企業(yè)間高管聯(lián)結(jié)對并購溢價的影響研究

崔文娟 苗地 郭子瑋

【關(guān)鍵詞】 高管聯(lián)結(jié); 并購溢價; 組織間模仿行為

【中圖分類號】 F271.4? 【文獻標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）04-0079-09

一、引言

企業(yè)并購作為一種重要的投資活動，對企業(yè)做強做大具有重要的戰(zhàn)略意義。但從現(xiàn)有研究來看，企業(yè)發(fā)生并購不一定會在短期內(nèi)為并購方股東創(chuàng)造價值，反而在交易過程中會支付較高的并購溢價，有三個層面的因素影響并購方支付的溢價水平。第一，市場層面。市場競價假說，基于競爭者的出現(xiàn)而造成的對被并購公司控制權(quán)的爭搶壓力，導(dǎo)致并購溢價水平較高。第二，企業(yè)層面。如資源基礎(chǔ)假說，為獲取并購后的資源優(yōu)勢使并購方傾向于支付較高的溢價水平;協(xié)同效應(yīng)假說，當(dāng)兩家公司協(xié)同度高時，并購溢價也會相應(yīng)增高;市場勢力假說，購買方愿意支付更高的并購溢價，減少競爭者以取得壟斷地位。第三，高管層面。主要有三類理論，第一類基于委托代理理論，根據(jù)高管理性經(jīng)紀(jì)人屬性，即并購活動中高管考慮自身利益和薪酬優(yōu)于考慮并購交易中的溢價水平;第二類基于高階理論[1]，關(guān)注高管的個人特征對并購活動的影響，即高管屬于有限理性人，代表其認(rèn)知水平的性別、教育情況、職業(yè)路徑等異質(zhì)性因素會影響高管的并購選擇;第三類基于自大理論分析高管過度自信的特征，當(dāng)高管存在自大的個人特質(zhì)時，更容易低估并購交易中的潛在風(fēng)險，從而支付過高的并購溢價;除此之外，企業(yè)高管的錨定效應(yīng)也會影響并購行為，即人們會受到初始錨值的影響，進而影響并購決策。

顯然，上述三個層次的因素中前兩個是從宏觀的視角進行分析，忽視了并購活動中起決策作用的高管。后一個因素從高管角度出發(fā)，但是其研究重點是高管的自然屬性，沒有關(guān)注高管的社會關(guān)系屬性。不僅如此，以高管個人情況進行的分析，影響的差異性因素較多且沒有成熟的量表。綜上，本文以2014—2018年滬、深A(yù)股上市公司披露的高管信息為樣本，重點研究企業(yè)高管的社會屬性，即當(dāng)存在企業(yè)間高管聯(lián)結(jié)情況時對并購溢價決策的影響。

二、文獻綜述

（一）高管聯(lián)結(jié)

網(wǎng)絡(luò)關(guān)系戰(zhàn)略是實現(xiàn)公司發(fā)展的關(guān)鍵性戰(zhàn)略之一。其中高管聯(lián)結(jié)對公司的發(fā)展有重要的影響。

現(xiàn)主要存在三種高管聯(lián)結(jié)，第一種是高管與政府的聯(lián)結(jié)。銀行貸款方面，高管政治聯(lián)結(jié)可以使企業(yè)獲得更多的銀行貸款以及更長的債務(wù)期限[2];不僅如此，高管政治聯(lián)結(jié)作為一種企業(yè)具有社會責(zé)任的聲譽，有利于企業(yè)進入金融行業(yè)，緩解民營企業(yè)的融資困難[3];稅收優(yōu)惠方面，高管的政治聯(lián)結(jié)有利于企業(yè)獲得更多的稅收優(yōu)惠，尤其在企業(yè)稅外負(fù)擔(dān)重的地區(qū)，這種優(yōu)勢更加明顯[4]。

第二種是我國國有企業(yè)改革的制度背景下的高管跨體制聯(lián)結(jié)。陳仕華等[5]的研究表明，與國有企業(yè)沒有跨體制聯(lián)結(jié)關(guān)系的情況相比，國有企業(yè)高管擁有跨體制聯(lián)結(jié)關(guān)系時，國有企業(yè)向私營企業(yè)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的可能性較大。

