企業(yè)環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究

馬一鳴，熊國(guó)保

（東華理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，江西 南昌330013）

一、引言

我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，國(guó)家積極推動(dòng)綠色高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展，強(qiáng)調(diào)不以資源環(huán)境為代價(jià)發(fā)展經(jīng)濟(jì)。企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力軍，必須轉(zhuǎn)變發(fā)展理念、尋求新的發(fā)展道路。特別是資源消耗和環(huán)境污染型企業(yè)，如何實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)、提升企業(yè)價(jià)值成為各界關(guān)注的焦點(diǎn)。企業(yè)環(huán)境責(zé)任反映出企業(yè)對(duì)社會(huì)積極負(fù)責(zé)、注重環(huán)境保護(hù)的管理理念，滿足了公眾對(duì)企業(yè)環(huán)境保護(hù)的期待，也符合綠色高質(zhì)量發(fā)展的要求。從這個(gè)角度來看，履行環(huán)境責(zé)任顯然成為企業(yè)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展之路的全新突破口。

對(duì)企業(yè)環(huán)境責(zé)任的研究也逐漸成為學(xué)界的新視角。自企業(yè)環(huán)境責(zé)任被提出以來，為了揭示其經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵，學(xué)者們對(duì)履行環(huán)境責(zé)任的影響機(jī)理和經(jīng)濟(jì)后果展開了不斷的探索。已有研究發(fā)現(xiàn)，制度壓力［1］、機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性［2］、高管團(tuán)隊(duì)特質(zhì)［3］等因素都會(huì)影響企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行的水平和質(zhì)量，而企業(yè)環(huán)境責(zé)任又會(huì)影響權(quán)益資本成本［4］、員工行為［5］、客戶忠誠(chéng)［6］等。但關(guān)于企業(yè)環(huán)境責(zé)任與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究還處于探索階段，其實(shí)證研究較匱乏，這就缺乏兩者之間作用機(jī)制的考量。鑒于此，本文以我國(guó)礦業(yè)上市公司為研究樣本，以利益相關(guān)者理論和信號(hào)傳遞理論為基礎(chǔ)，研究企業(yè)環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。此外，創(chuàng)新對(duì)于提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)發(fā)揮著重要作用，持續(xù)創(chuàng)新有助于減輕環(huán)境負(fù)擔(dān)和實(shí)現(xiàn)特定的生態(tài)可持續(xù)性目標(biāo)，因此，研發(fā)創(chuàng)新在企業(yè)環(huán)境責(zé)任與企業(yè)價(jià)值之間可能發(fā)揮中介作用。證券分析師作為企業(yè)與外部市場(chǎng)重要的信息傳遞媒介，可以通過環(huán)境信息傳遞影響資本市場(chǎng)投資，從而影響企業(yè)價(jià)值。因此，分析師關(guān)注在企業(yè)環(huán)境責(zé)任與企業(yè)價(jià)值之間可能也會(huì)發(fā)揮中介作用。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

（一）企業(yè)環(huán)境責(zé)任與企業(yè)價(jià)值

企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升是通過影響資源要素整合實(shí)現(xiàn)的。經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上認(rèn)為，企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的過程本質(zhì)上是資源要素整合的過程，良好的資源整合能力有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造，提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力［7］。

