董事會(huì)社會(huì)資本與民營企業(yè)商業(yè)信用融資

○南京審計(jì)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 高鳳蓮 吳季婷 張丹蕾

一、引言

近年來，隨著我國社會(huì)整體經(jīng)濟(jì)增速的放緩和金融市場監(jiān)管的逐漸規(guī)范，企業(yè)融資主要是通過銀行信貸獲得，而銀行信貸的約束條件較多，因此導(dǎo)致企業(yè)融資約束的情況較為嚴(yán)峻。此外，激烈的產(chǎn)品市場競爭也是誘發(fā)企業(yè)融資約束的原因之一。“融資難”問題已逐漸成為限制企業(yè)發(fā)展壯大的一大障礙。銀行等正規(guī)機(jī)構(gòu)借貸屬于金融信貸資源的初次分配，商業(yè)信用則承擔(dān)著資金在企業(yè)間二次分配的作用[1]?；谏鐣?huì)穩(wěn)定性等因素，政府會(huì)為國有企業(yè)提供隱性擔(dān)保，很多情況下，市場信息不對稱對民營企業(yè)的銀行貸款限制更大。隨著我國資本市場的快速發(fā)展與不斷完善，供應(yīng)鏈金融的交易模式逐步走上正軌，整個(gè)市場的信譽(yù)體系也隨著征信體系的完善而建立起來，衍生出的商業(yè)信用成為企業(yè)豐富融資渠道、緩解融資不足的重要補(bǔ)充手段。眾多研究顯示，當(dāng)企業(yè)向銀行等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)籌資受限時(shí)，他們會(huì)充分地利用商業(yè)信用融資來緩解資金壓力。商業(yè)信用融資是以信任為基礎(chǔ)，是買家在購貨后不被要求立即付款，被允許在一定時(shí)間內(nèi)向賣家完成付款的一種融資形式。相比于一般的銀行債務(wù)融資，商業(yè)信用融資依賴于商品或服務(wù)的交易過程，它作為銀行信用的一種替代[2-3]，通過供應(yīng)商或客戶向企業(yè)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，可以有效緩解企業(yè)的融資約束，成為企業(yè)廣泛使用的一種短期融資工具[4]。

目前我國尚未建立完善的信用保障機(jī)制，部分企業(yè)的違約行為引發(fā)企業(yè)間商業(yè)信用授權(quán)的謹(jǐn)慎性提高，從而最終導(dǎo)致整體商業(yè)信用供給減少。基于信任、規(guī)范和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)上的董事會(huì)社會(huì)資本，能夠?qū)ζ髽I(yè)的商業(yè)信用融資產(chǎn)生影響。董事會(huì)成員作為企業(yè)與外部聯(lián)系的重要媒介，通過治理和監(jiān)督職能將各種關(guān)系資源傳遞到企業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)發(fā)展中。企業(yè)與供應(yīng)鏈上下游建立起來的社會(huì)資本鑲嵌于相應(yīng)的供應(yīng)鏈關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中，可以優(yōu)化企業(yè)獲取外部各種資源的能力，發(fā)揮信任契約的信號(hào)外溢效應(yīng)，增強(qiáng)企業(yè)的融資能力[5]。以國有銀行為主導(dǎo)的我國金融體系對于民營企業(yè)和中小企業(yè)普遍存在“信貸歧視”[6]。非國有企業(yè)則缺乏政府背書，沒有足夠的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保，因此面對的融資約束彈性更大[7]。也有研究表明，“企業(yè)間關(guān)系”這類非正式制度相比于“政企關(guān)系”可以更好地緩解融資約束。在正式制度不能保障企業(yè)發(fā)展的情況下，社會(huì)關(guān)系這一非正式制度已成為一種替代性機(jī)制。理性的企業(yè)會(huì)選擇依靠自身的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)來突破外部環(huán)境的制約，獲得更多的發(fā)展資源[8]。本文嘗試從社會(huì)資本角度出發(fā)，探究董事會(huì)社會(huì)資本對民營企業(yè)商業(yè)信用融資的影響結(jié)果和作用機(jī)制，并進(jìn)一步探討企業(yè)外部產(chǎn)品市場競爭與社會(huì)資本的關(guān)系以及對民營企業(yè)商業(yè)信用融資的影響，最終為企業(yè)解決“融資難”問題提供相關(guān)建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)董事會(huì)社會(huì)資本與商業(yè)信用融資

