企業(yè)戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離動因及績效分析
——以長安汽車為例

文/李婷（浙江財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院）

一、引言

2018年，中國汽車市場遭遇了多年來的首次下滑，2019年汽車行業(yè)仍處低迷狀態(tài)，多家汽車制造企業(yè)調(diào)整企業(yè)規(guī)模以應(yīng)對行業(yè)下行風(fēng)險，其中常年保持盈利的重慶長安汽車股份有限公司（以下簡稱“長安汽車”）在2018年利潤大幅下降，2019年表現(xiàn)更是不容樂觀。

在這樣的行業(yè)下行周期中，長安汽車選擇進行資產(chǎn)剝離等一系列行為以應(yīng)對利潤大幅下降的局面。2019年12月30日，長安汽車與深圳前海銳致投資有限公司（以下簡稱“前海銳致”）簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，以16.3億元的價格將長安標(biāo)致雪鐵龍汽車有限公司（以下簡稱長安 PSA）轉(zhuǎn)讓給前海銳致。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，長安汽車不再持有長安PSA的股權(quán)。

我們將長安汽車此次的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為定義為戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離，并對此次剝離提出了以下疑問：①基于短期目的的資產(chǎn)剝離有怎樣的具體行為動因？②在行業(yè)下行周期下戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離能否創(chuàng)造企業(yè)價值？③戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離是否給股東帶來了一定的收益？

為解決這幾個問題，本文對長安汽車剝離動因進行了多方面的分析，并運用財務(wù)指標(biāo)分析和事件研究分析方法對剝離后的績效進行分析。最后就本案例提出一些思考和建議。

二、相關(guān)概念及應(yīng)用理論

（一）資產(chǎn)剝離定義

資產(chǎn)剝離與公司分立、股票回購等同屬于公司收縮的方式之一，指企業(yè)將其擁有的部分資產(chǎn)出售給第三方以獲取現(xiàn)金及其現(xiàn)金等價物或其他回報，剝離過程中不會產(chǎn)生新的法律實體，也不會對公司的股本產(chǎn)生影響。剝離資產(chǎn)包括企業(yè)的子公司、部門、產(chǎn)品生產(chǎn)線、固定資產(chǎn)等。在廣義的資產(chǎn)剝離定義中，第三方除了外部第三方還包括企業(yè)股東或管理層等內(nèi)部人員。

資產(chǎn)剝離根據(jù)其性質(zhì)的不同可以劃分成不同的種類，本文按照剝離是否基于企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展劃分為戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離和戰(zhàn)略性資產(chǎn)剝離：

1.戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離

戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離注重局部性、及時性，為企業(yè)短期帶來收益，其主要目的在于短期內(nèi)提高企業(yè)績效，減輕債務(wù)壓力，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，緩解企業(yè)財務(wù)壓力。例如，多數(shù)ST 或*ST公司為保留殼資源選擇資產(chǎn)剝離以在短期內(nèi)做到扭虧為盈。

2.戰(zhàn)略性資產(chǎn)剝離

戰(zhàn)略性資產(chǎn)剝離注重長期性、整體性，是企業(yè)基于未來較長時期發(fā)展而設(shè)立的資產(chǎn)剝離計劃，戰(zhàn)略性資產(chǎn)剝離后企業(yè)的戰(zhàn)略定位會有所改變。其將重點放在提高核心競爭力上，為企業(yè)獲得更長遠、更持續(xù)的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。例如寶鋼股份剝離不銹鋼和特鋼資產(chǎn)后，戰(zhàn)略定位從鋼鐵企業(yè)變成碳鋼板材供應(yīng)商。

2019年，長安汽車上市以來首次利潤為負，且行業(yè)處于下行周期，通過出售長安PSA，長安汽車2020年一季度扭虧為盈。另外，長安PSA常年處于虧損狀態(tài)，對長安汽車利潤造成拖累，剝離長安PSA能為企業(yè)帶來短期績效。因此，本文將長安汽車剝離長安PSA定義為戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離。