企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任能夠促進(jìn)社會(huì)、信息、技術(shù)和財(cái)務(wù)資源要素的整合。首先，企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任促進(jìn)了企業(yè)的社會(huì)資源要素整合。從利益相關(guān)者角度來看，企業(yè)是社會(huì)多方利益相關(guān)者的集合體，伴隨環(huán)境問題的不斷凸顯，利益相關(guān)者的目光也更多關(guān)注環(huán)保方面。根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)不僅要追求利潤(rùn)，還必須確保在生產(chǎn)過程中，將污染物在排放之前的不利影響降到最小化［8］。企業(yè)所有者希望企業(yè)能切實(shí)履責(zé)，以更好地維護(hù)自身利益，投資者和其他利益相關(guān)者也認(rèn)為履行環(huán)境責(zé)任的企業(yè)具有更好的發(fā)展前景。眾多的利益相關(guān)者掌握了企業(yè)大部分社會(huì)資源，面對(duì)他們對(duì)環(huán)境問題的強(qiáng)烈訴求，企業(yè)如果不能滿足，必然會(huì)遭到來自利益相關(guān)者的負(fù)面評(píng)價(jià)和強(qiáng)烈反對(duì)，最終影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效，而滿足利益相關(guān)者的需求則能幫助企業(yè)獲得關(guān)鍵社會(huì)資源，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。因此，履行環(huán)境責(zé)任的行為會(huì)通過利益相關(guān)者影響企業(yè)社會(huì)資源要素的重新組合，進(jìn)一步影響企業(yè)價(jià)值。

其次，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任促進(jìn)了企業(yè)信號(hào)資源整合。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)與外部投資者等利益相關(guān)者之間存在著信息不對(duì)稱的問題，企業(yè)可以采取多種行為方式向外界傳遞能表示企業(yè)發(fā)展前景的信息，從而贏得資本市場(chǎng)的認(rèn)同［9］。企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任通過信號(hào)傳遞獲得良好聲譽(yù)資本的過程，實(shí)際上是企業(yè)信息資源的整合過程，企業(yè)通過被強(qiáng)制或者自愿向外發(fā)布環(huán)境信息，特別是高質(zhì)量的信息披露，一方面?zhèn)鬟f了企業(yè)負(fù)責(zé)任的形象，可以形成綠色聲譽(yù)資本，另一方面能夠獲得包括政府管理部門、投資者、企業(yè)員工、消費(fèi)者在內(nèi)的眾多利益相關(guān)方的支持，從而能提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和企業(yè)價(jià)值［10］。

最后，企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任會(huì)帶來技術(shù)和財(cái)務(wù)資源要素整合。履行環(huán)境責(zé)任必然伴隨著大量技術(shù)資源投入，而企業(yè)綠色創(chuàng)新的增加會(huì)帶來技術(shù)資源的整合和重新配置；同時(shí)技術(shù)投入的增加也會(huì)使企業(yè)成本上升，促使企業(yè)對(duì)內(nèi)部財(cái)務(wù)資源進(jìn)行整合和再配置。因此，企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任會(huì)影響社會(huì)、信息、技術(shù)和財(cái)務(wù)資源要素的整合，從而影響全要素資源分配的方向。通過對(duì)資源要素的重新整合，能使內(nèi)外部資源更好地為企業(yè)服務(wù)，改變?cè)匈Y源配置模式，有利于實(shí)現(xiàn)新一輪的價(jià)值創(chuàng)造，促進(jìn)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升。

然而，當(dāng)前關(guān)于企業(yè)環(huán)境責(zé)任與企業(yè)價(jià)值的實(shí)證研究還較為缺乏，研究莫衷一是，存在正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、不相關(guān)、倒U型等不同結(jié)論［11］，大多數(shù)研究依然主要關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，將環(huán)境責(zé)任作為其中一部分進(jìn)行研究。通過已有文獻(xiàn)我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)企業(yè)價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)的選擇會(huì)影響研究結(jié)論，企業(yè)社會(huì)責(zé)任、環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)短期價(jià)值和長(zhǎng)期價(jià)值影響存在差異。企業(yè)社會(huì)責(zé)任短期內(nèi)可能對(duì)企業(yè)不利，但長(zhǎng)期來看能夠提升企業(yè)價(jià)值［12-13］。本文認(rèn)為企業(yè)環(huán)境責(zé)任與企業(yè)價(jià)值研究結(jié)果的差異可能也與此相關(guān)，企業(yè)環(huán)境責(zé)任作為一種可持續(xù)發(fā)展理念的體現(xiàn)，更多的會(huì)反映在企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值上，因此本文選用長(zhǎng)期價(jià)值來衡量企業(yè)價(jià)值。市場(chǎng)價(jià)值是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況和未來發(fā)展?jié)摿Φ闹匾侄?，反映了投資者對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展水平的信心，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值可以用來衡量企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效［14］。已有學(xué)者的實(shí)證研究支持企業(yè)環(huán)境責(zé)任與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值正相關(guān)的結(jié)論［15］?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè):

