企業(yè)社會責任報告與權(quán)益資本成本
——基于環(huán)境信息披露視角

呂文岱，馮 婧

(1.北京理工大學 管理與經(jīng)濟學院， 北京 100081; 2.昆明理工大學 管理與經(jīng)濟學院， 云南 昆明 650000)

一、引言

作為經(jīng)濟組織，企業(yè)的目標是追求利潤最大化。隨著時代發(fā)展，企業(yè)的經(jīng)營思想和理念也在與時俱進，尤其是重污染企業(yè)，在追求經(jīng)濟效益的同時，還要兼顧生態(tài)效益、社會效益并承擔相應(yīng)的社會責任[1]。強制披露社會責任信息是我國信息披露政策的重要制度變遷[2]。截至2020年，我國的企業(yè)社會責任報告發(fā)布進入強制與自愿并存階段。此外，與企業(yè)息息相關(guān)的資金問題，不僅要考慮如何獲取資金，還要權(quán)衡取得的成本。因此，研究各方面因素對資本成本的影響已成為國內(nèi)外學者熱衷的經(jīng)典議題之一。在中國的制度背景下，我國上市公司更傾向于股權(quán)融資，其權(quán)益資本成本不僅是股東要求的最低報酬率，而且也是影響資本市場規(guī)模和資源配置效率的關(guān)鍵因素。

田利輝等認為履行社會責任是企業(yè)的重要行為，社會責任信息的披露影響企業(yè)的權(quán)益資本成本[2]。信號理論認為，企業(yè)社會責任信息披露具有“溝通效應(yīng)”，能夠緩解信息不對稱問題[3]。披露企業(yè)社會責任報告的上市公司逐年遞增，因此企業(yè)社會責任報告披露也受到越來越多學者的關(guān)注。早期關(guān)于社會責任報告與權(quán)益資本成本的研究，主要采用分組形式或PSM-DID方法，主要分析企業(yè)社會責任信息披露政策的實施是否影響企業(yè)的權(quán)益資本成本[4-5]；后期則轉(zhuǎn)向報告鑒證[6-7]，學者們進一步根據(jù)潤靈環(huán)球社會責任報告評級數(shù)據(jù)庫披露的相關(guān)數(shù)據(jù)考察二者之間的關(guān)系[8-9]。但總體上，對企業(yè)社會責任報告具體內(nèi)容的深入探究還較少。當下，經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展、環(huán)境保護相關(guān)問題已然成為熱點，這也使得重污染行業(yè)成為關(guān)注的焦點，該行業(yè)綠色經(jīng)營是順應(yīng)可持續(xù)發(fā)展的必然選擇。因而，重污染行業(yè)企業(yè)的社會責任報告中環(huán)境信息的披露成為各方利益相關(guān)者關(guān)注的重點，進而有必要深入探究重污染行業(yè)企業(yè)環(huán)境信息披露對權(quán)益資本成本的影響。

基于此，選取2009—2017年我國重污染行業(yè)A股上市公司進行研究。首先，采用傾向評分匹配(PSM)方法，分析企業(yè)披露社會責任報告對權(quán)益資本成本的影響，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)披露社會責任報告能夠降低權(quán)益資本成本。進一步檢驗得知，提高企業(yè)社會責任報告披露質(zhì)量，有助于降低權(quán)益資本成本。其次，利用Python的文本采集技術(shù)，對企業(yè)社會責任報告中環(huán)保投資額的披露程度進行細分，從圖表、文字等文本分析方法角度測度環(huán)境信息披露程度，得知企業(yè)環(huán)保投資額披露程度、環(huán)境信息披露程度越高，企業(yè)承擔的權(quán)益資本成本越低。相較于企業(yè)社會責任報告的披露，環(huán)境信息披露在降低權(quán)益資本成本方面的貢獻度更大。

本文的貢獻在于：第一，針對重污染行業(yè)上市公司，比較和檢驗環(huán)境信息披露相較于社會責任整體信息披露對企業(yè)權(quán)益資本成本的影響差異，拓展已有文獻對企業(yè)社會責任信息整體性披露分析的研究，追溯企業(yè)社會責任信息披露效用發(fā)揮的具體信息渠道和路徑，從具體細分信息領(lǐng)域豐富已有研究的結(jié)論，間接得出權(quán)益資本市場投資者決策與行業(yè)信息高度相關(guān)的結(jié)論，也是對信號傳遞理論的進一步深化。第二，本文利用Python文本采集技術(shù)，區(qū)分環(huán)保投資額披露的精確度，環(huán)境信息披露的字數(shù)、圖表數(shù)等，測量環(huán)境信息披露，得出環(huán)境信息披露在不同測度方式下的影響結(jié)果。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)企業(yè)社會責任報告披露與權(quán)益資本成本

