不懼未來：關于經濟、政策和投資的邏輯

丁安華

又到新的一年。是時候思考今年的經濟、政策和資本市場的各種可能性。本文主要探討三個方面的內容。一是對今年全球宏觀經濟進行展望，對大類資產投資邏輯提出策略建議。二是結合中央經濟工作會議精神，對我國的經濟政策方向做出預判。三是對當前若干重大理論和實踐問題的認識。

今年，一個重要的判斷是：美歐經濟和我國經濟所面臨的主要矛盾不同，政策應對也因此走向分化。

從海外看，美歐的經濟增速預計在4%左右，仍處于疫后復蘇的軌道之上。經濟中的主要威脅來自于通脹上行，去年11月美國的消費者物價指數為6.8%，歐元區(qū)的通脹率為4.9%，德國的通脹率達到5.2%，都處于過去40年的高位。與此同時，消費者的通脹預期也在逐漸升溫，目前密歇根大學調查的美國1年期通脹預期約為5%，5年期通脹預期突破了3%，均遠高于央行2%的通脹目標。在此背景下，美聯(lián)儲和歐央行的貨幣政策呈趨緊態(tài)勢，加息預期不斷升溫。

與美歐不同，對于中國而言，今年的通脹形勢基本可控。大部分機構預估今年消費者物價指數中樞在2%左右。在國際大宗商品價格邊際回落、國內保供穩(wěn)價政策起效的基準情形下，2022年工業(yè)品價格指數有望穩(wěn)步下行，預計全年中樞為3.9%。中國經濟的主要矛盾是經濟下行壓力加大，去年三季度GDP增速已經跌落到5%以下，情況極不理想。要實現(xiàn)中央提出的2035年經濟總量或人均收入翻一番的中長期經濟發(fā)展目標，我國需在這15年間保持平均4.7%的增長。如果在“十四五”開局期間就跌到5%以下，對中長期發(fā)展目標的實現(xiàn)是不利的。因此，今年我國經濟增長的底線目標應在5%以上?；谶@一判斷，我國的經濟政策方向是保增長，貨幣政策趨于放松，流動性合理充裕，財政政策保持積極姿態(tài)。

從資本市場的角度來看，結合經濟形勢和政策方向，今年的大類資產配置，建議采取攻守兼?zhèn)涞牟呗?，降低進攻并增強防御。

首先，對于境外資產，由于美國進入加息窗口，利率敏感型資產趨于弱勢，預計境外固定收益資產表現(xiàn)相對較弱；權益市場在無風險利率上行背景下，需要降低收益預期；同時美國加息節(jié)奏可能快于歐洲，美元有望維持強勢，非美貨幣包括人民幣走勢大概率偏弱；黃金價格“易下難上”。

其次，對于境內資產，由于國內主要面臨“滯”的風險，企業(yè)盈利增速下行，因此也需要降低對A股的收益預期，權益資產在大類配置中的進攻性弱于過往兩三年；相應地，在“滯”的大背景下，固定收益資產在大類配置中的防御價值有所提升。

最后，今年的中國的股票市場大概率還是一個結構性行情。其含義就是不會出現(xiàn)指數級的牛市，同時會把某一種風格特征演化到極致，很可能是繼續(xù)沿著高景氣度賽道發(fā)展，比如成長風格下的新能源、碳中和、硬科技方向。同時，由于今年處于貨幣政策放松的軌道之上，將存在一定的估值修復的可能性，包括互聯(lián)網、金融等板塊會存在估值修復的要求。

去年底召開的中央經濟工作會議，明確地提出了我國面臨“三重壓力”，即需求收縮、供給沖擊和預期轉弱。我認為，這一判斷是客觀而準確的。

第一重壓力是需求收縮，體現(xiàn)在外需缺口收窄、出口增長面臨拐點、房地站投資增長承壓、消費弱復蘇、制造業(yè)投資動能不足等方面。第二重壓力是供給沖擊，體現(xiàn)在工業(yè)和服務業(yè)受到疫情、供應鏈紊亂、“雙碳”、“雙控”產業(yè)政策等多重因素的制約。