假設(shè)1：企業(yè)環(huán)境責(zé)任與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。

（二）研發(fā)創(chuàng)新的中介效應(yīng)

企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)需要知識(shí)、資金等各方面的資源，而企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任能為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新提供各方面的基礎(chǔ)保障。第一，企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任能夠?yàn)槠髽I(yè)積累道德資本、綠色聲譽(yù)資本，提高企業(yè)信用，從而降低債權(quán)人對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，緩解企業(yè)的融資約束，給企業(yè)帶來更多的投資和融資，為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)提供資金支持。第二，環(huán)境責(zé)任履行可以為企業(yè)贏得消費(fèi)者的信賴，提高消費(fèi)者對(duì)企業(yè)的忠誠(chéng)度，擴(kuò)展企業(yè)消費(fèi)群體，吸引綠色消費(fèi)者；通過消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品和服務(wù)的信息反饋，又可以為企業(yè)研發(fā)新產(chǎn)品提供新思路、產(chǎn)生新創(chuàng)意。第三，環(huán)境責(zé)任履行能夠減少政府環(huán)境規(guī)制成本，促進(jìn)企業(yè)與政府建立良好的關(guān)系，有利于獲得環(huán)保補(bǔ)助以及土地等資源，有利于企業(yè)獲取銀行貸款。第四，環(huán)境責(zé)任履行對(duì)企業(yè)自身來講，能夠?yàn)槠髽I(yè)吸引和留住優(yōu)秀人才，獲得研發(fā)創(chuàng)新的人力資本優(yōu)勢(shì)。第五，環(huán)境責(zé)任履行與利益相關(guān)方維持良好的關(guān)系還有助于企業(yè)開展協(xié)同創(chuàng)新，比如與政府、大學(xué)等科研機(jī)構(gòu)的合作，通過借助外部力量促進(jìn)協(xié)同創(chuàng)新。綜合以上幾種觀點(diǎn)，本文認(rèn)為企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行有助于為企業(yè)贏得“聲譽(yù)、資金、人才”等的流入，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)開展技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。已有學(xué)者實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任能夠?qū)ζ髽I(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生積極影響。Wu等實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，CER強(qiáng)度與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效顯著正相關(guān)［16］；劉光富等的研究表明，環(huán)境責(zé)任能夠顯著促進(jìn)綠色創(chuàng)新，在環(huán)境規(guī)制與綠色創(chuàng)新中發(fā)揮顯著的中介作用［17］。

環(huán)境責(zé)任通過促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能帶來企業(yè)價(jià)值的提升。首先，環(huán)境責(zé)任顯著提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的同時(shí)，可以為企業(yè)帶來差異化的產(chǎn)品和服務(wù)，從而使企業(yè)品牌形象、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和功效以及產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)與眾不同，增加被模仿的難度，搶占市場(chǎng)先機(jī)，這有利于企業(yè)擴(kuò)大市場(chǎng)份額、提高企業(yè)的盈利能力，使企業(yè)在同行中更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。其次，企業(yè)為履行環(huán)境責(zé)任而進(jìn)行的“節(jié)能減排”創(chuàng)新活動(dòng)能提高企業(yè)資源利用率，生產(chǎn)工藝環(huán)節(jié)的創(chuàng)新可以帶來企業(yè)生產(chǎn)效率的提升，廢棄物排放環(huán)節(jié)的創(chuàng)新能提高廢物綜合利用效率，長(zhǎng)期來看能夠降低企業(yè)成本，提高產(chǎn)品質(zhì)量。最后，帶有環(huán)境責(zé)任意識(shí)的綠色創(chuàng)新行為，有利于企業(yè)形成良好的綠色、創(chuàng)新文化，有利于增強(qiáng)員工的創(chuàng)新意識(shí)、責(zé)任意識(shí)，具有創(chuàng)新能力和負(fù)責(zé)人的企業(yè)更能吸引優(yōu)秀人才，有利于企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的提升。同時(shí)，企業(yè)通過創(chuàng)新形成的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)還具有可持續(xù)性、穩(wěn)定性，有助于增強(qiáng)企業(yè)抵抗外部劇烈環(huán)境變化、抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。已有學(xué)者實(shí)證研究指出創(chuàng)新活動(dòng)、綠色創(chuàng)新對(duì)于企業(yè)績(jī)效的顯著正向影響［18］。綜上所述，本文認(rèn)為研發(fā)創(chuàng)新可以實(shí)現(xiàn)利于環(huán)境又利于企業(yè)的“雙贏”效果，在環(huán)境責(zé)任與企業(yè)價(jià)值之間發(fā)揮著中介作用。本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：企業(yè)環(huán)境責(zé)任與研發(fā)創(chuàng)新呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)2b：研發(fā)創(chuàng)新在企業(yè)環(huán)境責(zé)任與企業(yè)價(jià)值之間發(fā)揮中介作用。

