綠色信貸會(huì)促進(jìn)重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新嗎？
——基于《綠色信貸指引》的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)

田超，肖黎明

（山西師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，山西臨汾 041000）

引言

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在高速發(fā)展的同時(shí)，也催生了高耗能、高污染行業(yè)，由此導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩、能源利用率低、生態(tài)環(huán)境惡化等問(wèn)題日趨嚴(yán)重[1]。與一般企業(yè)相比，重污染企業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)更易引發(fā)環(huán)境問(wèn)題，因此轉(zhuǎn)變發(fā)展模式迫在眉睫。而已有經(jīng)驗(yàn)表明，通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)可提高資源利用率、減少污染物排放。黨的十九大報(bào)告也明確提出要“構(gòu)建綠色技術(shù)創(chuàng)新體系，發(fā)展綠色金融，壯大節(jié)能環(huán)保和清潔能源產(chǎn)業(yè)”，而實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略則是關(guān)鍵。作為綠色金融資金規(guī)模占比最高的綠色信貸，契合我國(guó)信貸主導(dǎo)型的金融模式[2]，且綠色信貸政策在環(huán)境治理中的作用也日益凸顯，通過(guò)引導(dǎo)資源跨行業(yè)流動(dòng)來(lái)影響重污染企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，有利于推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)邁向高質(zhì)量發(fā)展[3]。因此，在綠色信貸政策不斷具體化與規(guī)范化的現(xiàn)實(shí)背景下，考察其對(duì)重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，不僅有助于理解政策的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，也有助于把握經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展背景下重污染企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型路徑。

伴隨著綠色信貸政策的推進(jìn)，對(duì)有關(guān)綠色信貸的研究也日益活躍，這主要集中在兩方面：一是綠色信貸政策在實(shí)施中表現(xiàn)出一定的環(huán)境規(guī)制特征，而環(huán)境規(guī)制與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之關(guān)系卻尚無(wú)定論，主要有抑制、促進(jìn)與不確定三種聲音。因此，綠色信貸對(duì)重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用如何，還有待進(jìn)一步驗(yàn)證。二是有關(guān)綠色信貸對(duì)企業(yè)的影響，這又主要從兩個(gè)層面展開(kāi)，首先是綠色信貸對(duì)環(huán)保企業(yè)的影響。從融資層面看，Salazar[4]與Huang 等[5]均認(rèn)為綠色信貸能使資金更多地從重污染企業(yè)流入環(huán)保企業(yè)，而信貸資金的增加則意味著環(huán)保企業(yè)外部融資增多，相關(guān)研究也證實(shí)了外部融資對(duì)上市企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的積極作用[6]，因此綠色信貸水平提高會(huì)顯著促進(jìn)環(huán)保企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新[7]。其次是綠色信貸對(duì)重污染企業(yè)的影響，如連莉莉[8]發(fā)現(xiàn)綠色信貸會(huì)對(duì)重污染企業(yè)造成融資約束。然而，綠色信貸政策的目的并非只是給重污染企業(yè)帶來(lái)融資約束并增加其債務(wù)融資成本，從而并非要抑制其發(fā)展。事實(shí)上，綠色信貸的階段性目標(biāo)在于鼓勵(lì)重污染企業(yè)淘汰其能源利用率低的設(shè)備，退出給環(huán)境帶來(lái)高污染的項(xiàng)目，且已有學(xué)者發(fā)現(xiàn)綠色信貸對(duì)重污染企業(yè)的污染排放確實(shí)會(huì)起到抑制作用[9]。在此基礎(chǔ)上，綠色信貸的最終目標(biāo)是通過(guò)信貸融資約束倒逼重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，使其盈利模式從“速度型”向“質(zhì)量型”的轉(zhuǎn)變[10]，以此減少對(duì)環(huán)境的負(fù)外在性，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展，最終促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)變[11]。然而，當(dāng)面臨綠色信貸政策的融資約束時(shí)，重污染企業(yè)是應(yīng)激性地被動(dòng)減少其研發(fā)投入，還是策略性地通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新來(lái)提升其全要素生產(chǎn)率[12]？需給出明確回答。