Bourdieu[9]、Coleman[10]認(rèn)為社會(huì)資本是一種建立在穩(wěn)定網(wǎng)絡(luò)之上、嵌入復(fù)雜社會(huì)活動(dòng)的關(guān)系資源。進(jìn)入21世紀(jì)后，社會(huì)資本作為區(qū)別于物質(zhì)資本與人力資本的另一種資源，依靠著信任、合作等社會(huì)關(guān)系形式在各個(gè)領(lǐng)域發(fā)揮著重要作用[11]。董事會(huì)作為企業(yè)的重要決策部門，是企業(yè)社會(huì)資本的主要提供方。供應(yīng)商和客戶作為企業(yè)重要的利益相關(guān)者，是商業(yè)信用的直接提供方，直接影響企業(yè)的營業(yè)資金來源。Petersen和Rajan[12]發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)在面對信貸約束時(shí)可以通過商業(yè)信用融資以緩解銀行信貸資金支持不足問題。根據(jù)Granovetter[13]嵌入性理論，董事會(huì)成員的行為規(guī)范和價(jià)值理念深深地內(nèi)嵌于錯(cuò)綜復(fù)雜的社會(huì)關(guān)系和縱橫交錯(cuò)的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中，形成董事會(huì)成員之間的“關(guān)系性嵌入”和與其他組織之間的“結(jié)構(gòu)性嵌入”。董事會(huì)社會(huì)資本越豐富，這種嵌入性網(wǎng)絡(luò)的枝杈便會(huì)向更深更遠(yuǎn)的地方伸展，幫助公司拓展信息獲取渠道，獲取更多的信息資源和關(guān)系資源。企業(yè)董事的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能夠幫助企業(yè)獲得鑲嵌在網(wǎng)絡(luò)中的聲譽(yù)、信息等關(guān)鍵資源，在一定程度上緩解民營企業(yè)的融資約束。企業(yè)與供應(yīng)商、客戶之間的信息不對稱是企業(yè)“融資難”的重要原因之一。一般來說，外部投資者與企業(yè)之間信息不互通，他們就不能客觀評估企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，通常會(huì)選擇增加資金約束條件來保護(hù)自身的利益。企業(yè)可以憑借董事關(guān)系網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢發(fā)揮其在信息傳遞中橋梁連接的作用，降低其任職企業(yè)與供應(yīng)商、客戶之間的信息不對稱程度[12]，增進(jìn)交易雙方的信任水平。劉鳳委等[14]研究表明，供應(yīng)商、客戶與企業(yè)間的商業(yè)信用供給取決于彼此間的信任度和外部聲譽(yù)。在信息傳遞方面，如果企業(yè)董事?lián)碛行袠I(yè)協(xié)會(huì)的關(guān)系時(shí)，就可以獲得大量關(guān)于行業(yè)發(fā)展、市場形勢等方面的信息[2]，緩解信息不對稱產(chǎn)生的融資約束阻礙。民營企業(yè)信息透明度較低，有銀行背景的董事能建立起銀企之間的信息溝通渠道，降低企業(yè)融資過程中的信息不對稱[15]。銀行關(guān)聯(lián)可以向企業(yè)提供聲譽(yù)擔(dān)保機(jī)制，并且銀企關(guān)系也能向外界傳遞企業(yè)具有還款能力等信息，提升企業(yè)信用水平，幫助企業(yè)獲得更多的外部融資機(jī)會(huì)。大量研究表明存在董事兼任其他公司董事的情況時(shí)，公司能夠從該董事與其他公司的人脈關(guān)系中挖掘出先進(jìn)的管理方法和經(jīng)驗(yàn)，給公司提供所需的外部金融資源。吳昊旻和邱霞[16]從治理效應(yīng)和聲譽(yù)機(jī)制視角發(fā)現(xiàn)，企業(yè)董事所具備的較高社會(huì)聲望在一定程度上可以代表社會(huì)信用，為企業(yè)獲取融資提供信用擔(dān)保，增強(qiáng)企業(yè)間的信任程度[17]，幫助企業(yè)獲得在關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的對經(jīng)營和發(fā)展具有重要作用的各類經(jīng)濟(jì)資源，促進(jìn)企業(yè)的商業(yè)信用融資。基于“聲譽(yù)共同體”理論[18]，董事與其任職的企業(yè)是聲譽(yù)共同體，外界對企業(yè)董事的個(gè)人信任會(huì)延伸至該董事任職的企業(yè)。如果企業(yè)董事具有較高的社會(huì)聲譽(yù)，那么個(gè)體形象延伸到企業(yè)的形象就會(huì)使供應(yīng)商、客戶相信融資是可以收回的，會(huì)比較愿意和企業(yè)達(dá)成商業(yè)信用關(guān)系。

