碳中和目標(biāo)對經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)的影響研究綜述

武高強

（中國人民大學(xué) 北京 100872）

2020年，我國宣布了二氧化碳排放力爭2030年前達(dá)到峰值，努力爭取2060年前實現(xiàn)碳中和的目標(biāo)。碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)的提出，體現(xiàn)了我國構(gòu)建人類命運共同體的大國擔(dān)當(dāng)，也凸顯出我國應(yīng)對氣候變化的堅定決心。要實現(xiàn)碳中和目標(biāo)，我國必須進(jìn)行廣泛而深刻的經(jīng)濟(jì)社會系統(tǒng)性變革，加速經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式向綠色低碳零碳轉(zhuǎn)型。這勢必會對經(jīng)濟(jì)增長和金融系統(tǒng)帶來深刻影響，有必要對此進(jìn)行深入細(xì)致的研究。

一、碳中和目標(biāo)對經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定的影響機制

2015 年，時任英國央行行長Carney，在倫敦勞合社的講話中首次明確提出，氣候相關(guān)金融風(fēng)險主要通過三種渠道影響經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)：一是物理風(fēng)險，主要是特定天氣事件和氣候長期變化；二是轉(zhuǎn)型風(fēng)險，包括政策、法律、技術(shù)、市場偏好等變化；三是責(zé)任風(fēng)險，因氣候變化的影響而遭受損失的當(dāng)事人向其責(zé)任人尋求賠償?shù)娘L(fēng)險。氣候財務(wù)相關(guān)財務(wù)金融披露小組（TCFD）、央行和監(jiān)管機構(gòu)綠色金融網(wǎng)絡(luò)（NGFS）將氣候風(fēng)險劃分為物理風(fēng)險和轉(zhuǎn)型風(fēng)險兩類。轉(zhuǎn)型風(fēng)險和物理風(fēng)險并不相互獨立：一方面，碳減排政策短期內(nèi)會帶來轉(zhuǎn)型風(fēng)險，但長期看能降低物理風(fēng)險；另一方面，低碳轉(zhuǎn)型速度越慢，未來減排壓力就越大，轉(zhuǎn)型風(fēng)險也越突出，遲到且突然的轉(zhuǎn)型會加劇物理風(fēng)險。

碳中和目標(biāo)下我國必然面臨向低碳社會轉(zhuǎn)型，短期內(nèi)碳中和目標(biāo)對經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)的影響，可主要從轉(zhuǎn)型風(fēng)險分析。

（一）碳中和目標(biāo)對經(jīng)濟(jì)增長的影響機制

碳中和目標(biāo)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展既有抑制作用，也有促進(jìn)作用。抑制作用可借助能源的供給——需求框架分析。從能源供給端看，碳減排相關(guān)政策的出臺將導(dǎo)致傳統(tǒng)能源行業(yè)生產(chǎn)受限、購買碳配額成本上升，生產(chǎn)經(jīng)營成本上升、利潤下滑，甚至難以維持正常經(jīng)營。從能源需求端看，隨著綠色低碳發(fā)展理念深入人心，消費者對傳統(tǒng)高碳產(chǎn)品需求下降，直接影響高碳行業(yè)銷售收入；碳排放成本上升導(dǎo)致高碳行業(yè)生產(chǎn)成本上升，現(xiàn)有設(shè)備價值貶損，同時生產(chǎn)工藝流程轉(zhuǎn)型壓力加大，技術(shù)研發(fā)成本和設(shè)備購置成本增加，進(jìn)一步壓縮高碳行業(yè)利潤。

碳中和目標(biāo)也會催生綠色增長。一方面，向低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需要大量投資，如環(huán)保節(jié)能、清潔能源、綠色交通、綠色建筑等領(lǐng)域需要大量投融資。另一方面，低碳轉(zhuǎn)型政策激勵技術(shù)創(chuàng)新，對其他行業(yè)會產(chǎn)生正向溢出效應(yīng)，降低生產(chǎn)成本，刺激經(jīng)濟(jì)增長。此外，碳中和目標(biāo)下空氣質(zhì)量將大幅度改善，可提升人民生命安全，長期來可看促進(jìn)生產(chǎn)率提升。