綜上，本文的邊際貢獻(xiàn)主要在于：①?gòu)木G色信貸政策的根本目的出發(fā)，基于重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新視角檢驗(yàn)政策效果，豐富了有關(guān)政策評(píng)估的研究，同時(shí)也驗(yàn)證了波特假說(shuō)在我國(guó)的有效性；②探究綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響機(jī)制，有助于理解政策的微觀傳導(dǎo)機(jī)制，對(duì)于推進(jìn)綠色信貸發(fā)展和重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型均具有重要意義；③通過(guò)考察企業(yè)異質(zhì)性條件下的政策效果，能夠?yàn)檎贫皠?dòng)態(tài)調(diào)整綠色信貸政策提供參考。

1 理論框架與研究假設(shè)

綠色信貸政策本質(zhì)在于將原先由社會(huì)承擔(dān)的環(huán)境成本轉(zhuǎn)移給企業(yè)，使企業(yè)負(fù)擔(dān)部分或全部環(huán)境成本[13]。而企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新需要資本投入，當(dāng)面對(duì)這種成本增加時(shí)，未必會(huì)有動(dòng)力甚至是能力增加投入進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)。再者，研發(fā)與創(chuàng)新活動(dòng)需要投入大量的人力、設(shè)備與資金，且這種投入不一定會(huì)帶來(lái)相應(yīng)的收益[14]。這樣一來(lái)，基于技術(shù)創(chuàng)新的投入產(chǎn)出考慮，企業(yè)可能不愿意進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。此外，基于路徑依賴，重污染企業(yè)可能會(huì)首先選擇與政府及銀行博弈，而不是直接開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)與不確定性較大的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。且從宏觀層面看，重污染企業(yè)在綠色信貸政策下可能會(huì)面臨法律、環(huán)境、社會(huì)和金融等宏觀風(fēng)險(xiǎn)。從微觀層面看，其在綠色信貸政策下還可能會(huì)面臨項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)、管理及財(cái)務(wù)等微觀風(fēng)險(xiǎn)[15]。這些風(fēng)險(xiǎn)與不確定性可能會(huì)使綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新存在一定的抑制作用，鑒于此，可提出假設(shè)1：綠色信貸政策會(huì)顯著抑制重污染企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。

綠色信貸具有明顯的“綠色”屬性，即對(duì)污染項(xiàng)目會(huì)提高貸款利率或限制其貸款，如此一來(lái)，通過(guò)提高重污染企業(yè)的信貸成本，就會(huì)對(duì)其形成融資約束。一般認(rèn)為，企業(yè)在面臨融資約束時(shí)，對(duì)其創(chuàng)新存在正、負(fù)兩種效應(yīng)。如受到融資約束的企業(yè)可能更具創(chuàng)造力，因?yàn)樵谶@種約束下，企業(yè)會(huì)優(yōu)化其創(chuàng)新戰(zhàn)略，由此提高創(chuàng)新資源利用率[16]。而更多研究則認(rèn)為融資約束總效應(yīng)為負(fù)，因?yàn)槠髽I(yè)研發(fā)活動(dòng)具有風(fēng)險(xiǎn)大、周期長(zhǎng)、資金耗用多、信息不對(duì)稱等內(nèi)生缺點(diǎn)，這就使得企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新較之于其他活動(dòng)，更易陷入融資困境。因此，出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的考慮，綠色信貸對(duì)于重污染企業(yè)的融資約束可能會(huì)使其減少具有高風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)創(chuàng)新，由此導(dǎo)致企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平降低。鑒于此，可提出假設(shè)2：融資約束在綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)向影響中會(huì)起顯著的中介作用。