投資者對企業(yè)向外界發(fā)布的各類消息具有高度敏感性，尤其是企業(yè)披露的社會責任報告，向市場傳達社會責任履行情況，投資者可以從中捕獲相關(guān)信息，作為其決策依據(jù)。

基于信息不對稱理論，企業(yè)作為信息所有者，擁有相關(guān)的財務(wù)、非財務(wù)信息，而外部投資者無法直接掌握企業(yè)經(jīng)營狀況及其信息等相關(guān)資源，只能通過公開渠道或個體方式獲取投資決策相關(guān)信息，造成權(quán)益市場投資者的信息不充分。投資者為了保障自身利益，要求企業(yè)支付融資成本作為其投資的風險補償。企業(yè)社會責任信息的披露以非財務(wù)信息為主，進一步降低了市場主體的信息不對稱，降低投資者的投資風險。因而，相較于未披露社會責任報告的企業(yè)，披露的企業(yè)有助于降低投資者的投資風險，形成風險溢價補償，由此直接體現(xiàn)為企業(yè)權(quán)益資本成本的降低[6]。即使是在國際大背景下，尤其是利益相關(guān)者導向的國家，社會責任報告的披露也會給企業(yè)權(quán)益融資帶來益處，對權(quán)益資本成本產(chǎn)生積極的影響[10]。從動態(tài)視角看，降低融資成本在某種程度上是企業(yè)披露社會責任信息的動機之一[9]。基于此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：披露企業(yè)社會責任報告的重污染企業(yè)，比未披露企業(yè)獲得的權(quán)益資本成本更低。

(二)企業(yè)社會責任披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本

因社會責任報告受到越來越多的企業(yè)重視，社會責任報告的披露成為多數(shù)企業(yè)的選擇，但在披露的企業(yè)社會責任報告中，各企業(yè)披露的內(nèi)容、詳細程度不同導致披露質(zhì)量的差異，而不同質(zhì)量的社會責任信息又對投資者決策帶來不同程度的效用。

從聲譽理論角度看，聲譽是一種稀缺的、不可模仿的寶貴資源[11]，企業(yè)社會責任披露的評價機制有助于企業(yè)維持聲譽的持久性，較高的評價也意味著更高的企業(yè)聲譽和價值[12]。諸如潤靈環(huán)球等評級[13]，根據(jù)報告披露的整體性、內(nèi)容性、技術(shù)性及行業(yè)性等標準評價企業(yè)社會責任報告，不僅詮釋了報告的整體質(zhì)量[13]，而且間接向公眾傳遞了企業(yè)的行動質(zhì)量。評價機制能激活社會責任維度，提升企業(yè)社會責任措施的感知能力，增加對投資者的判斷影響。評價越高，表明企業(yè)表現(xiàn)越好，能夠在投資者心中樹立更好的企業(yè)形象，形成投資決策的企業(yè)價值增值。由此，Cao和Myers等以《財富》雜志“美國最受尊敬的公司”聲譽排名名單為樣本研究發(fā)現(xiàn)，高聲譽公司能夠享受較低的權(quán)益資本成本[14]。此外，較好的聲譽作為重要的傳遞信號，對外傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況良好、企業(yè)經(jīng)營風險低的基本面信息?；陲L險補償，投資者所獲得的必要報酬率主要由其所承擔的風險決定，而高質(zhì)量的企業(yè)社會責任報告披露[15-16]能提高投資者的信息資源有效性，降低投資風險，從而更有助于投資者接受一個較低的權(quán)益資本成本[17]，因此提出假設(shè)：

假設(shè)2：披露社會責任報告的重污染行業(yè)公司，其披露質(zhì)量越高，能夠獲得的權(quán)益資本成本越低。

(三)環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本

對于重污染行業(yè)企業(yè)，環(huán)境保護的責任承擔與企業(yè)經(jīng)營活動高度相關(guān)，是權(quán)益市場投資者重點關(guān)注的信息內(nèi)容[18]。環(huán)境規(guī)制日趨嚴苛，重污染企業(yè)備受關(guān)注，企業(yè)環(huán)境信息披露成為投資者投資風險的重要影響因素之一[19]。