（二）資產(chǎn)剝離相關(guān)理論

關(guān)于資產(chǎn)剝離動因有多種解釋理論，本文主要運用以下三種理論來解釋長安汽車剝離長安PSA的動因：

1.歸核化理論

歸核化理論是將企業(yè)發(fā)展的著力點放至能有效提高企業(yè)核心競爭力的主營業(yè)務(wù)，是根據(jù)適度原則，將不利于企業(yè)核心業(yè)務(wù)發(fā)展的業(yè)務(wù)剝離出企業(yè)，將企業(yè)的人力、物力、財力等集中投入到核心業(yè)務(wù)，資產(chǎn)剝離則是企業(yè)進行歸核化戰(zhàn)略有效的方式之一。根據(jù)歸核化理論，通過剝離的方式，企業(yè)可以精簡公司業(yè)務(wù)，把不具有競爭力的業(yè)務(wù)剔除出去，把資源用于核心業(yè)務(wù)的發(fā)展，從整體上提高企業(yè)的經(jīng)營管理水平，也可以更好地提高核心業(yè)務(wù)的競爭力，提高產(chǎn)品的市場占有率。

2.效率理論

效率理論是從管理者的角度出發(fā)，來分析資產(chǎn)剝離的動因和作用。當(dāng)企業(yè)規(guī)模越來越大，業(yè)務(wù)類型越來越多時，管理者的精力勢必會被分散到各項業(yè)務(wù)上去，那么管理者對于核心盈利業(yè)務(wù)的關(guān)注度也會隨之下降，這將會導(dǎo)致核心業(yè)務(wù)無法發(fā)揮其最大的盈利能力為企業(yè)創(chuàng)造收益。在這種情況下，企業(yè)的最優(yōu)選擇是實施資產(chǎn)剝離，將這些疲軟的業(yè)務(wù)從企業(yè)剔除出去，并出售給有需求的企業(yè)經(jīng)營以發(fā)揮其正效益，如此交易的出售方與購買方都能從中獲得正效益達到雙贏的效果。企業(yè)通過資產(chǎn)剝離把效率較差的資產(chǎn)剔除，再對剩余資產(chǎn)進行整合，或者將資源投入到能為企業(yè)帶來正效益的業(yè)務(wù)當(dāng)中，那么企業(yè)就能充分發(fā)揮資源的效益，實現(xiàn)經(jīng)營效率最大化。

3.資源配置理論

資源配置理論即指企業(yè)管理者以目前所擁有的資源為基礎(chǔ)，通過調(diào)整人力、物力、財力等各個資源的分配比例，達到企業(yè)資源利用的最佳效果，以提高企業(yè)的整體效益水平。資產(chǎn)剝離則是企業(yè)進行資源配置的有效手段之一，通過剝離，企業(yè)可以重新配置現(xiàn)有的資源，提高企業(yè)資源的利用率。另外，實施資產(chǎn)剝離的企業(yè)不僅能優(yōu)化企業(yè)自身資源，對整個市場資源利用效率也會產(chǎn)生積極的協(xié)同效應(yīng)。

三、案例介紹

（一）長安汽車公司簡介

長安汽車（股票代碼 000625）全名重慶長安汽車股份有限公司，主要從事汽車、汽車發(fā)動機系列產(chǎn)品、配套零部件的制造以及銷售等業(yè)務(wù)。其前身為1862 年成立的上海洋炮局，1983年進入汽車領(lǐng)域，1996 年于深交所上市。長安汽車與中國一汽、東風(fēng)汽車和上汽集團并稱為中國四大汽車集團。

2018年，由于汽車行業(yè)產(chǎn)能過剩、中美貿(mào)易摩擦、市場需求疲軟以及國家相關(guān)新能源補貼新標(biāo)準出臺等原因，國內(nèi)汽車行業(yè)出現(xiàn)了28年以來首次負增長。2018 年長安汽車累計銷量為 213.78 萬輛，同比下滑25.58%。其中12月有加速下探跡象，月銷 15.81 萬輛，同比下降44.25%。

2019年，汽車制造企業(yè)對行業(yè)發(fā)展環(huán)境依舊信心不足，不少汽車整車制造企業(yè)紛紛下調(diào)生產(chǎn)規(guī)模，汽車行業(yè)仍處低迷狀態(tài)。在這樣的行業(yè)環(huán)境下，2019年長安汽車發(fā)生26 億元的巨額虧損，直接原因在于銷量的大幅下滑，尤其是包含長安PSA在內(nèi)的合資品牌嚴重地拖累了長安汽車。2019年末，長安汽車對旗下公司長安新能源進行混合所有制改革，以及出售所持有的全部長安標(biāo)致雪鐵龍汽車有限公司（以下簡稱PSA）股權(quán)，共獲得收益 35 億元，使得長安汽車2020年半年凈利潤達到26.02 億，成功扭虧為盈。