第三種是企業(yè)間的聯(lián)結(jié)。企業(yè)間高管聯(lián)結(jié)，指高管同時兼任兩家或多家企業(yè)高管并在這些企業(yè)之間形成的聯(lián)結(jié)關(guān)系。存在高管聯(lián)結(jié)的公司之間在捐款行為方面表現(xiàn)出一致性[6];財務(wù)重述行為可能會在高管聯(lián)結(jié)公司之間擴散，如果被模仿企業(yè)發(fā)生財務(wù)重述行為，那么模仿企業(yè)發(fā)生財務(wù)重述行為的可能性增大[7];在高管聯(lián)結(jié)對公司會計信息影響方面，周曉蘇等[8]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)會計政策選擇存在組織間模仿行為，即存在高管聯(lián)結(jié)關(guān)系的配對公司之間有更相似的會計政策選擇，應(yīng)計及盈余結(jié)構(gòu)更加相似，會計信息可比性更高。而張嬈[9]的研究表明，聯(lián)結(jié)企業(yè)會計信息質(zhì)量與目標(biāo)企業(yè)會計信息質(zhì)量也具有相似性。

（二）高管聯(lián)結(jié)與并購行為

相較于西方發(fā)達國家，中國的企業(yè)并購活動仍處于初期階段，整體上企業(yè)擁有的并購經(jīng)驗較少且市場中介機構(gòu)發(fā)育有待完善[10]，使得中國企業(yè)在開展并購活動時更有可能受到其他企業(yè)并購活動的影響。因此，高管聯(lián)結(jié)在并購活動中扮演著重要的角色。

在研究高管聯(lián)結(jié)與并購關(guān)系的文獻中，一方面是高管與政府的聯(lián)結(jié)對并購行為的影響，如盧昌崇等[11]的研究表明：高管政治聯(lián)結(jié)并非正向地影響并購績效，而是通過削弱高管過度自信對并購績效的負(fù)面影響來發(fā)揮作用。李善民等[12]的研究表明：公司與當(dāng)?shù)氐恼侮P(guān)聯(lián)度越高，越傾向于進行本地控制權(quán)轉(zhuǎn)移;企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)越高，越傾向進行多元化并購進入到與主業(yè)無關(guān)的、高利潤的行業(yè)中[13]。潘紅波等[14]發(fā)現(xiàn)：高管政治聯(lián)結(jié)能夠有效地抑制地方政府對上市公司的“掠奪之手”的侵害，對盈利性上市公司的并購活動有積極影響。

另一方面，企業(yè)間的高管聯(lián)結(jié)與并購行為甚至并購效益也有很強的相關(guān)性，如與并購方存在董事聯(lián)結(jié)關(guān)系的公司更可能成為并購的目標(biāo)公司，且獲得的長期并購效益會相對較好[15]。

（三）文獻述評

綜上所述，現(xiàn)有文獻對高管聯(lián)結(jié)的研究分為高管與政府聯(lián)結(jié)、高管跨體制聯(lián)結(jié)以及企業(yè)間的高管聯(lián)結(jié);對高管聯(lián)結(jié)和并購活動之間關(guān)系的探究分為高管與政府的聯(lián)結(jié)關(guān)系對并購行為的影響以及企業(yè)間的高管聯(lián)結(jié)對并購績效的影響。不難看出，企業(yè)間的高管聯(lián)結(jié)對我國企業(yè)發(fā)展有著顯著的影響，但其中探究其對并購溢價決策方面的研究較少。鑒于此，本文基于2014—2018年滬、深兩市A股上市公司的企業(yè)間高管聯(lián)結(jié)數(shù)據(jù)和2015—2019年并購溢價數(shù)據(jù)分析了企業(yè)間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對并購溢價決策行為的影響，并借鑒《模仿律》一書中的理論，進一步考察及實證檢驗了組織間模仿理論對于并購溢價決策行為的作用。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）組織間模仿理論

組織間模仿行為是指當(dāng)某一組織執(zhí)行了某種行為，與該組織有聯(lián)系的另一組織也有可能執(zhí)行同一種行為[16]。

（二）高管聯(lián)結(jié)與并購溢價的模仿動機

模仿行為產(chǎn)生的第一大原因是模仿動機的產(chǎn)生，動機的種類可以劃分為兩種：內(nèi)在模仿需求和外在誘因。前者通過模仿行為來滿足組織內(nèi)在需求，包括合法性需求、心理需求等。后者強調(diào)的是外部環(huán)境對組織決策的影響，其中外在推動因素包含四個方面：資源、代理、績效和不確定性。