尤其值得關注的是第三重壓力，即預期轉弱。這是一個新的表述，也是點睛之筆。國際環(huán)境惡化、經濟壓力加大、監(jiān)管政策趨嚴、行政問責加強，企業(yè)家和普通民眾對于競相加碼的重大改革措施認識不充分、理解不統(tǒng)一，信心嚴重不足。普遍蔓延的悲觀心態(tài)，體現(xiàn)在房企拿地減少、居民購房意愿下降；居民預防性儲蓄增加，邊際消費傾向降低；企業(yè)經營預期下滑，資本開支趨于謹慎。相比于需求收縮和供給沖擊，預期轉弱對經濟的影響更加深遠，因為需求和供給可以在一定程度上通過市場調節(jié)自動修復，但信心問題不能完全依賴市場，需要政策響應甚至是政治行動來調動企業(yè)家和市場主體的積極性和創(chuàng)造性。

在“三重壓力”之下，中央提出“穩(wěn)字當頭”，“穩(wěn)”成為經濟工作的基調。中央經濟工作會議通稿全文“穩(wěn)”字共出現(xiàn)25次，將“穩(wěn)經濟”作為“穩(wěn)社會”和“穩(wěn)政治”的前提，凸顯出經濟建設的中心地位。中央要求“積極推出”有利于經濟穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力“適當靠前”。通過宏觀政策“擴需求”，通過微觀、結構、科技和改革開放政策“調供給”，通過區(qū)域和社會政策實現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展和共同富裕。

關于貨幣政策，中央的表述為“靈活適度、合理充?！薄．斍暗慕洕\行低于潛在水平，需要貨幣政策予以響應。方向上，今年的貨幣政策總體更偏寬松；節(jié)奏上，央行可能需要在美國啟動加息之前完成主要的政策操作。因此，上半年仍然存在降準降息的可能。此外，貨幣政策的結構性特征也將進一步強化，以實現(xiàn)對經濟發(fā)展重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的支持。

關于財政政策，在收入端，通過新的減稅降費激發(fā)市場主體活力，強化對中小微企業(yè)、個體工商戶、制造業(yè)的支出力度。在支出端，保證必要的支出強度是重點所在。一是“適度超前”開展基建，推動“十四五”重大工程、保障性住房、綠色經濟等方面的投資。二是保基本民生、保工資、保運轉。中央對財政政策的意愿較為積極，但財政能力仍會受到一定的制約。由于經濟下行導致稅基收窄，土地出讓放緩拖累地方財政，財政收支緊平衡壓力將加劇。預計今年目標赤字率將回歸3%的常態(tài)積極水平，考慮到去年沉淀的財政存款可結轉至今年使用，政府新增債務限額或將穩(wěn)定在3.5萬億元水平。

關于產業(yè)政策，近年來采用“供給側政策”替代了學術上有爭議的“產業(yè)政策”一詞。實際上，兩者是一回事。產業(yè)政策，要么是鼓勵的，要么是限制的，要么是中性的。從這個意義上，投資者要仔細甄別產業(yè)政策的意圖，尋找政策友好型的行業(yè)機會。過去兩年，鼓勵性和限制性政策的表述非常明確。當前鼓勵性行業(yè)主要是指科技創(chuàng)新，“強化國家戰(zhàn)略科技力量”；限制性行業(yè)主要包括傳統(tǒng)的化石能源、環(huán)境不友好型行業(yè)。制造業(yè)和消費行業(yè)則是政策中性行業(yè)，這類行業(yè)和公司大多受制于市場的規(guī)律，而政策鼓勵或者限制的行業(yè)則主要受制于政策邏輯。市場投資者需要細心觀察分析各個“賽道”中不同的投資機會。

最后，關于房地產政策。中央提出要“探索新的發(fā)展模式”，說明房地產行業(yè)原有的運行邏輯可能面臨顛覆性變革。從大的邏輯來講，“房住不炒”和政策定力不變，保障性住房等公共住房建設的重要性顯著提升，對商品房市場形成部分替代。小的邏輯則是邊際上適當調整調控力度，保障房地產行業(yè)合理的資金需求，重點滿足首套房、改善性住房按揭要求，合理發(fā)放房地產開發(fā)貸款、并購貸款，穩(wěn)定房地產銷售和建安投資，穩(wěn)定土地交易預期。針對目前房地產行業(yè)個別企業(yè)出現(xiàn)的風險因素，中央態(tài)度明確。一是要妥善化解個別房企的風險，確保不出現(xiàn)系統(tǒng)性危機。二是部分盲目擴張或者決策失誤的企業(yè)，不存在“大而不倒”，決策者必須付出代價，受到市場的懲罰。