（二）長安PSA簡介

2011年，中國長安汽車集團股份有限公司（以下簡稱“中國長安”）和法國PSA集團合資成立長安標(biāo)致雪鐵龍汽車有限公司，注冊資本40億元人民幣，分別持有50%的股權(quán)。2013年12月26日，長安汽車以20億收購長安PSA 50%股份，原中國長安股份轉(zhuǎn)移至長安汽車。

長安PSA專注于打造DS品牌高端化的產(chǎn)品，其轎車產(chǎn)品主要聚焦于18～20萬元的市場，SUV產(chǎn)品聚焦于25萬元左右的市場。近年來，中國豪華車市場規(guī)?？焖贁U大，但長安PSA由于產(chǎn)品定位、定價、技術(shù)資源等方面的問題，銷量規(guī)模未能有效擴大。

自成立以來，長安PSA最高年銷量為2.46萬臺汽車，2015年之后銷量直線下滑，至2018年，長安PSA銷量僅有0.39萬輛，2018年1月，長安汽車與PSA集團以現(xiàn)金方式向長安PSA增資36億元，并發(fā)布一系列品牌振興計劃，但未對長安PSA的銷量起到實質(zhì)性的作用，2019年前三季度長安PSA銷量進一步降低到0.2萬輛。

2016-2018年，長安PSA分別實現(xiàn)凈利潤-16.3億元，-11.1億元和-8.7億元，2019年前三季度長安PSA實現(xiàn)凈利潤-22.3億元，虧損嚴重。按照權(quán)益法核算的長安PSA股權(quán)收益累計為虧損24.55億元。由于長安汽車在長安PSA中持股50%，因此長安PSA自收購長安PSA以來整體虧損額為49.1億元，預(yù)計剝離長安PSA后將顯著改善長安汽車公司業(yè)績。

（三）長安汽車資產(chǎn)剝離情況

長安汽車剝離長安PSA的方式為公開掛牌交易來找到適合的買家，2019年11月29 日，長安汽車在重慶聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所公開掛牌，擬轉(zhuǎn)讓長安 PSA50%股權(quán)。

2019年12月30日，長安汽車與前海銳致簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將所持有的長安PSA50%股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給前海銳致，轉(zhuǎn)讓金額為16.3億元。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，長安汽車不再持有長安PSA的股權(quán)。

經(jīng)資產(chǎn)評估，長安PSA評估基準日的賬面凈資產(chǎn)-5.19億元，評估值為32.46億元，增值額37.65億元，增值率725.25%。前海銳致是寶能汽車有限公司（以下簡稱“寶能汽車”）100%控股的子公司，實際控制人為姚振華。寶能汽車背靠寶能集團，資金實力強、從事汽車行業(yè)意愿強烈，及時接手相關(guān)資產(chǎn)也將有利于長安汽車快速解決長安PSA問題。

根據(jù)評估，本次交易的轉(zhuǎn)讓價格為 16.3億元， 對應(yīng) 2019年 11月30日出售股權(quán)的賬面價值約2.78億元，預(yù)計本次資產(chǎn)剝離事項對合并報表產(chǎn)生的影響為增加稅前利潤13.52億元，交易產(chǎn)生的利潤將計入交易完成的會計期間，即長安汽車2020年一季度財務(wù)報表。

四、案例分析

（一）動因分析

為探究長安汽車剝離長安PSA的動因，我們從行業(yè)、公司和業(yè)務(wù)三個層面來進行探究，具體分析如下：

1.行業(yè)層面

（1）宏觀經(jīng)濟下行，市場供需疲軟

2018-2019年期間，我國正處于從高速增長階段向中高速換擋階段，盡管采取逆周期調(diào)節(jié)政策對經(jīng)濟起到一定調(diào)節(jié)作用，但依舊難以改變長短周期同步下行的壓力。受到我國整體經(jīng)濟環(huán)境影響，全國車市景氣度有所下降，汽車制造進入下行通道。此外，從需求端看，居民收入增速低位波動以及住房消費支出比重持續(xù)上升擠壓包括汽車在內(nèi)的其他方面消費，消費者對未來經(jīng)濟的悲觀態(tài)度使得消費意愿下行，進而導(dǎo)致汽車制造企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模持續(xù)收縮；從供應(yīng)端看，我國汽車制造行業(yè)產(chǎn)能過剩，據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，我國國內(nèi)汽車年產(chǎn)能（含在建產(chǎn)能）超過 6000萬輛，遠低于80%左右的產(chǎn)能利用盈虧平衡點，汽車企業(yè)產(chǎn)能利用率低。如表1所示，2019年汽車生產(chǎn)和銷售都明顯呈現(xiàn)下降趨勢。

