全球負(fù)利率政策實(shí)踐及其效果分析

畢靜

一、引言

自2008年國(guó)際金融風(fēng)暴席卷全球至今已有十余年之久，遭受重創(chuàng)的經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷著持久而緩慢的復(fù)蘇過程。目前，全球眾多國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍然持續(xù)低迷，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，紛紛落入“低通脹+低增長(zhǎng)”的低谷中徘徊不前。為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，美國(guó)、歐元區(qū)等國(guó)家不斷壓低利率水平，傳統(tǒng)貨幣政策空間被大幅壓縮，政策效果逐步減弱，甚至出現(xiàn)政策失靈等問題。基于此，在低利率環(huán)境下，央行相繼推出了量化寬松與前瞻性指引等非常規(guī)貨幣政策。“低利率+量化寬松”的“組合拳”政策使經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出非平衡弱復(fù)蘇狀態(tài)（Zaid，2016）[1]，但仍未實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與通脹明顯改善的預(yù)期效果。此外，由于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不容樂觀，居民與企業(yè)的消費(fèi)和投資性貸款需求較弱，加之銀行發(fā)放貸款風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，銀行體系過剩的流動(dòng)性未形成支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信貸投放，只能轉(zhuǎn)而存入央行獲取低息收益，這制約了政策傳導(dǎo)與效用的發(fā)揮。為更加充分地支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展與復(fù)蘇，歐元區(qū)、日本等央行著手探索并使用負(fù)利率政策工具，逐步將其納入貨幣政策工具箱，開啟“負(fù)利率時(shí)代”。

隨著政策的開展與深入，名義負(fù)利率政策形成了一定的理論支撐與廣泛的實(shí)踐基礎(chǔ)。目前，實(shí)施負(fù)利率政策的經(jīng)濟(jì)體總量已超全球經(jīng)濟(jì)的30%。負(fù)利率政策工具得到了各國(guó)央行的豐富和完善，基本形成了正負(fù)利率兼容的分層利率體系，已演變成為全球貨幣政策操作新常態(tài)工具之一。2017年全球貨幣政策具有逐步回歸正?；膬A向，但隨著次年國(guó)際貿(mào)易摩擦的不斷加劇，以及作為“黑天鵝”與“灰犀牛”代表事件——新冠疫情的爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)再次遭受嚴(yán)重挫傷，世界經(jīng)濟(jì)再度陷入深度衰退，負(fù)利率政策進(jìn)一步深化。

截至2019年底，全球30多個(gè)經(jīng)濟(jì)體相繼宣布降息。其中歐央行在降息之余，重啟了量化寬松和負(fù)利率分級(jí)利率體系，由于政策力度強(qiáng)，此次操作冠以“火箭筒”之稱。2020年11月，新西蘭為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)再度收縮，公布了將維持現(xiàn)金利率0.25%至次年一季度末，同時(shí)實(shí)施量化寬松政策，并宣布已為負(fù)利率的實(shí)施做好充分準(zhǔn)備。目前，全球1/3的國(guó)債為負(fù)收益率債券。2015年后，德國(guó)、日本、法國(guó)、瑞士等國(guó)家的政府債券收益率長(zhǎng)期處于負(fù)利率狀態(tài)。發(fā)達(dá)國(guó)家長(zhǎng)期國(guó)債屬于避險(xiǎn)資產(chǎn)。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力、不確定不穩(wěn)定性因素增加，導(dǎo)致發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債受到追捧，出現(xiàn)了大量負(fù)收益率債券。中國(guó)于2020年11月首次發(fā)行5年期負(fù)利率的歐元債券，并引發(fā)了歐洲投資者的搶購(gòu)風(fēng)潮。種種跡象表明，負(fù)利率作為超常規(guī)貨幣政策，其影響程度還在進(jìn)一步加深。因此，研究負(fù)利率政策對(duì)豐富貨幣政策工具、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。

二、負(fù)利率涵義及政策層級(jí)劃分

（一）負(fù)利率的涵義

負(fù)利率具有名義負(fù)利率與實(shí)際負(fù)利率兩層含義。費(fèi)雪（1930）在解釋“吉布森反論”時(shí)，首次將名義利率和實(shí)際利率的概念進(jìn)行區(qū)分[2]。費(fèi)雪指出：實(shí)際利率是名義利率通過對(duì)物價(jià)水平進(jìn)行調(diào)整后的利率，可用公式表示為：

然而，名義利率為負(fù)卻十分罕見。曾摘取諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)桂冠的經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼曾明確指出名義利率不可能成為負(fù)數(shù)[3]。費(fèi)雪（1986）首次提出“零利率下限”并指出：假設(shè)貨幣貸出者需向借款者支付利息，那么人們寧可選擇持有現(xiàn)金[4]。自此研究學(xué)者就零利率下限問題展開了廣泛討論與研究。愛因斯坦曾指出，復(fù)利是世界第八大奇跡。當(dāng)“復(fù)利”轉(zhuǎn)變?yōu)椤柏?fù)利”，“負(fù)利率”可稱之為另一個(gè)奇跡的誕生。2012年以來，瑞典、丹麥、歐元區(qū)、瑞士、日本、匈牙利等國(guó)家為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、提振通脹及維穩(wěn)匯率紛紛突破零利率下限，實(shí)施負(fù)利率政策。負(fù)利率已在全球范圍內(nèi)形成了較為豐富與廣泛的政策實(shí)踐。