資源誘因中，只有當(dāng)企業(yè)決策者擁有足夠的時間和資源時，才會傾向于通過自身理性計算決定采取行為。顯然在高管進行并購決策中，標(biāo)的估價需要通過長時間的調(diào)研和計算取得，且如果標(biāo)的本身的財務(wù)狀況頻繁變化，那么決策者在時間和資源上都是不充足的，因此，這種情況下模仿反倒是一種理性選擇。代理誘因中，風(fēng)險規(guī)避的代理人為了避免決策失誤，往往會隨大流模仿其他企業(yè)的行為，只要代理人和其他企業(yè)的決策一致，即使最后的結(jié)果不太理想，委托人也很難對代理人的績效進行不恰當(dāng)?shù)脑u價，也就不會傷及代理人的名譽?？冃дT因中，當(dāng)高管為了避免并購決策失誤時，會通過模仿行為而規(guī)避風(fēng)險。不確定誘因中，組織模仿行為是對環(huán)境不確定的自然反應(yīng)。高管在進行并購議價時，首先溢價水平是不確定的，高管不了解出什么價格可以既高于競爭者又使被并購方滿意;其次競標(biāo)選擇是不確定的，無法判斷是繼續(xù)競標(biāo)還是撤標(biāo);最后從內(nèi)因分析，由于外部因素的不確定性以及可能產(chǎn)生的經(jīng)濟風(fēng)險，使得高管為了獲得合法性而采用模仿策略。

（三）高管聯(lián)結(jié)與并購溢價的模仿條件

當(dāng)企業(yè)具備了模仿動因之后，組織間模仿行為的發(fā)生還需要滿足三個條件[17]：（1）A公司首先發(fā)生了某種行為;（2）B公司與A公司存在某種組織間的聯(lián)結(jié)關(guān)系;（3）B公司隨后也發(fā)生了這種行為。顯然這三個條件中最重要的是企業(yè)之間需要存在某種方式的聯(lián)系，即某一組織和模仿源之間需要通過某種渠道傳遞，才會出現(xiàn)模仿行為。

企業(yè)間高管聯(lián)結(jié)是一種特殊的企業(yè)關(guān)聯(lián)，這種信息傳遞渠道決定了其比其他傳遞途徑有著更為重要的影響力。由于高管直接參與企業(yè)的并購交易決策，所以聯(lián)結(jié)公司的并購交易決策會為高管進行目標(biāo)公司的并購活動起到幫助性作用。雖然現(xiàn)今可以通過各種媒介獲取公司信息，但是通過高管聯(lián)結(jié)這種方式獲取企業(yè)信息有它獨有的優(yōu)勢：第一，由于高管親身參與聯(lián)結(jié)公司的決策，獲得數(shù)據(jù)更真實;第二，外部媒介披露的公司數(shù)據(jù)不一定完整，無法準(zhǔn)確地反映公司情況，而通過高管聯(lián)結(jié)可以獲取更為隱蔽的信息;第三，由于并購活動本身是一項專業(yè)性很強的決策行為，存在聯(lián)結(jié)關(guān)系的企業(yè)間高管不僅擁有一定的并購經(jīng)驗而且可以使相關(guān)并購技巧的傳遞變得更方便?；诖?，提出假設(shè)1。

H1：目標(biāo)企業(yè)的并購溢價與聯(lián)結(jié)企業(yè)的并購溢價具有顯著的正相關(guān)性。

（四）高管聯(lián)結(jié)與并購溢價的模仿信息處理

同時高管模仿聯(lián)結(jié)企業(yè)的并購行為時會通過信息源、信息流通渠道和信息終端三個因素來影響目標(biāo)公司并購溢價水平。

1.信息源對并購溢價決策的影響

信息源獲取信息的程度不同會影響高管的并購溢價決策。企業(yè)間的高管聯(lián)結(jié)分為外部高管聯(lián)結(jié)和內(nèi)部高管聯(lián)結(jié)，分別是由獨立董事構(gòu)成的高管聯(lián)結(jié)與獨立董事之外其他高管形成的高管聯(lián)結(jié)。中國企業(yè)中的獨立董事大多來自外聘的學(xué)術(shù)機構(gòu)的學(xué)者，因此可能會缺少企業(yè)運營方面的實踐經(jīng)驗，這必然會限制獨董在董事會的話語權(quán)和影響力，以至于在具體決策中發(fā)揮的作用有限[18]。相比之下，內(nèi)部高管聯(lián)結(jié)發(fā)揮的影響力更大，組織間模仿行為更容易發(fā)生?；诖?，提出假設(shè)2。

H2：企業(yè)間存在內(nèi)部高管聯(lián)結(jié)比存在外部高管聯(lián)結(jié)關(guān)系，會使目標(biāo)企業(yè)并購溢價與聯(lián)結(jié)企業(yè)并購溢價之間的正相關(guān)關(guān)系更強。

在“先內(nèi)后外律”中模仿者更傾向于選擇模仿與自身有相似特征的組織。Dimaggio et al.[19]的研究表明：企業(yè)更可能對與其處在同一“組織領(lǐng)域”中其他企業(yè)的做法進行模仿，這會使他們的某些行為方面表現(xiàn)出一致性?；诖?，提出假設(shè)3。