表1 2019年中國汽車行業(yè)產(chǎn)銷情況表

因此，長安汽車要在整體下行的汽車市場中尋求穩(wěn)健持續(xù)的增長，剝離不良資產(chǎn)，提高企業(yè)效益迫在眉睫。

（2）政策調(diào)整較大

2018年初，財政部等四部委發(fā)布新能源汽車補貼新版標(biāo)準，提高了新能源乘用車、新能源客車、新能源貨車的補貼門檻。其中150 公里以下續(xù)航里程的新能源汽車將不再獲得補貼；150～300 公里續(xù)航里程的新能源汽車補貼則有不同程度的削減。新標(biāo)準的實施使得我國新能源汽車市場發(fā)展放緩，呈現(xiàn)低迷狀態(tài)。

2019年作為購置稅優(yōu)惠政策實施后的第二年，政策導(dǎo)致的透支效應(yīng)使汽車市場依舊在修復(fù)調(diào)整周期。同年新能源汽車補貼標(biāo)準將純電乘用車補貼下降了47%-60%、新能源專用車補貼下降45%-80%。因此，透支效應(yīng)疊加政策調(diào)整帶來的購買力減弱使得中國汽車市場終端累計零售呈現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢，疲軟的汽車消費需求仍未改善。長安汽車在新能源優(yōu)惠政策不再的情況下，選擇實施戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離，將有利于企業(yè)專注優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，尋找新的經(jīng)濟增長點，擺脫經(jīng)營困境。

2.公司層面

（1）適應(yīng)行業(yè)下行周期變化，縮減疲軟業(yè)務(wù)

長安汽車旗下合資品牌中的馬自達和福特歷年經(jīng)營穩(wěn)健，為公司利潤貢獻較大，其名下主動性更強的自主品牌銷售也逐年增長。在國內(nèi)嚴峻的汽車銷售形勢下，該公司主力合資品牌的盈利問題未得到有效改善，尤其是其合資品牌PSA，自投產(chǎn)以來，銷量一直不佳，對長安汽車的凈利潤拖累較大，且該品牌在國內(nèi)的市場中競爭較大，難以復(fù)蘇銷量。依據(jù)效率理論，企業(yè)規(guī)模越大、業(yè)務(wù)越多，管理者精力會被分散，可能導(dǎo)致核心業(yè)務(wù)無法發(fā)揮其最大盈利能力，該情況下，最優(yōu)選擇是實施資產(chǎn)剝離，將疲軟業(yè)務(wù)脫離出去，使企業(yè)資源、效率達到最大化?；诖死碚?，長安汽車于2019年12月30日成功將長安PSA剝離出去，把更多的資源傾注到自主品牌，聚攏管理者精力到核心業(yè)務(wù)上，將為企業(yè)創(chuàng)造更大的收益。

（2）及時止損，緩解公司資金壓力

2019 年長安汽車實現(xiàn)收入706億元，同比+6.48%，歸母凈利潤-26.5 億元，同比-488.81%。由于合資經(jīng)營面臨較大壓力，致使公司出現(xiàn)大幅虧損。長安PSA 資產(chǎn)的本次轉(zhuǎn)讓不僅使公司虧損包袱減少，同時本次轉(zhuǎn)讓股權(quán)價值大于賬面價值，預(yù)計增加2020年稅前利潤13.52 億元。如果公司持續(xù)虧損，無論是對公司形象還是股東財富都會帶來不利影響。從江鈴控股、長安新能源引入戰(zhàn)略投資，再到長安PSA股權(quán)出售，長安汽車著力減少出血點，增加了投資者和企業(yè)的信心。

3.業(yè)務(wù)層面

（1）銷量下滑、注資無效，難以扭虧為盈

2011年長安PSA成立開始運營，自2013年投產(chǎn)以來，長安PSA共投放了5款車型，整體銷量規(guī)模始終較小，銷量始終不佳，2016年以后呈現(xiàn)大幅下滑（如圖1所示）。車輛賣不出去，對于車企來說就失去“造血”功能。2018年，長安汽車與PSA集團以現(xiàn)金方式向長安PSA增資36億元，并發(fā)布一系列品牌振興計劃，但這無異于是竹籃打水一場空，2018年長安PSA虧損8.74億元，2019年累計虧損22.33億元。

