財(cái)務(wù)彈性對(duì)投資效率的關(guān)系研究
——基于會(huì)計(jì)信息透明度視角

王 松 梁 瓊

一、引言

投資作為企業(yè)重要的財(cái)務(wù)活動(dòng)，其效率高低直接影響企業(yè)效益和未來發(fā)展。隨著國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)投資規(guī)模也在不斷擴(kuò)大，然而投資規(guī)模的擴(kuò)大并未帶來投資效率的提高，投資效率低下限制著資源的有效整合，制約了經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量和企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

財(cái)務(wù)彈性是企業(yè)為抓住投機(jī)機(jī)會(huì)、抵御不確定風(fēng)險(xiǎn)，以低成本獲取現(xiàn)金流的能力，有關(guān)財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)投資效率的影響研究，學(xué)術(shù)上未形成統(tǒng)一的結(jié)論。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，財(cái)務(wù)彈性企業(yè)能夠降低融資約束的影響，在投資機(jī)會(huì)來臨時(shí)更容易抓住機(jī)會(huì)，提升投資效率[1-2]。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，由于信息不對(duì)稱，財(cái)務(wù)彈性使得企業(yè)保有的現(xiàn)金流和剩余負(fù)債會(huì)增加代理成本[3]；同時(shí)，財(cái)務(wù)彈性提升了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，導(dǎo)致管理者過于自信而盲目投資[4]，從而降低投資效率。

會(huì)計(jì)信息透明度是具有較強(qiáng)綜合性的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量概念，包含高質(zhì)量的財(cái)會(huì)信息與有效的會(huì)計(jì)信息披露[5]，是對(duì)企業(yè)經(jīng)營過程及成果的切實(shí)反映。會(huì)計(jì)信息透明度越高，投資不足和投資過度行為越能得到有效抑制，從而提高投資效率[6]。一方面，較高的會(huì)計(jì)信息透明度提高了會(huì)計(jì)信息的參考價(jià)值，有助于管理者使用財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息識(shí)別項(xiàng)目的好壞[7]。另一方面，通過契約和監(jiān)督等方式，較高水平的會(huì)計(jì)信息透明度降低了道德風(fēng)險(xiǎn)并減少逆向選擇[8]，提升投資效率。

基于以上分析，有關(guān)財(cái)務(wù)彈性與投資效率關(guān)系的研究較多，主要從理論分析出發(fā)分析影響路徑，缺乏一定的數(shù)理推導(dǎo)；大多數(shù)學(xué)者研究了財(cái)務(wù)彈性與投資效率的關(guān)系，但并未將會(huì)計(jì)信息透明度置于同一框架下研究其是否發(fā)揮了作用?；诖?，本文以滬深A(yù)股2016-2020年2594家上市企業(yè)作為研究樣本，在研究財(cái)務(wù)彈性與投資效率兩者關(guān)系的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探討會(huì)計(jì)信息透明度在其中的調(diào)節(jié)作用，以期為企業(yè)提升投資效率，保持合理的財(cái)務(wù)彈性提供參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）財(cái)務(wù)彈性與投資效率

財(cái)務(wù)彈性又稱財(cái)務(wù)柔性、財(cái)務(wù)靈活性，起源于Myers和Majluf（1984）對(duì)財(cái)務(wù)松弛概念的提出[9]，隨著市場不確定性的增強(qiáng)，越來越多的學(xué)者與管理者重視財(cái)務(wù)彈性及其相關(guān)研究。財(cái)務(wù)彈性是企業(yè)以低成本獲取現(xiàn)金流的能力，財(cái)務(wù)彈性的合理保持有利于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制和投資能力的增強(qiáng)[10]。

在完美市場條件下，根據(jù)MM理論，企業(yè)投資存在最優(yōu)點(diǎn)，即邊際投入等于邊際產(chǎn)出，數(shù)理推導(dǎo)如下：

假設(shè)企業(yè)在T1時(shí)期內(nèi)投資為I，在T2時(shí)期產(chǎn)生f(I)的收益，r為考慮風(fēng)險(xiǎn)后的折現(xiàn)率，企業(yè)最大化投資可表達(dá)為：

