜程度也未降低，經(jīng)濟(jì)下行壓力也有加大趨勢。在當(dāng)前國內(nèi)滯、國外脹的經(jīng)濟(jì)背景下，去杠桿讓位于穩(wěn)增長，暫不再是2022年的政策主線。目前，結(jié)構(gòu)性寬信用在方向選擇上有逐漸形成一致預(yù)期的傾向，而這又與2021年上半年出臺的監(jiān)管政策緊密相關(guān)。

政策可以引導(dǎo)預(yù)期，也可以強(qiáng)化預(yù)期，但出臺時(shí)機(jī)與執(zhí)行節(jié)奏要審時(shí)度勢、張弛有度。當(dāng)前類滯脹風(fēng)險(xiǎn)增大，融資結(jié)構(gòu)的過度分化并不利于我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中求進(jìn)。社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)中，市場主體應(yīng)是多元化的，都應(yīng)該得到公平發(fā)展的機(jī)會(huì)。投資者應(yīng)是多類型的，投資行為也不應(yīng)該過度一致。展望2022年，潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在金融市場異常波動(dòng)、非上市中小銀行資產(chǎn)質(zhì)量劣變、融資需求分化持續(xù)加劇等方面。

金融市場異常波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

2020年疫情暴發(fā)以來，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長明顯脫節(jié)，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍在緩慢修復(fù)時(shí)，多種資產(chǎn)價(jià)格已屢創(chuàng)新高。國內(nèi)方面，貨幣政策堅(jiān)持以我為主，不搞大水漫灌。國外方面，美國大放水已導(dǎo)致美股價(jià)格遠(yuǎn)超疫情前，加之CPI高企，供應(yīng)鏈問題改善緩慢，通脹暫時(shí)性說法漸被擱置。疊加2022年底美國中期選舉，美聯(lián)儲在政策轉(zhuǎn)向上或更加迅速。貨幣政策正?；铀僦鸩娇s減資產(chǎn)購買規(guī)模（Taper），甚至提前加息，必定對全球資本流動(dòng)帶來一定的影響。

2021年，A股市場更多表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性行情，沒有出現(xiàn)過度繁榮。截至2021年10月末，外資持有A股流通市值占比接近5%，若美國股票市場發(fā)生大幅回撤，跨境資本回流產(chǎn)生的外溢效應(yīng)也將影響國內(nèi)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。加之A股市場散戶比例較高，情緒面是重要的影響因素，海外股票市場大幅波動(dòng)時(shí)，A股市場短期內(nèi)也很難獨(dú)善其身。此外，本報(bào)告引用的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)均借由股票價(jià)格數(shù)據(jù)計(jì)算得出，因此對國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)也將產(chǎn)生一定的擾動(dòng)。

債券市場方面，2020年永煤事件的暴發(fā)對信用債市場帶來極大的沖擊，并波及信貸市場。債市恐慌情緒傳染，信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相互疊加并共振，進(jìn)而導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。面對債券市場的波動(dòng)，監(jiān)管部門及時(shí)出手，懲治惡意逃廢債行為，重塑信用基礎(chǔ)。2021年以來，債券市場波動(dòng)一直低位運(yùn)行，上半年穩(wěn)貨幣緊信用的政策環(huán)境對債券投資非常友好，對資本利得的追逐一度將利率水平壓至較低水平。從近期質(zhì)押式回購日均成交量來看，債市借短買長加杠桿套利擁擠，資金面已經(jīng)非常脆弱，此時(shí)若央行逆回購操作規(guī)模出現(xiàn)預(yù)期外變化，極易產(chǎn)生大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。資金市場與債券市場聯(lián)系緊密，銀行也與非銀聯(lián)系緊密。與銀行相比，非銀資金面較為脆弱，在流動(dòng)性分層傳導(dǎo)結(jié)構(gòu)中也處于末位，非銀體系若發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可快速向銀行機(jī)構(gòu)傳染，因此資金成本相對較高的非銀機(jī)構(gòu)也值得重點(diǎn)關(guān)注。

外匯市場方面，盡管當(dāng)前外貿(mào)的強(qiáng)勢為匯率穩(wěn)定提供了有力支撐，但未來經(jīng)貿(mào)摩擦尤其是高科技領(lǐng)域的激烈競爭仍將持續(xù)，這對跨境資本流動(dòng)也會(huì)產(chǎn)生一定的影響。此外，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向也會(huì)導(dǎo)致資本外流壓力加大，外匯市場仍有大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

非上市中小銀行資產(chǎn)質(zhì)量劣變風(fēng)險(xiǎn)

截至2021年，中國商業(yè)銀行共有4024家，中小銀行有3985家，大部分中小銀行沒有上市。能夠進(jìn)行首次公開募股（IPO）的中小銀行多為優(yōu)質(zhì)生，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)符合監(jiān)管部門要求，上市后其資本補(bǔ)充渠道也更加豐富。更多的非上市中小銀行，其生存壓力相對要大得多，同時(shí)其自身經(jīng)營治理問題也很突出，如資產(chǎn)增速和資產(chǎn)質(zhì)量不適配、資產(chǎn)增速和資本增速不適配、資本消耗與資本補(bǔ)充也不適配等。

