財(cái)務(wù)柔性、投資效率與企業(yè)價(jià)值
——基于數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

熊正德，顧曉青

（1.湖南大學(xué)工商管理學(xué)院，湖南長沙410082；2.湖南大學(xué)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心，湖南長沙410082）

一、引言及文獻(xiàn)綜述

新冠肺炎疫情期間，數(shù)字效能加速釋放，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的韌性“補(bǔ)位”充分彰顯了其作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動(dòng)能的重要支撐地位。數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的“火車頭”，既是后疫情時(shí)代重振消費(fèi)市場(chǎng)、助推經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、促進(jìn)國內(nèi)國際雙循環(huán)的“優(yōu)選項(xiàng)”，也是我國參與全球價(jià)值鏈重構(gòu)、擺脫被俘獲和低端鎖定的新的機(jī)會(huì)窗口[1]。聚焦到微觀層面，推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化成為促進(jìn)數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈高端躍升、助力我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵和基礎(chǔ)。當(dāng)前微觀數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展面臨的最大阻礙是外部有效金融服務(wù)供給不足，難以滿足發(fā)展需要。盡管中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)2020年發(fā)布的《關(guān)于推動(dòng)銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》要求積極開發(fā)支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的金融產(chǎn)品、擴(kuò)大中長期貸款投放，為改善數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)融資環(huán)境打了一劑“強(qiáng)心針”，但在我國銀行主導(dǎo)型金融體系下，資金投向仍然存在明顯的重大輕小、重國有輕民營現(xiàn)象，金融錯(cuò)配問題嚴(yán)重。外部融資約束導(dǎo)致戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司投資不足，嚴(yán)重阻礙企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，成為制約企業(yè)發(fā)展的主要瓶頸[2]。數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)不確定性強(qiáng)，管理者難以準(zhǔn)確預(yù)估未來經(jīng)營狀況，無法預(yù)知何時(shí)會(huì)出現(xiàn)何種投資機(jī)會(huì)。在無法改變外部融資環(huán)境的情況下，提高自身應(yīng)變能力、選擇合適的財(cái)務(wù)政策以獲取投資所需要的資金，對(duì)企業(yè)有效避免投資不足所引發(fā)的企業(yè)價(jià)值減損至關(guān)重要。因此，圍繞數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)財(cái)務(wù)政策與企業(yè)價(jià)值關(guān)系開展相關(guān)研究，有助于推動(dòng)數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展，構(gòu)筑數(shù)字經(jīng)濟(jì)生態(tài)圈。

財(cái)務(wù)柔性本質(zhì)上是企業(yè)提前儲(chǔ)備的一種融資能力，可幫助企業(yè)擺脫資金匱乏困境、抓住投資機(jī)會(huì)、提升企業(yè)價(jià)值，是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司突破融資桎梏、應(yīng)對(duì)不確定環(huán)境的重要途徑。對(duì)于財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，現(xiàn)有學(xué)者的觀點(diǎn)并不一致：大部分學(xué)者認(rèn)為，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值有積極促進(jìn)作用，因?yàn)楸３重?cái)務(wù)柔性可讓企業(yè)在面對(duì)意外沖擊時(shí)有更強(qiáng)的資金籌集能力，能幫助企業(yè)及時(shí)抓住有利于提升企業(yè)價(jià)值的投資機(jī)會(huì)[3]；小部分學(xué)者認(rèn)為，財(cái)務(wù)柔性在提升企業(yè)價(jià)值的同時(shí)會(huì)激化代理問題，導(dǎo)致管理層濫用資金，缺乏監(jiān)管，減損企業(yè)價(jià)值[4]。財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的價(jià)值前提是環(huán)境動(dòng)態(tài)變化且自身經(jīng)營現(xiàn)金流不確定性強(qiáng)[5]，這恰恰與數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)的特征高度契合。因此，面對(duì)后疫情時(shí)代更加復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及數(shù)字技術(shù)日新月異的發(fā)展，對(duì)融資通道尚不順暢的數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)而言，財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備究竟起促進(jìn)作用還是抑制作用，財(cái)務(wù)柔性通過怎樣的路徑作用于企業(yè)價(jià)值，外部金融環(huán)境變化對(duì)數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)保持財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值有怎樣的影響？這些都是值得探討的話題。

鑒于此，本研究以2012—2018年數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)上市公司為樣本，嘗試揭示財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用路徑，同時(shí)考慮企業(yè)外部融資環(huán)境，探討不同金融發(fā)展水平下財(cái)務(wù)柔性作用價(jià)值的差異。本研究主要的邊際貢獻(xiàn)，一是證實(shí)了財(cái)務(wù)柔性在以數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)為代表的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中的應(yīng)用價(jià)值，為緩解戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司融資約束提供了新的視角，在外部融資環(huán)境短期內(nèi)無法改變的情況下，財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)緩解融資約束、提高投資效率的一種新選擇；二是厘清了財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用路徑，為揭開財(cái)務(wù)柔性影響企業(yè)價(jià)值的“黑箱”提供了一個(gè)有價(jià)值的理論框架，本研究以投資效率為中介變量，探究其在財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值間的銜接作用，形成了“財(cái)務(wù)柔性→投資效率→企業(yè)價(jià)值”的作用路徑；三是將宏觀層面金融發(fā)展與微觀層面企業(yè)決策行為納入同一分析框架，在一定程度上拓展了現(xiàn)代公司金融理論的研究視野，并結(jié)合企業(yè)外部融資環(huán)境來探究財(cái)務(wù)柔性的作用價(jià)值，不僅詮釋了財(cái)務(wù)柔性的應(yīng)用邊界，也為金融支持產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)提供了微觀經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）財(cái)務(wù)柔性與數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值

