數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè) “脫實向虛”的影響研究

田 地 郭瀟涵 張玉明 趙瑞瑞山東大學經(jīng)濟學院濟南 5000 山東大學管理學院濟南 5000

引 言

在我國經(jīng)濟進入新常態(tài)，實體經(jīng)濟投資回報率下降的背景下，近年來，非金融企業(yè)逐漸脫離源頭主營業(yè)務，紛紛投身于金融資產(chǎn)的配置，產(chǎn)生 “脫實向虛”趨勢［1］。實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟之間的風險聯(lián)動性增強，系統(tǒng)性金融風險劇增，對經(jīng)濟穩(wěn)定與高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生嚴重威脅。黨的十九大報告明確指出，要 “深化金融體制改革，增強金融服務于實體經(jīng)濟的能力” “守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線”。因此，探索企業(yè)實體資產(chǎn)與金融資產(chǎn)配置的影響因素，對于防范金融系統(tǒng)性風險、促進經(jīng)濟健康可持續(xù)發(fā)展具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

已有研究發(fā)現(xiàn)，觸發(fā)實體企業(yè) “脫實向虛”的背后動因可歸為兩點：（1）為應對融資約束所帶來的高額外部融資成本與現(xiàn)金流的不穩(wěn)定性，企業(yè)趨于持有金融資產(chǎn)作為蓄水池［2，3］，即 “預防性動機”；（2）企業(yè)會依據(jù)風險收益率在實業(yè)投資與金融資產(chǎn)之間進行投資決策，當金融資產(chǎn)能夠為企業(yè)帶來 “暴利”，尤其是管理者面對短期業(yè)績考核壓力時，企業(yè)更愿意選擇金融投資以獲取短期的高回報［4］，即 “短期財富效應”。

隨著數(shù)字經(jīng)濟時代的到來，數(shù)字金融依靠大數(shù)據(jù)、機器學習和移動互聯(lián)網(wǎng)等現(xiàn)代信息技術(shù)，給金融行業(yè)的信息技術(shù)水平帶來翻天覆地的變化［2，5，6］，對企業(yè) “脫實向虛”可能存在抑制或促進的影響。從正面看，數(shù)字金融的發(fā)展有利于緩解信貸錯配，通過降低交易成本與提高金融覆蓋度，驅(qū)動企業(yè)研發(fā)投資和小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)行為［7，8］，數(shù)字金融起到 “扶危拯溺”的積極影響。但是從反面看，數(shù)字金融促使金融信息快速聚集，智能投顧平臺快速整合金融領域投資機會，降低了金融投資的門檻，提高了金融理財交易的便捷程度，增加企業(yè)投資金融產(chǎn)品的傾向［9，10］，同時，監(jiān)管邊界模糊，企業(yè)對相同算法的依賴使得其投資策略的相關(guān)性增加［11］，數(shù)字金融有可能起到 “為虎添翼”的消極影響。數(shù)字金融的發(fā)展究竟會如何影響企業(yè)投資行為，對企業(yè) “脫實向虛”趨勢究竟抑制還是加劇，是本文研究的主要內(nèi)容。

為此，本文借助北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)及A股上市公司的面板數(shù)據(jù)，試圖分析數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)實業(yè)投資與金融投資的影響及具體作用機制，以期豐富企業(yè) “脫實向虛”影響因素和宏觀數(shù)字金融發(fā)展經(jīng)濟后果的研究，為相關(guān)部門防范實體企業(yè) “脫實向虛”提供參考。

1 文獻綜述與研究假設

1.1 文獻綜述

1.1.1 數(shù)字金融的定義與發(fā)展背景

在 “大智移云物區(qū)”等數(shù)字技術(shù)的蓬勃發(fā)展的背景下，數(shù)字金融順應而生。在廣義上，數(shù)字金融被定義為數(shù)字技術(shù)引起的金融服務創(chuàng)新，能夠給金融業(yè)帶來新的商業(yè)模式變革、新的技術(shù)應用與產(chǎn)品服務，從而提升金融業(yè)的資源配置效率［2，11］?，F(xiàn)階段，數(shù)字金融主要由新興信息技術(shù)驅(qū)動，逐步轉(zhuǎn)向大型科技公司開展金融業(yè)務或者傳統(tǒng)金融機構(gòu)發(fā)展線上業(yè)務［6］。