基于信號傳遞理論，企業(yè)管理層知曉環(huán)境信息是投資者風險判定的標準之一，因此企業(yè)會盡可能地披露高質(zhì)量環(huán)境信息，以獲取投資者更多關(guān)注和信賴。我國企業(yè)社會責任報告披露規(guī)范文件更多的是對披露內(nèi)容和范圍作出原則性要求，這為企業(yè)在環(huán)境信息披露上提供了更大的靈活性和自主發(fā)揮空間。此外，披露內(nèi)容越豐富，表明企業(yè)的環(huán)境保護意識越強；環(huán)保投資額的披露表明企業(yè)對環(huán)境保護做出了實際行動，在投資者乃至更多公眾面前展示了企業(yè)有責任心的形象?；诼曌u理論，負責任的表現(xiàn)能夠滿足投資者對企業(yè)的期望，吸引更多投資者關(guān)注，增強企業(yè)信任度。這樣，不僅企業(yè)能夠獲得更多優(yōu)質(zhì)的投資機會，而且投資者所承擔的不確定風險代價也得到降低，由此會減少投資者投資的不確定性，企業(yè)最終也會為自身爭取到更低的權(quán)益資本成本。Ghoul等以制造業(yè)公司為樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)踐行環(huán)境責任能夠降低權(quán)益資本成本[20]。雖然我國學者在重污染行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本二者關(guān)系方面也做了一些研究，但結(jié)論尚未達成一致，如：李虹等采用時間固定效應(yīng)模型得出滬深A(yù)股重污染行業(yè)企業(yè)環(huán)保投資額高于某個臨界點時，便與權(quán)益資本成本負相關(guān)[21]；趙萱以重污染行業(yè)中的火電行業(yè)為樣本，認為火電類上市公司環(huán)境信息披露水平顯著負向影響權(quán)益資本成本[22]；朱清香等認為企業(yè)履行環(huán)境責任能有效降低權(quán)益資本成本，相比非重污染行業(yè)，重污染行業(yè)的效果更顯著[23]。但已有研究甚少就披露文本做具體影響分析。

據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：環(huán)境信息披露程度越高，重污染行業(yè)公司承擔的權(quán)益資本成本越低。

假設(shè)3a：較高的環(huán)保投資額披露程度，能夠降低權(quán)益資本成本；

假設(shè)3b：環(huán)境信息披露方式及內(nèi)容越豐富，權(quán)益資本成本越低。

三、實證研究設(shè)計

(一)樣本選取及數(shù)據(jù)來源

(1)相較于其他企業(yè)，重污染行業(yè)面臨和承擔的環(huán)境責任更多，環(huán)境信息披露更多反映該類企業(yè)的社會責任行為；(2)2008年我國生態(tài)環(huán)境部結(jié)合重污染行業(yè)上市融資等文件要求，進一步對上市公司的環(huán)境信息披露出臺了具體意見(1)說明：2008年，為貫徹落實《國務(wù)院關(guān)于落實科學發(fā)展觀加強環(huán)境保護的決定》(國發(fā)〔2005〕39號)關(guān)于企業(yè)應(yīng)當公開環(huán)境信息、加強上市公司環(huán)保核查的要求，按照《環(huán)境信息公開辦法(試行)》(國家環(huán)?？偩至畹?5號)、《關(guān)于進一步規(guī)范重污染行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營公司申請上市或再融資環(huán)境保護核查工作的通知》(環(huán)辦〔2007〕105號)，以及《上市公司信息披露管理辦法》(中國證券監(jiān)督管理委員會令第40號)、《關(guān)于重污染行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營公司IPO申請申報文件的通知》(中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行監(jiān)管函〔2008〕6號)等規(guī)定，引導上市公司積極履行保護環(huán)境的社會責任，促進上市公司持續(xù)改進環(huán)境表現(xiàn)，爭做資源節(jié)約型和環(huán)境友好型的表率，我國生態(tài)環(huán)境部出臺了《關(guān)于加強上市公司環(huán)境保護監(jiān)督管理工作的指導意見》。，這將給重污染行業(yè)企業(yè)環(huán)境治理行為及其社會責任報告中的環(huán)境信息披露帶來重大變動，故將研究樣本確定為2009—2017年的所有重污染行業(yè)上市公司。進一步，考慮企業(yè)異常狀態(tài)對數(shù)據(jù)結(jié)果的影響，剔除ST公司以及2009—2017年期間退市的公司樣本，同時剔除數(shù)據(jù)缺失的公司，最終樣本觀測值為2009—2017年的4 390家公司。

本研究計算權(quán)益資本成本的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫；企業(yè)社會責任報告從Wind數(shù)據(jù)庫的公司公告單元手工下載獲取，利用Python文本采集技術(shù)從報告原文中獲取環(huán)境信息披露的字數(shù)、頁數(shù)等數(shù)據(jù)；社會責任報告評級得分來自潤靈環(huán)球責任評級官方網(wǎng)站(www.rskrating.com)；控制變量的數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量