圖1 2013-2019年長安PSA銷量及其增長率變化圖

（2）優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，集中資源發(fā)展自主品牌

合資品牌長安福特曾是長安的主要利潤來源，但銷量逐年下滑后已經(jīng)由盈轉(zhuǎn)虧。相比合資品牌的疲軟，長安汽車自主品牌的營收逐年增加，且在自主品牌上長安汽車“以我為主，自主開發(fā)”全程參與開發(fā)制造，擁有產(chǎn)權(quán)與知識，更獲得了較為豐厚的回報。因此長安汽車把更多資源傾注到了自主性更強的自主品牌上，符合該公司發(fā)展戰(zhàn)略且使其擁有更加雄厚的知識產(chǎn)權(quán)與底蘊。

（二）結(jié)果分析

關(guān)于資產(chǎn)剝離的績效有兩種常用的檢驗方法，分別為財務(wù)指標(biāo)法和事件研究法。財務(wù)指標(biāo)分析法是通過對比剝離前后的各項基本財務(wù)指標(biāo)變化來檢驗剝離績效。事件研究法是以資產(chǎn)剝離公告日為基準日確定一個窗口期，研究上市公司在資產(chǎn)剝離事件發(fā)生前后股票價格的異常波動，以反映資產(chǎn)剝離的市場績效。

本文通過這兩種方法來檢驗長安汽車剝離長安PSA產(chǎn)生的績效。

1.財務(wù)指標(biāo)分析

（1）盈利能力分析

長安汽車在此次實施的戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離，其主要目的之一是提高企業(yè)的盈利能力，實現(xiàn)企業(yè)利潤扭虧為盈。長安汽車只有在今年實現(xiàn)正的利潤，才能避免被帶上ST的帽子。通過對長安汽車2019年以及2020年季報中盈利能力的變化，能夠反映此次戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離對長安汽車帶來的影響。銷售毛利率與銷售凈利率兩項指標(biāo)的發(fā)展趨勢能夠反映企業(yè)銷售獲利水平的優(yōu)劣。此外，還選取了凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率兩項指標(biāo)來反映企業(yè)的資本獲利能力。一般來說，指標(biāo)的比值越高，企業(yè)的盈利水平越高。

從圖2可知，長安汽車本期毛利率為11.20%，上年同期為11.79%。其中在本年一季度受到我國新冠疫情的影響，有較大幅度的下降，在之后兩季度有所回升，但是較上年同期相比，其主營獲利能力有所削弱。凈資產(chǎn)收益率7.61%，上年同期為-5.93%，說明企業(yè)回報股東能力有所修復(fù)。此外長安汽車本期凈利率6.24%，上年同期為-5.91%，總資產(chǎn)凈利率3.33%，上年同期為-2.86%，說明企業(yè)經(jīng)營效益扭虧為盈，總資產(chǎn)收益能力大幅提升。長安汽車通過2019年末進行資產(chǎn)剝離，出售長安PSA的股權(quán)，緩解了企業(yè)資金壓力之余，專注企業(yè)核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，聚焦自主品牌。總體來說，與上年三季報相比，長安汽車盈利能力明顯改善。處于一年中高位。企業(yè)經(jīng)營效益扭虧為盈，主營業(yè)務(wù)利潤貢獻有所改善。

圖2 長安汽車資產(chǎn)剝離前后盈利能力指標(biāo)變化趨勢

圖 3 長安汽車資產(chǎn)剝離前后償債能力指標(biāo)變化趨勢

（2）償債能力分析

一般來說，企業(yè)進行資產(chǎn)剝離，能夠獲得轉(zhuǎn)讓資金，緩解企業(yè)一定程度上的償債壓力。因此，本文采用流動比率和速動比率來衡量長安汽車的短期償債能力，選用資產(chǎn)負債率作為衡量企業(yè)長期償債能力的指標(biāo)。通過以上三項指標(biāo)來簡要分析長安汽車資產(chǎn)剝離前后對企業(yè)償債能力的影響。

如圖3所示，在長安汽車剝離資產(chǎn)之后，其流動比率與速動比率都呈現(xiàn)上升趨勢，速動比率1.03，上年同期為0.86，流動比率1.15，上年同期為1.08，但在2020年三季度呈現(xiàn)小幅度的下降，說明長安汽車實施戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離使企業(yè)獲取了大量資金，緩解了企業(yè)的短期償債壓力但持續(xù)性不強，短期償債能力承壓。