（二）負(fù)利率政策層級(jí)劃分

負(fù)利率政策工具由復(fù)雜的多級(jí)利率體系構(gòu)成。因此，名義負(fù)利率的政策層級(jí)可詳細(xì)劃分為三個(gè)維度，包含政策層面、銀行層面以及債券市場(chǎng)層面（如圖1）。目前，負(fù)利率政策主要是指對(duì)商業(yè)銀行存放在央行的超額準(zhǔn)備金征收負(fù)利率以及發(fā)行負(fù)收益率國(guó)債。目前除極少數(shù)國(guó)家對(duì)非金融企業(yè)銀行存款實(shí)施負(fù)利率外，其余國(guó)家存款利率均未突破“零利率下限”邊界。

圖1 負(fù)利率貨幣政策層級(jí)劃分

1.政策層面。從政策維度出發(fā)，央行可分別對(duì)作為利率下限與利率上限的超額準(zhǔn)備金率與央行融資利率實(shí)施負(fù)利率。首先，對(duì)超額準(zhǔn)備金征收負(fù)利率體現(xiàn)了央行引導(dǎo)商業(yè)銀行將多余的流動(dòng)性投入市場(chǎng)政策指引。其次，央行調(diào)整融資利率水平為負(fù)是央行直接向經(jīng)濟(jì)注入流動(dòng)性的途徑。融資利率為負(fù)表明融資規(guī)模越大，流動(dòng)性回收規(guī)模越小。換句話說，該項(xiàng)政策是央行直接撒錢的行為，是較超額準(zhǔn)備金率更為深入的負(fù)利率政策。

此外，我們可將超額準(zhǔn)備金與融資利率進(jìn)一步細(xì)分。首先，央行為防止負(fù)利率政策對(duì)銀行盈利能力產(chǎn)生過度沖擊，大多數(shù)并未對(duì)全部準(zhǔn)備金征收利息。央行通過利率分級(jí)的方式，對(duì)滿足相關(guān)要求的部分準(zhǔn)備金按規(guī)定收取利息。根據(jù)準(zhǔn)備金征收標(biāo)準(zhǔn)的層級(jí)劃分，形成了以丹麥和歐洲為代表的兩級(jí)存款利率制度和以日本為典型代表的三級(jí)利率體系。根據(jù)準(zhǔn)備金的具體征收情況可將負(fù)利率政策劃分為輕度（部分征收）和中度（全部征收）兩種類型。同理，深度和全面負(fù)利率政策分別是指對(duì)部分和全部融資利率實(shí)施負(fù)利率。負(fù)利率政策層級(jí)化劃分如表1所示。根據(jù)負(fù)利率政策實(shí)踐及劃分標(biāo)準(zhǔn)，日本屬于輕度負(fù)利率國(guó)家。歐央行、丹麥、挪威、匈牙利屬于中度負(fù)利率國(guó)家，瑞典央行經(jīng)歷了深度、輕度并最終退出負(fù)利率政策。瑞士央行的負(fù)利率政策與深度政策最為貼近。

表1 負(fù)利率政策實(shí)施程度類型劃分

2.銀行層面。在負(fù)利率政策執(zhí)行過程中，其主要操作對(duì)象為超額存款準(zhǔn)備金率與央行融資利率等政策利率。然而，銀行存貸款利率以及同業(yè)拆借利率對(duì)政策利率的變動(dòng)十分敏感，會(huì)隨之迅速做出反應(yīng)。首先，央行對(duì)超額準(zhǔn)備金實(shí)施負(fù)利率政策導(dǎo)致商業(yè)銀行成本增加，銀行通過降低存款利率達(dá)到限制存款規(guī)模擴(kuò)大和成本轉(zhuǎn)嫁的雙重目標(biāo)。但如果盲目將存款利率下調(diào)至負(fù)利率區(qū)間，可能會(huì)產(chǎn)生擠兌風(fēng)險(xiǎn)，故商業(yè)銀行存款利率并未出現(xiàn)普遍為負(fù)的現(xiàn)象。實(shí)施負(fù)利率的國(guó)家中，日本和瑞典適度降低了存款利率，但仍保持利率水平為正。歐元區(qū)、丹麥、瑞士等國(guó)家將非金融企業(yè)存款利率調(diào)整至負(fù)利率區(qū)間，并將居民存款利率維持在正利率水平。除了上述提及的存款利率外，其他類型的存款利率和全部貸款利率均為正。企業(yè)存款利率轉(zhuǎn)負(fù)及居民存款利率的下降將會(huì)促使消費(fèi)者轉(zhuǎn)向債務(wù)工具投資，提升證券價(jià)格并壓低收益率，從而降低了直接融資成本。這將對(duì)貸款利率形成外在壓力，迫使銀行不斷降低貸款利率水平以維持盈利能力。其次，實(shí)施負(fù)利率政策的各個(gè)國(guó)家同業(yè)拆放利率水平均處于負(fù)利率區(qū)間。本文認(rèn)為，拆放利率為負(fù)的原因在于央行對(duì)超額準(zhǔn)備金征收負(fù)利率。只要銀行多余的流動(dòng)性成本低于超額準(zhǔn)備金的存放成本，商業(yè)銀行就會(huì)將短期資金在銀行間市場(chǎng)上貸出，同業(yè)拆放利率因此可能為負(fù)。綜上所述，從銀行維度來看，在負(fù)利率政策影響下，各國(guó)同業(yè)拆放利率水平均為負(fù)，銀行部分存款利率水平可能為負(fù)，但居民存款利率水平始終處于正利率區(qū)間。