對(duì)公式進(jìn)行一階求導(dǎo)：

當(dāng)企業(yè)存在外部融資約束時(shí)，基于融資約束理論，信息不對(duì)稱導(dǎo)致了投資者的“逆向選擇”與管理者的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，投資者通過提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、限制資金用途等方式保障自身利益，導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，形成融資約束。融資約束越大，原本凈現(xiàn)值（NPV）為正的投資項(xiàng)目越可能因此被放棄，造成投資不足[11]。Myers（1977）指出，由于信息不對(duì)稱等情況造成的融資約束，在實(shí)際投資過程中不能達(dá)到MM理論的最優(yōu)點(diǎn)，由此引入外部融資成本公式θC(e)，其中θ為融資難度系數(shù)，e為企業(yè)外部融資的資金，等于投資I減去內(nèi)部資金w。引入外部融資成本公式后，企業(yè)投資最大化表達(dá)為：

對(duì)公式進(jìn)行一階求導(dǎo)：

企業(yè)投資除了受到外部融資約束的影響，還受到內(nèi)部代理沖突的影響，一方面，由于管理者與所有者利益目標(biāo)不一致以及信息不對(duì)稱，且過高的財(cái)務(wù)彈性往往表現(xiàn)為高額現(xiàn)金持有，因此當(dāng)企業(yè)保留過高水平的財(cái)務(wù)彈性時(shí)，管理者出于機(jī)會(huì)主義，在投資活動(dòng)中會(huì)選擇能獲取更高私人收益的項(xiàng)目而非企業(yè)利益最大化的項(xiàng)目，造成投資過度[12]。另一方面，具備高水平財(cái)務(wù)彈性的企業(yè)有更加充裕的資金，為管理者謀取私利提供便利；從風(fēng)險(xiǎn)承受能力來看，高水平的財(cái)務(wù)彈性也意味著企業(yè)有更強(qiáng)的投資風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，致使管理者盲目擴(kuò)大投資規(guī)模，進(jìn)而引起投資過度行為[4]，代理沖突下企業(yè)最大化投資表達(dá)式如下：

其中β表明代理沖突的程度，對(duì)上述公式一階求導(dǎo)：

由此提出假設(shè)：

1a：較高水平的財(cái)務(wù)彈性能緩解企業(yè)投資不足，即財(cái)務(wù)彈性與投資不足呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

1b：過高水平的財(cái)務(wù)彈性能導(dǎo)致企業(yè)投資過度，即財(cái)務(wù)彈性與投資過度呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）會(huì)計(jì)信息透明度的調(diào)節(jié)作用

會(huì)計(jì)信息透明度是上市企業(yè)會(huì)計(jì)盈余對(duì)真實(shí)盈余的反應(yīng)程度[13]，是具有較強(qiáng)綜合性的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量概念，應(yīng)當(dāng)符合相關(guān)可靠、全面及時(shí)等原則。會(huì)計(jì)信息透明度的提升對(duì)企業(yè)發(fā)展及資金利用具有正向促進(jìn)作用。首先，所有者通過會(huì)計(jì)信息透明度可以及時(shí)掌握企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營信息，建立合理的管理者評(píng)價(jià)機(jī)制，以此有效監(jiān)督其投資行為，進(jìn)而降低管理者偏離所有者利益和意愿的風(fēng)險(xiǎn)[14]。其次，較高水平的會(huì)計(jì)信息透明度也為管理者財(cái)務(wù)決策提供更加有效的信息支撐，促進(jìn)投資決策的合理化[15]，提升資金使用效率。會(huì)計(jì)信息透明度在財(cái)務(wù)彈性與投資效率關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

一方面，會(huì)計(jì)信息透明度的提升，為外部利益相關(guān)者提供了信息獲取渠道，外部利益相關(guān)者可以對(duì)企業(yè)整體經(jīng)營水平形成合理預(yù)期，提高了其識(shí)別虛構(gòu)交易、虛假會(huì)計(jì)信息的能力，從而降低了外部融資約束[16]，在公式（3）中表達(dá)為減少了常數(shù)θ的值，在相同投資I和內(nèi)部資金e情況下，所需要的邊際成本更小，從而在相同財(cái)務(wù)彈性條件下進(jìn)一步緩解了投資不足，降低融資約束對(duì)企業(yè)投資的影響。

另一方面，會(huì)計(jì)信息透明度越高，信息不對(duì)稱程度越低，所有者和管理者之間越能形成良好的激勵(lì)與監(jiān)督機(jī)制[17]，所有者對(duì)管理者工作成效以及企業(yè)運(yùn)作信息有更加直觀清晰的了解，有效控制代理成本，在公式（5）中表達(dá)為減少了代理沖突β的值，此時(shí)達(dá)到邊際投入所需要的投資更趨于MM理論值，減少了管理者自由使用資金的空間和條件，從而抑制過高財(cái)務(wù)彈性條件下的投資過度行為。