此外，長安汽車的資產(chǎn)負債率在2020年年初有所下降，但隨后呈現(xiàn)較大幅度的上升，2020年三季度資產(chǎn)負債率57.40%，上年同期為53.23%，說明長安汽車實施資產(chǎn)剝離在短期內(nèi)調(diào)整了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提升了償債能力。但受到新冠疫情影響，從長遠來看企業(yè)財務(wù)杠桿風(fēng)險加大。綜上來看，長安汽車的償債能力還是維持了穩(wěn)定的形式，企業(yè)短期負債的償還能夠得到有效保證。

（3）營運能力分析

營運能力，即企業(yè)運用各項資產(chǎn)以賺取利潤的能力。企業(yè)對經(jīng)濟資源的管理、運用的效率越高，說明其營運能力越強。而這種管理運用經(jīng)濟資源的效率可以用一系列的指標(biāo)進行衡量，本文主要選取的指標(biāo)有應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（表2）。

表2 長安汽車資產(chǎn)剝離前后營運能力指標(biāo)情況表

圖4可以清晰地觀察到，選取的四項周轉(zhuǎn)率在長安汽車實施資產(chǎn)剝離之后顯著下降，而后又開始上升。長安汽車進行資產(chǎn)剝離之后其營業(yè)收入顯著下降，2019年第四季度為254.8億元，而2020年第一季度為115.64億元，下降了54.62%。與此同時，長安汽車的流動資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和總資產(chǎn)并沒有太大的變化。因此，根據(jù)周轉(zhuǎn)率的公式，分子顯著變小而分母不變導(dǎo)致其周轉(zhuǎn)率顯著下降。一般來說，企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降表示資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度變慢，資產(chǎn)使用效率變低，營運能力降低。但是，長安汽車每年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都是按季度遞增的，按同期對比來看，2020年三個季度的流動資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與2019年同期是差不多的，甚至從應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率來看還是有很大提升的。因此，長安汽車的營運能力并沒有降低，對比來看是相對穩(wěn)定甚至有所提高的。

圖4 長安汽車近7季度營運能力指標(biāo)變化圖

（4）發(fā)展能力分析

發(fā)展能力，即企業(yè)通過自身的生產(chǎn)經(jīng)營活動，不斷擴大積累而形成的發(fā)展?jié)撃?。企業(yè)的營業(yè)收入、營業(yè)利潤以及各項資產(chǎn)的增長率越高，在一定程度上說明企業(yè)持續(xù)發(fā)展的能力越強。由于本文主要分析長安汽車資產(chǎn)剝離對其發(fā)展能力的影響，所以選取營業(yè)收入、營業(yè)利潤、利潤總額、凈利潤這四項指標(biāo)在資產(chǎn)剝離前后的同比增長率進行分析（表3）。

表3 長安汽車資產(chǎn)剝離前后發(fā)展能力指標(biāo)情況表

如圖5所示，長安汽車在2019年12月31日進行資產(chǎn)剝離之后，除營業(yè)收入同比增長率這一指標(biāo)外，其他三項指標(biāo)由負轉(zhuǎn)正，且逐漸上升。而營業(yè)收入同比增長率這一指標(biāo)在短暫下降之后也開始上升，并轉(zhuǎn)為正增長。這說明長安汽車通過資產(chǎn)剝離成功提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，提高企業(yè)的獲利能力，使得企業(yè)在市場上的競爭能力增強。同時，企業(yè)的凈利潤同比增長率高于營業(yè)收入同比增長率，這反映了企業(yè)銷售的增長超過成本費用的增加，說明企業(yè)成長速度很快，具有良好的發(fā)展前景。綜上所述，長安汽車通過資產(chǎn)剝離這一舉措有效地增強了企業(yè)的發(fā)展能力。

圖5 長安汽車近7季度發(fā)展能力指標(biāo)變化圖

2.事件研究分析

長安汽車正式發(fā)布剝離PSA的公告時間為2019年12月30日，故本文以2019年12月30日為基準日（t=0），分別選擇［-5，+5］、［-10，+10］、［-30，+30］為窗口期，運用市場模型來計算CAR值。