（三）分析師關(guān)注的中介效應(yīng)

企業(yè)環(huán)境責(zé)任行為越來越引起分析師的關(guān)注。在資本市場(chǎng)上，由于信息不對(duì)稱的存在，環(huán)境信息越來越受到投資者和分析師的重視。通過對(duì)環(huán)境信息的預(yù)測(cè)，能夠彌補(bǔ)單純財(cái)務(wù)信息不能充分反映企業(yè)存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)和收益的不足，特別是當(dāng)財(cái)務(wù)信息透明度較低時(shí)，非財(cái)務(wù)信息會(huì)發(fā)揮更大作用。從分析師個(gè)人利益來看，分析師掌握更全面的信息，做出更準(zhǔn)確的盈利預(yù)測(cè)，可以提升自身的聲譽(yù)，有利于分析師自身職業(yè)的發(fā)展，成為明星分析師可以提升自身的行業(yè)地位、增加報(bào)酬。因此，企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任、傳遞環(huán)境信息會(huì)使得分析師出于個(gè)人利益和資本市場(chǎng)需求增加對(duì)企業(yè)環(huán)境責(zé)任的關(guān)注。已有研究者關(guān)注到企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息對(duì)分析師關(guān)注的影響。Dhaliwal等研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露能夠提高分析師盈利預(yù)測(cè)精度［19］；王攀娜等研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與分析師人數(shù)顯著正相關(guān)［20］。通過學(xué)者的研究我們推斷，企業(yè)環(huán)境責(zé)任作為企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的一部分，也會(huì)吸引更多的分析師追蹤從而提高分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。

環(huán)境責(zé)任通過促進(jìn)外部分析師關(guān)注能夠提高企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。從資本市場(chǎng)和投資者方面，環(huán)境信息通過分析師解讀和傳遞能夠減輕投資雙方的代理問題，降低信息不對(duì)稱。投資者獲得更多企業(yè)信息，會(huì)提高對(duì)企業(yè)的信賴程度，增加股票流動(dòng)性，降低企業(yè)資本成本，從而提高企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。從企業(yè)自身方面看，分析師既起著信息中介的作用，又扮演著企業(yè)外部監(jiān)督者的角色，通過分析師對(duì)信息的客觀分析，能夠起到監(jiān)督和約束企業(yè)行為的作用，可以識(shí)別企業(yè)的環(huán)境信息究竟是企業(yè)正能量信號(hào)的傳遞，還是企業(yè)掩飾其污染行為的“洗白行動(dòng)”，有利于抑制企業(yè)違規(guī)活動(dòng)，增加企業(yè)合法性，降低企業(yè)違規(guī)成本，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展是有利的。已有學(xué)者實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)價(jià)值具有促進(jìn)作用。比如，肖斌卿等研究發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤與企業(yè)股權(quán)融資成本顯著負(fù)相關(guān)，成本的降低自然為企業(yè)帶來更大的盈利機(jī)會(huì)［21］；蔣艷輝等將分析師跟蹤作為中介變量進(jìn)行分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤人數(shù)的增加能降低信息不對(duì)稱和企業(yè)代理成本從而提高企業(yè)價(jià)值［22］。通過上述分析，我們認(rèn)為證券分析師可能在環(huán)境責(zé)任與企業(yè)價(jià)值傳遞之間發(fā)揮中介作用角色。本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3a:企業(yè)環(huán)境責(zé)任與分析師關(guān)注呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)3b:分析師關(guān)注在企業(yè)環(huán)境責(zé)任與企業(yè)價(jià)值之間發(fā)揮中介作用。