3.債券市場(chǎng)。從債券市場(chǎng)維度出發(fā)，長(zhǎng)期低利率和負(fù)利率政策環(huán)境，會(huì)間接拉低政府債券收益率（如圖2所示）。截至2020年底，全球負(fù)收益率債券規(guī)模突破18.04萬億，全球1/3的國(guó)債收益率為負(fù)。主要經(jīng)濟(jì)體的債券收益情況如表2所示。債券收益率為負(fù)的原因可從初級(jí)市場(chǎng)與次級(jí)市場(chǎng)兩個(gè)維度進(jìn)行分析。首先，在發(fā)行市場(chǎng)上，由于存放在央行的準(zhǔn)備金需繳納利息，若國(guó)庫(kù)券市場(chǎng)成本相對(duì)較低，則銀行愿意將資金配置于政府債券，以達(dá)到降低成本的目的。因此，新發(fā)行的國(guó)庫(kù)券收益會(huì)出現(xiàn)收益率為負(fù)的現(xiàn)象。中長(zhǎng)期政府債券收益為負(fù)的原因，一方面是銀行等金融機(jī)構(gòu)預(yù)期負(fù)利率狀態(tài)會(huì)長(zhǎng)期存在，另一方面則是預(yù)期人們會(huì)基于同樣的認(rèn)知購(gòu)買債券，推升債券價(jià)格，從中賺取差價(jià)。因此，較高的投標(biāo)價(jià)格導(dǎo)致負(fù)收益率的產(chǎn)生。其次，在流通市場(chǎng)中，居民存款利率下降與企業(yè)存款利率為負(fù)導(dǎo)致居民、企業(yè)追逐收益相對(duì)較高的安全資產(chǎn)，或通過購(gòu)買債券獲得差價(jià)收入，需求的增加推高了價(jià)格，從而進(jìn)一步壓低了債券收益率。

圖2 負(fù)利率政策實(shí)施國(guó)家國(guó)債收益率

表2 主要經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率情況

三、各國(guó)負(fù)利率政策的經(jīng)濟(jì)背景及實(shí)踐

金融危機(jī)爆發(fā)后，為挽救金融機(jī)構(gòu)，擺脫經(jīng)濟(jì)危機(jī)困擾，各國(guó)央行紛紛通過大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃等量化寬松政策向市場(chǎng)注入了巨額流動(dòng)性。但受宏觀經(jīng)濟(jì)狀況等因素的影響，巨額流動(dòng)性并未充分有效地發(fā)揮支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用，反而造成資金空轉(zhuǎn)，最終導(dǎo)致大量資金再次回流至央行賬戶以獲取微薄收益。為釋放央行多余的流動(dòng)性，歐元區(qū)、日本等國(guó)家紛紛開啟了超常規(guī)貨幣政策——負(fù)利率，以期進(jìn)一步達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的目標(biāo)?？v觀實(shí)施負(fù)利率的國(guó)家，它們的宏觀經(jīng)濟(jì)在債務(wù)率、失業(yè)率以及通脹率水平等方面具有部分共同特征。其政策目標(biāo)可以大致分為兩類：一是防止資金流入，緩解本幣升值壓力；二是提高通脹水平，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（各國(guó)負(fù)利率政策操作匯總?cè)绫?所示）。

（一）日本

1.經(jīng)濟(jì)背景。制約日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要原因是長(zhǎng)期存在的通貨緊縮問題。因此，抵抗通縮，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是日本實(shí)施負(fù)利率政策的終極目標(biāo)。20世紀(jì)90年代末，日本經(jīng)歷了史上最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，造成了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，日本頻繁使用利率政策，最終落入了流動(dòng)性陷阱。利率觸碰零下限，利率工具喪失了政策空間。因此，日本成為第一個(gè)實(shí)施“量化寬松”政策的國(guó)家。2001年起至之后六年的時(shí)間里，在政策利率維持在零利率水平附近的同時(shí)，政府開始購(gòu)買大量國(guó)債投放流動(dòng)性，但效果仍然較弱，經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷。2012年安倍執(zhí)政之后，通過設(shè)置2%的通脹目標(biāo)，運(yùn)用大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2013年開啟了新一輪無規(guī)模與時(shí)間限制的超級(jí)量化寬松政策（QQE）。通過轉(zhuǎn)變政策操作目標(biāo)、大量購(gòu)買政府債券并調(diào)節(jié)期限結(jié)構(gòu)等方式拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)在2013年經(jīng)歷小幅增長(zhǎng)后，次年又淪為負(fù)值，2015年出現(xiàn)回升但整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然乏力。截至2015年，日本通脹率水平為0.79%，與安倍2%的通脹目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)。截至2020年，受疫情蔓延的影響，日本國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為539.3萬億日元，GDP同比下降4.8%，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。而通脹率水平為-0.02%，通貨膨脹率三年來首次轉(zhuǎn)為負(fù)值，通縮擔(dān)憂加劇，日本經(jīng)濟(jì)無明顯好轉(zhuǎn)。

2.政策實(shí)踐。面對(duì)持續(xù)低迷的經(jīng)濟(jì)，為實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定物價(jià)與錨定通貨膨脹預(yù)期的目標(biāo)，2016年日本央行開始實(shí)施負(fù)利率政策。期望通過“質(zhì)量雙寬”的貨幣政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。日本目前盛行的負(fù)利率政策是指針對(duì)不同等級(jí)的超額存款準(zhǔn)備金征收不同的利率。超額準(zhǔn)備金被日本央行劃分為三個(gè)等級(jí)（圖3）：首先是基礎(chǔ)余額，該部分準(zhǔn)備金適用0.1%的利率水平。其次是宏觀附加余額，該部分準(zhǔn)備金適用0%的利率水平。最后是政策利率余額，即第一部分和第二部分之外的剩余準(zhǔn)備金，對(duì)該部分準(zhǔn)備金實(shí)施-0.1%的利率。三級(jí)利率體系中適用負(fù)利率政策的準(zhǔn)備金規(guī)模較小，但效力強(qiáng)，在發(fā)揮負(fù)利率作用的同時(shí)緩解了“一刀切”的負(fù)利率政策對(duì)銀行盈利能力造成的巨大沖擊。三級(jí)利率體系是對(duì)負(fù)利率政策工具的創(chuàng)新、豐富與發(fā)展。