研究表明基于預(yù)期收益的隱含資本成本模型優(yōu)于已實現(xiàn)收益的風險補償模型，PEG、MPEG、OJN模型的測度結(jié)果更優(yōu)。以毛新述為代表的不少學者通過研究發(fā)現(xiàn)PEG模型對影響權(quán)益資本成本的各風險因素把握得更恰當，計算結(jié)果更加可靠、準確，更適用于中國資本市場[24]?；诖?，本文采用Easton[25]提出的PEG模型計算權(quán)益資本成本(EquityCost)，模型如下：

(1)

其中，RPEG表示權(quán)益資本成本；EPS2表示預(yù)計第2期的每股收益；EPS1表示預(yù)計第1期的每股收益；P0表示每股股價。

2.解釋變量

1) 社會責任報告披露

該變量為重污染行業(yè)上市公司是否披露企業(yè)社會責任報告的變量。若企業(yè)披露了社會責任報告，取值為1，否則為0。

2) 社會責任信息披露質(zhì)量

該變量采用潤靈環(huán)球披露的官方評級數(shù)據(jù)，上市公司企業(yè)社會責任報告的披露到目前為止并沒有統(tǒng)一的格式要求，因此披露的內(nèi)容層次不齊。根據(jù)評分結(jié)果，可以定性判斷企業(yè)社會責任履行情況。評分越高，等級越高，企業(yè)社會責任報告的質(zhì)量越高。

3) 環(huán)保投資額披露程度

借鑒畢茜[26]對環(huán)境信息披露采取的打分形式，本文對社會責任報告中環(huán)境保護這一模塊披露的環(huán)保投資額以及不同的披露程度進行打分：未披露環(huán)保投資額為0分；部分披露或模糊披露為1分；精確披露為2分。在此基礎(chǔ)上，再增加是否披露企業(yè)社會責任報告：未披露記為0分；披露記為1分。與前面的環(huán)保投資額得分相加得出一個總分。投資者可以從是否披露環(huán)保投資額，這一細節(jié)判斷企業(yè)環(huán)境責任的履行情況。

4) 環(huán)境信息披露內(nèi)容與方式

環(huán)境保護信息的披露情況主要通過統(tǒng)計此章節(jié)的頁數(shù)(LnPages)、字數(shù)(LnWords)、圖表數(shù)(Chart)等數(shù)據(jù)測評。環(huán)境保護披露頁數(shù)不足半頁的按半頁計算，多于半頁少于一頁的按一頁計算，并最后取其加1的自然對數(shù)進行衡量。環(huán)境保護信息披露的字數(shù)同樣取其加1的自然對數(shù)進行衡量。

3.控制變量

本文的控制變量包括：① 外部層面：機構(gòu)投資者持股比例、審計機構(gòu)；② 內(nèi)部財務(wù)層面：資產(chǎn)負債率、財務(wù)風險、現(xiàn)金創(chuàng)造能力、經(jīng)營風險、公司規(guī)模；③ 內(nèi)部董監(jiān)高層面：股權(quán)集中度、股票流動性、Z指數(shù)、高管薪酬；④ 考慮年份和行業(yè)的虛擬控制。研究變量具體界定見表1。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)定

針對假設(shè)1，本文利用PSM方法進行數(shù)據(jù)處理與分析。上市公司披露社會責任報告能夠給權(quán)益資本成本帶來多大的影響？在實際生活中，企業(yè)只能存在一種情況，若選擇披露，就無法對其不披露狀態(tài)進行了解。而PSM方法在一定程度上能夠解決選擇性偏差問題。

首先，將研究樣本分為實驗組(披露企業(yè)社會責任報告)和控制組(未披露企業(yè)社會責任報告)。其次，按以下3個步驟進行傾向得分匹配：

第1步，運用logit、probit回歸計算實驗組和控制組的傾向得分，得到兩組觀測值的PS值：

P(xi)=P(Di=1|x=xi)

(2)

其中，xi表示影響企業(yè)社會責任報告披露的變量，Di是一個二分變量，Di=1為披露企業(yè)社會責任報告，Di=0為未披露企業(yè)社會責任報告。

第2步，將實驗組(Di=1)和控制組(Di=0)根據(jù)PS值進行匹配。匹配方法較多，如直接的最近鄰匹配、加權(quán)平均的半徑匹配、涵蓋范圍廣的核匹配。借鑒已有研究[5]，本文選用核匹配。

第3步，估計選擇披露企業(yè)社會責任報告的平均處理效應(yīng)(ATT)：

ATT=E(EquityCost1|D=1,P(x))-(EquityCost0|D=0,P(x))

(3)

其中，EquityCost1和EquityCost0分別代表實驗組與不同控制組的權(quán)益資本成本水平，由此比較不同披露情況下權(quán)益資本成本的作用績效。