本文的研究模型可以制作成方框圖，如圖1所示。

圖1 模型圖

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2018年我國(guó)滬深兩市A股礦業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、分析師數(shù)據(jù)和企業(yè)環(huán)境責(zé)任數(shù)據(jù)為研究樣本，剔除被ST、PT的樣本和數(shù)據(jù)異常樣本，經(jīng)篩選得到209個(gè)礦業(yè)上市公司的樣本觀測(cè)值。本文選取的礦業(yè)企業(yè)樣本包括采礦業(yè)以及和礦業(yè)相關(guān)的冶金、煤炭、化工等涉及資源勘查、開采類的上市企業(yè)。之所以選擇這一行業(yè)是由于該行業(yè)一方面在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中所占地位舉足輕重，另一方面該行業(yè)又屬于重污染、高能耗行業(yè)，履行企業(yè)環(huán)境責(zé)任、轉(zhuǎn)型升級(jí)成為當(dāng)務(wù)之急。企業(yè)環(huán)境責(zé)任數(shù)據(jù)來自手工收集和訊網(wǎng)公布的社會(huì)責(zé)任評(píng)分，該評(píng)分包括股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商客戶、消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任和環(huán)境責(zé)任五個(gè)方面的綜合內(nèi)容，本文使用其中的環(huán)境責(zé)任評(píng)分作為企業(yè)環(huán)境責(zé)任的一個(gè)衡量指標(biāo)。國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫公布了上市公司是否披露環(huán)境和可持續(xù)發(fā)展數(shù)據(jù)，也可用于衡量環(huán)境責(zé)任。研發(fā)創(chuàng)新數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫公布的上市公司專利申請(qǐng)情況數(shù)據(jù)。企業(yè)價(jià)值數(shù)據(jù)、分析師數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和其他企業(yè)基本信息數(shù)據(jù)均來自CSMAR經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與測(cè)量

1.被解釋變量

企業(yè)價(jià)值（TobinQ）。借鑒已有研究［23］，以企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值作為企業(yè)價(jià)值的代理變量，用托賓Q值來衡量。TobinQ是指企業(yè)市值與資產(chǎn)重置成本的比值，它不僅反映企業(yè)過去的業(yè)績(jī)，也代表企業(yè)對(duì)未來發(fā)展的期望。

2.解釋變量

企業(yè)環(huán)境責(zé)任（CER）。借鑒張英奎等［24］的研究，本文在回歸分析部分使用第三方機(jī)構(gòu)和訊網(wǎng)公布的環(huán)境責(zé)任評(píng)分作為環(huán)境責(zé)任的代理變量，評(píng)分越高說明環(huán)境責(zé)任履行越好。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，借鑒陽杰等［25］使用環(huán)境信息披露的水平來衡量CER，利用國(guó)泰安數(shù)據(jù)公布的是否披露環(huán)境和可持續(xù)發(fā)展數(shù)據(jù)，披露則為1，未披露則為0。

3.中介變量

研發(fā)創(chuàng)新（Innovation）。專利可以用于衡量企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力，我國(guó)的專利制度將所有專利分為發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利三類。本文借鑒Li等［26］的做法，將企業(yè)專利申請(qǐng)總數(shù)量作為衡量企業(yè)創(chuàng)新能力的指標(biāo)，使用專利總數(shù)的自然對(duì)數(shù)來衡量。