中國人民銀行2021年針對銀行業(yè)的壓力測試結(jié)果表明，中小銀行對整體信貸資產(chǎn)質(zhì)量惡化的抵御能力偏弱。若不良貸款率上升一倍，有1390家不能通過壓力測試，若關(guān)注類貸款的一半轉(zhuǎn)移至不良，有1260家不能通過壓力測試。以農(nóng)商行為例，其客戶多為小微企業(yè)與農(nóng)戶，經(jīng)營性貸款產(chǎn)生不良的概率也相對較高，其資產(chǎn)質(zhì)量未來劣變的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。與此同時(shí)，農(nóng)商行撥備覆蓋率分化嚴(yán)重，即便同一省內(nèi)，質(zhì)量差異也非常大。省聯(lián)社在人事任命和業(yè)務(wù)開展方面對農(nóng)商行具有一定的話語權(quán)，某種程度上這也不利于社會(huì)資本進(jìn)入。

利息收入是銀行凈利潤的大頭，但近年來凈息差持續(xù)收窄，加之金融讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這要求銀行要把握好高質(zhì)量發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)防范之間的平衡。當(dāng)前銀行牌照相對不再稀缺，即便是上市銀行，其二級市場股價(jià)經(jīng)常低于凈資產(chǎn)，這對外部戰(zhàn)略投資者的吸引力也不大。2021年國有行與股份行資產(chǎn)規(guī)模仍保持增長，即便凈息差下降，也能保持一定的利潤增速。受監(jiān)管政策影響，中小銀行資產(chǎn)規(guī)模增速乏力，疊加凈息差收窄，凈利潤增速面臨較大的分化壓力。尤其是農(nóng)商行2021年凈息差降幅最大，負(fù)債端成本剛性難降，資產(chǎn)端收益率也被壓得相對較低，其加快轉(zhuǎn)型的必要性在提高。

近年來，很多中小銀行持續(xù)在金融投資上發(fā)力，大量資金被配置到利率債和高等級信用債上，部分銀行配置比例甚至已超過貸款。雖然近年來的債牛為利潤增速提供了良好支撐，但這極其依賴于中小銀行的專業(yè)投研及交易能力，同時(shí)金融投資占比過高也易造成業(yè)績波動(dòng)的加大。隨著債券違約的常態(tài)化，金融投資減值損失也會(huì)日益增加，進(jìn)而資產(chǎn)質(zhì)量劣變的可能性在上升。

當(dāng)前PPI與CPI剪刀差較大，上下游的價(jià)格傳導(dǎo)并不順暢，與上游不少國企盈利增速較快形成鮮明對比的是，中下游眾多民企與小微企業(yè)生存壓力較大，大宗商品的過快上漲對其利潤空間形成嚴(yán)重?cái)D壓。加之2021年以來信用分化程度持續(xù)加劇，弱資質(zhì)國企與民企（主要是房企）債券違約現(xiàn)象也更加普遍，以預(yù)期信用損失模型計(jì)提的減值損失也將造成銀行資產(chǎn)質(zhì)量的下滑。

最后，2021年是資管新規(guī)過渡期的最后一年，中小銀行理財(cái)存量整改進(jìn)度也存在一定的分化。上市的城商行整改較快，凈值化比例高，非上市的城商行，仍有部分難處置的理財(cái)產(chǎn)品沒有回表，等將來這些表外理財(cái)非標(biāo)資產(chǎn)回表時(shí)，計(jì)提的減值損失也是關(guān)注點(diǎn)之一。

融資需求分化持續(xù)加劇風(fēng)險(xiǎn)

2021年以來，寬信用與緊信用并存，一方面對于高新技術(shù)制造業(yè)保持寬信用，另一方面對于城投和地產(chǎn)企業(yè)保持緊信用。細(xì)分來看，首先是銀行，下半年貸款偏謹(jǐn)慎，常常利用票據(jù)來沖量，受不良貸款問責(zé)制影響，更加偏好在優(yōu)質(zhì)國企城投上“壘大戶”。其次是實(shí)體企業(yè)，資本開支減少，再投資意愿不足，有效融資需求偏弱。最后是城投與地產(chǎn)，“紅黃綠”與“三道紅線”對其影響巨大，雖然年底政策上釋放一些暖意，但這也不代表監(jiān)管徹底轉(zhuǎn)向。

展望未來，寬信用與緊信用會(huì)長期并存，結(jié)構(gòu)性寬信用會(huì)一直存在。盡管融資結(jié)構(gòu)分化反映了產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型的決心，但如果分化程度繼續(xù)加劇，投資者偏好將極度一致，這非常不利于民企發(fā)展，更不利于經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)定。我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展貫徹的是穩(wěn)字當(dāng)頭與穩(wěn)中求進(jìn)策略，在轉(zhuǎn)檔換速期更要保持政策的平穩(wěn)，防止政策大起大落、執(zhí)行過嚴(yán)對經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響。此外，2021年部分省市限電限產(chǎn)“一刀切”政策對很多企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營也帶來一定沖擊。