由此提出假設(shè)：

2a：會(huì)計(jì)信息透明度增強(qiáng)了財(cái)務(wù)彈性與投資不足的負(fù)相關(guān)性。

2b：會(huì)計(jì)信息透明度降低了財(cái)務(wù)彈性與投資過度的正相關(guān)性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取的樣本為2016-2020年滬深A(yù)股2594家上市企業(yè)數(shù)據(jù)，會(huì)計(jì)信息透明度、投資效率、財(cái)務(wù)彈性等數(shù)據(jù)來自于國泰安經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫。同時(shí)為排除其它因素的干擾對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行以下篩選：（1）排除ST、*ST、退市以及數(shù)據(jù)缺失的上市企業(yè)；（2）對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行了5%的縮尾處理以降低異常值的影響。（3）剔除金融類上司企業(yè)樣本。通過Excel對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行初步篩選和原始數(shù)據(jù)的處理，得到10164個(gè)樣本量，并利用stata16軟件進(jìn)行一系列實(shí)證分析。

（二）變量定義

1.因變量-投資效率。本文采用Richardson（2006）的投資效率模型[18]，如公式（7）所示：

其中，Inv為新增投資，用（購建支出-資產(chǎn)收入-資產(chǎn)處置收益+并購支出）/L.資產(chǎn)總計(jì)表示。其中購建支出為“購建固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”，資產(chǎn)收入為“處置固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額”，資產(chǎn)處置收益為“處置子企業(yè)及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額”，并購支出為“取得子企業(yè)及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額”。

Size用ln(資產(chǎn)總計(jì))計(jì)算，表示企業(yè)規(guī)模；Age用ln(year-上市年份+1)計(jì)算，表示上市年齡；Growth用Tobin's Q值替代，表示企業(yè)成長機(jī)會(huì)；Cash用（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/資產(chǎn)總計(jì)計(jì)算，表示現(xiàn)金持有量；Lev用負(fù)債合計(jì)/資產(chǎn)總計(jì)計(jì)算，表示資產(chǎn)負(fù)債率；Return用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率表示股票收益率。運(yùn)用該模型回歸得到投資效率的擬合值，實(shí)際值與擬合值之差為模型的殘差（e），e＞0，表示企業(yè)處于過度投資狀態(tài)，即OI；e＜0，表示企業(yè)處于投資不足狀態(tài)，即UI。

2.自變量-財(cái)務(wù)彈性。財(cái)務(wù)彈性包括現(xiàn)金、負(fù)債和權(quán)益彈性三個(gè)方面。由于國家資本市場發(fā)展較晚，上市企業(yè)的股票發(fā)行資格、數(shù)量和時(shí)間等由證監(jiān)會(huì)把控，企業(yè)難以完全自主決策，且權(quán)益彈性是通過較高股利來實(shí)現(xiàn)的，不便量化計(jì)算，因此暫不將權(quán)益彈性考慮在內(nèi)，其計(jì)算公式如下：

其中，現(xiàn)金比率=（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/資產(chǎn)總計(jì)；負(fù)債比率=負(fù)債總計(jì)/資產(chǎn)總計(jì)。保持財(cái)務(wù)彈性是為了抓住投資機(jī)會(huì)，同時(shí)為了減少內(nèi)生性影響，用FF1表示滯后一期的財(cái)務(wù)彈性，

3.調(diào)節(jié)變量-會(huì)計(jì)信息透明度。參考沈華玉等（2017）的方法[19]，采用可操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的絕對(duì)值作為會(huì)計(jì)信息透明度的替代指標(biāo)（等式（11），檢驗(yàn)會(huì)計(jì)信息透明度在財(cái)務(wù)彈性與投資效率關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。

其中，Trans衡量會(huì)計(jì)信息透明度，該數(shù)值越大，會(huì)計(jì)信息透明度越高；DA代表操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，通過修正的模型分行業(yè)分年度估計(jì)回歸系數(shù)（見等式（12）），再將系數(shù)代入等式（13）估計(jì)得出。

其中，TA為總應(yīng)計(jì)利潤，Asset為資產(chǎn)總計(jì)，ΔREV為主營業(yè)務(wù)收入增加額，ΔREC為應(yīng)收賬款增加額，PPE為固定資產(chǎn)原值，α1～α3是回歸系數(shù)。