圖1 碳中和目標(biāo)對經(jīng)濟(jì)增長和金融風(fēng)險的影響

（二）碳中和目標(biāo)對金融穩(wěn)定的影響機制

碳中和目標(biāo)下轉(zhuǎn)型風(fēng)險主要通過資產(chǎn)擱淺、價值重估、政策節(jié)奏和可信度，以及金融市場與宏觀經(jīng)濟(jì)循環(huán)反饋等渠道影響金融穩(wěn)定。

一是高碳行業(yè)資產(chǎn)擱淺。由于低碳轉(zhuǎn)型，大量高碳資產(chǎn)將加快折舊速度，或提前沖銷，導(dǎo)致資產(chǎn)所有者承受資本和收入雙重?fù)p失。同時提高投資者和債權(quán)方的市場風(fēng)險及信用風(fēng)險，影響其資產(chǎn)估值和信用評級，進(jìn)而影響其融資成本及融資能力。如果金融機構(gòu)對該類企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險敞口較大，可能會通過金融市場進(jìn)一步放大導(dǎo)致風(fēng)險集中爆發(fā)（Battiston et al.，2017）。

二是高碳行業(yè)價值重估。低碳轉(zhuǎn)型政策還可能通過市場需求變化和成本渠道，影響傳統(tǒng)能源企業(yè)和高碳行業(yè)的盈利能力和盈利預(yù)期，導(dǎo)致其資產(chǎn)評估價值下降，融資成本上升，整體估值下降，損害金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表。

三是政策節(jié)奏不明確導(dǎo)致資產(chǎn)價格無序波動。碳中和政策路徑的不明確可能會導(dǎo)致對金融風(fēng)險的錯誤定價，引起低碳和高碳資產(chǎn)價格的無序波動（姜晶晶，2021）。價格信號失靈和價格短期劇烈波動會引發(fā)系統(tǒng)性價值重估，導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

四是金融市場與宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊循環(huán)反饋。轉(zhuǎn)型政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響與金融系統(tǒng)的沖擊相互交織，容易形成“循環(huán)反饋”，加劇轉(zhuǎn)型風(fēng)險。比如，轉(zhuǎn)型風(fēng)險會影響企業(yè)盈利與估值，損害金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表，通過金融市場復(fù)雜的關(guān)聯(lián)，局部金融風(fēng)險可能會演化為系統(tǒng)性風(fēng)險。金融風(fēng)險又會反饋到實體經(jīng)濟(jì)中，對國家甚至全球經(jīng)濟(jì)造成破壞性影響。

二、碳中和目標(biāo)對經(jīng)濟(jì)增長和金融風(fēng)險影響的研究方法

碳中和目標(biāo)下的轉(zhuǎn)型風(fēng)險評估，NGFS 提出評估氣候變化和應(yīng)對氣候變化的轉(zhuǎn)型風(fēng)險評估基本框架：一是設(shè)置氣候情景，一般是基準(zhǔn)情景和若干個轉(zhuǎn)型情景；二是利用宏觀經(jīng)濟(jì)計量模型或綜合評價模型，來評估對行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響；三是把行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)層面的影響，轉(zhuǎn)換為對微觀企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)影響；四是評估金融機構(gòu)的風(fēng)險；五是分析金融機構(gòu)風(fēng)險可能演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險的影響。

關(guān)于氣候情景的設(shè)置一般分為兩種：一是基于溫度變化的情景，一般用來描述向低碳經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)有序轉(zhuǎn)變；二是基于事件的情景，比如政府政策或者新能源技術(shù)，一般描述突然或者無序向低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變?；跉鉁氐那榫巴ǔＳ?.5℃情景，2℃情景，4℃情景，“一切照常”情景和“國家自主貢獻(xiàn)”情景等?；谑录那榫霸O(shè)定常用于比較各種氣候政策的影響和適用性。

關(guān)于評估轉(zhuǎn)型風(fēng)險對行業(yè)或者宏觀經(jīng)濟(jì)影響的模型，從建模思路上可以分為自上而下和自下向上。自上而下的模型包括優(yōu)化增長模型、CGE 模型等，以經(jīng)濟(jì)學(xué)模型為出發(fā)點，以高度綜合的方式描述能源部門的生產(chǎn)特點和其他經(jīng)濟(jì)部門之間的聯(lián)系。自下而上的模型主要是能源系統(tǒng)優(yōu)化模型，對能源生產(chǎn)和消費過程進(jìn)行詳細(xì)的描述。