圖3 日本三級(jí)利率體系示意圖

（二）歐元區(qū)

1.經(jīng)濟(jì)背景。在遭受金融危機(jī)與歐洲債務(wù)危機(jī)的接連打擊后，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速不斷放緩，通縮風(fēng)險(xiǎn)加劇。為增強(qiáng)消費(fèi)、投資與進(jìn)出口三駕馬車對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用，從2008年底開始，央行不斷壓低央行政策利率水平，同時(shí)運(yùn)用資產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)購(gòu)買、長(zhǎng)期再融資系列操作等量化寬松行為為經(jīng)濟(jì)注入流動(dòng)性。但失業(yè)率高企、低通脹與低增長(zhǎng)問題并未得到有效緩解。2012年6月起，超額準(zhǔn)備金率水平已觸達(dá)零利率水平界限，并維持零利率長(zhǎng)達(dá)兩年之久。零利率下限約束與流動(dòng)性陷阱制約一度使貨幣政策效用不斷減弱，甚至面臨失效的風(fēng)險(xiǎn)。為彌補(bǔ)現(xiàn)行量化寬松政策的效用不足，2014年央行宣布推行負(fù)利率政策，為經(jīng)濟(jì)注入一劑強(qiáng)心針，成為繼瑞典、丹麥之后第三個(gè)實(shí)施負(fù)利率政策的地區(qū)。歐央行負(fù)利率政策目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)并不斷推動(dòng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)與發(fā)展。

2.政策實(shí)踐。歐央行負(fù)利率政策的實(shí)施通過利率走廊機(jī)制對(duì)利率進(jìn)行宏觀調(diào)控。歐央行政策利率包涵存款便利利率、邊際貸款便利利率與主要再融資業(yè)務(wù)利率三種類型。而邊際貸款便利利率與存款便利利率分別為金融機(jī)構(gòu)向央行隔夜貸款與存款利率。二者分別為利率走廊的上下邊界。利率走廊調(diào)控機(jī)制是指通過存貸款利率的變動(dòng)實(shí)現(xiàn)對(duì)同業(yè)拆借利率的控制和調(diào)節(jié)。2014年6月，為提振通脹，將存款便利利率設(shè)置為-0.1%，開啟了歐洲負(fù)利率之旅。2015年、2016年、2019年逐步加深負(fù)利率政策實(shí)踐，分別將存款便利利率下調(diào)至-0.3%、-0.4%、-0.5%。2016年將再融資業(yè)務(wù)利率下調(diào)至0%。自此歐央行負(fù)利率政策逐步形成兩級(jí)利率體系。

（三）瑞士

1.經(jīng)濟(jì)背景。在開放的宏觀經(jīng)濟(jì)條件下，緩解國(guó)際資本過度流入造成的本幣升值壓力是瑞士實(shí)施負(fù)利率政策的初衷。金融危機(jī)與歐債危機(jī)爆發(fā)后，瑞士一度成為國(guó)際上投資環(huán)境最為安全的國(guó)家，并且瑞士具備相對(duì)開放和發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)。在該背景下，源源不斷的跨境資金流入瑞士金融市場(chǎng)，造成瑞郎大幅升值。瑞郎相對(duì)美元與歐元的匯率均呈現(xiàn)大幅飆升跡象。2011年經(jīng)濟(jì)學(xué)家周刊計(jì)算，瑞士法郎購(gòu)買力平價(jià)被高估的幅度約為98%。由于瑞士是高度開放型的經(jīng)濟(jì)體，出口額占GDP的比例很高，故匯率升值將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成較大的不利沖擊。為應(yīng)對(duì)匯率升值壓力，瑞士實(shí)施“最低匯率”制度，將歐元與瑞士法郎的匯率水平控制在1.2以下，匯率趨于穩(wěn)定，但國(guó)際資本大量流入現(xiàn)象未得到緩解，資產(chǎn)負(fù)債表由于外匯干預(yù)政策持續(xù)擴(kuò)大。基于上述壓力，瑞士放棄掛鉤政策，并開始推行負(fù)利率政策。

2.政策實(shí)踐。瑞士央行對(duì)負(fù)利率政策采取利率分級(jí)體系。當(dāng)超額準(zhǔn)備金超過固定數(shù)額后執(zhí)行負(fù)利率，并且根據(jù)金融機(jī)構(gòu)不同類型設(shè)定不同的免征上限。具有最低準(zhǔn)備金要求的金融機(jī)構(gòu)，上限為20倍最低準(zhǔn)備金去除現(xiàn)金持有增量后的數(shù)值，而其他金融機(jī)構(gòu)則統(tǒng)一實(shí)施設(shè)定固定值門檻上限（一千萬瑞郎）。2014年對(duì)滿足征收條件的超額準(zhǔn)備金實(shí)施0.25%的負(fù)利率，并將負(fù)利率目標(biāo)區(qū)間設(shè)置為-0.75%到0.25%。2015年將隔夜存款利率調(diào)整為-0.75%，將區(qū)間調(diào)整至-1.25%到-0.25%。