在變化莫測(cè)的市場(chǎng)環(huán)境中，企業(yè)保持組織柔性以應(yīng)對(duì)外部變化尤其重要。財(cái)務(wù)柔性主要通過超額現(xiàn)金持有和低負(fù)債比率獲得[6]，是組織柔性在財(cái)務(wù)上的體現(xiàn)，能夠幫助企業(yè)在高度動(dòng)態(tài)的環(huán)境下快速、低成本地調(diào)整和配置財(cái)務(wù)資源，提高對(duì)環(huán)境的適應(yīng)能力。適度的財(cái)務(wù)柔性能夠積極影響企業(yè)價(jià)值。一方面，現(xiàn)金流動(dòng)性較強(qiáng)，是企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部融資的首要選擇，有助于企業(yè)抓住有利的投資項(xiàng)目，提升企業(yè)價(jià)值，特別是對(duì)融資約束企業(yè)而言，超額現(xiàn)金能預(yù)防未來不確定性風(fēng)險(xiǎn)，邊際價(jià)值更高[7]；另一方面，低財(cái)務(wù)杠桿使企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，特別是對(duì)小公司而言，為滿足快速成長過程中的資金需求，獲得更多收益，公司甚至傾向于零杠桿[8]。對(duì)高不確定性和高成長性的數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)來說，財(cái)務(wù)柔性有利于滿足隨時(shí)可能出現(xiàn)的資金需求，提高企業(yè)價(jià)值。然而，過高的財(cái)務(wù)柔性可能會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生負(fù)向影響。由委托代理理論可知，股東與管理層之間存在代理沖突。當(dāng)企業(yè)冗余資源較多時(shí)，管理層可能會(huì)為了追求自身地位、權(quán)力、薪酬等而盲目擴(kuò)張公司規(guī)模，而不管這種擴(kuò)張是否符合股東利益?，F(xiàn)金作為一類不易監(jiān)管的資產(chǎn)留存在企業(yè)內(nèi)部，會(huì)增加管理層使用現(xiàn)金的隨意性，帶來更多的機(jī)會(huì)成本和代理成本[9]。同時(shí)，較低的負(fù)債水平會(huì)削弱外部債權(quán)人的監(jiān)管，減損企業(yè)價(jià)值[10]。特別是數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)內(nèi)部一般缺乏完善的治理機(jī)制，財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備過高會(huì)帶來更加高昂的代理成本。財(cái)務(wù)柔性對(duì)數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值的影響具有區(qū)間效應(yīng)，在最初階段提高財(cái)務(wù)柔性水平會(huì)提升企業(yè)價(jià)值，但財(cái)務(wù)柔性水平并非越高越好，到達(dá)均衡點(diǎn)后繼續(xù)提高會(huì)減損企業(yè)價(jià)值。由此，提出以下假設(shè)：

H1：財(cái)務(wù)柔性與數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值之間存在倒U型非線性關(guān)系。

（二）財(cái)務(wù)柔性與數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)投資效率

在逐漸以“千禧世代”為主導(dǎo)的泛娛樂消費(fèi)市場(chǎng)中，數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)面臨著不確定需求下的多項(xiàng)投資機(jī)會(huì)。在完美的資本市場(chǎng)中，企業(yè)能夠隨時(shí)從外部獲得足夠資金以滿足投資需求，因此投資活動(dòng)與融資活動(dòng)相互獨(dú)立。然而，現(xiàn)實(shí)中的資本市場(chǎng)并不完善，外部融資面臨較高的成本，企業(yè)的投資在很大程度上取決于企業(yè)的融資能力。財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)為應(yīng)對(duì)未來不確定的資金需求而提前儲(chǔ)備的一種融資能力，能對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生重大影響。從投資不足的角度看，數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)作為一類具有高創(chuàng)意價(jià)值和高技術(shù)性的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，其投資活動(dòng)以創(chuàng)新投資為主，前期投入資金規(guī)模大且投資周期長，這導(dǎo)致數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)往往會(huì)面臨更強(qiáng)的外部融資約束，致使投資不足。財(cái)務(wù)柔性意味著在企業(yè)內(nèi)部保持較強(qiáng)的現(xiàn)金流和較低的負(fù)債比率，不僅能夠提高企業(yè)內(nèi)源融資能力[11]，而且能夠增強(qiáng)剩余舉債能力，使企業(yè)可以在有利投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)更加靈活地從內(nèi)外部獲取資金，提升企業(yè)投資支出水平[12]，避免投資不足，提高投資效率。從過度投資角度看，一方面，財(cái)務(wù)柔性減少了管理層對(duì)未來資金可得性的顧慮，增加了濫用現(xiàn)金的可能性，導(dǎo)致其出于職場(chǎng)聲譽(yù)的考慮可能會(huì)選擇凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目進(jìn)行投資；另一方面，負(fù)債融資具有相機(jī)治理效應(yīng)，而財(cái)務(wù)柔性企業(yè)傾向于低負(fù)債甚至零負(fù)債[13]，會(huì)削弱外部債權(quán)人的制約，增加管理層進(jìn)行過度投資的可能性，降低投資效率。由此，提出以下假設(shè)：