事實(shí)上，企業(yè)在實(shí)際融資中存在明顯的股權(quán)融資偏好，而不是遵循傳統(tǒng)的優(yōu)序融資理論[17]。因此，重污染企業(yè)在面臨銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)的信貸融資約束時(shí)，為改善其融資環(huán)境，更傾向基于股權(quán)融資偏好進(jìn)行融資，以緩解《綠色信貸指引》（以下簡(jiǎn)稱《指引》）帶來(lái)的融資約束。這樣一來(lái)，股權(quán)融資的提高將有助于緩解重污染企業(yè)面臨的融資約束，從而，《指引》的發(fā)布給重污染企業(yè)帶來(lái)的信貸融資約束政策效應(yīng)可能并不完全成立。因此，重污染企業(yè)通過(guò)股權(quán)融資滿足其資金需求時(shí)，可能不會(huì)有動(dòng)力進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)較大的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。鑒于此，可提出假設(shè)3：《指引》通過(guò)提高重污染企業(yè)的股權(quán)融資而抑制其技術(shù)創(chuàng)新。

綠色信貸政策作為我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要抓手，要求那些達(dá)不到環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的重污染企業(yè)在綠色改造和去產(chǎn)能過(guò)程中進(jìn)行關(guān)停，這就使得留存的重污染企業(yè)市場(chǎng)份額增大，從而利潤(rùn)提升。因此，綠色信貸政策的實(shí)施可能會(huì)對(duì)重污染企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生積極影響，即《指引》的實(shí)施可能會(huì)提升重污染企業(yè)的盈利能力，從而使其有更多的資金從事研發(fā)，進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。鑒于此，可提出假設(shè)4：《指引》通過(guò)提升重污染企業(yè)的利潤(rùn)而促進(jìn)其技術(shù)創(chuàng)新。

就不同所有制企業(yè)而言，國(guó)有企業(yè)擁有的創(chuàng)新資源更豐富，受到的融資約束較小，因而研發(fā)投入較多，加之國(guó)有企業(yè)肩負(fù)著國(guó)家任務(wù)、社會(huì)責(zé)任及政績(jī)考核的壓力，可能比民營(yíng)企業(yè)會(huì)有更多的創(chuàng)新產(chǎn)出[18]。而民營(yíng)企業(yè)為規(guī)避技術(shù)創(chuàng)新可能導(dǎo)致的失敗、收益不確定等風(fēng)險(xiǎn)，在綠色信貸的融資約束下，其研發(fā)支出可能會(huì)較少[19]，由此可能會(huì)影響其技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出，鑒于此，可提出假設(shè)5：《指引》頒布后，綠色信貸對(duì)民營(yíng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用較之于國(guó)有企業(yè)更顯著。

隨著企業(yè)規(guī)模的增大，其研發(fā)實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，從而越有利于技術(shù)創(chuàng)新[20]。而那些規(guī)模小的企業(yè)，出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的考慮，可能會(huì)采取更加嚴(yán)苛、審慎的現(xiàn)金流監(jiān)督和相機(jī)治理機(jī)制，以此避免研發(fā)投入過(guò)高可能導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而會(huì)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新持消極反應(yīng)[21]。因此，在綠色信貸政策發(fā)布前，規(guī)模越大的企業(yè)，其抗風(fēng)險(xiǎn)的能力就越強(qiáng)，從而研發(fā)投入力度可能會(huì)更大。但在《指引》發(fā)布后，受綠色信貸政策的影響，綠色信貸對(duì)規(guī)模較大企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用會(huì)比小企業(yè)更明顯，鑒于此，可提出假設(shè)6：《指引》頒布后，綠色信貸對(duì)大企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用會(huì)比小企業(yè)更顯著。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本與數(shù)據(jù)