中央經濟工作會議對當前可能存在誤解的5個重大理論和實踐問題，進行了專門論述，對當前可能存在的思想分歧和誤讀進行糾偏，幫助市場主體正確理解和把握政策內涵，以起到“穩(wěn)預期”的作用。

第一，共同富裕被置于需要澄清的重大理論問題之首，折射出社會上對于共同富裕的理解存在較大分歧，有必要統(tǒng)一思想。經濟發(fā)展需要兼顧效率和公平，平衡好“做蛋糕”和“分蛋糕”的關系，中央指出共同富?！笆且粋€長期的歷史過程”。在我看來，共同富裕是一個不斷追求的永遠的彼岸。首先，做大做好“蛋糕”是共同富裕的基石，仍要堅持以經濟建設為中心的基本路線，保持必要的經濟增長速度。其次，通過“三次分配”切分好“蛋糕”，總體上將沿著“重勞動、輕資本”的方向進行改革。最后，完善公共服務體系，應該成為實現(xiàn)“共同富?！钡闹攸c抓手，特別是在教育、醫(yī)療、住房、養(yǎng)老等領域。

第二，關于資本的性質和作用，是社會主義經濟治理中的一個核心問題。中央提出，資本在經濟發(fā)展中具有兩面性：作為生產要素，資本具有積極的作用，但同時也要有效控制其消極作用。一方面，中央肯定各種形態(tài)資本的合理性，強調兩個“毫不動搖”，鞏固和發(fā)展公有制經濟的同時，鼓勵支持引導非公有制經濟發(fā)展。另一方面，中央首次強調要為資本設置“紅綠燈”。究竟哪些資本擴張行為將面對“紅燈”？這是需要回答的關鍵問題。我認為，那些進入公共領域野蠻生長，傷害廣泛公共利益，形成壟斷力量的資本，尤其是私人資本，可能面臨“紅燈”的制約。

第三，關于經濟安全，中央提出“正確認識和把握初級產品供給保障”和“實施全面節(jié)約戰(zhàn)略”，這既是保障我國經濟安全的必然選擇，也是高質量發(fā)展的內在要求。初級產品主要是指農產品和資源品，是經濟運行和經濟安全的基礎物質保障。一方面，我國部分初級產品外部依賴度較高，在“更趨復雜嚴峻和不確定”的外部環(huán)境下，安全風險不斷上升。另一方面，現(xiàn)階段我國經濟發(fā)展面臨的硬約束明顯增多，資源環(huán)境的約束越來越接近上限。因此，中央要求“增強國內資源生產保障能力”，“提高農業(yè)綜合生產能力”，守住能源和糧食安全底線，同時“推進資源全面節(jié)約、集約、循環(huán)利用”，降低消耗、提升效率。

第四，關于防范風險，中央特別強調了企業(yè)自救的主體責任。近來，民營房企的信用風險事件持續(xù)發(fā)酵，成為我國經濟增長中的主要風險點。中央特別強調地方、金融監(jiān)管、行業(yè)主管要各司其職，特別是“壓實企業(yè)自救主體責任”。個別問題企業(yè)不能“大而不倒”，需要為過去的激進擴張買單。另一方面，在“穩(wěn)定大局”和“宏觀審慎”的要求下，監(jiān)管部門也需要“統(tǒng)籌協(xié)調、分類施策、精準拆彈”，防范風險擴散蔓延。

第五，中央經濟工作會議最后對“雙碳”工作執(zhí)行中存在的問題進行了糾偏。會議明確要求堅定不移推進“雙碳”工作的同時，強調“不可畢其功于一役”，不把長期目標短期化，系統(tǒng)目標碎片化，不把持久戰(zhàn)打成突擊戰(zhàn)。預計短期內運動式減碳的現(xiàn)象將得到一定遏制，我國低碳轉型的長期路徑將更為漸進平滑。傳統(tǒng)能源的逐步退出，要建立在新能源安全和可靠的替代基礎上，技術上先立后破。

總之，今年我國“保增長”的壓力較大，供需兩端均存在一些問題，需要宏觀政策積極應對。而社會上對若干重大理論和實踐問題的認識偏差更需要及時糾偏，這樣我們才能在一個困難的形勢下，真正做到勇于面對，不懼未來。