基于以上分析，民營企業(yè)董事所擁有的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)可以幫助企業(yè)獲得市場政策信息、聲譽(yù)等重要資源，降低企業(yè)與供應(yīng)商、客戶間的信息不對稱，促進(jìn)雙方的信任關(guān)系，有助于企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資。本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：董事會(huì)社會(huì)資本水平與企業(yè)的商業(yè)信用融資正相關(guān)。

(二)產(chǎn)品市場競爭、董事會(huì)社會(huì)資本與商業(yè)信用融資

產(chǎn)品市場競爭是企業(yè)發(fā)展過程中不可忽視的外部力量，在激烈的市場環(huán)境中，產(chǎn)品差異化越來越小，新產(chǎn)品層出不窮，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)升高。出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的考慮，銀行會(huì)傾向于給大客戶或者重要客戶提供信用貸款，這對于民營企業(yè)等小微企業(yè)的融資約束來說更是雪上加霜。一般來說，當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)的市場集中度較高、壟斷能力較強(qiáng)時(shí)，由于市場分割[19]或者技術(shù)壁壘等原因，供應(yīng)鏈上下游交易對手的討價(jià)還價(jià)的能力就會(huì)降低，很難找到企業(yè)產(chǎn)品的替代品，從而選擇與企業(yè)保持交易。因此，產(chǎn)品市場競爭是企業(yè)社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)機(jī)制的有效前提。企業(yè)在市場中的地位反映企業(yè)綜合競爭力，市場地位高的企業(yè)擁有較強(qiáng)的議價(jià)能力和談判能力，能以較低成本獲得融資。從產(chǎn)品市場競爭的信息傳遞效應(yīng)來看，市場風(fēng)險(xiǎn)會(huì)促進(jìn)企業(yè)間的信息流動(dòng)，企業(yè)董事的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)信息優(yōu)勢也能夠進(jìn)一步得到優(yōu)化發(fā)展，加速企業(yè)與客戶、供應(yīng)商之間的信息交互，促進(jìn)商業(yè)信用融資。根據(jù)產(chǎn)品市場競爭的清算威脅理論[20]，激烈的產(chǎn)品市場競爭壓縮企業(yè)生存空間，企業(yè)未來經(jīng)營不確定性增大，因此董事所擁有的聲譽(yù)效應(yīng)則格外重要。企業(yè)可以通過董事在關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中積累的良好的社會(huì)聲譽(yù)，向供應(yīng)商和客戶傳遞可靠的信息，有利于企業(yè)獲得商業(yè)信用融資。壟斷性企業(yè)在市場中擁有更高的地位與話語權(quán)，在其他條件相同的情況下，企業(yè)更容易獲得商業(yè)信用，因此弱化了董事會(huì)社會(huì)資本的促進(jìn)作用。

基于以上分析，當(dāng)企業(yè)所處地區(qū)的產(chǎn)品市場競爭水平較高時(shí)，董事會(huì)社會(huì)資本在促進(jìn)企業(yè)商業(yè)信用融資時(shí)的作用會(huì)更明顯。本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：在產(chǎn)品市場競爭激烈的地區(qū)，董事會(huì)社會(huì)資本對促進(jìn)企業(yè)商業(yè)信用融資的作用越顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源

本文選擇2010—2017年滬深A(yù)股上市民營公司為初始研究樣本，剔除金融保險(xiǎn)公司和ST公司樣本，剔除董事信息資料不齊全以及相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)缺漏的公司，共獲得 12 529 個(gè)樣本觀測值。為了避免變量極端異常值的干擾，對相關(guān)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。董事信息資料和財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)主要來源于Csmar數(shù)據(jù)庫和作者手動(dòng)整理，對于董事信息資料欠缺的主要依托公司網(wǎng)站或財(cái)經(jīng)新浪網(wǎng)上的搜索引擎整理并進(jìn)行補(bǔ)充。

