車企上市 該分拆還是合并

文 / 黃耀鵬

判斷車企管理層是否強(qiáng)勢(shì)，只要看股東能否順利批準(zhǔn)前者的重大決策即可。10月1日，戴姆勒的股東投票贊成該公司卡車業(yè)務(wù)獨(dú)立，成立“戴姆勒卡車控股股份公司”，新公司的股票將在兩個(gè)月之后開(kāi)始上市交易。

能說(shuō)明康林松目前掌控力的，是股東的一致性。代表56.45%資本的股東參加了臨時(shí)股東大會(huì)投票，其中贊成票99.9%。當(dāng)然，康林松也準(zhǔn)備了“簽到小禮物”——股東們憑借手中的戴姆勒股份，可以獲得1/2配比的戴姆勒卡車股份。

這樣一來(lái)，戴姆勒卡車的大部分股權(quán)，就轉(zhuǎn)給戴姆勒股東們，而非戴姆勒母公司。另外加上50億歐元的“陪嫁”，此舉額外贏得現(xiàn)場(chǎng)雷動(dòng)的掌聲。

同時(shí)，為了保證戴姆勒的名字不會(huì)在法蘭克福（Dax）指數(shù)上重復(fù)，乘用車業(yè)務(wù)將更名為梅賽德斯-奔馳。這又是順勢(shì)而為。

合并分拆都很熱鬧

這兩年，同時(shí)擁有乘用車和商用車產(chǎn)品的車企，把卡車業(yè)務(wù)分拆上市的做法很時(shí)髦。

2019年，大眾推動(dòng)了卡車業(yè)務(wù)傳拓（Traton）的IPO，目前傳拓的市值接近120億歐元，下轄子公司曼恩卡車（MAN）和巴士公司、斯堪尼亞。2020年，傳拓以37億美元收購(gòu)了納威司達(dá)。

FCA（菲亞特和克萊斯勒）也喜歡分拆。先后分拆了工程車輛公司紐荷蘭工業(yè)（CNH Industrial），又拆分了依維柯。

與卡車的趨勢(shì)相反，乘用車公司經(jīng)歷了一系列的合并過(guò)程，最近典型的例子當(dāng)然是FCA和PSA（標(biāo)致-雪鐵龍）合并成為斯特蘭蒂斯（Stellantis）。FCA和PSA都經(jīng)歷了各自整合。

而2019年下半年開(kāi)始，吉利就在研究將“沃爾沃汽車”資產(chǎn)注入到“吉利汽車”中去。這意味著后者要在香港重新上市。此舉遭到了哥德堡方面的質(zhì)疑。去年2月，合并計(jì)劃被放棄，雙方同意在各自獨(dú)立的前提下“深度合作”。極星和沃爾沃汽車的分別上市，正式證明了這一點(diǎn)。

中國(guó)一汽和東風(fēng)公司，都把整體上市作為重大戰(zhàn)略規(guī)劃。雖然把復(fù)雜的資產(chǎn)包裝入到上市公司，是一項(xiàng)艱巨的任務(wù)，但這兩家都沒(méi)有放棄，仍在推進(jìn)。

分拆為了估值

卡車和乘用車共用品牌，向來(lái)不是大問(wèn)題。雖然眾所周知，卡車和乘用車在技術(shù)、營(yíng)銷、市場(chǎng)和監(jiān)管方面，越來(lái)越趨向于兩種截然不同的物種，但做出分拆決定的，似乎有更具體的財(cái)務(wù)目標(biāo)。

針對(duì)戴姆勒卡車的分拆，今年早些時(shí)候康林松表示：“它們將能夠以獨(dú)立實(shí)體的身份最為有效地運(yùn)營(yíng)，擁有強(qiáng)大的凈流動(dòng)性，并且不受企業(yè)集團(tuán)結(jié)構(gòu)的限制?！?/p>

康林松說(shuō)了3個(gè)好處：擁有單獨(dú)的“身份證”、現(xiàn)金流更好、經(jīng)營(yíng)架構(gòu)精簡(jiǎn)。哪一個(gè)更為主要，或者說(shuō)，什么才是分拆、合并真正的驅(qū)動(dòng)力呢？