H3：當(dāng)聯(lián)結(jié)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)屬于同一種行業(yè)時，較兩企業(yè)處于不同的行業(yè)，會使目標(biāo)企業(yè)并購溢價與聯(lián)結(jié)企業(yè)并購溢價之間的正相關(guān)關(guān)系更強。

2.信息流通渠道對并購溢價決策的影響

信息流通渠道也會影響組織間模仿的決策。其中，網(wǎng)絡(luò)連接數(shù)量會對網(wǎng)絡(luò)中行為的傳播產(chǎn)生巨大的影響。由于網(wǎng)絡(luò)連接較多的目標(biāo)企業(yè)掌握的資源較多，對于單個企業(yè)的模仿行為程度會相應(yīng)降低;反之，如果其連接數(shù)量相對較少，模仿單個企業(yè)程度會較強?；诖耍岢黾僭O(shè)4。

H4：當(dāng)目標(biāo)企業(yè)網(wǎng)絡(luò)連接數(shù)量較少時，目標(biāo)企業(yè)并購溢價與聯(lián)結(jié)企業(yè)并購溢價之間的正相關(guān)關(guān)系更強。

3.信息終端對并購溢價決策的影響

信息終端的處理，即目標(biāo)企業(yè)的認(rèn)知和判斷會對組織間的模仿行為產(chǎn)生影響?！皶r間近視”，即忽略遠期而給近期事件更多的關(guān)注。如果高管在某段時間內(nèi)對多個聯(lián)結(jié)企業(yè)進行過并購行為，那么距離目標(biāo)企業(yè)并購決策更近的行為會對其影響更大。基于此，提出假設(shè)5。

H5：當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的并購行為與聯(lián)結(jié)企業(yè)的并購行為發(fā)生的時間差越小時，目標(biāo)企業(yè)并購溢價與聯(lián)結(jié)企業(yè)并購溢價之間的正相關(guān)關(guān)系更強。

“失敗近視”，即忽略失敗而給成功事件更多的關(guān)注。組織傾向于把模仿的重心放在成功的案例中，這與G.Tarde提出的邏輯模仿律的觀點一致。在并購決策中，低并購溢價水平代表較好的并購行為。因此，目標(biāo)企業(yè)更傾向于模仿支付較低并購溢價的企業(yè)。基于此，提出假設(shè)6。

H6：當(dāng)聯(lián)結(jié)企業(yè)的并購溢價水平越低，目標(biāo)企業(yè)并購溢價與聯(lián)結(jié)企業(yè)并購溢價之間的正相關(guān)關(guān)系更強。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以滬、深A(yù)股上市公司2015—2019年的并購交易事件作為樣本。研究樣本的數(shù)據(jù)處理過程如下：從Wind數(shù)據(jù)庫中獲得A股上市交易公司2015—2019年并購交易的初始數(shù)據(jù)2 329個。研究樣本進行如下程序的篩選：（1）剔除并購交易狀態(tài)處于傳言、進行中、失敗等情況;（2）剔除未披露交易價格的情況;（3）剔除非人民幣交易的并購交易;（4）剔除ST類公司的并購交易;（5）剔除以買殼上市為目的的交易。經(jīng)過上述過程，最終獲得2 143個并購交易樣本。

本文在測量企業(yè)間高管聯(lián)結(jié)時，高管信息選取發(fā)生并購交易前一年年底的數(shù)據(jù)。具體處理過程如下：從國泰安數(shù)據(jù)庫中獲得滬、深兩市2014—2018年A股上市公司高管及其董事會成員名單，共涉及49 691條高管信息，其中各個公司對應(yīng)的高管名字都擁有唯一數(shù)字編碼，可以有效排除同名對匹配高管聯(lián)結(jié)對的影響。本文從經(jīng)過處理后的并購交易樣本中篩選出存在高管聯(lián)結(jié)情況的并購對，即從2 143條并購交易樣本中一一組對篩選買方公司中是否有高管聯(lián)結(jié)對情況存在，最終獲得了2 335對高管聯(lián)結(jié)對。

最后，將2 335對高管聯(lián)結(jié)對經(jīng)過如下處理：（1）剔除未披露標(biāo)的凈資產(chǎn)的并購交易;（2）剔除上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)披露不完整的并購交易;（3）剔除溢價水平異常的并購交易，最終獲得241對并購交易數(shù)據(jù)。其他的變量數(shù)據(jù)如地區(qū)信息、行業(yè)、企業(yè)特征、并購交易特征等信息均來自于Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與測量