(二)變量定義

1.被解釋變量：商業(yè)信用融資(Credit)。商業(yè)信用在企業(yè)財(cái)報(bào)中分為兩塊：一是由供應(yīng)商所提供的應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)等，二是由客戶所提供的預(yù)收賬款。本文借鑒陸正飛和楊德明[21]的做法，以應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)及預(yù)收賬款三者之和除以年末總資產(chǎn)衡量企業(yè)商業(yè)信用融資。為了控制變量之間的多重共線性問題，本文采用滯后一期的應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)及預(yù)收賬款三者之和除以年末總資產(chǎn)衡量企業(yè)商業(yè)信用融資(L.Credit)。

2.解釋變量：董事會(huì)社會(huì)資本(Scost)。本文借鑒Coleman[22]、高鳳蓮等[23]、游家興等[24]的研究，根據(jù)信息不對稱理論和委托代理理論，將具有中國特殊國情的董事會(huì)社會(huì)資本概括為“關(guān)系+資源”，并依據(jù)關(guān)系資源理論進(jìn)行劃分，將綜合董事會(huì)社會(huì)資本(Scost)劃分為董事在公司外部的橫向關(guān)系(Scost1)、公司內(nèi)部的縱向關(guān)系(Scost2)和社會(huì)聲譽(yù)(Scost3)三個(gè)維度。其中，Scost M 和 Scost D 分別表示樣本公司董事會(huì)社會(huì)資本的均值和中位數(shù)。具體指標(biāo)構(gòu)建見表1。

表1 董事社會(huì)資本評價(jià)指標(biāo)體系

3.調(diào)節(jié)變量：產(chǎn)品市場競爭(Market)。本文借鑒姜付秀等[3]的做法，選用HHI指數(shù)來衡量市場競爭程度。HHI=∑(Xi/X)2，X=∑Xi。其中Xi為行業(yè)內(nèi)企業(yè)i的年度營業(yè)收入。HHI指數(shù)與市場競爭程度是相反關(guān)系，即HHI指數(shù)越大，行業(yè)競爭程度(Market)越低。

4.控制變量：為了排除其他因素對研究結(jié)論的影響，本文參考高鳳蓮等[23]、姜付秀等[3]的做法，選取了以下控制變量：公司規(guī)模(Size)、現(xiàn)金存量(Cash)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、資產(chǎn)負(fù)債率(Dat)、董事會(huì)獨(dú)立性(Indep)、公司成長性(Growth)、股權(quán)集中度(First)、經(jīng)營現(xiàn)金流量(Ocf)、投資水平(Inv)以及營運(yùn)能力(Oc)。變量的定義具體見表2所示。在表4至表8中，控制變量采用Controls表示。

表2 變量定義表

(三)模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證假設(shè)1，構(gòu)建模型(1)：

Credit=α0+α1Scost+αi∑Controls+εi

(1)

為了驗(yàn)證假設(shè)2，在模型(1)的基礎(chǔ)上加上了產(chǎn)品市場競爭與董事會(huì)社會(huì)資本的交乘項(xiàng)，構(gòu)建模型(2)：

Credit=β0+β1Scost+β2Market+β3Scost×Market+βi∑Controls+εi

(2)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表3顯示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，結(jié)果顯示，商業(yè)信用融資(Credit)的均值為0.152，最小值為0.0058，最大值為0.535；修改后的商業(yè)信用融資(L.Credit)的均值為0.186，最小值為0.0069，最大值為0.835，說明我國上市民營公司的商業(yè)信用融資的水平參差不齊。董事會(huì)社會(huì)資本均值(Scost M)的均值為14.95，標(biāo)準(zhǔn)差為7.650；替代變量董事會(huì)社會(huì)資本中位數(shù)(Scost D)的均值為13.57，標(biāo)準(zhǔn)差為8.020，不難看出各企業(yè)的董事會(huì)社會(huì)資本水平存在較為明顯的差異。此外，主要的調(diào)節(jié)變量，各企業(yè)之間的產(chǎn)品市場競爭(Market)均值為0.0945，最大值為1，最小值為0.0144，也表現(xiàn)出顯著的差異水平。