本文以2009—2017 年我國(guó)A 股上市公司作為原始樣本①經(jīng)Heckman 兩階段法檢驗(yàn)，樣本不存在自選擇偏差。。對(duì)重污染企業(yè)的界定，借鑒李玲和陶鋒的方法[22]，重新計(jì)算各行業(yè)的污染排放強(qiáng)度，根據(jù)強(qiáng)度的中位數(shù)，將39 個(gè)工業(yè)部門劃分為重污染行業(yè)與非重污染行業(yè)，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建處理組與控制組樣本。另外，刪除所有ST（Special Treatment）、*ST（警示退市風(fēng)險(xiǎn)）和PT（Particular Transfer）類公司、相關(guān)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的公司以及資產(chǎn)負(fù)債率大于1 的公司。經(jīng)處理后，最終樣本包含447 家上市公司，其中實(shí)驗(yàn)組203 家、對(duì)照組244 家，總觀測(cè)值為4023。樣本企業(yè)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2 模型構(gòu)建與變量定義

根據(jù)雙重差分法的檢驗(yàn)程序，可做如下設(shè)置：構(gòu)建年份虛擬變量，2012 年及以后取值為1，否則為0；構(gòu)建分組虛擬變量，重污染企業(yè)取值為1，非重污染企業(yè)為0。使用雙向固定效應(yīng)模型考察綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，基準(zhǔn)回歸方程為：

其中，i和t分別代表企業(yè)和時(shí)間；ln Innovationit為被解釋變量，代表企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新指標(biāo)；Treati和Timet分別為組別虛擬變量和時(shí)間虛擬變量；Xit為系列控制變量；δi代表個(gè)體固定效應(yīng)；λt為時(shí)間固定效應(yīng)；εit代表隨機(jī)誤差項(xiàng)；關(guān)鍵解釋變量為DIDit，為Treati×Timet；α1為雙重差分系數(shù)，衡量《指引》發(fā)布對(duì)實(shí)驗(yàn)組的影響。本文所研究的綠色信貸政策對(duì)于重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，即交互項(xiàng)的系統(tǒng)α1。其他系數(shù)不是本文研究所涉及的范圍。

此外，為進(jìn)一步評(píng)估《指引》本身對(duì)重污染企業(yè)的動(dòng)態(tài)政策效應(yīng)，以及《指引》發(fā)布后重污染企業(yè)是否進(jìn)行了動(dòng)態(tài)調(diào)整，本文構(gòu)建衡量綠色信貸政策動(dòng)態(tài)效應(yīng)的雙重差分模型：

其中，postTimet為《指引》正式發(fā)布后各年度的虛擬變量；DIDyearit為新的雙重差分變量；β1為雙重差分系數(shù)，用以衡量《指引》發(fā)布的動(dòng)態(tài)效應(yīng)。

對(duì)于被解釋變量，本文使用上市公司及其子公司的專利申請(qǐng)量數(shù)據(jù)來(lái)表征，進(jìn)一步選擇研發(fā)投入占比作為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的代理變量，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

對(duì)于解釋變量，本文運(yùn)用《指引》發(fā)布作為政策沖擊，將時(shí)間和分組虛擬變量的交叉項(xiàng)作為關(guān)鍵解釋變量，用以衡量綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的政策效應(yīng)。

對(duì)于控制變量，參考周偉賢[23]和張杰等[24]的研究，選取企業(yè)成熟度（age）、社會(huì)財(cái)富創(chuàng)造力（swc）、盈利能力（pro）、負(fù)債水平（debt）作為控制變量，分別用上市企業(yè)的企業(yè)年齡、企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)重置成本之比（托賓Q值）、企業(yè)的凈利潤(rùn)、企業(yè)負(fù)債合計(jì)來(lái)衡量。同時(shí)，還控制了年度固定效應(yīng)和企業(yè)的個(gè)體固定效應(yīng)。