考慮到汽車制造行業(yè)的強周期性，因此在計算累計超額收益率時分別以深成指數(shù)和新能源車行業(yè)指數(shù)為市場指數(shù)。選擇公告日前的不包含窗口期的一段時間為估計期，以估計期的長安汽車股價等數(shù)據(jù)為樣本，本文的估計期選定為[-170，-50]，將市場收益率設(shè)為解釋變量，個股收益率為被解釋變量，進行回歸得到預(yù)期正常收益率方程，以深成指數(shù)為市場指數(shù)的回歸方程為：Rit = 1.1183Rmt - 0.1177，以新能源車為市場指數(shù)的回歸方程為：Rit= 1.0342Rmt+0.0098。AR為超額收益率，即實際收益率減去預(yù)期正常收益率。圖6為長安汽車基準日前后30天的實際收益率對深成指數(shù)和新能源車指數(shù)的超額收益率變動趨勢圖。

圖6 長安汽車剝離PSA超額收益率趨勢圖

根據(jù)長安汽車剝離PSA超額收益率趨勢圖可知，在基準日前14日（即2019年12月11日）超額收益率最高，超額收益率AR為10.88%，可能是長安汽車剝離PSA的消息提前泄露，使得市場得以提前反應(yīng)。其次為公告發(fā)出后的第一天，AR為5.56%，說明市場投資者對長安汽車剝離長安PSA有較積極的態(tài)度。剝離的前后10天，長安汽車的超額收益率大多大于0，說明長安汽車剝離長安PSA能夠給市場投資者帶來短期收益。

表4為長安汽車剝離長安PSA的累積超額收益率表，可以發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)，長安汽車剝離長安PSA給市場投資者帶來了正收益，但是后期由于新能源車風(fēng)口的到來，屬于新能源車的長安PSA被剝離使得長安汽車的超額收益率未能夠超越新能源車板塊。

表4 長安汽車剝離長安PSA累積超額收益率表

在剝離公告發(fā)布前，長安汽車的CAR值波動上升，在剝離公告發(fā)布后的7天，長安汽車的累積超額收益率大幅下降，20天后有所上升，但相對于新能源車板塊CAR值仍為負，說明市場投資者對長安汽車剝離長安PSA的行為并沒有特別積極的態(tài)度。

圖7 長安汽車剝離長安PSA累積超額收益率（CAR)變化圖

總的來說，市場對長安汽車剝離長安PSA短期內(nèi)有較積極態(tài)度，剝離行為在短期內(nèi)為股東創(chuàng)造了一定的財富，但剝離所帶來的收益并不長久，相對新能源車板塊，長安汽車的市場表現(xiàn)還略有不足。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

通過對長安汽車剝離PSA的戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離的分析，我們得出以下結(jié)論：

1.資產(chǎn)剝離是優(yōu)化資源配置的有效手段之一

長安汽車在進行資產(chǎn)剝離之后，從中獲取了一大筆資金流入，這筆資金的流入在一定程度上彌補了企業(yè)2019年經(jīng)營業(yè)績不佳導(dǎo)致的資金短缺，同時改善了企業(yè)短期的盈利能力，還給企業(yè)帶來了良好的品牌形象。另一方面，長安汽車剝離其疲弱資產(chǎn)長安PSA，將其獲得收益投入到自主品牌的研發(fā)和合資品牌的銷售之中，資源配置得到了改良，這個行為對企業(yè)績效產(chǎn)生了積極影響，使企業(yè)朝著健康的方向發(fā)展。因此，企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身發(fā)展等方面進行分析確定剝離方案，優(yōu)先考慮選擇把非營利性的多元化業(yè)務(wù)以及非核心的混合性業(yè)務(wù)剝離出去。

2.處于財務(wù)困境下的戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離短期內(nèi)能帶來積極市場效應(yīng)

從對長安汽車剝離PSA的事件研究分析可以看出，長安汽車出售薄弱資產(chǎn)獲取流動資金的戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離，市場給予了積極的效應(yīng)，公司股價在基準日前后均為正值，這種漲幅在預(yù)期之內(nèi)，此次剝離給股東創(chuàng)造了財富?？梢娡顿Y者對長安汽車此次資產(chǎn)剝離的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整較為看好。長安汽車通過剝離虧損資產(chǎn)獲取經(jīng)營所需的資金，并且將利用所獲資金優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部資源，結(jié)果還有待驗證。但投資者對于長安汽車2019年報表大幅虧損的狀態(tài)下企業(yè)實施的戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離持有樂觀的態(tài)度。企業(yè)要想獲得積極的市場效應(yīng)，資產(chǎn)剝離就應(yīng)該從公司整體戰(zhàn)略出發(fā)做出戰(zhàn)略性資源調(diào)整，真正實現(xiàn)企業(yè)的歸核化戰(zhàn)略。