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

(二)回歸結(jié)果分析

1.董事會(huì)社會(huì)資本與商業(yè)信用融資。表4反映了董事會(huì)社會(huì)資本對商業(yè)信用融資的影響。表中(1)、(2)、(3)、(4)列分別表示董事會(huì)社會(huì)資本均值的綜合指標(biāo)、橫向關(guān)系指標(biāo)、縱向關(guān)系指標(biāo)和社會(huì)聲譽(yù)指標(biāo)與商業(yè)信用融資(L.Credit)的回歸結(jié)果。第(1)列中的董事會(huì)社會(huì)資本均值的綜合指標(biāo)(Scost M)與商業(yè)信用融資(L.Credit)的回歸系數(shù)為0.0006，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平呈顯著正相關(guān)，即，隨著董事會(huì)社會(huì)資本水平的提升，企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資越多，支持假設(shè)1；除綜合指標(biāo)外，第(2)列和(3)列中社會(huì)資本的分項(xiàng)指標(biāo)橫向關(guān)系指標(biāo)和縱向關(guān)系指標(biāo)分別與商業(yè)信用融資(L.Credit)的相關(guān)系數(shù)為0.0007和0.0013，且在1%的水平上呈顯著正相關(guān)，結(jié)果也支持了假設(shè)1，即董事會(huì)社會(huì)資本可以促進(jìn)企業(yè)商業(yè)信用融資。結(jié)果表明，企業(yè)董事的個(gè)人能力越強(qiáng)，擁有的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)越深遠(yuǎn)，供應(yīng)商、客戶與企業(yè)間的信任度會(huì)升高，越容易達(dá)成雙方的商業(yè)信用融資。

表4 董事會(huì)社會(huì)資本與商業(yè)信用融資回歸結(jié)果分析

2.產(chǎn)品市場競爭、董事會(huì)社會(huì)資本與商業(yè)信用融資。本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了董事會(huì)社會(huì)資本與商業(yè)信用融資關(guān)系中產(chǎn)品市場競爭的調(diào)節(jié)作用。表5中(1)、(2)、(3)、(4)列分別表示董事會(huì)社會(huì)資本均值綜合指標(biāo)、橫向關(guān)系指標(biāo)、縱向關(guān)系指標(biāo)和社會(huì)聲譽(yù)指標(biāo)與商業(yè)信用融資(L.Credit)的回歸結(jié)果。表5的結(jié)果顯示，第(1)列中社會(huì)資本均值綜合指標(biāo)(Scost M)、產(chǎn)品市場競爭(Market)單變量分別都與商業(yè)信用融資(L.Credit)在1%統(tǒng)計(jì)水平上呈顯著正相關(guān)，這說明董事會(huì)社會(huì)資本越高，越能夠促進(jìn)企業(yè)商業(yè)信用；并且企業(yè)所處地區(qū)的市場競爭程度越低，也更加容易達(dá)成信用融資。但兩者的交乘項(xiàng)Market×Scost M卻與商業(yè)信用融資(L.Credit)的系數(shù)為-0.0033，在5%的統(tǒng)計(jì)水平上呈顯著負(fù)相關(guān)，結(jié)果說明，在產(chǎn)品市場競爭激烈的地區(qū)，董事會(huì)社會(huì)資本對擴(kuò)大企業(yè)商業(yè)信用融資的作用更加顯著，這一結(jié)果證實(shí)了假設(shè)2。第(2)列、第(3)列中的董事會(huì)社會(huì)資本橫向指標(biāo)和縱向指標(biāo)也支持了這一假設(shè)。

表5 產(chǎn)品市場競爭、董事會(huì)社會(huì)資本與商業(yè)信用融資回歸結(jié)果分析

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替代變量檢驗(yàn)。為了保證上述結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用更換變量衡量方式重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

(1)更改被解釋變量的衡量方式。為了控制商業(yè)信用融資與資產(chǎn)負(fù)債率的高度相關(guān)性，本文將Credit進(jìn)行了行業(yè)中值調(diào)整，得到Indcredit，結(jié)果如表6前4列所示。表中(1)、(2)、(3)、(4)列分別表示董事會(huì)社會(huì)資本的均值(Scost M)的綜合指標(biāo)、橫向關(guān)系指標(biāo)、縱向關(guān)系指標(biāo)和社會(huì)聲譽(yù)指標(biāo)與商業(yè)信用融資(Indcredit)的回歸結(jié)果。各變量的符號(hào)與數(shù)值與前文結(jié)論基本一致，支持假設(shè)1。