最后，構(gòu)建本文的第1個回歸模型(模型(Ⅰ))：

EquityCost=β0+β1CSR+β2INST+β3BIG4+β4LEV+β5DFL+β6Cash+β7OR+β8Size+

β9Share+β10Liquidity+β11Zindex+β12Gpay+∑βiYRi+∑βjIDNj+ε

(4)

其中，CSR為主要測試變量，該變量的系數(shù)β1表示是否披露企業(yè)社會責任報告對權(quán)益資本成本的影響，根據(jù)上文分析，預(yù)測為負。

針對假設(shè)2，本文構(gòu)建回歸模型(Ⅱ)：

EquityCost=β0+β1CSRScore+β2INST+β3BIG4+β4LEV+β5DFL+β6Cash+β7OR+β8Size+

β9Share+β10Liquidity+β11Zindex+β12Gpay+∑βiYRi+∑βjIDNj+ε

(5)

其中，CSRScore為主要測試變量，該變量的系數(shù)β1表示企業(yè)社會責任報告質(zhì)量(評級得分)對權(quán)益資本成本的影響，根據(jù)上文分析，預(yù)測為負。

針對假設(shè)3，本文構(gòu)建回歸模型(Ⅲ)、模型(Ⅳ)：

模型(Ⅲ)：

EquityCost=β0+β1Total+β2INST+β3BIG4+β4LEV+β5DFL+β6Cash+β7OR+β8Size+

β9Share+β10Liquidity+β11Zindex+β12Gpay+∑βiYRi+∑βjIDNj+ε

(6)

其中，Total為主要測試變量，該變量的系數(shù)β1表示環(huán)保投資額披露程度對權(quán)益資本成本的影響，根據(jù)上文分析，預(yù)測為負。

模型(Ⅳ)：

EquityCost=β0+β1CSREPID+β2INST+β3BIG4+β4LEV+β5DFL+β6Cash+β7OR+β8Size+

β9Share+β10Liquidity+β11Zindex+β12Gpay+∑βiYRi+∑βjIDNj+ε

(7)

其中，CSREPID為主要測試變量，該變量的系數(shù)β1表示環(huán)境保護信息披露形式以及內(nèi)容豐富度對權(quán)益資本成本的影響，根據(jù)上文分析，預(yù)測為負。

四、結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2為研究樣本的的描述性統(tǒng)計結(jié)果。首先，可以看出重污染行業(yè)上市公司的權(quán)益資本成本平均值在10%左右，標準差為0.031 3，表明該類上市公司的權(quán)益資本成本個體差異較小，且計算結(jié)果和已有研究所得結(jié)果較為接近[21]。其次，全樣本的CSR平均值為0.365 1，說明重污染行業(yè)中低于一半的企業(yè)選擇披露社會責任報告，盡管2017年后選擇披露社會責任報告的公司占比有所提升，但重污染行業(yè)的整體社會責任信息披露有待提升。在披露社會責任報告的樣本公司中，披露評分的個體差異較大(CSRScore的標準差為12.885 6)。就環(huán)境信息披露部分而言，進行環(huán)保投資額披露的公司為少數(shù)，且披露樣本中以模糊披露為主(Total平均值為0.546 9)；重污染行業(yè)的上市公司選擇采用圖表的披露方式各有差異，盡管每個公司平均至少有一個圖表的披露(Chart平均值為1.509 1)，但采用圖表的個體差異較為明顯，相比較而言，環(huán)境信息披露的篇幅(字數(shù)和頁數(shù))存在更大的差異。綜上，重污染行業(yè)的上市公司環(huán)境信息披露差異較為明顯。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

(二)相關(guān)性分析

基于所構(gòu)建的不同回歸模型，分別進行對應(yīng)樣本的相關(guān)性分析?；貧w模型中對應(yīng)各變量的相關(guān)性系數(shù)均小于0.7，同時結(jié)合VIF檢驗，可消除模型多重共線性的問題。具體地，CSR與EquityCost的相關(guān)系數(shù)為0.035 5，在1%的顯著水平下顯著正相關(guān)，但因CSR指標為虛擬變量，且表2已得出該指標中位數(shù)為0，下四分位數(shù)為1，因此該部分得出的正相關(guān)結(jié)果并不能表明CSR的披露對應(yīng)更高的權(quán)益資本成本。類似地，Total與EquityCost的相關(guān)系數(shù)也存在同樣情況。因此，進一步考察連續(xù)變量，從CSRScore與EquityCost的相關(guān)系數(shù)可以得出，二者在1%的水平顯著負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.091 3，初步驗證假設(shè)2的推論，CSR披露程度越高，企業(yè)承擔的權(quán)益資本成本越少；在環(huán)境信息披露程度上，CSREPID1、CSREPID3和CSREPID4分別與EquityCost顯著負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)依次為-0.051 1、-0.057 5和-0.054 4，該結(jié)果在一定程度上驗證了假設(shè)3，環(huán)境信息披露的程度越高，企業(yè)面臨的權(quán)益資本成本越低(篇幅所限，上述相關(guān)性結(jié)果沒有報告)。