H2：財(cái)務(wù)柔性與數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)投資效率之間存在倒U型非線性關(guān)系。

（三）財(cái)務(wù)柔性、投資效率與數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值

企業(yè)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性是為了達(dá)到價(jià)值最大化的管理目標(biāo)，但數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)作為一類以數(shù)字技術(shù)和創(chuàng)意內(nèi)容為關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素的創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)，不像傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)那樣主要依靠既有資產(chǎn)創(chuàng)造價(jià)值，而是更多依賴對(duì)新的投資機(jī)會(huì)的把握以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升[14]。企業(yè)財(cái)務(wù)柔性越強(qiáng)，現(xiàn)金比例越高，未償債務(wù)越少，越有助于企業(yè)從事更多的投資項(xiàng)目。從積極方面看，保持財(cái)務(wù)柔性使企業(yè)能夠在面臨投資機(jī)會(huì)時(shí)及時(shí)從內(nèi)部調(diào)配現(xiàn)金，或者因低杠桿而得以以較低的成本從外部取得融資[15]，避免企業(yè)因資金不足而放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，緩解投資不足，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值；從消極方面看，財(cái)務(wù)柔性過高會(huì)使企業(yè)內(nèi)部留存較多現(xiàn)金并失去負(fù)債融資可能帶來的正面治理機(jī)會(huì)，容易增加管理層冒險(xiǎn)性投資行為，甚至投資那些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，導(dǎo)致過度投資[16]，減損企業(yè)價(jià)值。可以發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用是通過影響投資效率來實(shí)現(xiàn)的。在初期階段，提高財(cái)務(wù)柔性水平能夠改善數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)投資不足問題，提升投資效率，進(jìn)而提高數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值；到達(dá)均衡點(diǎn)之后，繼續(xù)提高財(cái)務(wù)柔性水平會(huì)加劇過度投資問題，降低投資效率，進(jìn)而減損數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值。由此，提出以下假設(shè)：

H3：投資效率在財(cái)務(wù)柔性與數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值之間的倒U型非線性關(guān)系中發(fā)揮中介作用，即財(cái)務(wù)柔性通過倒U型曲線效應(yīng)影響投資效率，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值，促成財(cái)務(wù)柔性與數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值之間的倒U型非線性關(guān)系。

（四）不同金融發(fā)展水平下財(cái)務(wù)柔性作用價(jià)值的差異

微觀企業(yè)決策行為與外部宏觀環(huán)境密切相關(guān)，財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的目的是緩解融資約束。融資約束可分為內(nèi)部融資約束和外部融資約束，前者主要指企業(yè)內(nèi)部流動(dòng)資金匱乏，后者主要指企業(yè)因外部金融發(fā)展水平低而導(dǎo)致的外部資金供給不足[17]。企業(yè)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性正是想通過降低內(nèi)部融資約束程度以應(yīng)對(duì)所面臨的外部融資約束問題，因此企業(yè)所處地區(qū)的金融發(fā)展水平會(huì)影響財(cái)務(wù)柔性的持有價(jià)值。在不發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)中，企業(yè)受到外部融資約束的可能性更大，其投資更依賴內(nèi)部現(xiàn)金流[18]，此時(shí)企業(yè)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值更高。隨著金融發(fā)展水平不斷提高，一方面，金融規(guī)模逐漸擴(kuò)大，企業(yè)融資渠道不斷拓展，融資成本和融資門檻也隨之降低；另一方面，金融市場(chǎng)的日臻完善會(huì)大大降低信息的不對(duì)稱性，提高外部資金配置效率，進(jìn)而弱化企業(yè)自身持有現(xiàn)金的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)[19]?？梢姡髽I(yè)儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性與外部金融市場(chǎng)之間具有替代效應(yīng)?；谝陨戏治觯岢鲆韵录僭O(shè)：