1.因變量選取

關(guān)于并購溢價指標(biāo)的計算與測量，目前普遍使用的測量方法是：并購溢價=（每股收購價格-每股市值）/每股市值，但此方法在我國目前的并購市場上并不適用。從收集到的數(shù)據(jù)來看，2 329條交易數(shù)據(jù)中僅有29條標(biāo)的方為上市A股公司，90條標(biāo)的公司財務(wù)信息對外披露，約95%的標(biāo)的公司為非上市公司，因此無法通過收集每股市值的數(shù)據(jù)來計算并購溢價。鑒于此，本文借鑒唐宗明等[20]的研究，應(yīng)用的測量方法為：并購溢價=（交易總價-交易標(biāo)的的凈資產(chǎn)）/交易標(biāo)的的凈資產(chǎn)。

2.自變量選取

本文中聯(lián)結(jié)企業(yè)的并購溢價為自變量，考察變量包括企業(yè)聯(lián)結(jié)性質(zhì)、行業(yè)區(qū)別、企業(yè)網(wǎng)絡(luò)連接數(shù)量、時間跨度以及聯(lián)結(jié)企業(yè)的低并購溢價水平，目標(biāo)企業(yè)的并購溢價為因變量。為了保證目標(biāo)企業(yè)確實模仿聯(lián)結(jié)企業(yè)并購溢價決策以及兩公司之間確實存在高管聯(lián)結(jié)關(guān)系，本文在兩家企業(yè)發(fā)生并購交易的時間上都進行了嚴(yán)格的限定，即如果聯(lián)結(jié)企業(yè)在t年份（2015—2019中的任意一年）發(fā)生了并購行為，則目標(biāo)企業(yè)發(fā)生并購活動的年份可為t+x年（3≥x≥1），而證明其確實存在高管聯(lián)結(jié)的方法是：只要t-1年至t+x-1年中的任何一年兩企業(yè)間存在高管聯(lián)結(jié)關(guān)系，即這兩筆并購行為的買方公司之間存在高管聯(lián)結(jié)關(guān)系。舉例而言，若A企業(yè)2015年發(fā)生了一筆并購，B企業(yè)2018年發(fā)生了一筆并購，且兩公司在2014—2017年中任意一年存在高管聯(lián)結(jié)關(guān)系，則可以將A企業(yè)的并購溢價作為自變量，B企業(yè)的并購溢價作為因變量。

3.考察變量選取

本文考察變量劃分標(biāo)準(zhǔn)如下：企業(yè)聯(lián)結(jié)性質(zhì)：目標(biāo)企業(yè)與聯(lián)結(jié)企業(yè)之間是否為獨立董事聯(lián)結(jié)，是為1，否則為0，獨董聯(lián)結(jié)是指高管同時兼任兩企業(yè)的獨立董事，非獨董聯(lián)結(jié)指的是高管在至少一方企業(yè)中兼任獨立董事;行業(yè)區(qū)別：聯(lián)結(jié)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)是否屬于同一個行業(yè)，是為1，否為0，行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)是依據(jù)中國證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》指定的;企業(yè)網(wǎng)絡(luò)連接數(shù)量：目標(biāo)企業(yè)通過企業(yè)間高管聯(lián)結(jié)的公司數(shù)量，本文選用目標(biāo)企業(yè)發(fā)生并購行為前一年年底披露的高管與董事成員名單確定聯(lián)結(jié)數(shù)量;時間跨度：目標(biāo)企業(yè)發(fā)生并購活動時間與聯(lián)結(jié)企業(yè)發(fā)生并購活動時間差，應(yīng)為1—3年;聯(lián)結(jié)企業(yè)的低并購溢價水平：聯(lián)結(jié)企業(yè)的低并購溢價水平代表較好的并購績效，本文以50%的并購溢價水平為臨界點，如果聯(lián)結(jié)企業(yè)并購溢價水平低于50%，取值為1，否則為0。

4.控制變量選取

交易比例：交易股權(quán)占被并購公司總股權(quán)的比例，并購交易比例的大小直接決定買方企業(yè)是否擁有被并購公司的實際控制權(quán)，會影響并購溢價;支付方式：目標(biāo)公司是否選擇用現(xiàn)金支付交易，是為1，否則為0，不同的支付方式會對并購溢價產(chǎn)生影響;財務(wù)顧問：目標(biāo)公司是否聘用了財務(wù)顧問，是為1，否為0，聘任了財務(wù)顧問的并購交易活動更有可能支付較低并購溢價;財務(wù)協(xié)同程度：被并購公司與并購方的權(quán)益負(fù)債率的差值，差值越小說明兩者財務(wù)協(xié)同程度越高;目標(biāo)企業(yè)特征中，自由現(xiàn)金流：自由現(xiàn)金流/總資產(chǎn)，當(dāng)自由現(xiàn)金流比值越大，即代表企業(yè)可支配現(xiàn)金越多，容易支付更高的并購溢價;企業(yè)成長性：主營業(yè)務(wù)收入增長差占上年主營業(yè)務(wù)收入的比重，企業(yè)的成長性可能會對并購溢價產(chǎn)生影響;企業(yè)股權(quán)集中度：第一大股東持股占比情況，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|股權(quán)占比較大，對高管監(jiān)管程度會更高，當(dāng)高管進行并購決策時，交易過程中支付的并購溢價可能會相應(yīng)降低;在被并購公司變量中，被并購公司相對規(guī)模：被并購公司與并購公司資產(chǎn)的比值。