(2)更改解釋變量的衡量方式。根據(jù)高鳳蓮等[23]的研究，將董事會(huì)社會(huì)資本均值(Scost M)替換成中位數(shù)(Scost D)，表6中(5)、(6)、(7)、(8)列分別表示董事會(huì)社會(huì)資本中位數(shù)(Scost D)的綜合指標(biāo)、橫向關(guān)系指標(biāo)、縱向關(guān)系指標(biāo)和社會(huì)聲譽(yù)指標(biāo)與商業(yè)信用融資(L.Credit)的回歸結(jié)果。結(jié)果如表6后4列所示，實(shí)證結(jié)果與前文較為一致，仍然支持假設(shè)1。

表6 董事會(huì)社會(huì)資本與信用融資回歸結(jié)果分析

2.內(nèi)生性問題。為了控制董事會(huì)社會(huì)資本與企業(yè)商業(yè)信用融資回歸中可能存在的內(nèi)生性問題，本文借助工具變量并采用兩階段最小二乘估計(jì)方法(2SLS)對基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)。在工具變量的選取方面，(1)許多文獻(xiàn)對社會(huì)資本的影響效應(yīng)的研究一般使用滯后項(xiàng)作為工具變量，本文選用董事會(huì)社會(huì)資本的滯后一期的數(shù)據(jù)(L1.Scost)、滯后二期的數(shù)據(jù)(L2.Scost)作為董事會(huì)社會(huì)資本當(dāng)期的工具變量，用來緩解內(nèi)生性；(2)本文借鑒高鳳蓮等[23]的做法，采用董事性別(Gender)和流通股比例(Liutgr)作為董事會(huì)社會(huì)資本的工具變量。

在第一階段估計(jì)結(jié)果中，表7的第(1)列和第(2)列顯示，社會(huì)資本滯后一期和滯后二期對社會(huì)資本的估計(jì)系數(shù)都顯著為正，這表明兩個(gè)工具變量對社會(huì)資本是具有可解釋性的；董事性別與流通股比例都與董事會(huì)社會(huì)資本具有顯著的相關(guān)關(guān)系，這兩個(gè)工具變量也是具有可解釋性的。在第二階段估計(jì)結(jié)果中，第(3)列和第(4)列顯示，在采用工具變量控制了社會(huì)資本的內(nèi)生性后，董事會(huì)社會(huì)資本與商業(yè)信用融資的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這表明董事會(huì)社會(huì)資本的提高能夠顯著促進(jìn)企業(yè)商業(yè)信用融資，假設(shè)1的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表7 內(nèi)生性問題回歸結(jié)果

五、董事會(huì)社會(huì)資本影響商業(yè)信用融資的路徑分析

在企業(yè)進(jìn)行外部融資的實(shí)踐中，雙方由于信息不對稱和交易摩擦?xí)黾咏灰罪L(fēng)險(xiǎn)，更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)使得企業(yè)面臨外源融資時(shí)會(huì)產(chǎn)生融資約束。董事會(huì)作為企業(yè)的決策核心機(jī)構(gòu)，主要職能一般包括提供戰(zhàn)略咨詢和監(jiān)督管理層人員。董事會(huì)一般通過咨詢和監(jiān)督兩個(gè)基本職能對企業(yè)的融資成本進(jìn)行影響[25]，本文也從這兩個(gè)職能角度分析董事會(huì)社會(huì)資本對企業(yè)商業(yè)信用融資的作用機(jī)理。