(三)回歸結(jié)果分析

基于所提出的研究假設(shè)，結(jié)合構(gòu)建的回歸模型，采用固定效應(yīng)模型的回歸分析，在統(tǒng)計描述與相關(guān)性分析后，進一步檢驗本文所提假設(shè)。

1.假設(shè)1的檢驗

表3中的模型(Ⅰ)是針對是否披露企業(yè)社會責任報告(CSR)PSM處理后再進行回歸得到的結(jié)果。從表中看出是否披露企業(yè)社會責任報告(CSR)與權(quán)益資本成本(EquityCost)的回歸系數(shù)在1%的水平上呈現(xiàn)為負(回歸系數(shù)為-0.003 5)，表明重污染行業(yè)上市公司披露社會責任報告，較未披露公司，能夠顯著降低權(quán)益資本成本。在一定程度上顯示出重污染行業(yè)上市公司社會責任報告的披露能夠進一步降低市場投資者的信息不對稱，減少交易摩擦，進而降低企業(yè)的權(quán)益資本成本，企業(yè)社會責任報告披露在權(quán)益資本市場具有積極效用，由此，假設(shè)1得到驗證。

表3 模型回歸結(jié)果匯總表

續(xù)表(表3)

2.假設(shè)2的檢驗

從表3的模型(Ⅱ)可以得出，重污染行業(yè)上市公司的企業(yè)社會責任報告披露質(zhì)量對權(quán)益資本成本的回歸系數(shù)為-0.000 2，且在5%的水平上顯著(p<0.05)，表明在選擇披露企業(yè)社會責任報告的重污染行業(yè)上市公司中，其披露質(zhì)量越高，融資時所承擔的權(quán)益資本成本越低。原因在于：一方面，高質(zhì)量的社會責任信息披露，向市場傳遞了企業(yè)良好聲譽和形象的信號，投資者通常認為，一個制度相對完善、經(jīng)營向好的企業(yè)，應(yīng)該在各方面都保持相對一致的良好，高質(zhì)量的社會責任披露，也是企業(yè)穩(wěn)定向好發(fā)展的體現(xiàn)，因而能夠獲得更低的權(quán)益資本成本；另一方面，較高的企業(yè)社會責任報告披露質(zhì)量，也進一步為利益相關(guān)者。尤其是市場投資者提供更多有效的投資決策依據(jù)，降低投資者獲取信息的成本，進而為企業(yè)帶來更低的權(quán)益資本成本，該結(jié)果驗證了假設(shè)2。

3.假設(shè)3的檢驗

基于已有結(jié)果，進一步從環(huán)保投資額披露程度(Total)、環(huán)境信息披露的具體文本分析指標(CSRPEID)檢驗重污染行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露對權(quán)益資本成本的影響。從表3的模型(Ⅲ)和模型(Ⅳ)可以看出，與行業(yè)特征高度相關(guān)的環(huán)境信息披露對企業(yè)權(quán)益資本成本產(chǎn)生積極效應(yīng)，環(huán)境信息披露程度越高，該領(lǐng)域上市公司在權(quán)益資本市場就能獲得更大優(yōu)勢，這直接表現(xiàn)為更低的權(quán)益資本成本，假設(shè)3得到驗證。

首先，在環(huán)保投資額對權(quán)益資本成本的回歸中，回歸系數(shù)為-0.001 7，在1%的水平顯著，與企業(yè)社會責任報告整體信息披露的積極效用相比，企業(yè)環(huán)保投資額的披露程度、精確度能夠更大程度降低企業(yè)的權(quán)益資本成本，效用高出0.15%。假設(shè)3a在得到驗證的同時，還容易發(fā)現(xiàn)權(quán)益資本市場中投資者對重污染行業(yè)上市公司投資決策的高度關(guān)注，更大程度體現(xiàn)在環(huán)境領(lǐng)域的信息披露上，這與公司所處的行業(yè)息息相關(guān)。