各變量定義及說明詳見表1。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性與相關(guān)性分析

表2是2015—2019年并購交易情況和各年匹配出的高管聯(lián)結(jié)企業(yè)對情況，從表中對并購交易事件數(shù)的統(tǒng)計可以看出隨著年份的增長，并購事件發(fā)生的頻次是處于上升趨勢，且存在一家上市公司在同一年進行多筆并購交易的情況;從給出的匹配高管聯(lián)結(jié)企業(yè)對數(shù)也可以看出高管聯(lián)結(jié)情況在發(fā)生并購交易的企業(yè)中普遍存在且數(shù)量在逐年上升。

表3給出的是變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與相關(guān)性系數(shù)，從表中均值可以看出：并購溢價較低的情況只占全部樣本量1/4左右，普遍并購溢價水平較高;聯(lián)結(jié)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)屬于同行業(yè)情況約占總樣本的一半左右;在網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)數(shù)量上，均數(shù)超過了10個，而且其中為獨董聯(lián)結(jié)的占88%，說明獨立董事存在多家上市公司任職的情況;最后聯(lián)結(jié)與目標(biāo)企業(yè)發(fā)生并購活動的年限差為1.35年，說明普遍的模仿行為年限不會過長，否則會降低模仿的效益。

從表3中給出的相關(guān)性系數(shù)可以看出：目標(biāo)企業(yè)并購溢價與聯(lián)結(jié)企業(yè)并購溢價存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為0.06且在5%水平上顯著，這與H1的預(yù)測相符。

（二）多元回歸分析

表4給出的是多元回歸結(jié)果?；鶞?zhǔn)模型給出的是所有控制變量的回歸結(jié)果，從表中基準(zhǔn)列可以看出，交易比例變量的回歸系數(shù)為正數(shù)顯著，且在后續(xù)H1至H6中，多數(shù)情況此變量為正數(shù)，說明當(dāng)并購活動中交易比例越大，目標(biāo)企業(yè)的并購溢價越高;同時，財務(wù)顧問變量的回歸系數(shù)為正且在10%水平上顯著，但在其他假設(shè)結(jié)果中該特征并不明顯;在目標(biāo)企業(yè)第一大股東占股比例這個變量中可發(fā)現(xiàn)其回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，這與原本預(yù)估的情況是一致的，當(dāng)股東占股比例較大時，會從側(cè)面監(jiān)控并購活動交易決策者高管的行為，可以在一定程度上抑制過高并購溢價的發(fā)生，所以兩者處于顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

表4中H1列為在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上單純引入聯(lián)結(jié)企業(yè)并購溢價變量以實證檢驗H1的結(jié)果，從回歸數(shù)據(jù)中可以看出聯(lián)結(jié)企業(yè)的并購溢價回歸系數(shù)為0.995，在1%水平上顯著為正，說明聯(lián)結(jié)企業(yè)的并購溢價對目標(biāo)企業(yè)的并購溢價有顯著的正向影響，進而驗證前文提出的H1成立。

而對于調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗，本文采用分組法進行檢驗，通過設(shè)置臨界點，將已收集數(shù)據(jù)分為兩組，對比兩種情況的回歸系數(shù)，回歸系數(shù)較大且比較顯著的一方說明其正相關(guān)關(guān)系更強。

針對H2，將高管聯(lián)結(jié)方式是否為外部高管聯(lián)結(jié)即獨立董事聯(lián)結(jié)作為分界點，聯(lián)結(jié)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)為內(nèi)部聯(lián)結(jié)關(guān)系為一組，反之為另一組，結(jié)果表明：當(dāng)兩企業(yè)為內(nèi)部高管聯(lián)結(jié)時回歸系數(shù)為3.824在1%水平上顯著，而當(dāng)情況變?yōu)橥獠柯?lián)結(jié)方式時，回歸系數(shù)為0.311在10%的水平上顯著，說明當(dāng)聯(lián)結(jié)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)之間為內(nèi)部高管聯(lián)結(jié)關(guān)系時，目標(biāo)企業(yè)更傾向于模仿聯(lián)結(jié)企業(yè)的并購行為，進而驗證前文H2的提出。