常用轉(zhuǎn)型風(fēng)險評估模型有以下幾種：

一是特定行業(yè)或者區(qū)域模型，比如能源系統(tǒng)模型，可以分析能源和交通系統(tǒng)之間的關(guān)系，主要是基于政策、技術(shù)、市場環(huán)境的變化來研究不同經(jīng)濟(jì)部門的演變，主要的開發(fā)者有國際能源署等。

二是宏觀經(jīng)濟(jì)模型或者宏觀計量模型。宏觀經(jīng)濟(jì)模型最常用的是CGE模型，CGE模型可以分析某一部門的變動對整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的影響，目前的開發(fā)者有Vivid Economics 和E3ME。其他常用模型還有存量流量一致模型（SFC）。

三是綜合評價模型（IAMs）。IAMs 通過連接能源系統(tǒng)與經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，得以在同一框架下評估氣候變化和氣候政策的影響。其主要特點是模塊以綜合的方式運作，而不是采取從其他模型輸入或者假設(shè)。較早開發(fā)的IAMs 模型，2018 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)得獎?wù)遅illiam Nordhaus 開發(fā)的DICE 模型和RICE模型，其他開發(fā)者還有IIASA等。

關(guān)于評估轉(zhuǎn)型風(fēng)險對金融機構(gòu)和金融系統(tǒng)的影響，可以自上而下從投資組合的角度直接分析，也可以自下而上通過計算各資產(chǎn)自身的風(fēng)險和得到投資組合的風(fēng)險。不同類型金融機構(gòu)采取評估模型不完全一樣，商業(yè)銀行通常采用信用風(fēng)險模型，利用前述模型輸出的貸款企業(yè)財務(wù)指標(biāo)作為信用風(fēng)險模型的輸入，生成最終的信用風(fēng)險度量指標(biāo)，如違約率、違約損失率、信用評級等。資產(chǎn)管理機構(gòu)可用傳統(tǒng)的估值模型或者風(fēng)險價值模型，而保險機構(gòu)投資業(yè)務(wù)可以采用風(fēng)險價值（VaR）模型。

目前，市面上碳中和目標(biāo)對金融風(fēng)險的影響測量工具有幾十種。其基本邏輯都是將交易方實際信息和氣候風(fēng)險數(shù)據(jù)聯(lián)系起來，從而根據(jù)這些交易方當(dāng)前的風(fēng)險敞口及在不同氣候情境下的風(fēng)險敞口變化，來了解氣候變化所帶來的風(fēng)險。各類轉(zhuǎn)型風(fēng)險測量工具各有特點，但均包含三大要素，涵蓋轉(zhuǎn)型風(fēng)險的類型、使用何種轉(zhuǎn)型情景和輸出信息類型，使用者可根據(jù)其目的、覆蓋范圍配對程度以及可行性選擇合適的測量工具。

三、碳中和目標(biāo)對經(jīng)濟(jì)增長和金融風(fēng)險的影響大小

（一）碳中和目標(biāo)對經(jīng)濟(jì)增長的影響大小

關(guān)于碳中和目標(biāo)對經(jīng)濟(jì)增長的影響大小主要有三類觀點。一類認(rèn)為碳中和等長期氣候行動成本較高，不可避免地會造成經(jīng)濟(jì)損失，影響社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展。部分研究甚至指出我國傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長模式難以承受碳減排壓力。

另一類觀點認(rèn)為碳減排的經(jīng)濟(jì)代價很低。比如Smulders et al.(2014)利用簡單的增長核算框架，指出能源使用每減少10%會導(dǎo)致產(chǎn)出減少1%。Jotzo and Kemp(2015)綜合2007 到2014 年之間多篇研究澳大利亞碳減排的影響研究，認(rèn)為減排成本是很低的，GDP 增速相對于基準(zhǔn)情景下只下降0.1-0.2%。全球能源轉(zhuǎn)型委員會認(rèn)為，中國在2050實現(xiàn)凈零碳排放在技術(shù)上和經(jīng)濟(jì)上是可行的，并且對中國2050年人均GDP 影響有限。中金研究團(tuán)隊?wèi)?yīng)用CGE 模型分析碳中和目標(biāo)對經(jīng)濟(jì)增長的影響，發(fā)現(xiàn)在100 元碳稅、八大行業(yè)碳配額、“S形曲線”技術(shù)創(chuàng)新下，可以實現(xiàn)碳中和目標(biāo)，且GDP相對于基準(zhǔn)情形差距可以忽略不計，2040 年后甚至超過了基準(zhǔn)情形。