（四）瑞典

1.經(jīng)濟(jì)背景。瑞典是世界范圍內(nèi)第一個(gè)實(shí)施負(fù)利率政策的國(guó)家。負(fù)利率政策導(dǎo)向是為了更好地應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行和通縮壓力。金融危機(jī)后，瑞典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率大幅下跌，通脹率水平不足2%，經(jīng)濟(jì)發(fā)展陷入深度衰退。為改善經(jīng)濟(jì)狀況，瑞典于2009年開創(chuàng)了負(fù)利率政策的先河，成為率先進(jìn)行負(fù)利率試驗(yàn)政策的國(guó)家。隨著瑞典經(jīng)濟(jì)回暖向好，出現(xiàn)有利的產(chǎn)出缺口，并且逐步接近通脹目標(biāo)，2019年12月19日瑞典宣布退出結(jié)束負(fù)利率，成為首個(gè)退出負(fù)利率政策的國(guó)家。

2.政策實(shí)踐。七天回購(gòu)利率是瑞典央行的基準(zhǔn)利率，央行以此為基準(zhǔn)確定利率走廊。隔夜存貸款利率分別低于和高于回購(gòu)利率0.75個(gè)基點(diǎn)，分別是利率走廊的下限和上限。2009年瑞典央行下調(diào)七天回購(gòu)利率至0.25%，導(dǎo)致隔夜存款利率下降至-0.25%，首次是負(fù)利率政策，但次年開始逐步退出負(fù)利率。2014年重啟負(fù)利率政策后，不斷深化負(fù)利率走向。因回購(gòu)利率調(diào)整為0，隔夜存款利率落入負(fù)區(qū)間。2015年至2016年4次接連下調(diào)政策利率，2016至2019年后又逐步回調(diào)，直至2019年回購(gòu)利率轉(zhuǎn)正，瑞典宣布退出負(fù)利率政策，為長(zhǎng)達(dá)十年之久的負(fù)利率之旅畫上了圓滿的句點(diǎn)。

（五）丹麥

1.經(jīng)濟(jì)背景。為抑制跨境資本過度流入對(duì)本幣匯率造成沖擊，丹麥于2012年開始實(shí)施負(fù)利率政策。丹麥與瑞士類似，均采用盯住歐元的匯率制度。由于丹麥的長(zhǎng)期主權(quán)信用評(píng)級(jí)保持在3A級(jí)別，金融危機(jī)與歐債危機(jī)爆發(fā)后，歐元匯率大幅下跌，大量避險(xiǎn)資金涌入丹麥，克朗面臨著巨大升值壓力。為緩解丹麥克朗持續(xù)升值、維穩(wěn)匯率，丹麥央行于2012年宣布實(shí)施負(fù)利率政策。

2.政策實(shí)踐。丹麥央行負(fù)利率政策同樣采取兩級(jí)利率體系。央行存單作為丹麥調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性的重要政策工具，同時(shí)也是重要的負(fù)利率政策工具。丹麥央行的存款分為隔夜存款和七天大額定期存單兩種類型。央行對(duì)銀行存放的超額準(zhǔn)備金擬定了隔夜存款上限，對(duì)低于存款上限的準(zhǔn)備金按隔夜存款利率支付利息；一旦數(shù)額超出上限設(shè)定值，超出部分將自動(dòng)轉(zhuǎn)化為央行存單，并按照七天定期存單利率征收利息。2012年7月，為應(yīng)對(duì)克朗升值，丹麥央行首次將七天大額定期存單利率調(diào)整為-0.2%，并維持至2014年3月底。2014年4月丹麥退出負(fù)利率政策，將利率提升至0.05%。但同年9月又將利率水平調(diào)回負(fù)利率區(qū)間，按負(fù)利率0.05%的水平征收超額準(zhǔn)備金利息。2015年1月再次下調(diào)幅度加大增至-0.5%，同年2月繼續(xù)加深化負(fù)利率政策落實(shí)，利率水平繼續(xù)下降為-0.65%，次年調(diào)整為-0.68%。2019年至今，利率水平保持在-0.75%不變。自2012年以來，負(fù)利率政策正逐步加深。通過隔夜存款上限及存單利率的調(diào)整，可達(dá)到有效控制金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)成本，間接管控國(guó)際資本流入的目的。

四、負(fù)利率政策效果

國(guó)際金融危機(jī)后，歐元區(qū)、日本與瑞典為了抵抗通縮，先后開始推行負(fù)利率政策；瑞士與丹麥推行負(fù)利率政策的動(dòng)因則是為了避免匯率升值。負(fù)利率政策實(shí)施的原因雖不盡相同，但實(shí)施負(fù)利率政策的國(guó)家卻日益增多，針對(duì)負(fù)利率政策的相關(guān)討論越發(fā)激烈。負(fù)利率政策能否幫助國(guó)家實(shí)現(xiàn)抗通縮、穩(wěn)定匯率等目標(biāo)成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)問題。

（一）日本

抗通縮是日本負(fù)利率實(shí)施的主要目標(biāo)。2016年日本央行開始實(shí)施負(fù)利率政策，政策刺激使日本通脹率有了緩慢上升的長(zhǎng)期趨勢(shì)，但是仍遠(yuǎn)未達(dá)到貨幣當(dāng)局設(shè)定的2%的通脹目標(biāo)。2016年2月，日本通過下調(diào)超額準(zhǔn)備金率至-0.1%的方式，開啟了負(fù)利率時(shí)代。然而負(fù)利率政策實(shí)施后，通脹率水平不升反降，CPI同比增長(zhǎng)率最低達(dá)-0.5%。2017年增長(zhǎng)率才得到緩慢提升，但歷史峰值未曾超過0.88%，與2%的通脹目標(biāo)相比仍有較大差距（如圖4所示）。負(fù)利率政策對(duì)緩和通脹壓力顯得力不從心。除此之外，負(fù)利率政策在推動(dòng)GDP增長(zhǎng)方面的效果也并不顯著。政策實(shí)施后，增長(zhǎng)率由2014年的0.6%迅速上漲至1.9%，實(shí)現(xiàn)了快速飆升。但次年又急轉(zhuǎn)直下，跌落至0.8%。負(fù)利率政策對(duì)經(jīng)濟(jì)短期刺激作用明顯，但長(zhǎng)期作用效果不佳。