分析師關(guān)注（Follow）。本文使用跟蹤企業(yè)的分析師的人數(shù)作為分析師關(guān)注度的代理變量。跟蹤企業(yè)的分析師團(tuán)隊(duì)（或個(gè)人）數(shù)量越多，代表分析師對(duì)企業(yè)的關(guān)注度越高。借鑒以往學(xué)者的研究［27］，如果分析師為同一團(tuán)隊(duì)或個(gè)人計(jì)為1，以此累加計(jì)算全年跟蹤分析師的總數(shù)，對(duì)其加1取自然對(duì)數(shù)作為衡量分析師關(guān)注的代理變量。

4.控制變量

對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模、公司性質(zhì)、財(cái)務(wù)績(jī)效等都會(huì)對(duì)企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任和企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。為保證研究結(jié)果的可靠性，借鑒已有研究，本文選取以下變量為控制變量：企業(yè)年齡（AGE）、企業(yè)規(guī) 模（SIZE）、債 務(wù) 杠桿（Lev）、總 資 產(chǎn)收益 率（ROA）、公司 成 長(zhǎng) 性（Growth）、股權(quán)性質(zhì)（SOE）。將變量描述整理成表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)假設(shè)H1，本文構(gòu)建模型：

為檢驗(yàn)假設(shè)H2a、H2b創(chuàng)新投入的中介作用，本文構(gòu)建模型：

為檢驗(yàn)假設(shè)H3a、H3b分析師關(guān)注的中介作用，本文構(gòu)建模型：

以上模型表達(dá)式中，TobinQ代表被解釋變量企業(yè)價(jià)值，CER代表解釋變量企業(yè)環(huán)境責(zé)任，Innovation、Follow分別代表中介變量研發(fā)創(chuàng)新和分析師關(guān)注，Controls代表所有的控制變量，ε代表隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文的主要研究變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。被解釋變量（TobinQ）的均值、最大值、最小值分別為1.752、11.619、0.735，可以看出我國(guó)礦業(yè)上市企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力整體水平還較弱，最大值和最小值之間差異較大，說明我國(guó)礦業(yè)企業(yè)在價(jià)值創(chuàng)造方面存在較大個(gè)體異質(zhì)性。解釋變量企業(yè)環(huán)境責(zé)任（CER1）的均值、最大值、最小值分別為3.625、30、0，可以看出，我國(guó)礦業(yè)企業(yè)環(huán)境履行情況并不樂觀，總體上仍然處于較低水平階段，不同企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行水平之間相差甚遠(yuǎn)。CER2表示樣本中企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的虛擬變量，CER2的均值為0.406，說明樣本中不履行環(huán)境責(zé)任的企業(yè)較履行環(huán)境責(zé)任的更多。研發(fā)創(chuàng)新（Innovation）的均值、最大值、最小值分別為2.98、8.614、0，反映出我國(guó)不同礦業(yè)企業(yè)之間研發(fā)能力也存在較大差距。分析師關(guān)注（Follow）的均值、最大值、最小值分別為1.647、4.06、0，反映出我國(guó)礦業(yè)上市公司會(huì)引起了資本市場(chǎng)分析師的追蹤關(guān)注，并且不同企業(yè)引起分析師關(guān)注的數(shù)量存在差異。其余控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果也列在表中，在此不過多贅述。