對(duì)于中介變量，本文參考蘇冬蔚[25]的研究，分三類情形構(gòu)建企業(yè)的融資水平指標(biāo)。一是有息債務(wù)融資（dr），為有息債務(wù)占期初總資產(chǎn)的比重，其中有息債務(wù)包括短期借款和長(zhǎng)期借款以及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債和應(yīng)付債券；二是流動(dòng)性負(fù)債融資（fr），為流動(dòng)性負(fù)債占期初總資產(chǎn)的比重，其中流動(dòng)性負(fù)債為一年內(nèi)需要償還的債務(wù)總和，包括短期借款、商業(yè)信用（應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款）、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)性負(fù)債、應(yīng)付職工薪酬以及應(yīng)交稅費(fèi)等；三是長(zhǎng)期負(fù)債融資（ldr），為長(zhǎng)期負(fù)債占期初總資產(chǎn)的比重，其中長(zhǎng)期負(fù)債主要包括長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券、長(zhǎng)期應(yīng)付款以及專項(xiàng)應(yīng)付款；對(duì)于股權(quán)融資的衡量，本文借鑒王炳成[26]的研究，將股權(quán)融資（ef）定義為本年度的實(shí)收資本/總資產(chǎn)，用企業(yè)凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)來(lái)定義企業(yè)利潤(rùn)（npr）。

為避免極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%縮尾處理（Winsorize）。同時(shí)為緩解潛在異方差及序列自相關(guān)對(duì)估計(jì)結(jié)果的干擾，在以下分析中，均采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)，并在企業(yè)層面進(jìn)行聚類。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

由表1 可知，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新代理變量lnInnovation的均值為3.71，標(biāo)準(zhǔn)差為1.44，最小值為0.69，最大值為8.00，說(shuō)明樣本中不同企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平相差較大。此外，除托賓Q值的標(biāo)準(zhǔn)差大于1.00 外，其他控制變量的標(biāo)準(zhǔn)差均小于1.00，說(shuō)明控制變量總體波動(dòng)幅度較小。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)及PSM-DID

在運(yùn)用雙重差分估計(jì)《指引》的政策效應(yīng)之前，為驗(yàn)證模型選擇是否適當(dāng)，需對(duì)實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組的申請(qǐng)數(shù)量進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)[27]。圖1 為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的衡量指標(biāo)專利數(shù)量均值在2009—2017 年的時(shí)間趨勢(shì)，其中橫軸代表時(shí)間，縱軸代表專利申請(qǐng)數(shù)量，虛線為實(shí)驗(yàn)組，實(shí)線為對(duì)照組，2012 年為政策介入點(diǎn)。可以看出，《指引》發(fā)布前，實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組的專利申請(qǐng)數(shù)量大致保持相同增長(zhǎng)趨勢(shì)。因此，可初步判斷選擇雙重差分模型符合平行趨勢(shì)假定的前提條件。為增強(qiáng)平行趨勢(shì)假定的前提條件，需采用更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆椒右宰C明。因此參考Jacobson 等[28]提出的事件研究法對(duì)平行趨勢(shì)做進(jìn)一步檢驗(yàn)（圖2），可以發(fā)現(xiàn)處理組和對(duì)照組在政策實(shí)施前不存在明顯差異，滿足平行趨勢(shì)假設(shè)。而政策實(shí)施后的估計(jì)結(jié)果顯著為負(fù)，說(shuō)明處理組和對(duì)照組在政策實(shí)施后的差異開(kāi)始顯現(xiàn)。

圖1 企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的時(shí)間趨勢(shì)圖

圖2 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

由表2 可以發(fā)現(xiàn)，在模型（1）的回歸結(jié)果中，交互項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明《指引》發(fā)布后，較之于非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平顯著下降大約e0.18，即1.20。從模型（2）看，對(duì)于PSMDID 而言，其回歸結(jié)果與模型（1）并無(wú)明顯差異，說(shuō)明《指引》的發(fā)布抑制了重污染企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。

表2 雙重差分檢驗(yàn)結(jié)果

3.3 綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響機(jī)制

本文借鑒溫忠麟[29]有關(guān)中介效應(yīng)的檢驗(yàn)方法，在方程（1）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