3.戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離能顯著提升企業(yè)短期業(yè)績

在企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不佳時，連續(xù)的虧損會給企業(yè)帶來很大的負面影響，情況嚴重還會受到證監(jiān)會的警示，長安汽車沒有達到受到警示的層次，但業(yè)績的持續(xù)下滑，出售汽車數(shù)量不斷減少，這無疑會對企業(yè)的市場表現(xiàn)和聲譽造成很大的不良影響。對處于經(jīng)濟下行周期的企業(yè)來說，企業(yè)更是難以在這樣多重困境的情況下憑借一己之力在短期內(nèi)迅速提高經(jīng)營效率以到達扭虧為盈的目的。這時企業(yè)通過出售虧損業(yè)務(wù)剝離不良資產(chǎn)，進行資產(chǎn)整合，不僅能夠及時止損，還能獲得一筆不錯的投資收益，從而改善企業(yè)的短期經(jīng)營業(yè)績。長安汽車正是通過剝離資產(chǎn)改變了企業(yè)的虧損狀態(tài)，其剝離資產(chǎn)為合資品牌長安PSA，銷量一直不佳，是該公司每年利潤的拖后腿項目，剝離后，長安汽車對其自主品牌投入持續(xù)加大，自主品牌收益持續(xù)向好發(fā)展，良好提升了公司品牌形象。當(dāng)然在進行資產(chǎn)剝離時，不能一味地追求短期利益，也要關(guān)注其對企業(yè)的長遠影響。

（二）啟示

1.合理運用資產(chǎn)剝離，把握資產(chǎn)剝離時機

通常情況下，人們把公司并購看成企業(yè)發(fā)展優(yōu)良的標(biāo)志，而將戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離被認為是“經(jīng)營失敗者的救贖”，但戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離作為一種能夠有效改善企業(yè)短期經(jīng)營業(yè)績的手段，能夠在短期內(nèi)給企業(yè)帶來收益，使企業(yè)扭虧為盈，改善企業(yè)的經(jīng)營效益。因此，企業(yè)應(yīng)該摒棄錯誤觀念，正確認識資產(chǎn)剝離這一策略，做到以退為進。同時企業(yè)選擇實施戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離也不能一蹴而就，例如被動的資產(chǎn)剝離可能會限制企業(yè)的議價能力，在無奈情況下的資產(chǎn)剝離則不利于企業(yè)后期布局，所以企業(yè)應(yīng)該時刻關(guān)注自身發(fā)展形勢，結(jié)合行業(yè)發(fā)展情況，選擇合適的時機進行資產(chǎn)剝離，將回籠的資金投入核心業(yè)務(wù)以實現(xiàn)較高的回報率，幫助企業(yè)擺脫經(jīng)營困境?？偠灾?，在正確認識資產(chǎn)剝離實質(zhì)的前提下，找到合適的時機實施資產(chǎn)剝離能給企業(yè)帶來更好的效果。

2.遵循歸核化理論，關(guān)注企業(yè)優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)

根據(jù)上述對長安汽車戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離案例的分析，可以發(fā)現(xiàn)長安汽車進行資產(chǎn)剝離的直接原因是長安PSA業(yè)務(wù)虧損過多，拖累了企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。作為企業(yè)旗下的高端線產(chǎn)品，不僅沒有給企業(yè)帶來預(yù)期的利潤，相反，企業(yè)資源過多地注入了這一產(chǎn)品線，使企業(yè)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的競爭力呈現(xiàn)下降趨勢。開發(fā)多元化的產(chǎn)品線并未給企業(yè)創(chuàng)造新的經(jīng)濟增長點，反而使企業(yè)深陷虧損泥淖。因此，企業(yè)在進行資產(chǎn)剝離時，應(yīng)遵循歸核化理論，明確自身定位，把握競爭優(yōu)勢。同時，企業(yè)應(yīng)在保證核心業(yè)務(wù)優(yōu)勢的情況下，從企業(yè)實際情況出發(fā)，以市場需求為導(dǎo)向，合理配置企業(yè)資源，實現(xiàn)企業(yè)健康長久的發(fā)展。