H4：在其他條件不變的情況下，與金融發(fā)展水平較高的地區(qū)相比，財(cái)務(wù)柔性在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)對(duì)數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值的作用效果更加明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局2018年發(fā)布的《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類（2018）》，數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)包括數(shù)字創(chuàng)意技術(shù)設(shè)備制造、數(shù)字文化創(chuàng)意活動(dòng)、設(shè)計(jì)服務(wù)、數(shù)字創(chuàng)意與融合服務(wù)四大類，涵蓋電影機(jī)械制造、應(yīng)用軟件開發(fā)、工程設(shè)計(jì)活動(dòng)、互聯(lián)網(wǎng)廣告服務(wù)等42個(gè)國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類小類。本研究依據(jù)該行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，通過比對(duì)主營業(yè)務(wù)篩選出數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)樣本，并依次剔除新三板企業(yè)、研究期間股票被特別處理（ST）或預(yù)警退市風(fēng)險(xiǎn)（*ST）的企業(yè)、各類指標(biāo)數(shù)據(jù)大量缺失的企業(yè)，最終得到361家數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)上市公司樣本。本研究選擇的樣本期間是2012—2018年，但由于理查德森（Richardson）殘差模型需要用到上一年的數(shù)據(jù)，且財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響具有滯后性，因此模型中實(shí)際使用的投資效率和企業(yè)價(jià)值的研究期間為2013—2018年。為避免異常值干擾，本研究對(duì)連續(xù)變量采取了上下各1%的縮尾（Winsorize）處理。樣本公司指標(biāo)數(shù)據(jù)均來自萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫，金融發(fā)展數(shù)據(jù)來自王小魯?shù)萚20]編寫的《中國分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）》。數(shù)據(jù)處理主要使用Excel2019和Stata15.0 SE軟件。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.財(cái)務(wù)柔性

現(xiàn)有研究主要按照來源把財(cái)務(wù)柔性細(xì)分成現(xiàn)金柔性、負(fù)債柔性、權(quán)益柔性三種，并采用單指標(biāo)測(cè)量法、雙指標(biāo)測(cè)量法或多指標(biāo)測(cè)量法度量。通過比較可知，單指標(biāo)測(cè)量法對(duì)財(cái)務(wù)柔性的測(cè)量較為單一，精確度較低；多指標(biāo)測(cè)量法比較綜合全面，但計(jì)算過程復(fù)雜，各指標(biāo)選取具有一定的主觀性，且所反映信息存在大量重復(fù)。本研究采用雙指標(biāo)測(cè)量法?？紤]到我國現(xiàn)行制度背景下數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)難以根據(jù)自身特點(diǎn)決定股票的發(fā)行時(shí)間和發(fā)行數(shù)量，且股利信號(hào)傳遞功能較弱，本研究借鑒曾愛民等[21]的做法，用現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性之和來度量財(cái)務(wù)柔性。其中，現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金持有率-行業(yè)平均現(xiàn)金持有率；負(fù)債柔性=Max（0，行業(yè)平均負(fù)債比率-企業(yè)負(fù)債比率）。

2.投資效率

本研究參照國內(nèi)外權(quán)威研究，利用理查德森（Richardson S）[22]的投資期望模型計(jì)算數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)的投資效率?？紤]到數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資項(xiàng)目較多的特點(diǎn)，以潘玉香等[23]的研究為基礎(chǔ)，在新增投資規(guī)模中考慮無形資產(chǎn)與開發(fā)支出的增加值。設(shè)立模型1：

其中，Invi，t代表企業(yè)i第t年的新增投資規(guī)模，Invi，t=固定資產(chǎn)、在建工程、工程物資、無形資產(chǎn)、開發(fā)支出、長期股權(quán)投資的增加值/總資產(chǎn)，Invi，t-1代表企業(yè)i第t-1年的新增投資規(guī)模；Growthi，t-1代表企業(yè)i第t-1年的成長性，用營業(yè)收入增長率表示；Sizei，t-1、Levi，t-1、Agei，t-1、Cashi，t-1、Reti，t-1分別代表企業(yè)i第t-1年的企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、上市年限、現(xiàn)金持有量、年股票回報(bào)率，φ為系數(shù)，εi，t為誤差項(xiàng)。同時(shí)，還控制了行業(yè)（Industry）和年份（Year）虛擬變量。

利用模型1計(jì)算得到Invi，t的估計(jì)值，Invi，t實(shí)際值與估計(jì)值之差（即殘差）表示數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)實(shí)際投資規(guī)模偏離最優(yōu)投資規(guī)模的幅度，殘差的絕對(duì)值越小，說明企業(yè)投資越有效。如果殘差小于0，說明企業(yè)實(shí)際投資規(guī)模比最優(yōu)投資規(guī)模小，即出現(xiàn)了投資不足的情況，其值越小，投資不足情況越嚴(yán)重；如果殘差大于0，說明企業(yè)實(shí)際投資規(guī)模比最優(yōu)投資規(guī)模大，即出現(xiàn)了過度投資的情況，其值越大，過度投資情況越嚴(yán)重。經(jīng)計(jì)算，得到2 166個(gè)有效殘差數(shù)據(jù)，其中投資水平正常的有43個(gè)，投資不足的有1 161個(gè)，投資過度的有962個(gè)。可見，絕大多數(shù)的數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)都存在非效率投資特別是投資不足問題。這里計(jì)算得到的殘差是逆向指標(biāo)，對(duì)其進(jìn)行正向化處理后得到后文使用的正向指標(biāo)Investi，t。