圖4 日本CPI與核心CPI變化趨勢(shì)圖

另外，負(fù)利率政策并未對(duì)日元升值形成有效干預(yù)。隨著安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)奉行的量化+質(zhì)化寬松政策的實(shí)施，央行釋放的大量流動(dòng)性促使日元貶值。從2012年至2013年，美元兌日元中間匯率月度平均值從83.64攀升至104.3，增長(zhǎng)幅度高達(dá)24.7%。并且由于美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出量化寬松與實(shí)行加息政策，日元貶值趨勢(shì)進(jìn)一步不斷加強(qiáng)。因此，維持匯率穩(wěn)定也是日本貨幣當(dāng)局的重要任務(wù)之一。日本量化寬松政策對(duì)匯率干預(yù)起到了較為顯著的成效。但隨著2016年負(fù)利率政策的推行，以負(fù)利率繼續(xù)壓低匯率的干預(yù)效果卻差強(qiáng)人意。政策實(shí)施后，日元貶值僅維持了三日，隨后便一路下跌。日元匯率在短短半年內(nèi)增幅達(dá)17%。由于具有避險(xiǎn)貨幣屬性，日元需求日益增加助推了匯率上漲，與負(fù)利率政策效用相抵，可能是政策對(duì)匯率影響作用收效甚微的因素之一。此外，負(fù)利率政策壓低了國(guó)債收益率。2017年日本1年期國(guó)債收益率已轉(zhuǎn)為負(fù)值。基于日本持續(xù)下行的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，負(fù)利率政策也難以提振公眾預(yù)期。通貨緊縮狀況若得不到改善，投資者預(yù)期通脹將長(zhǎng)期持續(xù)，貨幣政策將持續(xù)寬松，預(yù)期債券收益率會(huì)進(jìn)一步下降。

（二）歐元區(qū)

首先，歐元區(qū)負(fù)利率政策對(duì)信貸增長(zhǎng)具有一定的刺激作用，但整體效果較弱。2013年歐元區(qū)信貸呈負(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，且增長(zhǎng)率不斷下降。自歐元區(qū)2014年實(shí)施負(fù)利率政策以來，信貸增速開始呈逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)，增長(zhǎng)率最終由負(fù)轉(zhuǎn)正（如圖5所示）。信貸增速雖步入正增長(zhǎng)區(qū)間，但增速依舊緩慢，增長(zhǎng)動(dòng)力不足。歐元區(qū)金融機(jī)構(gòu)對(duì)私人部門信貸總額由2014年的4.37萬億增長(zhǎng)至2019年的4.76萬億歐元，增幅為10%。然而私人部門存款總額卻由10.98萬億攀升至11.97萬億歐元，增長(zhǎng)幅度高達(dá)9%。該跡象表明：央行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放的巨額流動(dòng)性中，很大部分資金未對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性支持，而是最終回流到中央銀行獲取微薄收益。因此，負(fù)利率對(duì)刺激貸款需求和增加投資作用并不顯著。

圖5 歐元區(qū)非金融企業(yè)與消費(fèi)貸款余額變化情況

其次，負(fù)利率政策在對(duì)抗通縮方面取得了一定效果，但至今仍未如愿恢復(fù)至通脹目標(biāo)水平。隨著2014年負(fù)利率政策的實(shí)施，歐元區(qū)通脹率不升反降，從最初的0.5%不斷走低。因此，政府隨之繼續(xù)加大負(fù)利率政策力度，不斷下調(diào)隔夜存款便利利率，通脹水平緩慢得到改善。自2015年CPI開始逐步回升，到2019年底通脹率達(dá)1.3%，但距離2%的目標(biāo)水平仍有較大差距（CPI變化情況如圖6所示）。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況來看，負(fù)利率政策的實(shí)施后，GDP增長(zhǎng)率得到穩(wěn)步上升，但近兩年來有所下降。2014年歐元區(qū)GDP增長(zhǎng)率為1.4%，隨著2014年6月央行下調(diào)存款便利利率至-0.1%后，負(fù)利率政策發(fā)揮了較強(qiáng)的效用，2015年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率升至1.6%，并保持良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2016與2017年增長(zhǎng)率分別上升為1.9%和2.3%。2018年隨著歐元區(qū)主要經(jīng)濟(jì)體法國(guó)和意大利經(jīng)濟(jì)的萎縮，并受新冠疫情影響，增長(zhǎng)率開始呈下降趨勢(shì)。2020年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率達(dá)1.1%，創(chuàng)歐債危機(jī)以來歷史新低。負(fù)利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)短期刺激效果較強(qiáng)，長(zhǎng)期作用相對(duì)較弱。