其次，細分環(huán)境信息披露的各文本分析指標，均同時得出環(huán)境信息披露程度越高，企業(yè)取得的權(quán)益資本成本越低，CSRPEID1、CSRPEID2、CSRPEID3、CSRPEID4和CSRPEID5的回歸系數(shù)分別為-0.000 4、-0.003 7、-0.000 2、-0.000 1和-0.000 4，且回歸結(jié)果均顯著。由此表明，因行業(yè)的特有共性表現(xiàn)為與環(huán)境責任高度相關(guān)，社會責任報告中的環(huán)境信息披露采用更多樣的披露形式(圖表的形式)和詳實的文字描述，以及由此呈現(xiàn)出的披露篇幅的規(guī)模，都將對投資者形成積極效應(yīng)，獲得更低的權(quán)益資本成本，假設(shè)3b得到驗證。此外，該結(jié)果還間接表明，權(quán)益市場融資過程中，融資成本同時受到與企業(yè)所處行業(yè)相關(guān)的社會責任領(lǐng)域，該領(lǐng)域的信息披露同時會被投資者所關(guān)注。

4.進一步研究：對債務(wù)資本成本影響的驗證

企業(yè)資本成本包括權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本。重污染行業(yè)上市公司的融資成本，還有較大部分來自于債務(wù)資本成本的承擔。因而，進一步檢驗重污染行業(yè)上市公司社會責任報告及其環(huán)境信息披露對債務(wù)資本成本的影響。借鑒李廣子和蔣琰等人對債務(wù)資本成本的兩類測度方法(DebtCost1和DebtCost2)[27-28]，依次對本文提出的假設(shè)進行回歸分析，回歸結(jié)果如表4所示。債務(wù)資本市場與權(quán)益資本市場對企業(yè)的環(huán)境信息披露產(chǎn)生的反饋相一致，企業(yè)從兩個市場獲得的資本成本效用保持平衡，未產(chǎn)生企業(yè)環(huán)境信息披露帶來的市場間企業(yè)資本成本互補的效果。且從回歸系數(shù)可以看出，同樣的企業(yè)社會責任及環(huán)境信息披露，在債務(wù)資本市場的積極效用體現(xiàn)得更明顯。

表4 債務(wù)資本成本模型回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗

為保證檢驗結(jié)果的可靠與可信，展開研究樣本的穩(wěn)健性檢驗。因在主回歸分析中采用的PSM處理和固定效應(yīng)模型，基本消除了模型的內(nèi)生性問題，在此進行的是測度指標替換和樣本期延長的穩(wěn)健性檢驗。

(一)權(quán)益資本成本測度指標的替換

前文針對假設(shè)的檢驗采用的是PEG模型計算得到的權(quán)益資本成本，在此選取企業(yè)融資成本實證研究中常用的MPEG模型和OJN模型重新進行企業(yè)權(quán)益資本成本測度，進行穩(wěn)健性檢驗。對應(yīng)前文4個模型的回歸結(jié)果(表5)得出，披露企業(yè)社會責任報告、高質(zhì)量的企業(yè)社會責任報告披露和較高程度的環(huán)境信息披露均能夠降低企業(yè)權(quán)益資本成本，且環(huán)境信息披露的文本分析測度指標CSREPID1、CSREPID2和CSREPID5的回歸結(jié)果顯著性提升，再次驗證本文所提出的研究假設(shè)。

表5 更換權(quán)益資本成本模型回歸結(jié)果

(二)環(huán)保投資額披露測度指標替換

考慮環(huán)保投資額的測度方法，在此作進一步替換。所替換的具體測度方法為未披露環(huán)保投資額記0分；披露的均記1分；披露社會責任報告的記1分；未披露社會責任報告的記0分，由此得到環(huán)保投資額測度新指標(Total2)。并且按照權(quán)益資本成本的3類測度方法(PEG模型、MPEG模型和OJN模型)進行回歸，回歸結(jié)果如表6所示?？梢钥闯鎏鎿Q環(huán)保投資額測度方法后，所得回歸結(jié)果與前文回歸結(jié)果保持一致，環(huán)保投資額(Total2)在3類測度方法下的權(quán)益資本成本回歸系數(shù)分別為0.002 1(p<0.01)、 -0.002 0(p<0.01)和-0.001 9(p<0.01)，由此進一步驗證所得研究結(jié)果。

表6 更換環(huán)保打分形式模型回歸結(jié)果

(三)延長樣本期

因考慮研究樣本的樣本期確定為2009—2017年，進一步考察研究樣本期延長后(2009—2018年)的穩(wěn)健性。同時考慮到環(huán)保投資額的測度在單一年度(2018年)變動較小，難以體現(xiàn)穩(wěn)健性檢驗的效果，因此在此對假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3b進行延長樣本期的穩(wěn)健性檢驗。結(jié)果見表7。從結(jié)果可以看出，將樣本期延長后，再次得到與主回歸分析相一致的結(jié)果。