3.企業(yè)價(jià)值

現(xiàn)有研究常用的衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)有經(jīng)營績效指標(biāo)、市場(chǎng)績效指標(biāo)及綜合績效指標(biāo)，也有研究采用多指標(biāo)結(jié)合法衡量企業(yè)價(jià)值。數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)一般處于初創(chuàng)期，成長能力和創(chuàng)新能力較強(qiáng)，度量企業(yè)價(jià)值時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮這些能力帶來的潛在價(jià)值。市場(chǎng)績效指標(biāo)托賓Q值（Tobin’s Q）表示企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與重置成本之比，能夠準(zhǔn)確直觀地衡量企業(yè)可測(cè)價(jià)值（如資產(chǎn)、負(fù)債）和不可測(cè)價(jià)值（如品牌、創(chuàng)新能力、經(jīng)理人能力等）[24]，比較適合作為數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值的代理變量。不過，企業(yè)重置成本較難獲得，因此參考曾志遠(yuǎn)等[25]的研究，選用修正后的托賓Q值度量數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值（TobinQ）。具體計(jì)算方法為：

TobinQ=市場(chǎng)價(jià)值/總資產(chǎn)=（流通股市價(jià)+非流通股賬面價(jià)值+負(fù)債賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)

其中，非流通股賬面價(jià)值用凈資產(chǎn)代替。

4.金融發(fā)展水平

本研究借鑒謝軍等[26]的研究，用王小魯?shù)萚20]的金融市場(chǎng)化指數(shù)代表各區(qū)域金融發(fā)展水平，并按照由高到低的順序排列。若某省份金融市場(chǎng)化指數(shù)在所有省份中位于前1/3，則為金融發(fā)展水平較高省份；若某省份金融市場(chǎng)化指數(shù)在所有省份中位于后1/3，則為金融發(fā)展水平較低省份。

5.控制變量

本研究借鑒梁上坤等[27]的研究，并結(jié)合數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)特征，在模型中加入企業(yè)規(guī)模、上市年限、成長性、經(jīng)營現(xiàn)金流、股權(quán)集中度、管理層持股比例、兩職合一等控制變量。同時(shí)，引入行業(yè)虛擬變量和年份虛擬變量。

本研究變量及定義見表1。

表1 本研究變量及定義

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)前文提出的研究假設(shè)，分別構(gòu)建回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

為檢驗(yàn)財(cái)務(wù)柔性對(duì)數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值的影響，即驗(yàn)證H1，構(gòu)建實(shí)證模型2：

為檢驗(yàn)財(cái)務(wù)柔性對(duì)數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)投資效率的影響，即驗(yàn)證H2，構(gòu)建實(shí)證模型3：

為檢驗(yàn)投資效率在財(cái)務(wù)柔性與數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值之間的中介效應(yīng)，即驗(yàn)證H3，構(gòu)建實(shí)證模型4：

財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備價(jià)值具有滯后性，因此模型中的財(cái)務(wù)柔性及其二次項(xiàng)均取滯后一期。同時(shí)，為避免可能存在的內(nèi)生性問題，本研究參照張悅玫等[28]的做法，對(duì)所有的控制變量也進(jìn)行滯后一期處理。本研究需要驗(yàn)證H3（即財(cái)務(wù)柔性通過倒U型曲線效應(yīng)影響投資效率，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值，促成財(cái)務(wù)柔性與數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值之間的倒U型非線性關(guān)系），但由于變量間的影響關(guān)系比較特殊，傳統(tǒng)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法無法準(zhǔn)確揭示變量間的效應(yīng)路徑，因此參考杜運(yùn)周等[29]、董保寶等[30]的研究，利用愛德華茲（Edwards JR）等[31]開發(fā)的調(diào)節(jié)路徑分析方法來具體分析解釋變量財(cái)務(wù)柔性、被解釋變量數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值、中介變量投資效率之間所有可能路徑上的作用機(jī)制。該分析框架包含兩個(gè)回歸方程。

回歸方程1：

Y=ζ1+ζ2X+ζ3M+ζ4Z+ζ5XZ+ζ6MZ+e1

回歸方程2：

M=ξ1+ξ2X+ξ3Z+ξ4XZ+e2

其中，Y為被解釋變量數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值，X為解釋變量財(cái)務(wù)柔性，M為中介變量投資效率，Z為調(diào)節(jié)變量。在本研究中，Z與X為同一變量，均為財(cái)務(wù)柔性，XZ即財(cái)務(wù)柔性二次項(xiàng)，MZ為投資效率與財(cái)務(wù)柔性的交互項(xiàng)，e為誤差項(xiàng)。