表2 描述性分析

（二）回歸結(jié)果分析

本文使用面板數(shù)據(jù)回歸分析，對(duì)模型（1）—（5）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，如表3所示。第1列結(jié)果顯示，企業(yè)環(huán)境責(zé)任CER1的回歸系數(shù)為0.008，并且在1%水平下顯著，表明企業(yè)環(huán)境責(zé)任與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，假設(shè)1得以驗(yàn)證。第2列至第3列檢驗(yàn)了研發(fā)創(chuàng)新的中介效應(yīng)，第2列結(jié)果顯示，企業(yè)環(huán)境責(zé)任對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的回歸系數(shù)為0.008，在5%的水平下顯著，說明企業(yè)環(huán)境責(zé)任能夠促進(jìn)企業(yè)積極創(chuàng)新。第3列結(jié)果顯示，企業(yè)環(huán)境責(zé)任與企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)為0.007，在1%的水平下顯著，研發(fā)創(chuàng)新與市場(chǎng)價(jià)值的回歸系數(shù)為0.042，在1%的水平下顯著，并且假設(shè)2b中企業(yè)環(huán)境責(zé)任回歸系數(shù)小于假設(shè)1主效應(yīng)的回歸系數(shù)，證明了本文的研究假設(shè)，說明研發(fā)創(chuàng)新在企業(yè)環(huán)境責(zé)任與企業(yè)價(jià)值之間發(fā)揮中介效應(yīng)，并且起到部分中介的效果。第4列至第5列檢驗(yàn)了分析師關(guān)注的中介效應(yīng)。第4列結(jié)果顯示，企業(yè)環(huán)境責(zé)任對(duì)分析師關(guān)注的回歸系數(shù)為0.030，在1%的水平下顯著，說明了企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行能夠促進(jìn)資本市場(chǎng)分析師的關(guān)注。第5列結(jié)果顯示，企業(yè)環(huán)境責(zé)任與市場(chǎng)價(jià)值的回歸系數(shù)為0.006，在5%的水平下顯著，分析師關(guān)注與市場(chǎng)價(jià)值的回歸系數(shù)為0.058，在5%的水平下顯著，并且假設(shè)3b中企業(yè)環(huán)境責(zé)任回歸系數(shù)小于假設(shè)1主效應(yīng)的回歸系數(shù)，證實(shí)了本文的研究假設(shè)，說明分析師關(guān)注在環(huán)境責(zé)任與市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系中發(fā)揮中介作用，同樣起到部分中介的效果。

表3 多元回歸分析

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

通過以上回歸分析，所有假設(shè)都得到了支持，為進(jìn)一步保證研究結(jié)果的可靠性，本文繼續(xù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.將解釋變量企業(yè)環(huán)境責(zé)任做滯后1期處理進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)

考慮到自變量企業(yè)環(huán)境責(zé)任、因變量企業(yè)價(jià)值之間可能存在內(nèi)生性問題從而影響實(shí)證結(jié)果，本文選擇對(duì)自變量環(huán)境責(zé)任做滯后1期處理，作為新的自變量CER1（-1）對(duì)原模型進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表4所示。從表4中我們可以看出，各個(gè)模型的回歸系數(shù)雖略有不同，但回歸結(jié)果與上述基本一致，表明本文所設(shè)定的模型不存在內(nèi)生性問題，上述實(shí)證研究具有可靠性。

表4 內(nèi)生性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

2.變量替換回歸

為檢驗(yàn)本文研究模型的穩(wěn)定性，采用企業(yè)環(huán)境責(zé)任CER2虛擬變量代替CER1，分別代入模型中，做穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表5所示。從表5中可以看出，披露環(huán)境責(zé)任信息的企業(yè)與企業(yè)價(jià)值在1%的水平下顯著正相關(guān)，證明了假設(shè)H1；披露環(huán)境責(zé)任信息的企業(yè)能夠顯著促進(jìn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，證明了假設(shè)H2a，披露環(huán)境責(zé)任信息的企業(yè)有利于促進(jìn)分析師的跟蹤關(guān)注，證明了假設(shè)H3a；研發(fā)創(chuàng)新、分析師關(guān)注的部分中介效應(yīng)同樣得到證實(shí)。可見，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)論與實(shí)證回歸基本一致，證明上述所做回歸結(jié)果具有穩(wěn)定性。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文以我國(guó)礦業(yè)上市公司為研究樣本，在理論分析基礎(chǔ)上實(shí)證檢驗(yàn)了環(huán)境責(zé)任與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，并探究了研發(fā)創(chuàng)新與分析師關(guān)注的內(nèi)、外部驅(qū)動(dòng)力對(duì)企業(yè)環(huán)境責(zé)任影響企業(yè)價(jià)值的中介作用，為企業(yè)環(huán)境責(zé)任的經(jīng)濟(jì)后果研究提供了理論貢獻(xiàn)。研究結(jié)果表明：CER履行與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；研發(fā)創(chuàng)新在企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中發(fā)揮部分中介作用；分析師跟蹤關(guān)注在企業(yè)環(huán)境責(zé)任與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中發(fā)揮部分中介作用。本文還對(duì)研究結(jié)論進(jìn)行了內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在考慮內(nèi)生性以及重大事件等因素的干擾后，本文的研究結(jié)論依然成立。