4.控制變量。影響投資效率的因素有很多，為了控制其他因素對(duì)投資效率的影響，引入以下控制變量：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tat）、企業(yè)規(guī)模（Size）、營業(yè)收入增長率（Growth）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、其他應(yīng)收款占比（AR）、上市年齡（Age），同時(shí)引入行業(yè)（Ind）和年度（Year）兩個(gè)虛擬變量。具體變量定義見表1。

表1 變量定義表

（三）模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證假設(shè)1a和1b，分別以投資過度、投資不足作為因變量，財(cái)務(wù)彈性為自變量，引入控制變量，同時(shí)控制行業(yè)、年度固定效應(yīng)，構(gòu)建多元回歸模型，如（14）所示。

i為了驗(yàn)證假設(shè)2a和2b，在上述（3.8）的基礎(chǔ)上，引入調(diào)節(jié)變量會(huì)計(jì)信息透明度，構(gòu)建多元回歸模型，如（15）所示。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，投資過度（OI）樣本量為3781個(gè)，占比37.20%；投資不足（UI）樣本量為6383個(gè)，占比62.80%，說明樣本企業(yè)中投資不足占比更高。投資過度標(biāo)準(zhǔn)差為0.036，最小值0.001，最大值0.127，相差0.126，投資不足標(biāo)準(zhǔn)差為0.017，最小值-0.064，最大值-0.002，相差0.062，說明樣本企業(yè)中相較于投資不足，投資過度的離散程度更大且差異更明顯。投資過度與投資不足的平均值分別為0.037、-0.022，說明樣本企業(yè)投資過度程度遠(yuǎn)大于投資不足程度。財(cái)務(wù)彈性（FF1）的均值是0.048，說明管理者總體上具備財(cái)務(wù)彈性儲(chǔ)備意識(shí)，有一定財(cái)務(wù)彈性儲(chǔ)備；標(biāo)準(zhǔn)差是0.144，說明樣本數(shù)據(jù)有較大波動(dòng)；最小值-0.135，最大值0.379，說明樣本數(shù)據(jù)中有些企業(yè)財(cái)務(wù)彈性儲(chǔ)備較強(qiáng)，有些則缺乏財(cái)務(wù)彈性。會(huì)計(jì)信息透明度（Trans）的均值和中位數(shù)分別為-0.183、-0.154，皆小于0，說明樣本企業(yè)會(huì)計(jì)信息透明度總體較低；標(biāo)準(zhǔn)差0.115，最小值-0.461，最大值-0.044，說明上市企業(yè)會(huì)計(jì)信息透明程度有較大的波動(dòng)性，有些企業(yè)會(huì)計(jì)信息透明度較高的同時(shí)，不免存在個(gè)別企業(yè)信息披露嚴(yán)重不透明。

表2 各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

表3和表4分別是投資過度與投資不足的相關(guān)系數(shù)表。從中可以看出，財(cái)務(wù)彈性與投資過度顯著正相關(guān)，與投資不足顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證假設(shè)1a和1b。營業(yè)收入增長率、上市年齡、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)回報(bào)率以及其他應(yīng)收款占比投資過度存在顯著關(guān)系，控制變量中除其他應(yīng)收款占比與投資不足無顯著關(guān)系，其他控制變量都有顯著關(guān)系。

表3 投資過度相關(guān)系數(shù)

表4 投資不足相關(guān)系數(shù)

（三）多元回歸分析

1.財(cái)務(wù)彈性與投資效率。為了進(jìn)一步驗(yàn)證所提假設(shè)，對(duì)所構(gòu)建的兩個(gè)模型進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果如表5所示。第（1）列是以投資不足為因變量的回歸結(jié)果，第（2）列是加入了控制變量，可以看出F值和r2分別增大了6.778、0.041，財(cái)務(wù)彈性（FF1）與投資不足（UI）之間的回歸系數(shù)為-0.008，且通過1%水平下是顯著性檢測，表明財(cái)務(wù)彈性與投資不足負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)1a。保持一定財(cái)務(wù)彈性儲(chǔ)備，意味著企業(yè)擁有較為充裕的現(xiàn)金流與剩余負(fù)債，可為企業(yè)的投資決策提供保障，使得企業(yè)能夠抓住更多的投資機(jī)會(huì)，緩解企業(yè)的投資不足。第（3）列是以投資過度為因變量的回歸結(jié)果，第（4）列是加入了控制變量，F(xiàn)值和r2分別增大了12.540、0.088，財(cái)務(wù)彈性（FF1）與投資過度（OI）之間的回歸系數(shù)為0.021，且通過1%水平下的顯著性檢測，表明財(cái)務(wù)彈性與投資過度之間正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)1b。具有一定財(cái)務(wù)彈性的企業(yè)會(huì)持有較多的自由現(xiàn)金和較強(qiáng)的剩余舉債能力，但由于代理沖突的存在，管理者在個(gè)人利益驅(qū)動(dòng)下進(jìn)行的投資，增加了偏離全局最大化利益曲線的可能性，導(dǎo)致過度投資。