利用回歸方程1可以綜合檢驗(yàn)被解釋變量數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值與解釋變量財(cái)務(wù)柔性、調(diào)節(jié)變量財(cái)務(wù)柔性與解釋變量財(cái)務(wù)柔性的交互項(xiàng)（即財(cái)務(wù)柔性二次項(xiàng)）、中介變量投資效率、調(diào)節(jié)變量財(cái)務(wù)柔性以及調(diào)節(jié)變量財(cái)務(wù)柔性與中介變量投資效率交互項(xiàng)之間的總效應(yīng)，進(jìn)而驗(yàn)證數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)柔性之間的倒U型非線性關(guān)系以及投資效率在其間所起的中介作用。利用回歸方程2可以檢驗(yàn)調(diào)節(jié)變量財(cái)務(wù)柔性在中介變量投資效率與解釋變量財(cái)務(wù)柔性之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，即檢驗(yàn)財(cái)務(wù)柔性對(duì)數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)投資效率的倒U型影響關(guān)系。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了本研究主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)價(jià)值的均值為3.168，標(biāo)準(zhǔn)差為2.124，說明不同數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)的企業(yè)價(jià)值存在差異，對(duì)企業(yè)價(jià)值影響因素的探討具有數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。財(cái)務(wù)柔性的均值為0.066，3/4分位數(shù)為0.169，說明目前我國數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平普遍不高。投資效率的均值為0.129，1/4分位數(shù)為0.043，說明75%以上的數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)偏離了最優(yōu)投資規(guī)模，結(jié)合前文得到的有效殘差數(shù)據(jù)，約有53.6%的企業(yè)存在投資不足問題，可見企業(yè)通過內(nèi)部財(cái)務(wù)柔性來改善投資效率具有一定意義。從控制變量看，企業(yè)規(guī)模的均值為21.894，最大值為25.255，說明數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)規(guī)?？傮w較?。怀砷L性的均值為0.274，1/4分位數(shù)為0.001，說明大部分?jǐn)?shù)字創(chuàng)意企業(yè)都處于成長期，未來會(huì)面臨較多不確定的投資機(jī)會(huì)。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

表3報(bào)告了變量間的皮爾遜（Pearson）相關(guān)性分析結(jié)果?？梢钥闯?，財(cái)務(wù)柔性與數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明適度的財(cái)務(wù)柔性能夠提升數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值。投資效率與數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值間的相關(guān)系數(shù)為0.078，在1%的水平上顯著，說明投資越有效，數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值越高。此外，變量間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值基本都在0.5以內(nèi)，多重共線性檢驗(yàn)結(jié)果①顯示，方差膨脹系數(shù)（VIF）均小于3，說明本研究所選變量之間沒有嚴(yán)重的多重共線性問題。變量間的具體關(guān)系需要結(jié)合回歸分析結(jié)果做進(jìn)一步探討。

表3 變量間的皮爾遜相關(guān)性分析結(jié)果

（三）回歸結(jié)果及分析

1.財(cái)務(wù)柔性與數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值

在驗(yàn)證財(cái)務(wù)柔性對(duì)數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值的影響時(shí)，本研究先進(jìn)行F檢驗(yàn)和豪斯曼（Hausman）檢驗(yàn)以選擇合適的模型。F檢驗(yàn)結(jié)果②顯示，在固定效應(yīng)和混合最小二乘模型中應(yīng)建立固定效應(yīng)模型；豪斯曼檢驗(yàn)結(jié)果③顯示，在固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)模型中應(yīng)建立固定效應(yīng)模型。因此，本研究選擇固定效應(yīng)回歸方法，結(jié)果見表4。

依次加入財(cái)務(wù)柔性及其二次項(xiàng)之后可以看出，財(cái)務(wù)柔性的系數(shù)由0.796增加至1.445，其顯著性水平也進(jìn)一步提升，財(cái)務(wù)柔性二次項(xiàng)的系數(shù)為-1.567，在5%的水平上顯著。因此，在研究財(cái)務(wù)柔性對(duì)數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值的影響時(shí)用二次項(xiàng)模型來擬合相對(duì)更好。結(jié)合表4列（2）中財(cái)務(wù)柔性及其二次項(xiàng)系數(shù)的符號(hào)可知，財(cái)務(wù)柔性與數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值之間呈倒U型非線性關(guān)系，企業(yè)在前期儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性有助于提升企業(yè)價(jià)值，但財(cái)務(wù)柔性達(dá)到一定水平后再繼續(xù)增加反而會(huì)減損企業(yè)價(jià)值，H1得到驗(yàn)證。由二次函數(shù)的特征可知，開口向下的拋物線在x=-b/2a處達(dá)到最大，因此當(dāng)財(cái)務(wù)柔性為0.458（-1.445/（2×（-1.576）））時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。若數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性小于0.458，財(cái)務(wù)柔性的增強(qiáng)會(huì)正向提升企業(yè)價(jià)值；若數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性大于0.458，財(cái)務(wù)柔性的增強(qiáng)會(huì)減損企業(yè)價(jià)值。因此，數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性水平最好保持在0.458附近。在控制變量中，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這可能是因?yàn)槠髽I(yè)規(guī)模越大，經(jīng)營成本和管理成本越高，且大型企業(yè)與中小型企業(yè)相比成長潛力較小，市場(chǎng)績效較差。上市年限的系數(shù)不顯著，可能是因?yàn)閿?shù)字創(chuàng)意企業(yè)大多處于初創(chuàng)期，上市年限對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響并不存在明顯差異。成長性與企業(yè)價(jià)值在10%的水平上顯著正相關(guān)，說明數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)成長性越強(qiáng)，未來發(fā)展?jié)摿υ酱?，市?chǎng)表現(xiàn)越好。經(jīng)營現(xiàn)金流與企業(yè)價(jià)值在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流越大，企業(yè)經(jīng)營狀況越好，由此而來的企業(yè)價(jià)值越高。管理層持股比例和兩職合一的系數(shù)不顯著，這可能是因?yàn)?，管理層持股及兩職合一帶來的利益趨同效?yīng)與成本效應(yīng)相抵消，導(dǎo)致其與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系不明顯[32-33]。股權(quán)集中度的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明大股東持股比例較高會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)失衡，減損企業(yè)價(jià)值。