對房地產(chǎn)市場而言，中長期市場的融資功能應(yīng)保持平穩(wěn)與正常。地產(chǎn)以往是融資的大頭（居民與房企），房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的目標(biāo)也要求剛需群體貸款需求與房企合理的融資需求得到滿足。從穩(wěn)就業(yè)角度看，房地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)企業(yè)也是吸納農(nóng)民工就業(yè)的重要渠道。

對民企而言，2021年債券市場對民企已不再友好。當(dāng)前銀行與廣義基金不敢持有其債券，二級市場流動(dòng)性不足折價(jià)嚴(yán)重，一級市場發(fā)行不斷取消，導(dǎo)致民企在債券市場凈融資下降顯著。若實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求一直偏弱，借錢就用來還債，而不是用來投資生產(chǎn)，則經(jīng)濟(jì)發(fā)展很容易陷入停滯。經(jīng)濟(jì)若不好，金融風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)逐漸顯露出來。

政策建議

對金融體系而言，如何在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中發(fā)揮積極促進(jìn)作用，如何在寬信用與緊信用并存的環(huán)境下避免抱團(tuán)過緊誤傷民企與小微企業(yè)，如何在自身發(fā)展過程中防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，需要政府與金融監(jiān)管部門更好地把握。

回望過去，從包商、錦州、恒豐、華融到海航、華夏幸福、方正、恒大，信用風(fēng)險(xiǎn)正在有序出清，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)也在逐步化解，風(fēng)險(xiǎn)出清后的經(jīng)濟(jì)更加健康。對風(fēng)險(xiǎn)隱患的及時(shí)處置具有一定積極意義，具體而言，影響可控的銀行風(fēng)險(xiǎn)沖擊有助于打破同業(yè)剛兌的預(yù)期，影響可控的國企風(fēng)險(xiǎn)沖擊有助于打破地方政府救助托底的信仰，影響可控的地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)沖擊有助于打破對發(fā)展路徑的依賴，倒逼經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和加快產(chǎn)業(yè)升級。

2021年以來，監(jiān)管政策與產(chǎn)業(yè)政策在執(zhí)行層面進(jìn)行了適度糾偏，限電限產(chǎn)不再“一刀切”，地產(chǎn)融資也在邊際回暖。貨幣政策與財(cái)政政策在傳導(dǎo)層面也進(jìn)行了有效疏通，提高了政策效力。今后，加強(qiáng)宏觀調(diào)控政策包括財(cái)政政策、貨幣政策、金融監(jiān)管政策與產(chǎn)業(yè)政策間協(xié)同水平將是進(jìn)一步提高政策有效性的發(fā)力點(diǎn)。

針對上文所述的潛在風(fēng)險(xiǎn)隱患，可采取針對性的措施加以防范。對第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)而言，基金公司激勵(lì)考核機(jī)制要進(jìn)一步完善，改善機(jī)構(gòu)投資者散戶化傾向，吸引長期資金進(jìn)入股市，防止資本市場出現(xiàn)異常波動(dòng)。

對第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)而言，監(jiān)管政策彈性與靈活度要進(jìn)一步提高，對中小銀行應(yīng)給予差異化的政策支持。在股權(quán)限制上適度放松，吸引戰(zhàn)略投資者進(jìn)入補(bǔ)充資本。加快將中小銀行納入不良貸款轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，進(jìn)一步放寬不良處置的限制。

對第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)而言，一方面，商業(yè)銀行自身須完善不良貸款追責(zé)與處罰辦法，對民企與小微企業(yè)不良設(shè)置合理的容忍度，免責(zé)也要落實(shí)到位，避免繼續(xù)在國企與城投上抱團(tuán)。另一方面，綠色產(chǎn)業(yè)、高新技術(shù)制造業(yè)（專精特新）與新基建（兩新一重）的融資需求要提振，使企業(yè)愿意增加資本開支，擴(kuò)大再投資規(guī)模。而政策工具的創(chuàng)設(shè)與政策延續(xù)性的保障可在穩(wěn)企業(yè)預(yù)期、樹發(fā)展信心中發(fā)揮重要作用。再一方面，地產(chǎn)類融資限制要適度放寬，保障性住房建設(shè)還要繼續(xù)深入推進(jìn)。地產(chǎn)若過快降溫不利于經(jīng)濟(jì)走出類滯脹環(huán)境，也不利于就業(yè)的穩(wěn)定。

展望未來，經(jīng)濟(jì)發(fā)展尤其是高質(zhì)量發(fā)展是化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可取路徑。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，要進(jìn)一步深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融市場韌性，優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)，使金融與經(jīng)濟(jì)發(fā)展更加適配。

（本文摘自清華大學(xué)國家金融研究院、南方科技大學(xué)商學(xué)院撰寫的《2021年度中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告》。周皓為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院紫光講席教授、南方科技大學(xué)商學(xué)院院長，沙楠為清華大學(xué)國家金融研究院新結(jié)構(gòu)金融學(xué)研究中心副主任，趙靖為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士研究生。本文編輯/孫世選）