表5 財(cái)務(wù)彈性與投資效率

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tat）與投資不足之間的回歸系數(shù)為0.004，與投資過度之間的回歸系數(shù)為-0.016，且均通過1%水平下的顯著性檢測，表明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與投資不足正相關(guān)，與投資過度負(fù)相關(guān)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越大，資金使用效率越高，投資過度程度越低，同時(shí)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，企業(yè)持有的現(xiàn)金流越少，投資不足越嚴(yán)重。上市年齡（Age）與投資不足之間的回歸系數(shù)為0.006，與投資過度之間的回歸系數(shù)為-0.005，且均通過1%水平下的顯著性檢測，表明企業(yè)上市時(shí)間越長，管理層的管理經(jīng)驗(yàn)越豐富，同時(shí)其投資策略越保守，既抑制了投資過度也導(dǎo)致了投資不足的發(fā)生。營業(yè)收入增長率（Growth）與投資不足之間的回歸系數(shù)為-0.003，與投資過度之間的回歸系數(shù)為0.041，且均通過1%水平下的顯著性檢測，表明營業(yè)收入增長率與投資不足正相關(guān)，與投資過度負(fù)相關(guān)，營業(yè)收入增長率越高，企業(yè)產(chǎn)生的收入越多，投資過度越嚴(yán)重，投資不足程度越低。

2.會(huì)計(jì)信息透明度的調(diào)節(jié)作用。會(huì)計(jì)信息透明是企業(yè)會(huì)計(jì)政策選擇和運(yùn)用的一種反映，也是企業(yè)內(nèi)部治理水平高低的體現(xiàn)，引入會(huì)計(jì)信息透明度，探究財(cái)務(wù)彈性與投資效率之間的關(guān)系，結(jié)果如表6所示。第（2）列回歸分析中，財(cái)務(wù)彈性與投資不足的回歸系數(shù)為-0.009，兩者關(guān)系仍在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，再次驗(yàn)證了1a；加入會(huì)計(jì)信息透明度與財(cái)務(wù)彈性交乘項(xiàng)（FF1*Trans）后，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息透明度與財(cái)務(wù)彈性的交乘項(xiàng)與投資不足的回歸系數(shù)為0.033，且通過了1%水平下的顯著性檢驗(yàn)，表明會(huì)計(jì)信息透明度有助于提升企業(yè)內(nèi)部治理水平，會(huì)計(jì)信息透明度越高，管理者與所有者信息不對(duì)稱程度越小，形成更加有力的監(jiān)督機(jī)制，提升資金使用效率，從而增強(qiáng)財(cái)務(wù)彈性對(duì)投資不足的抑制作用，驗(yàn)證了假設(shè)2a。第（4）列的回歸分析中，財(cái)務(wù)彈性仍與投資過度正相關(guān)，對(duì)假設(shè)1b再次進(jìn)行了驗(yàn)證；引入財(cái)務(wù)彈性與會(huì)計(jì)信息透明度交乘項(xiàng)（FF1*Trans）后，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)彈性與會(huì)計(jì)信息透明度的交乘項(xiàng)與投資過度的回歸系數(shù)為-0.059，且通過10%水平下的顯著性檢測，表明會(huì)計(jì)信息透明度減弱了財(cái)務(wù)彈性與投資過度之間的相關(guān)性，驗(yàn)證了假設(shè)2b。會(huì)計(jì)信息透明度使企業(yè)清晰經(jīng)營盈虧，所有者能夠獲取投資項(xiàng)目真實(shí)價(jià)值的信息，以減少管理者過度投資獲取私利的可能性，緩解財(cái)務(wù)彈性造成的投資過度。