(一)經(jīng)營業(yè)績

董事會(huì)的提供戰(zhàn)略咨詢職能是指企業(yè)董事對管理層戰(zhàn)略決策的輔助服務(wù)，其結(jié)果一般體現(xiàn)在改進(jìn)經(jīng)營業(yè)績方面。企業(yè)財(cái)務(wù)信息在資本市場上的傳播降低了利益雙方信息不對稱程度，增加外部投資者對企業(yè)的信任，降低融資約束。經(jīng)營業(yè)績較好的企業(yè)通常擁有較強(qiáng)的資產(chǎn)抵押能力，具有較高市場競爭優(yōu)勢，供應(yīng)商和客戶會(huì)樂于向這類企業(yè)提供較多的商業(yè)信用以減少風(fēng)險(xiǎn)。此外，董事會(huì)提供戰(zhàn)略咨詢職能的發(fā)揮可以幫助管理層在資金決策中獲取及時(shí)有效的信息，從而提高管理層的財(cái)務(wù)管理能力，有利于在與供應(yīng)商、客戶交易談判中掌握主動(dòng)權(quán)[25]。馬黎珺等[2]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)建立的供應(yīng)商、客戶關(guān)系是一種重要的經(jīng)濟(jì)資源，直接關(guān)系到企業(yè)的經(jīng)營績效，進(jìn)而影響到企業(yè)的商業(yè)信用融資。企業(yè)經(jīng)營績效會(huì)影響企業(yè)與供應(yīng)商、客戶之間的價(jià)格博弈，降低融資風(fēng)險(xiǎn)從而改善企業(yè)商業(yè)信用。由此可見，社會(huì)資本有利于幫助企業(yè)獲得更多有效的信息和資源，企業(yè)董事將信息資源等通過咨詢職能用于指導(dǎo)管理層改善企業(yè)經(jīng)營績效，給企業(yè)外部利益相關(guān)者傳遞一種經(jīng)濟(jì)利好的信息，降低交易雙方的不信任度，從而達(dá)到促進(jìn)商業(yè)信用融資的目的。本文采用每股盈余(Eps)度量經(jīng)營業(yè)績，反映企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的盈利能力和效率。

(二)高管薪酬

董事會(huì)的監(jiān)督職能主要解決的是股東與管理層的代理問題，而高管薪酬契約則是緩解委托代理雙方矛盾與沖突的重要工具。唐清泉等[26]研究發(fā)現(xiàn)，合理的高管薪酬激勵(lì)能夠協(xié)調(diào)股東與管理層之間的風(fēng)險(xiǎn)偏好差異，有效降低企業(yè)的代理成本。高管薪酬還是改善企業(yè)股東與管理層之間代理摩擦的主要手段，合理的薪酬水平會(huì)促使管理者發(fā)揮其監(jiān)督治理的功能，主動(dòng)加強(qiáng)內(nèi)外部資源傳遞整合，與外部供應(yīng)鏈伙伴保持穩(wěn)定的長期合作關(guān)系。高管薪酬作為一種公司治理重要的激勵(lì)機(jī)制，能夠讓管理層與股東的利益趨向一致[27]。本文采用高管薪酬總額/高管人數(shù)來度量高管薪酬(Mpay)。

本文借鑒溫忠麟等[28]的做法，構(gòu)建中介效應(yīng)模型(3)和(4)來檢驗(yàn)董事會(huì)社會(huì)資本是否通過董事咨詢職能和監(jiān)督職能來影響商業(yè)信用融資。

Eps(Mpay)=γ0+γ1Scost+γi∑Controls+εi

(3)

Credit=δ0+δ1Scost+δ2Eps(Mpay)+δi∑Controls+εi

(4)

表8報(bào)告了中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，第(1)列中社會(huì)資本(Scost M)對企業(yè)商業(yè)信用融資(L.Credit)的估計(jì)系數(shù)為0.0006，且在1%的水平上顯著，意味著董事會(huì)社會(huì)資本對商業(yè)信用融資的總效應(yīng)顯著。第(2)和(3)列表示董事咨詢職能路徑的檢驗(yàn)，第(2)列中社會(huì)資本(Scost M)對經(jīng)營業(yè)績(Eps)的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明董事會(huì)社會(huì)資本能顯著改善企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，第(3)列中董事會(huì)社會(huì)資本(Scost M)和經(jīng)營業(yè)績(Eps)對商業(yè)信用融資(L.Credit)的估計(jì)系數(shù)都顯著為正，這說明社會(huì)資本對商業(yè)信用融資投入影響的過程中，經(jīng)營業(yè)績起到了部分中介效應(yīng)的作用。第(4)和(5)列表示董事監(jiān)督職能路徑的檢驗(yàn)，第(4)列中社會(huì)資本(Scost M)對高管薪酬(Mpay)的估計(jì)系數(shù)為0.4293，且在1%的水平上顯著為正，說明董事會(huì)社會(huì)資本能顯著提高企業(yè)的高管薪酬，第(5)列中董事會(huì)社會(huì)資本(Scost M)和高管薪酬(Mpay)對商業(yè)信用融資(L.Credit)的估計(jì)系數(shù)都顯著為正，這說明社會(huì)資本對商業(yè)信用融資投入影響的過程中，高管薪酬起到了部分中介效應(yīng)的作用。因此，在董事會(huì)社會(huì)資本影響商業(yè)信用融資的過程中，企業(yè)董事可以通過咨詢職能改善經(jīng)營業(yè)績和監(jiān)督職能提高高管薪酬這兩條路徑對商業(yè)信用融資施加影響。