式中，Mit為中介變量，用dr、fr、ldr、ef 和npr表示，分別代表有息債務(wù)融資、流動(dòng)性債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資、股權(quán)融資和企業(yè)利潤(rùn)，其他各項(xiàng)與方程（1）相同，本文使用Sobel進(jìn)行檢驗(yàn)?；谥薪樾?yīng)的檢驗(yàn)程序，依次對(duì)方程（3）、方程（4）進(jìn)行回歸，且在所有回歸中，均同時(shí)控制了時(shí)間和企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)。

如表3 所示，在模型（3）中，DID 的系數(shù)γ1顯著為負(fù)，而在模型（4）中，dr 的系數(shù)值θ4不顯著，因此需進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，結(jié)果未通過(guò)Sobel檢驗(yàn)，表明有息債務(wù)融資不存在中介效應(yīng)。模型（5）、（6）中γ1與θ4的系數(shù)均不顯著，表明流動(dòng)性債務(wù)融資的中介效應(yīng)不顯著。在模型（7）中，DID 的系數(shù)γ1顯著為負(fù)，而在模型（8）中，ldr 的系數(shù)θ4顯著為正，系數(shù)γ1與θ4均顯著，表明長(zhǎng)期債務(wù)融資中介效應(yīng)顯著。模型（9）的DID 系數(shù)γ1為正但不顯著，而模型（10）的ef 系數(shù)θ4顯著為負(fù)，且通過(guò)了Sobel檢驗(yàn)，表明股權(quán)融資存在中介效應(yīng)。模型（11）中的DID 系數(shù)為正卻不顯著，而模型（12）中的npr 系數(shù)θ4顯著為正，且通過(guò)了Sobel檢驗(yàn)，表明企業(yè)利潤(rùn)存在中介效應(yīng)。

表3 作用機(jī)制檢驗(yàn)

綜上，綠色信貸主要是通過(guò)股權(quán)融資上升以及對(duì)重污染企業(yè)的長(zhǎng)期融資進(jìn)行約束而抑制其技術(shù)創(chuàng)新的，有息債務(wù)融資與流動(dòng)性債務(wù)融資并不是綠色信貸影響重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的路徑。且企業(yè)利潤(rùn)提升促進(jìn)了重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。產(chǎn)生此差異的原因可能在于，長(zhǎng)期債務(wù)融資具有獲取難度高、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大等特點(diǎn)，這樣一來(lái)，從銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的角度看，《指引》發(fā)布后，銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)出于環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)與聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的考慮，以及綠色信貸本身對(duì)環(huán)境因素的關(guān)注，使其對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)融資產(chǎn)生顯著影響，而有息債務(wù)融資與流動(dòng)性債務(wù)融資包含短期融資，能使債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)降低，因此對(duì)其影響尚不明顯。

此外，考慮到債券市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)的差異，以及由此可能導(dǎo)致的回歸結(jié)果不同，可將債務(wù)融資進(jìn)一步區(qū)分為信貸融資與債券融資，考察二者的中介效應(yīng)是否存在不同。結(jié)果顯示①限于篇幅，信貸融資與債券融資差異的檢驗(yàn)結(jié)果未做匯報(bào)，如需可向作者索取。，面對(duì)《指引》發(fā)布帶來(lái)的信貸融資約束，重污染企業(yè)可通過(guò)債券融資渠道予以緩解，且通過(guò)這一渠道籌集的資金有利于其技術(shù)創(chuàng)新，但目前此路徑效果較小。

3.4 分樣本回歸

表4 為《指引》發(fā)布對(duì)不同類型重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的影響。其中模型（13）與模型（14）分別給出了國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)兩個(gè)子樣本的回歸結(jié)果，交互項(xiàng)DID 的系數(shù)估計(jì)值分別為-0.1312 和-0.1848，且后者在10%的水平上顯著，表明綠色信貸對(duì)重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用僅限于民營(yíng)企業(yè)，而對(duì)國(guó)有企業(yè)卻不明顯。模型（15）與模型（16）分別給出了大型及小型重污染企業(yè)兩個(gè)子樣本的回歸結(jié)果，交互項(xiàng)DID 的系數(shù)估計(jì)值分別為-0.2124 和-0.1361，且前者在5%的水平上顯著，表明綠色信貸對(duì)重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用僅限于大型企業(yè)，對(duì)小型企業(yè)卻沒(méi)有明顯作用。