圖6 歐元區(qū)CPI走勢(shì)圖

負(fù)利率政策在降低歐元匯率方面發(fā)揮了較為顯著的作用。2014年，歐元區(qū)許多成員國(guó)正遭受著通貨緊縮的困境。葡萄牙、西班牙等國(guó)家深陷通貨緊縮，即使作為歐元區(qū)第一與第二大經(jīng)濟(jì)體的德國(guó)與法國(guó)，其通脹率水平均低于1%。而通縮的原因之一是歐元匯率的不斷升高。歐元幣值堅(jiān)挺將增加出口壓力。2014年6月負(fù)利率政策實(shí)施后，歐元兌美元匯率從1.35開始下降，2016年底降至1.13，2017年全年平均匯率水平為1.129。同時(shí)，出口額漲幅也較為明顯。該階段負(fù)利率政策對(duì)匯率和進(jìn)出口的改善作用明顯。但美國(guó)退出量化寬松與加息行為是推動(dòng)匯率變化更加直接的原因。

（三）瑞士

首先，負(fù)利率政策的實(shí)施并未有效緩解瑞士法郎升值壓力。自從2011年歐洲實(shí)施瑞郎與歐元掛鉤政策后，匯率基本保持在1：1.2的水平。2014年底，為應(yīng)對(duì)瑞郎升值壓力，瑞士央行下調(diào)隔夜存款利率水平至-0.25%，這標(biāo)志著瑞士負(fù)利率政策的開端。然而，負(fù)利率政策并未能有效遏制匯率上升趨勢(shì)。相反，瑞郎幣值越發(fā)堅(jiān)挺，匯率不斷走高。次年1月，2015年央行將進(jìn)一步下調(diào)利率至-0.75%，以緩解匯率持續(xù)升值壓力。然而事與愿違，當(dāng)月15日，瑞郎對(duì)歐元匯率升值幅度高達(dá)20%，很多機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者也因此蒙受了巨大損失。2016年之后，匯率出現(xiàn)小幅下降，但下降趨勢(shì)十分緩慢。其次，負(fù)利率政策對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激作用有限，GDP增速并未出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)。此外，瑞士負(fù)利率政策的抗通縮效應(yīng)較差。2014年負(fù)利率政策實(shí)施后，通貨膨脹率水平長(zhǎng)期處于低位，2017年出現(xiàn)了明顯提升，但2019年又面臨通脹下行壓力，通脹恢復(fù)緩慢。

（四）瑞典

瑞典是首個(gè)實(shí)施負(fù)利率的國(guó)家，同時(shí)也是負(fù)利率政策效果較為顯著的國(guó)家。瑞典的負(fù)利率政策分為兩個(gè)階段。第一階段從2009年開始至2010年9月結(jié)束，政策目的是改善國(guó)內(nèi)疲軟的經(jīng)濟(jì)狀況。該階段負(fù)利率政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增速刺激作用明顯，短短不到兩年的時(shí)間內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增速由最初的-5.2%上漲至6.5%，其影響蔓延至2010年末，增速最高達(dá)7.8%（如圖7所示）。負(fù)利率政策退出后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率迅速回落，2011年跌落至2.6%，且第二階段之前一直處在低位徘徊。此外，該階段負(fù)利率政策對(duì)提振通脹、推升物價(jià)水平效果顯著。在2009年7月下調(diào)利率后，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正，通脹水平得到有效改善。2010年9月，央行退出負(fù)利率政策后，通脹率持續(xù)下降，直到政策重啟后，才有所改善。

圖7 瑞典HICP與GDP增長(zhǎng)率變化情況

負(fù)利率政策實(shí)施的第二階段由2014年10月開始至2019年12月結(jié)束。政策目標(biāo)是將通脹率維持在2%的水平與應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力。此次利率調(diào)整的短期刺激作用較強(qiáng)，但長(zhǎng)期效果較弱。2014年至2015年，經(jīng)濟(jì)增速由2.6%增長(zhǎng)至4.5%，而后回落并保持在2%的水平上下波動(dòng)。負(fù)利率在對(duì)抗通縮方面取得顯著成效。實(shí)施負(fù)利率以來，通脹率水平增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，并于2018年達(dá)到2%的通脹目標(biāo)。此外，負(fù)利率政策的負(fù)面效果不斷顯現(xiàn)，帶動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲。瑞典國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)攀升，增幅高達(dá)50%；股市上漲率達(dá)20%。居民企業(yè)消費(fèi)支出與投資增長(zhǎng)較慢，收入水平未得到顯著提升。綜上所述，瑞典負(fù)利率政策對(duì)提振通脹、應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力具有一定成效，但同時(shí)帶動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格的上漲。

（五）丹麥

丹麥?zhǔn)情_展負(fù)利率政策試驗(yàn)最富有成效的國(guó)家。負(fù)利率政策幫助丹麥成功地壓低了本幣匯價(jià)，將丹麥克朗與歐元匯率浮動(dòng)區(qū)間限制在2.25%的區(qū)間內(nèi)。不同于其他國(guó)家，丹麥未采取通貨膨脹目標(biāo)制，唯一任務(wù)是維持丹麥克朗對(duì)歐元匯率在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)浮動(dòng)。金融危機(jī)后，由于丹麥主權(quán)信用級(jí)別較高，資產(chǎn)大量流入導(dǎo)致本幣升值壓力較大。2012年通過下調(diào)存單利率的方式實(shí)施負(fù)利率政策以達(dá)到維穩(wěn)匯率的目標(biāo)，同年克朗對(duì)歐元匯率持續(xù)走低，政策效果初步顯現(xiàn)。2013年1月，克朗匯率升值，央行再次下調(diào)存單利率至-0.25%以維穩(wěn)匯率并取得成效。2014年4月，丹麥將存單利率上調(diào)至0.05%后，匯率持續(xù)上漲。迫于匯率升值壓力，同年9月下調(diào)利率至負(fù)區(qū)間，但未能阻止升值趨勢(shì)。2015年1月繼續(xù)深化負(fù)利率政策，下調(diào)利率至-0.5%，阻止了升值趨勢(shì)，匯率開始走低。2016年年初，匯率出現(xiàn)了上漲趨勢(shì)，同年8月下調(diào)利率后，丹麥克朗升值壓力快速得到緩解。2019年，9月繼續(xù)下調(diào)利率，升值壓力得到短暫緩解，但此次長(zhǎng)期效果卻不盡理想（如圖8所示）?？傮w而言，丹麥的負(fù)利率政策對(duì)維持匯率穩(wěn)定具有較強(qiáng)的調(diào)節(jié)能力。此外，負(fù)利率政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也具備一定的正向作用。金融危機(jī)后，丹麥經(jīng)濟(jì)增速徘徊在2%的水平停滯不前，從2010年后經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，GDP增長(zhǎng)向零不斷逼近。2012年推行負(fù)利率政策后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率觸底反彈，從0.23%回升至0.93%，并保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2015年大幅下調(diào)存單利率后，GDP總量大幅提升。但從長(zhǎng)期觀察可得，負(fù)利率政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期刺激作用較強(qiáng)，而長(zhǎng)期效果并不顯著。