雖然官方的理由層層疊疊，這些理由大體上也都成立，但始終是能夠提供更高估值的那種模式，才是理想目標(biāo)。分拆與合并無(wú)不如是。市場(chǎng)監(jiān)管和投資者都喜歡更清晰的商業(yè)模式，但投資層級(jí)可以很復(fù)雜，這是兩碼事。

這一點(diǎn)在戴姆勒卡車上表現(xiàn)得很明顯。戴姆勒卡車今年第二季度的利潤(rùn)率為8.2%，已經(jīng)恢復(fù)到疫情大流行前的水平，但仍低于傳拓旗下的斯堪尼亞和沃爾沃集團(tuán)的沃爾沃卡車等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

戴姆勒管理層相信，如果專注于高利潤(rùn)的重型卡車業(yè)務(wù)，同時(shí)押注電動(dòng)和氫燃料兩端，就能在日益嚴(yán)厲的碳排監(jiān)管背景下實(shí)現(xiàn)更高盈利。而釋放投資，不必與乘用車數(shù)字化部門(mén)爭(zhēng)奪預(yù)算，就可以盡快將貨運(yùn)自動(dòng)駕駛落地（比乘用車更現(xiàn)實(shí)），進(jìn)而以新技術(shù)投資的方式收獲更高利潤(rùn)，最終提高估值、強(qiáng)化實(shí)力。

目前投資機(jī)構(gòu)給予戴姆勒卡車280億歐元的估值，而沃爾沃則擁有13%利潤(rùn)率，戴姆勒一旦趕上這一目標(biāo)，就可以憑借更強(qiáng)大的技術(shù)投資規(guī)模（不一定是更先進(jìn)），贏得估值優(yōu)勢(shì)。

將卡車部門(mén)分拆還有一個(gè)顯而易見(jiàn)的好處，那就是分拆后不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題，保證了同時(shí)股東收益不會(huì)自相吞噬。

通往羅馬的另一條路

有意思的是，合并也要求解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。上市公司的業(yè)務(wù)架構(gòu)越簡(jiǎn)單越清晰越好，業(yè)務(wù)間不能存在利益輸送的可能性。凡是整體上市未達(dá)目標(biāo)的，從監(jiān)管角度看，都是未解決運(yùn)營(yíng)架構(gòu)簡(jiǎn)化和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。

國(guó)內(nèi)投資市場(chǎng)的邏輯，有二重化趨向。國(guó)企資產(chǎn)整體上市績(jī)效往往優(yōu)于分拆上市，因此國(guó)企大多傾向于合并上市，努力把未上市的資產(chǎn)包裝進(jìn)上市公司里面，做大估值。上汽集團(tuán)選擇了定向增發(fā)的借殼模式，廣汽集團(tuán)通過(guò)換股吸收合并的并殼模式，東風(fēng)公司則選擇了IPO造殼模式。

這么做的理由，表面上當(dāng)然是強(qiáng)化協(xié)同、優(yōu)化資源配置等，但估值邏輯則事實(shí)上戰(zhàn)勝了“成本理由”。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)默認(rèn)為，上市資產(chǎn)是一家大集團(tuán)中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。沒(méi)上市的部分，估值沒(méi)太大意義；即便有，也低于裝入上市資產(chǎn)包之后。

基于這個(gè)邏輯，如果某資產(chǎn)無(wú)論如何都無(wú)法達(dá)致整合上市的目標(biāo)，變成整體上市的拖累，那么作為操盤(pán)手的集團(tuán)管理層，很可能考慮出賣、拆解歸并。這方面的事例不少。在全流通背景下，上市資產(chǎn)包越大、融資越多，國(guó)有企業(yè)股權(quán)價(jià)值就越大。大股東占用上市公司資金的矛盾，也能得到解決。

但對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，如果品牌資產(chǎn)做大，很可能傾向于分拆上市，譬如吉利、長(zhǎng)城、比亞迪旗下的一些技術(shù)、品牌資產(chǎn)。雖然具體產(chǎn)品不同，但這一行事邏輯，就與跨國(guó)公司卡車業(yè)務(wù)分拆，有異曲同工之妙了。

如此似乎清楚了，合并或分拆的邏輯，關(guān)鍵不在于產(chǎn)品和品牌，也不在于營(yíng)銷層面的一些理由，關(guān)鍵還在于能否最大范圍內(nèi)兌現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值。