表4 分樣本回歸

3.5 綠色信貸對(duì)重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的動(dòng)態(tài)影響

在表5 中，模型（17）中各年的交互項(xiàng)系數(shù)估計(jì)值（DIDyear）均為負(fù)，說(shuō)明《指引》發(fā)布對(duì)重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用具有長(zhǎng)期效應(yīng)，同時(shí)也說(shuō)明重污染企業(yè)在綠色信貸政策作用下，未能通過(guò)自身的動(dòng)態(tài)調(diào)整來(lái)調(diào)適政策對(duì)其技術(shù)創(chuàng)新水平的不利影響。DID2012 系數(shù)的估計(jì)值不顯著，而DID2013、DID2014、DID2015、DID2016 和DID2017 系數(shù)的估計(jì)值卻都具有顯著性，這可能是因?yàn)榧夹g(shù)創(chuàng)新活動(dòng)本身需要一定的時(shí)間才能見(jiàn)效，2012 年2 月發(fā)布的《指引》在2013 年便對(duì)重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平產(chǎn)生顯著抑制作用，說(shuō)明重污染企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新對(duì)綠色信貸政策的敏感度較大。最后，由模型（18）的PSM-DID估計(jì)結(jié)果表明其與模型（17）并無(wú)明顯差異，表明模型（17）回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

表5 綠色信貸對(duì)重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的動(dòng)態(tài)影響

3.6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

此前，本文已使用平行趨勢(shì)檢驗(yàn)和傾向得分匹配法對(duì)相關(guān)回歸結(jié)果做了初步穩(wěn)健性檢驗(yàn)。但為保證結(jié)果的可靠性，本文又增加了反事實(shí)檢驗(yàn)（將政策發(fā)布時(shí)點(diǎn)提前至2011 年）、排除政府其他政策的干擾①對(duì)相關(guān)政策進(jìn)行梳理發(fā)現(xiàn)，在綠色信貸政策實(shí)施后的同時(shí)期，類似的政策和法規(guī)可能會(huì)影響重污染企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平，其中最具代表性的是“十三五”規(guī)劃“綠色發(fā)展篇”和“創(chuàng)新發(fā)展篇”以及《中共中央 國(guó)務(wù)院關(guān)于深化體制改革加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的若干意見(jiàn)》。（D）以及改變企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新代理變量（研發(fā)支出占比）等穩(wěn)健性檢驗(yàn)。均驗(yàn)證了本文的回歸結(jié)果可靠②限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)涉及的所有模型的檢驗(yàn)結(jié)果均未匯報(bào)，如需可向作者索取。。

4 結(jié)論與啟示

4.1 主要結(jié)論

本文以2012 年《指引》的正式發(fā)布為事件，構(gòu)造準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，運(yùn)用雙重差分法評(píng)估了綠色信貸對(duì)重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響的政策效果，結(jié)論如下：

（1）綠色信貸顯著抑制了重污染企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，其主要路徑是通過(guò)長(zhǎng)期債務(wù)融資約束及股權(quán)融資上升來(lái)抑制重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，重污染企業(yè)面對(duì)長(zhǎng)期融資約束，僅表現(xiàn)為尋找股權(quán)融資渠道、被動(dòng)減少研發(fā)投入等應(yīng)激性行為，未能采取以技術(shù)創(chuàng)新來(lái)提升其全要素生產(chǎn)率等策略性行為。即便可通過(guò)提升企業(yè)利潤(rùn)與債券融資渠道來(lái)促進(jìn)重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，但其效果目前仍較小，被抑制效應(yīng)所掩蓋。