圖8 負(fù)利率政策實(shí)施后歐元對(duì)丹麥克朗匯率變化情況

（六）總結(jié)

綜上所述，從整體效果來看，丹麥與瑞典的負(fù)利率政策取得了較為顯著的階段性成效。而負(fù)利率政策在歐元區(qū)、日本與瑞士三個(gè)國(guó)家卻收效甚微。

首先，負(fù)利率政策對(duì)抗通縮壓力的作用效果并不顯著。以抗通縮為首要目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)體——?dú)W元區(qū)、日本及瑞典三個(gè)國(guó)家中，除瑞典于2018年曾短暫達(dá)到2%的通脹目標(biāo)之外，歐元區(qū)及日本與設(shè)定的通脹目標(biāo)均相去甚遠(yuǎn)，且日本長(zhǎng)期處于低位徘徊。此外，瑞士與丹麥實(shí)施負(fù)利率后，通脹水平首先出現(xiàn)下降然后呈緩慢恢復(fù)趨勢(shì)。負(fù)利率政策對(duì)通脹的刺激作用通常在其實(shí)施兩年之后才逐步開始顯現(xiàn)，繼而出現(xiàn)再次回落?？傮w來說，負(fù)利率政策在提升物價(jià)、提振通脹水平方面的作用效果不佳。

其次，負(fù)利率政策在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面有一定程度的刺激作用，但作用效果有限。日本和瑞典實(shí)施負(fù)利率政策后，經(jīng)濟(jì)增速迅速上升，但隨后又快速跌落，經(jīng)濟(jì)再次陷入低迷。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)后又轉(zhuǎn)而下跌，波動(dòng)幅度增大但增速無顯著變化。從實(shí)施負(fù)利率政策各個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速來看，除瑞士GDP增長(zhǎng)率無顯著增長(zhǎng)外，其余各國(guó)在次年均出現(xiàn)大幅上升，對(duì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)與發(fā)展產(chǎn)生了較為積極的影響。但從長(zhǎng)期來看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)并未能持續(xù)發(fā)力，負(fù)利率政策對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的推動(dòng)力明顯不足。

最后，負(fù)利率政策在壓低本幣匯率，維持匯率穩(wěn)定方面效果各不相同。緩解本幣升值壓力是丹麥和瑞士實(shí)施負(fù)利率政策的初衷。但負(fù)利率對(duì)兩個(gè)國(guó)家匯率的影響效果卻迥然不同。維穩(wěn)匯率是丹麥的貨幣政策，而負(fù)利率政策幫助丹麥成功地壓低了本幣匯價(jià)，將丹麥克朗與歐元匯率浮動(dòng)區(qū)間限制在2.25%的區(qū)間內(nèi)。且每次匯率超出區(qū)間限制，負(fù)利率政策的執(zhí)行可以有效地將匯率穩(wěn)定在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)，體現(xiàn)了負(fù)利率政策對(duì)匯率較強(qiáng)的調(diào)節(jié)能力。但我們同樣不能忽視的是，瑞士央行大規(guī)模的外匯干預(yù)政策起到了更為直接的作用。相比之下，瑞士央行負(fù)利率政策實(shí)施后，匯率不降反升，瑞士央行負(fù)利率政策的實(shí)施并未能有效地緩解瑞士法郎升值壓力。

從目前來看，負(fù)利率政策雖發(fā)揮了一定的效應(yīng)，但作用效果遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及預(yù)期。但是由于不同國(guó)家實(shí)施負(fù)利率政策的初衷和經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同，且部分國(guó)家實(shí)施負(fù)利率政策的同時(shí)也與其他非常規(guī)貨幣政策搭配使用，故負(fù)利率政策效果難以進(jìn)行清晰的界定。負(fù)利率政策及其實(shí)施效果也引起了學(xué)術(shù)界廣泛的爭(zhēng)論。但由于宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，未來可能會(huì)出現(xiàn)推行負(fù)利率的國(guó)家數(shù)目日益增多、負(fù)利率政策存續(xù)周期更長(zhǎng)以及負(fù)利率政策不斷深化的景象。因此，積極探索與研究負(fù)利率政策工具，不斷豐富和完善貨幣政策工具箱，對(duì)幫助經(jīng)濟(jì)早日實(shí)現(xiàn)抗通縮、促增長(zhǎng)與維穩(wěn)匯率的目標(biāo)具有重要意義。