第三類觀點則認(rèn)為，碳中和等長期氣候行動將可能提高居民福利，促進(jìn)社會經(jīng)濟(jì)增長。Hector Pollitt應(yīng)用E3ME 模型分析，指出中國要實現(xiàn)2060 年凈零排放需要巨額投資，有望在未來十年拉動中國GDP 上漲5%，同時為其他國家創(chuàng)造積極的減排“溢出”效應(yīng)。雖然其他國家GDP會減少，但是全球GDP 整體增加。考慮低碳技術(shù)發(fā)展的研究普遍認(rèn)為低碳技術(shù)會刺激產(chǎn)出，如Jiekuan Zhang et al.（2020）建立能源——排放——經(jīng)濟(jì)DSGE 模型，研究認(rèn)為低碳技術(shù)沖擊可以減少碳排放，同時還可以增加產(chǎn)出。

（二）碳中和目標(biāo)對金融風(fēng)險的影響大小

自2017 年TCFD 呼吁金融業(yè)開展環(huán)境和氣候風(fēng)險分析以來，全球央行、金融機構(gòu)包括一些智庫和咨詢公司，已經(jīng)開發(fā)各種工具來評估氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險。關(guān)于碳中和目標(biāo)對金融穩(wěn)定的影響，已有研究主要估算擱淺資產(chǎn)的規(guī)模、高碳行業(yè)資產(chǎn)減值及金融機構(gòu)的風(fēng)險敞口，以及碳減排工具對金融穩(wěn)定的影響。

一是估算轉(zhuǎn)型風(fēng)險導(dǎo)致的擱淺資產(chǎn)規(guī)模。McGlade et al.（2015）發(fā)現(xiàn)，為實現(xiàn)2050 年前將全球平均氣溫升幅控制2℃之內(nèi)，全球范圍內(nèi)超過33%的石油儲備、50%的天然氣儲備和80%的煤炭儲備，在2050 年之前必須被擱置而不能開采。已探明化石燃料儲備的擱置風(fēng)險，不可避免會傳導(dǎo)到下游行業(yè)，特別是煤電行業(yè)。據(jù)Farfan（2017）估計，全球大約3 億千瓦裝機容量的燃煤發(fā)電企業(yè)可能成為擱置資產(chǎn)，中國所占份額最多，為59%。

二是估算高碳行業(yè)資產(chǎn)減值和金融機構(gòu)的風(fēng)險敞口。Campiglio et al.（2017）研究發(fā)現(xiàn)，在2 度溫升情景下歐洲國家礦業(yè)設(shè)施資產(chǎn)將減值70%，發(fā)電板塊資產(chǎn)將減值30%。Battiston et al.（2017）利用銀行對高能耗和高碳行業(yè)的直接和間接風(fēng)險敞口，發(fā)現(xiàn)在不同溫升情境下歐洲最大的20家上市銀行將面臨8%—33%不等的減值風(fēng)險。國內(nèi)相關(guān)研究有馬駿、孫天印（2020），利用轉(zhuǎn)型風(fēng)險模型分析發(fā)現(xiàn)，氣候轉(zhuǎn)型因素導(dǎo)致2030 年我國煤電企業(yè)違約概率，可能會從當(dāng)前的3%抬升至9%—24%。

三是研究氣候政策對金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的影響。如王博和宋玉峰（2020）運用SFC 模型，模型結(jié)果顯示綠色金融政策不足以改變綠色企業(yè)的貸款條件來有效擴(kuò)大綠色投資，卻削弱了以銀行體系為中心的金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

四、總結(jié)與研究展望

本文系統(tǒng)梳理了碳中和目標(biāo)對經(jīng)濟(jì)增長和金融系統(tǒng)穩(wěn)定影響的相關(guān)文獻(xiàn)?？梢钥闯?，無論是從影響機制、研究方法還是影響大小，現(xiàn)有研究已經(jīng)相當(dāng)豐富。但是已有研究結(jié)論和觀點存在較大差異，甚至完全相反，因此未來還需進(jìn)一步深入研究。同時，已有研究大多是基于氣候相關(guān)風(fēng)險的研究，未來需要將實現(xiàn)碳中和目標(biāo)與氣候變化情景、氣候相關(guān)風(fēng)險相銜接，以便為實現(xiàn)碳中和目標(biāo)提供更多可行政策參考。