針對H3，將目標(biāo)企業(yè)與聯(lián)結(jié)企業(yè)行業(yè)情況是否相同作為分界點，相同為一組，不相同為另一組，結(jié)果表明：雖然兩種情況下聯(lián)結(jié)企業(yè)并購溢價回歸系數(shù)均為正（0.200和0.450），但結(jié)果并不顯著，說明行業(yè)并不能對目標(biāo)企業(yè)的并購溢價起決定性作用，無法印證H3。

針對H4，將目標(biāo)企業(yè)的高管聯(lián)結(jié)企業(yè)數(shù)量作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，從表3中可以看出目標(biāo)企業(yè)高管聯(lián)結(jié)數(shù)量的均值為10.23，因此本文選取數(shù)量10個作為分界點，目標(biāo)企業(yè)聯(lián)結(jié)的企業(yè)數(shù)量大于10個為一組，反之為另一組，結(jié)果表明：當(dāng)與目標(biāo)企業(yè)的聯(lián)結(jié)企業(yè)數(shù)量較少時，其回歸系數(shù)為1.084且在5%水平上顯著，而當(dāng)聯(lián)結(jié)數(shù)量較多時回歸系數(shù)雖為正（0.103）但并沒有顯著的情況，說明與聯(lián)結(jié)數(shù)量較多的情況相比，聯(lián)結(jié)數(shù)量較少的樣本組中聯(lián)結(jié)并購溢價變量不僅結(jié)果顯著且回歸系數(shù)較大，說明與目標(biāo)企業(yè)聯(lián)結(jié)的企業(yè)數(shù)量越少，兩企業(yè)并購溢價正相關(guān)性越強，這與提出的H4預(yù)計相同，當(dāng)可模仿的企業(yè)數(shù)量越少時，聯(lián)結(jié)企業(yè)越容易被模仿。

針對H5，將目標(biāo)企業(yè)發(fā)生并購交易與聯(lián)結(jié)企業(yè)發(fā)生并購交易的時間差作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，時間差為1年的劃歸為時間差較短組，時間差為2年和3年的劃歸為時間差較長組，結(jié)果表明：在發(fā)生并購活動時間差為1年的情況中，回歸系數(shù)為1.080且在5%水平上顯著，而時間差為2年或3年的情況中，回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，這充分說明當(dāng)聯(lián)結(jié)企業(yè)的并購行為與目標(biāo)企業(yè)的并購行為時間差更小時，兩企業(yè)之間并購溢價的正相關(guān)關(guān)系更強，反之沒有明顯的正相關(guān)性甚至存在負(fù)相關(guān)，因此H5得到了驗證。

針對H6，將并購溢價為50%作為劃分并購溢價水平高低的分界點，將低于50%的樣本劃歸為低并購溢價樣本組，反之為高并購溢價樣本組，結(jié)果表明：在高并購溢價樣本組中回歸系數(shù)為1.523在1%水平上顯著，低并購溢價樣本組中回歸系數(shù)為1.859且不顯著，說明目標(biāo)企業(yè)不一定會模仿并購溢價較低的企業(yè)，H6無法得到驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

關(guān)于主效應(yīng)本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗：

針對H1，考慮目標(biāo)企業(yè)的并購溢價對聯(lián)結(jié)企業(yè)的并購溢價的影響，在此將因變量與自變量進行互換，把聯(lián)結(jié)企業(yè)在并購交易中發(fā)生的并購溢價作為因變量，而將目標(biāo)企業(yè)的并購溢價作為自變量，其中若聯(lián)結(jié)企業(yè)發(fā)生并購交易時間為t年，那么目標(biāo)企業(yè)并購交易時間的選取為t-x年（3≥x≥1）。進行同樣的多元回歸分析測試后，目標(biāo)企業(yè)并購溢價變量統(tǒng)計上不顯著，因此提出的可能性是不成立的。這說明前文H1的結(jié)果穩(wěn)健性較好。

關(guān)于調(diào)節(jié)效應(yīng)本文進行了如下穩(wěn)健性測試：

針對H2，在這里調(diào)整劃分標(biāo)準(zhǔn)，只要高管在兩方企業(yè)中至少一家企業(yè)任職獨立董事可分類為外部董事聯(lián)結(jié)，兩家均未任職獨立董事的情況劃分為內(nèi)部董事聯(lián)結(jié)，結(jié)果表明：使用新劃歸方法，外部聯(lián)結(jié)情況下的回歸系數(shù)為0.383不顯著，而內(nèi)部聯(lián)結(jié)情況系數(shù)大于外部聯(lián)結(jié)情況且在10%水平上顯著，前文結(jié)果并未發(fā)生實質(zhì)性改變。