（2）綠色信貸對(duì)大型及民營(yíng)重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)顯著，對(duì)小型企業(yè)及國(guó)有重污染企業(yè)的影響卻不明顯。因?yàn)閲?guó)有企業(yè)享有更多的資金支持以及更優(yōu)惠的政府考核標(biāo)準(zhǔn)，而小型企業(yè)因不愿承擔(dān)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)可能帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致綠色信貸對(duì)其技術(shù)創(chuàng)新的影響不顯著。

（3）綠色信貸對(duì)重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)長(zhǎng)期存在。

4.2 政策啟示

本文提供了《指引》執(zhí)行效應(yīng)的管理啟示，且對(duì)于相關(guān)政府部門、銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)以及重污染企業(yè)的管理者均具有較為重要的啟發(fā)作用。

（1）就政府層面而言，應(yīng)制定并出臺(tái)與綠色信貸政策相配套的扶持政策，對(duì)于積極進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的企業(yè)，政府應(yīng)加大研發(fā)投資的相關(guān)支持力度，同時(shí)動(dòng)態(tài)調(diào)整其對(duì)重污染企業(yè)激勵(lì)約束力度，支持與引導(dǎo)企業(yè)提高環(huán)保意識(shí)，強(qiáng)化技術(shù)創(chuàng)新，同時(shí)加大對(duì)環(huán)境友好型企業(yè)的金融支持。此外，還應(yīng)建立多維度、多業(yè)務(wù)、多領(lǐng)域的綠色金融體系，減輕或消除政策效應(yīng)的不對(duì)稱性，鼓勵(lì)國(guó)有及小型企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，提高其研發(fā)投入，以此發(fā)揮綠色金融對(duì)重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的助力作用，這也是我國(guó)綠色金融未來(lái)發(fā)展及其政策選擇的重要方向。

（2）對(duì)于銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)，則應(yīng)合理開(kāi)通其對(duì)重污染企業(yè)的專項(xiàng)貸款渠道，向這些企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新提供專項(xiàng)資金支持并給予利率優(yōu)惠，鼓勵(lì)與支持重污染企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新與綠色轉(zhuǎn)型。此外，銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)還應(yīng)繼續(xù)保持其對(duì)信貸門檻的控制，拓寬綠色金融的覆蓋面，創(chuàng)新和優(yōu)化綠色金融產(chǎn)品。同時(shí)還需對(duì)綠色信貸的資金流向進(jìn)行監(jiān)管，確保專款專用，以此保證綠色信貸政策的持續(xù)性和穩(wěn)定性。

（3）至于企業(yè)層面，則需提升其綠色經(jīng)營(yíng)理念，增強(qiáng)其環(huán)保意識(shí)，完善重污染企業(yè)的環(huán)境信息披露制度，減輕銀行與企業(yè)間的信息不對(duì)稱，提升企業(yè)自身的融資能力，避免綠色信貸的長(zhǎng)期懲罰機(jī)制導(dǎo)致其陷入融資困境，由此引發(fā)資金投入不足及經(jīng)營(yíng)狀況惡化。同時(shí)讓環(huán)境信息披露與項(xiàng)目的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)水平掛鉤，進(jìn)而與差異性貸款利率及其他融資成本掛鉤，使其風(fēng)險(xiǎn)與成本相匹配。

4.3 展望

綠色信貸政策的實(shí)施，為考察企業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展提供了一個(gè)較好的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)。然而，現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型涉及許多方面，本文只是從企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的視角對(duì)綠色信貸政策相關(guān)目標(biāo)進(jìn)行了初步探索，未來(lái)隨著企業(yè)環(huán)境信息披露及社會(huì)責(zé)任披露相關(guān)數(shù)據(jù)的不斷完善和豐富，基于企業(yè)層面對(duì)綠色轉(zhuǎn)型進(jìn)行直接測(cè)度，或許能夠更加精準(zhǔn)地把握綠色信貸的政策效應(yīng)，從而提供更具針對(duì)性的管理與政策啟示。