表7 延長樣本期回歸結(jié)果

六、結(jié)論及建議

基于企業(yè)社會責任報告的披露，本文以2009—2017年我國滬深A(yù)股重污染行業(yè)上市公司為研究對象，研究該行業(yè)上市公司是否披露社會責任報告、社會責任報告披露質(zhì)量以及環(huán)境信息披露程度對其權(quán)益資本成本的影響，提出企業(yè)社會責任及環(huán)境信息披露影響權(quán)益資本成本的研究假設(shè)。實證檢驗得知，重污染行業(yè)上市公司選擇披露社會責任報告，能顯著降低權(quán)益資本成本，進一步檢驗得知，社會責任報告的披露質(zhì)量越好，企業(yè)的權(quán)益資本成本越低。此外，研究還發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露程度越高，企業(yè)權(quán)益資本成本越低，通過插入圖表，增加文字表述和披露篇幅，能提高環(huán)保投資額信息披露精確度，都有助于降低重污染行業(yè)上市公司的權(quán)益資本成本。相較于企業(yè)社會責任報告的披露，環(huán)境信息披露在降低權(quán)益資本成本方面貢獻度更大。在進一步的分析中，對于債務(wù)資本成本的影響研究也得到了類似的結(jié)果，而企業(yè)社會責任報告尤其是環(huán)境責任信息披露對債務(wù)資本成本的影響顯著大于權(quán)益資本成本。

基于上述研究結(jié)論，本文形成以下幾個方面的建議：

第一，規(guī)范上市公司社會責任信息披露制度。自從強制性披露社會責任的要求被提出，越來越多不屬于該強制性披露范圍的企業(yè)也自愿選擇披露社會責任信息，這也導致披露質(zhì)量參差不齊。因此，有必要進一步提高上市公司的社會責任信息披露要求，尤其是重污染行業(yè)上市公司的環(huán)境信息披露。就披露內(nèi)容而言，應(yīng)該統(tǒng)一披露形式，以克服環(huán)境信息披露的隨意性和非持續(xù)性。通過本文環(huán)境信息披露程度與權(quán)益資本成本之間顯著的負相關(guān)關(guān)系這一結(jié)論，也能夠發(fā)現(xiàn)這一規(guī)范管理有助于降低權(quán)益資本市場的交易摩擦，降低重污染行業(yè)企業(yè)的負擔，同時能夠保障相關(guān)投資者權(quán)益。

第二，鼓勵企業(yè)充分利用社會責任信息披露的途徑。社會責任報告作為重要的非財務(wù)信息披露渠道，也是對財務(wù)信息披露的一種補充，其所帶來的經(jīng)濟后果一直深受利益相關(guān)者及學術(shù)界的關(guān)注。本文的研究結(jié)果也發(fā)現(xiàn)積極披露信息會給重污染行業(yè)上市公司帶來益處。從某種程度而言，企業(yè)并非僅出自對法規(guī)的遵循以及在利益相關(guān)者的外在壓力下披露社會責任報告，內(nèi)在利益的驅(qū)動以及企業(yè)逐利的本性往往才是其披露社會責任報告的真正動力所在。因此，以最大效用發(fā)揮信號機制，降低投資者對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的過度低估和信心不足，這也為重污染行業(yè)企業(yè)的發(fā)展尋求新的突破途徑。

第三，滿足投資者獲取信息的心理需求。在現(xiàn)有企業(yè)社會責任信息披露規(guī)范基礎(chǔ)上，可進一步結(jié)合企業(yè)所處行業(yè)等特征，關(guān)注市場投資者心理。隨著中國資本市場的發(fā)展，投資者們也在一步步成長，其多方位獲取解讀信息的能力也在一步步提升。因此，企業(yè)在進行社會責任披露時，應(yīng)從披露內(nèi)容、披露方式、披露載體等方面區(qū)別性地進行不同信息的披露。如重污染行業(yè)的上市公司在披露環(huán)境信息時，對披露形式和載體等進行具體規(guī)范設(shè)計，不僅要求形式多種多樣方便投資者閱讀，內(nèi)容也要求豐富充實，有助于投資者理解。

第四，激起企業(yè)保護環(huán)境的責任心，為環(huán)境信息披露內(nèi)容提供素材。大多數(shù)企業(yè)披露的社會責任報告僅僅是文字性的套話表述，且披露形式具有重復(fù)性、披露內(nèi)容具有相似性。少部分企業(yè)會選擇披露環(huán)保投資額以及二氧化碳等氣體排放情況。上市公司環(huán)境保護行為的缺失，也是導致其環(huán)境信息披露內(nèi)容空洞、形式化的主要原因。對于環(huán)境信息披露所帶來的經(jīng)濟效益研究，可以激發(fā)上市公司保護環(huán)境的責任心，積極履行企業(yè)環(huán)保責任，逐步引導企業(yè)為改善環(huán)境信息披露質(zhì)量付出實際行動。