關(guān)于H3，由于在所有樣本中目標(biāo)企業(yè)高管聯(lián)結(jié)數(shù)量為11的樣本量較多，而總樣本平均值為10.23，因此在這里將分界點由10改為11，觀察其結(jié)果是否有明顯變化。發(fā)現(xiàn)在高管聯(lián)結(jié)數(shù)量大于11的情況下，回歸系數(shù)為0.181且并不顯著，而在數(shù)量小于11的情況中回歸系數(shù)為-0.666在5%水平上顯著。結(jié)果表明：當(dāng)將低聯(lián)結(jié)數(shù)量組別增加至11時，其結(jié)果發(fā)生了明顯的變化，因此只有企業(yè)聯(lián)結(jié)數(shù)量在10以內(nèi)時，聯(lián)結(jié)企業(yè)并購溢價與目標(biāo)企業(yè)并購溢價才有顯著正向關(guān)系;而當(dāng)選擇增多時，目標(biāo)企業(yè)對單一企業(yè)并購溢價的依賴性較低。

關(guān)于H4，在這里將聯(lián)結(jié)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)發(fā)生并購時間差為1年或2年的情況分類為模仿時間短樣本組，3年為模仿時間長樣本組，結(jié)果表明：時間差為1年或2年的樣本組回歸系數(shù)為1.217，在1%水平上顯著，另一組回歸系數(shù)為2.767且不顯著，得出的結(jié)果與前文沒有實質(zhì)性差異。

以上說明前文H2、H4、H5的結(jié)果穩(wěn)健性較好。

六、結(jié)論與啟示

本文基于上市公司A股2015—2019年并購交易數(shù)據(jù)，研究企業(yè)間高管聯(lián)結(jié)關(guān)系對并購溢價決策的影響，結(jié)果表明：企業(yè)間在并購溢價決策上存在組織間的模仿行為，即聯(lián)結(jié)企業(yè)并購溢價對于在1—3年之后發(fā)生的目標(biāo)企業(yè)并購溢價有顯著的正向影響;并且部分服從組織間的模仿中的信息源的影響，即目標(biāo)企業(yè)與聯(lián)結(jié)企業(yè)關(guān)系為內(nèi)部高管聯(lián)結(jié)時，兩企業(yè)之間并購溢價水平的正相關(guān)關(guān)系更強;滿足組織間的模仿中信息流通渠道的影響，即目標(biāo)企業(yè)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)數(shù)量較少時，兩企業(yè)的并購溢價水平的正相關(guān)關(guān)系更強;以及部分滿足模仿中的信息終端對模仿行為的影響，即目標(biāo)企業(yè)與聯(lián)結(jié)企業(yè)發(fā)生并購時間差越小，目標(biāo)企業(yè)并購溢價與聯(lián)結(jié)企業(yè)并購溢價之間的正相關(guān)關(guān)系更強。

綜合上述，對于企業(yè)實踐的啟示如下：一是高管聯(lián)結(jié)對并購活動有著正向的作用，當(dāng)企業(yè)建設(shè)高管團隊時不僅需要關(guān)注高管的自然情況，也應(yīng)該關(guān)注社會屬性，具體包括高管曾經(jīng)任職過的企業(yè)，任職企業(yè)數(shù)目等特征;二是現(xiàn)今上市公司會外聘財務(wù)知識豐富的人員作為企業(yè)獨立董事以指導(dǎo)公司發(fā)展，但是從本文研究結(jié)果可以看出外部董事聯(lián)結(jié)對兩企業(yè)之間的并購溢價沒有顯著的調(diào)節(jié)作用，因此可以適當(dāng)縮減不必要的外部董事的聘用，或者聘用一些對企業(yè)內(nèi)部情況有深入了解的人員，可能會對并購溢價有著正向幫助。

本文也存在以下不足：一是由于并購交易中大多數(shù)標(biāo)的公司屬于非上市公司，能獲得的數(shù)據(jù)量有限，本文只能基于現(xiàn)有數(shù)據(jù)情況做出如上結(jié)論;二是本文雖然已經(jīng)對企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)連接關(guān)系中的并購溢價有了初步探尋，但是并沒有深入分析企業(yè)網(wǎng)絡(luò)連接中的企業(yè)地區(qū)分布、企業(yè)規(guī)模對并購行為的可能影響。因此還有很多未決問題值得在未來進一步探究。

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