六、結(jié)論與啟示

(一)結(jié)論

本文選取了2010—2017年滬深A(yù)股上市民營公司作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了董事會(huì)社會(huì)資本與民營企業(yè)商業(yè)信用融資的關(guān)系。在回歸結(jié)果中發(fā)現(xiàn)：在民營企業(yè)中，一是董事會(huì)社會(huì)資本有利于促進(jìn)企業(yè)商業(yè)信用融資；二是綜合考慮企業(yè)外部產(chǎn)品市場競爭程度的差異，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，外部產(chǎn)品市場競爭能有效調(diào)節(jié)董事會(huì)社會(huì)資本與商業(yè)信用融資的關(guān)系。在市場競爭程度激烈的地區(qū)，董事會(huì)社會(huì)資本能更有效地幫助企業(yè)獲得更多信用融資；三是董事會(huì)社會(huì)資本影響商業(yè)信用融資的作用機(jī)理是通過企業(yè)董事會(huì)的咨詢職能和監(jiān)督職能兩條路徑展開，董事會(huì)社會(huì)資本通過改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和提高企業(yè)高管薪酬，從而發(fā)揮對商業(yè)信用融資的推動(dòng)作用。

(二)啟示

資金是企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的關(guān)鍵，鑒于民營企業(yè)缺乏政府關(guān)系資源，所獲得銀行信貸數(shù)額較少，股權(quán)和債券融資需求不足，所以需要更加重視自身供應(yīng)鏈關(guān)系的戰(zhàn)略管理，通過社會(huì)資本獲取商業(yè)信用，從而緩解資金約束。商業(yè)信用不僅作為一項(xiàng)替代性融資緩解融資約束，還可以增加供應(yīng)鏈上下游與企業(yè)的粘性，提高企業(yè)競爭力和企業(yè)價(jià)值。

1.加強(qiáng)自身社會(huì)資本網(wǎng)絡(luò)體系的建設(shè)

對于民營企業(yè)而言，首先應(yīng)該加強(qiáng)自身社會(huì)資本網(wǎng)絡(luò)體系的建設(shè)，將董事會(huì)的治理職能發(fā)揮到極致，維護(hù)和加強(qiáng)與主要供應(yīng)商的聯(lián)系，幫助企業(yè)獲得更多的信息、技術(shù)和資金等資源，努力拓展商業(yè)信用融資渠道，爭取更多的信用融資。

2.內(nèi)外部環(huán)境治理有效結(jié)合

民營企業(yè)應(yīng)該注意企業(yè)外部環(huán)境和自身環(huán)境的綜合管理。企業(yè)需要積極提高自身信用等級(jí)，完善內(nèi)部監(jiān)管制度，及時(shí)調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營策略，增強(qiáng)企業(yè)綜合實(shí)力，降低融資難度。外部環(huán)境對于企業(yè)的沖擊存在很大的風(fēng)險(xiǎn)，市場競爭對于企業(yè)的發(fā)展是不可避免的，企業(yè)董事則需要在風(fēng)險(xiǎn)中抓住機(jī)遇，維系住上下游的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，保證信用融資的穩(wěn)定獲取。

3.妥善處理代理問題

信息不對稱是企業(yè)從資本市場難以獲取資金的主要約束條件之一，也是民營企業(yè)財(cái)務(wù)信息在資本市場上的傳播效率低的原因，企業(yè)董事要加強(qiáng)作為企業(yè)內(nèi)外部交流的橋梁作用，增加外部投資者對企業(yè)的信任，降低融資約束。董事會(huì)與管理層之間產(chǎn)生的委托代理問題的處理對于商業(yè)信用融資是一個(gè)極為關(guān)鍵的因素。董事會(huì)提高管理層的薪酬，激勵(lì)管理層采取合適的戰(zhàn)略保證企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，維持企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，對于企業(yè)未來商業(yè)信用具有長遠(yuǎn)的好處。