表4 財(cái)務(wù)柔性與數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值的檢驗(yàn)結(jié)果

2.財(cái)務(wù)柔性、投資效率與數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值

為驗(yàn)證財(cái)務(wù)柔性對(duì)數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)投資效率的影響以及投資效率在財(cái)務(wù)柔性與數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值間的中介作用，同樣采用固定效應(yīng)回歸方法對(duì)模型3和模型4進(jìn)行回歸，結(jié)果見表5。

表5列（1）顯示了加入財(cái)務(wù)柔性后的回歸結(jié)果，財(cái)務(wù)柔性的系數(shù)為0.039，在10%的水平上顯著。表5列（2）顯示了進(jìn)一步加入財(cái)務(wù)柔性二次項(xiàng)后的回歸結(jié)果，財(cái)務(wù)柔性的系數(shù)提高至0.087，在1%的水平上顯著，財(cái)務(wù)柔性二次項(xiàng)的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說明財(cái)務(wù)柔性對(duì)數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)投資效率的影響呈現(xiàn)出先促進(jìn)后抑制的非線性作用效果，H2得到驗(yàn)證。表5列（3）顯示了加入投資效率以及財(cái)務(wù)柔性與投資效率交互項(xiàng)后的回歸結(jié)果，投資效率與數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值之間呈正相關(guān)關(guān)系，且財(cái)務(wù)柔性二次項(xiàng)的系數(shù)依然為負(fù)，再次支持了H1，但財(cái)務(wù)柔性與投資效率交互項(xiàng)對(duì)數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值的作用（0.457，p＞0.1）不顯著，說明投資效率與數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系并沒有受到財(cái)務(wù)柔性的權(quán)變影響。

表5 財(cái)務(wù)柔性、投資效率與數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值的檢驗(yàn)結(jié)果

綜合表4、表5的結(jié)果可以得出，數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)財(cái)務(wù)柔性與投資效率之間的倒U型非線性關(guān)系會(huì)經(jīng)由投資效率的中介作用影響企業(yè)價(jià)值，進(jìn)而形成財(cái)務(wù)柔性與數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值之間的倒U型非線性關(guān)系，因而H3成立。

3.不同金融發(fā)展水平下的分組檢驗(yàn)

根據(jù)企業(yè)所在地區(qū)的金融發(fā)展水平對(duì)樣本進(jìn)行分組回歸，結(jié)果見表6?？梢钥闯觯瑹o論是在金融發(fā)展水平較高地區(qū)還是在金融發(fā)展水平較低地區(qū)，財(cái)務(wù)柔性二次項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù)，財(cái)務(wù)柔性的系數(shù)均顯著為正，說明財(cái)務(wù)柔性與數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值之間呈現(xiàn)穩(wěn)健的倒U型關(guān)系。當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)金融發(fā)展水平較低時(shí)，財(cái)務(wù)柔性二次項(xiàng)系數(shù)的絕對(duì)值為3.699，在1%的水平上顯著；當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)金融發(fā)展水平較高時(shí)，財(cái)務(wù)柔性二次項(xiàng)系數(shù)的絕對(duì)值為1.414，在5%的水平上顯著。這說明，在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的邊際效應(yīng)更大，提高或降低財(cái)務(wù)柔性水平會(huì)引起企業(yè)價(jià)值更大幅度的改變，也就是說，與金融發(fā)展水平較高的地區(qū)相比，財(cái)務(wù)柔性在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)對(duì)數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值的作用效果更加明顯，H4成立。其可能原因，一是在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)受到的外部融資約束更強(qiáng)，企業(yè)從外部獲得資金更不容易，財(cái)務(wù)柔性的持有價(jià)值相對(duì)更高；二是在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，信息不對(duì)稱程度更加嚴(yán)重，企業(yè)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備過度所產(chǎn)生的代理成本的損失也會(huì)更高。

表6 不同金融發(fā)展水平下的分組檢驗(yàn)結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)論的穩(wěn)健性，本研究還嘗試了以下方法（各方法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果見表7）：

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

1.傾向得分匹配法

盡管前文將解釋變量和控制變量滯后一期可在一定程度上避免內(nèi)生性問題，但考慮到依然可能存在的內(nèi)生性，本研究參照薛海燕等[34]的研究，采用傾向得分匹配法（Propensity Score Matching，PSM）來估計(jì)財(cái)務(wù)柔性對(duì)數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值的處理效應(yīng)。依照財(cái)務(wù)柔性的中位數(shù)把樣本分為處理組（高財(cái)務(wù)柔性組）和控制組（低財(cái)務(wù)柔性組）兩組，采用一對(duì)一的最近鄰匹配方法進(jìn)行匹配。匹配后，所有協(xié)變量均通過了平衡性檢驗(yàn)④，說明除財(cái)務(wù)柔性外，匹配后處理組和控制組的各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)特征基本一致。對(duì)匹配后的樣本數(shù)據(jù)重新進(jìn)行回歸，結(jié)論保持不變。