（二）啟示與建議

通過本文研究，得出如下啟示。首先，證明了企業(yè)履行CER、推進(jìn)“綠色企業(yè)”是值得的，企業(yè)的環(huán)境責(zé)任和企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效是可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)的，并不是對(duì)立關(guān)系，因此，企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任可以成為企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)新的突破口。其次，研發(fā)創(chuàng)新可以部分地中介企業(yè)環(huán)境責(zé)任與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，因此，企業(yè)可以通過積極創(chuàng)新，走綠色創(chuàng)新發(fā)展之路，既履行了環(huán)境責(zé)任又有利于提升自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。第三，分析師關(guān)注可以部分中介企業(yè)環(huán)境責(zé)任與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，因此，應(yīng)發(fā)揮好資本市場(chǎng)分析師監(jiān)督與信息傳遞的雙重角色。

為進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)積極履行環(huán)境責(zé)任從而實(shí)現(xiàn)社會(huì)與企業(yè)“共贏”的結(jié)果，本文提出如下建議。首先，發(fā)揮政府對(duì)企業(yè)行為的影響力。一方面，國(guó)家應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)環(huán)境法律法規(guī)建設(shè)，推動(dòng)在資源利用、環(huán)境保護(hù)、企業(yè)環(huán)境信息披露等各方面的立法工作，加強(qiáng)政府監(jiān)督職能建設(shè)，從而引導(dǎo)企業(yè)積極履行環(huán)境責(zé)任；另一方面，政府不僅要保證環(huán)境法律法規(guī)的嚴(yán)格性，還應(yīng)注重人性化，在加大環(huán)境違規(guī)處罰力度的同時(shí)，還應(yīng)該增加對(duì)“好孩子”的支持，降低積極履行環(huán)境責(zé)任企業(yè)的環(huán)保成本，增強(qiáng)他們的積極性。其次，對(duì)于企業(yè)自身，應(yīng)從長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)，強(qiáng)化CER行為，將可持續(xù)發(fā)展理念融入企業(yè)文化和企業(yè)管理理念之中，積極進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新，使企業(yè)可持續(xù)發(fā)展之路具備現(xiàn)實(shí)可能性。要更加注重綠色創(chuàng)新行為，加快探尋“綠色企業(yè)”發(fā)展之路，完善企業(yè)環(huán)境管理體系和環(huán)境治理機(jī)制建設(shè)，引入環(huán)境績(jī)效評(píng)價(jià)體系。比如企業(yè)可以設(shè)立環(huán)境相關(guān)部門，專門從事環(huán)境保護(hù)和治理。企業(yè)還應(yīng)增加環(huán)境信息披露，提高企業(yè)信息透明度，接受資本市場(chǎng)的監(jiān)督，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。最后，對(duì)于資本市場(chǎng)和分析師行業(yè)，要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)環(huán)境信息的關(guān)注。證券分析師要提高自身專業(yè)分析技能，在提高自身財(cái)務(wù)信息分析能力的同時(shí)增強(qiáng)對(duì)環(huán)境信息、創(chuàng)新信息等非財(cái)務(wù)信息的專業(yè)解讀能力，立足于客觀實(shí)際情況，發(fā)揮好企業(yè)與資本市場(chǎng)之間信息傳遞媒介的作用，通過對(duì)信息的客觀解讀和傳遞，減少企業(yè)與資本市場(chǎng)之間信息不對(duì)稱，提高資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)效率，促進(jìn)資本市場(chǎng)良性發(fā)展。