為了更清晰地解釋會(huì)計(jì)信息透明度變量的調(diào)節(jié)作用，本文描繪了調(diào)節(jié)效應(yīng)圖。在圖1中，財(cái)務(wù)彈性與投資不足的斜率為負(fù)，表明財(cái)務(wù)彈性與投資不足負(fù)相關(guān)；較高信息透明度時(shí)財(cái)務(wù)彈性與投資不足斜率的絕對(duì)值更大，表明會(huì)計(jì)信息透明度增強(qiáng)了財(cái)務(wù)彈性與投資不足的負(fù)相關(guān)性。在圖2中，財(cái)務(wù)彈性與投資過度的斜率為正，表明財(cái)務(wù)彈性與投資過度正相關(guān)；較高會(huì)計(jì)信息透明度時(shí)財(cái)務(wù)彈性與投資過度的斜率更小，表明會(huì)計(jì)信息透明度減弱了財(cái)務(wù)彈性與投資過度的正相關(guān)性。

圖1 會(huì)計(jì)信息透明度在財(cái)務(wù)彈性與投資不足間的調(diào)節(jié)作用

圖2 會(huì)計(jì)信息透明度在財(cái)務(wù)彈性與投資過度間的調(diào)節(jié)作用

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

采用殘差模型衡量企業(yè)的投資效率時(shí)，忽略了企業(yè)正常投資行為，默認(rèn)企業(yè)投資效率為零。因此，本文將模型（7）回歸所得殘差的絕對(duì)值進(jìn)行升序排序，僅保留后90%的樣本作為樣本數(shù)據(jù)用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)，再對(duì)各模型回歸結(jié)果如表7所示，結(jié)論依然成立。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

本文以我國滬深A(yù)股2594家上市企業(yè)2016-2020年數(shù)據(jù)為研究樣本，在實(shí)證研究財(cái)務(wù)彈性與投資效率的基礎(chǔ)上，分析會(huì)計(jì)信息透明度在其中發(fā)揮的作用。研究表明：（1）財(cái)務(wù)彈性與投資不足負(fù)相關(guān)，與投資過度正相關(guān)。具體來說，財(cái)務(wù)彈性通過儲(chǔ)備自由現(xiàn)金流降低企業(yè)對(duì)外部融資的依賴，進(jìn)而抑制投資不足。過高水平的財(cái)務(wù)彈性導(dǎo)致了更嚴(yán)重的代理沖突從而加劇投資過度的發(fā)生。（2）會(huì)計(jì)信息透明度增強(qiáng)了財(cái)務(wù)彈性對(duì)投資不足的負(fù)相關(guān)性，并降低財(cái)務(wù)彈性與投資過度的正相關(guān)性。具體來說，會(huì)計(jì)信息透明度通過提高企業(yè)內(nèi)部治理水平，提升資金使用效率，進(jìn)而增強(qiáng)財(cái)務(wù)彈性對(duì)投資不足的抑制作用，也能夠通過降低信息不對(duì)稱程度加強(qiáng)對(duì)管理者的有效監(jiān)管，從而降低財(cái)務(wù)彈性與投資過度的正相關(guān)性。

基于上述分析提出以下建議：（1）保持合理的財(cái)務(wù)彈性。財(cái)務(wù)彈性能夠降低融資約束對(duì)投資效率的影響，提供較為充裕的現(xiàn)金流，緩解投資不足從而提高投資效率。然而過高的財(cái)務(wù)彈性又會(huì)導(dǎo)致投資過度，造成投資效率下降?；诖?，企業(yè)應(yīng)增強(qiáng)財(cái)務(wù)彈性儲(chǔ)備意識(shí)，綜合考慮市場環(huán)境、企業(yè)內(nèi)部治理及風(fēng)險(xiǎn)承受能力，選擇適當(dāng)財(cái)務(wù)彈性評(píng)估方案并保持合理的財(cái)務(wù)彈性水平區(qū)間，以提高投資效率。（2）注重會(huì)計(jì)信息透明度的內(nèi)部治理作用。會(huì)計(jì)信息透明度能夠有效提升企業(yè)內(nèi)部治理水平，降低信息不對(duì)稱程度并減少代理成本，緩解融資約束。因此企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表、附注的編制以及信息披露的有效把控，嚴(yán)格按照會(huì)計(jì)信息質(zhì)量要求，提供相關(guān)、及時(shí)、可靠、全面、可比和重大的信息，減少盈余管理、關(guān)聯(lián)交易等財(cái)務(wù)操控行為，以提高會(huì)計(jì)信息的透明度和有效性。