2.系統(tǒng)廣義矩估計(jì)法

考慮到數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)上期企業(yè)價(jià)值可能對(duì)當(dāng)期企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，本研究在模型中加入滯后一期的企業(yè)價(jià)值作為解釋變量，擴(kuò)展得到動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，同時(shí)為了解決模型中可能存在的內(nèi)生性問題，采用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)法（Generalized Method of Moments，GMM）重新進(jìn)行回歸，結(jié)論保持不變。

3.更換數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值衡量指標(biāo)

參考辛琳等[35]的研究，以總資產(chǎn)凈利率（Roa）作為企業(yè)價(jià)值的代理變量代入模型重新進(jìn)行回歸，結(jié)論保持不變。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

新冠肺炎疫情的暴發(fā)加速了數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)仍然面臨融資難困境。為化解這樣的困境，本研究以2012—2018年數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)上市公司為樣本，構(gòu)建并驗(yàn)證了“財(cái)務(wù)柔性→投資效率→企業(yè)價(jià)值”的作用路徑，同時(shí)考慮企業(yè)所處外部融資環(huán)境，探析了數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性在不同金融發(fā)展水平下的價(jià)值差異。研究結(jié)論如下：

第一，數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平整體較低，且普遍存在非效率投資特別是投資不足問題。

第二，數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)可以通過適度儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性來應(yīng)對(duì)不確定情況下的資金需求，提升企業(yè)價(jià)值，但需要注意財(cái)務(wù)柔性的應(yīng)用價(jià)值邊界，一旦過度儲(chǔ)備就會(huì)產(chǎn)生負(fù)向影響。

第三，投資效率在財(cái)務(wù)柔性與數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值之間具有中介作用。財(cái)務(wù)柔性通過倒U型曲線效應(yīng)影響投資效率，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值，促成財(cái)務(wù)柔性與數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值之間的倒U型非線性關(guān)系。

第四，財(cái)務(wù)柔性的作用價(jià)值受企業(yè)外部融資環(huán)境的影響。在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，財(cái)務(wù)柔性對(duì)數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值的作用效果更明顯。

（二）啟示

本研究厘清了財(cái)務(wù)柔性影響企業(yè)價(jià)值的內(nèi)在機(jī)制和外在條件，為解決以數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)為代表的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司融資難、融資貴、融資慢問題提供了思路，為數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)提升企業(yè)價(jià)值指出了方向。實(shí)踐啟示如下：

第一，財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備使企業(yè)更容易實(shí)現(xiàn)“外部輸血”與“內(nèi)部造血”，有助于突破融資困境、提高投資效率，特別是企業(yè)所在地區(qū)金融發(fā)展水平較低時(shí)，財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的價(jià)值更加突出。新冠肺炎疫情之下“現(xiàn)金為王”，確保內(nèi)外籌資通道和資金鏈條通暢是企業(yè)生存發(fā)展的關(guān)鍵。為應(yīng)對(duì)動(dòng)態(tài)復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境和突發(fā)的公共危機(jī)事件，企業(yè)應(yīng)提前通過持有超額現(xiàn)金和保持較低的杠桿比率儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性，以靈活應(yīng)對(duì)不確定情況下的資金需求。

第二，財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備要遵循適度性原則，提高邊際效用價(jià)值。由本研究結(jié)論可知，財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值之間呈現(xiàn)倒U型非線性關(guān)系，這說明財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備并非越多越好。數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司要結(jié)合自身成長能力、創(chuàng)新能力、所面臨投資機(jī)會(huì)、現(xiàn)有經(jīng)營狀況以及所在地區(qū)金融發(fā)展水平確定均衡點(diǎn)位置，盡量將財(cái)務(wù)柔性保持在均衡點(diǎn)附近，促使其發(fā)揮最大化的作用價(jià)值。

第三，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部控制，避免過度投資減損企業(yè)價(jià)值。對(duì)尚處于初創(chuàng)期的數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)上市公司而言，進(jìn)行財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備要避免因代理沖突而產(chǎn)生的負(fù)向效應(yīng)。一方面，可以通過設(shè)置合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)相互制衡，避免一股獨(dú)大導(dǎo)致決策權(quán)過于集中；另一方面，要加強(qiáng)各部門之間的相互監(jiān)管，避免高管身兼數(shù)職，破壞其獨(dú)立性。

第四，提高區(qū)域金融發(fā)展水平，改善數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的外部融資環(huán)境。金融資源投向錯(cuò)位會(huì)導(dǎo)致戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展受限。為進(jìn)一步培育壯大經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動(dòng)能，要遵循“十四五”規(guī)劃打造數(shù)字經(jīng)濟(jì)新優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略部署，扎實(shí)推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，積極開發(fā)支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的新型金融服務(wù)模式，利用大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等技術(shù)創(chuàng)新金融產(chǎn)品優(yōu)化金融生態(tài)，為后疫情時(shí)代我國經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展提供有力支撐。

注釋：

①受篇幅所限，未報(bào)告多重共線性檢驗(yàn)結(jié)果。

②受篇幅所限，未報(bào)告F檢驗(yàn)結(jié)果。

③受篇幅所限，未報(bào)告豪斯曼檢驗(yàn)結(jié)果。

④受篇幅所限，未報(bào)告平衡性檢驗(yàn)結(jié)果。