數(shù)字金融對傳統(tǒng)金融行業(yè)的影響是雙面的，數(shù)字金融通過提供技術(shù)平臺的方式促進影子銀行的蓬勃發(fā)展［12］，帶來的 “市場擠出效應”加劇了銀行業(yè)的競爭；數(shù)字金融通過技術(shù)溢出機制帶來“鯰魚效應”，提高了地區(qū)傳統(tǒng)金融機構(gòu)的運營效率［13，14］。然而，有關(guān)數(shù)字金融對微觀企業(yè)的研究，仍未關(guān)注企業(yè)實業(yè)資產(chǎn)與金融資產(chǎn)投資，尤其是金融投資的影響。

1.1.2 企業(yè)投資行為

投資是拉動經(jīng)濟增長的動力和提升公司長期價值的重要路徑［15］。非金融企業(yè)的投資（資產(chǎn)配置）可以分為實業(yè)投資和金融投資兩種［16，17］。 實業(yè)投資多指的是固定資產(chǎn)投資與企業(yè)研發(fā)投入，與之對應，金融投資指的是企業(yè)將資金用于配置金融類資產(chǎn)［18，19］。學界認為實業(yè)投資與金融投資之間，金融類資產(chǎn)的配置有可能促進或者抑制實業(yè)投資。為應對現(xiàn)金流不確定性與高額外部融資成本所帶來的融資約束，企業(yè)傾向于配置金融資產(chǎn)，以達到 “蓄水池”目的，為以后實業(yè)投資積累可變現(xiàn)資金［20，21］；另外，企業(yè)會根據(jù)資產(chǎn)收益率與投資風險特征，在實業(yè)投資與金融投資之間做出選擇，金融類資產(chǎn)會擠占企業(yè)的有限資源，降低企業(yè)的實業(yè)投資［22，23］，即具有 “擠出效應”。

除實業(yè)投資與金融投資之間存在 “蓄水池效應”或者 “擠出效應”外，這兩種資產(chǎn)配置還分別受到財稅或產(chǎn)業(yè)政策［24，25］、 政治穩(wěn)定性［15］等宏觀環(huán)境，產(chǎn)品市場競爭、戰(zhàn)略差異度［26］等中觀行業(yè)環(huán)境，以及現(xiàn)金流［27］、 信息披露質(zhì)量［28］、 股權(quán)結(jié)構(gòu)［29］、 社會網(wǎng)絡［30］等微觀因素的影響。 綜合文獻觀點，來自內(nèi)外部穩(wěn)定的資金供給是保障企業(yè)投資的關(guān)鍵，在內(nèi)部資金有限的情況下，企業(yè)的投資決策主要受制于企業(yè)的融資約束。

1.2 研究假設

“預防性動機”與 “短期財富效應”是企業(yè)“脫實向虛”的兩大關(guān)鍵動因。在企業(yè)面臨嚴重融資約束時，企業(yè)通過增加金融資產(chǎn)配置來達到現(xiàn)金流的 “預防性動機”，而 “短期財富效應”動機則來自于資本逐利與管理層代理問題，企業(yè)更傾向投資高收益率的金融資產(chǎn)。隨著 “大智移云物區(qū)”等前沿數(shù)字技術(shù)在金融領域的廣泛運用，數(shù)字金融既可能成為企業(yè)外部融資的 “幫助之手”，又可能成為企業(yè)投資金融資產(chǎn)的 “煽動之手”。由此認為，數(shù)字金融的發(fā)展對企業(yè)投資行為的影響存在如下兩種可能。

（1）從 “預防性動機”角度看，數(shù)字金融的發(fā)展可能會發(fā)揮 “扶危拯溺”作用，抑制企業(yè)金融投資，促進實業(yè)投資，從而抑制企業(yè) “脫實向虛”傾向。這主要源于數(shù)字金融能夠緩解信息不對稱帶來的融資約束難題。具體而言，數(shù)字金融通過客戶數(shù)據(jù)分析合理評估潛在的風險，提供普惠的金融服務［11］，并且通過 “技術(shù)溢出效應”，將大數(shù)據(jù)、人工智能與區(qū)塊鏈等新興技術(shù)溢出至銀行等傳統(tǒng)金融機構(gòu)［13］，拓寬傳統(tǒng)金融機構(gòu)的信息獲取渠道、提高信息準確度［31］，幫助其快速識別企業(yè)信用評級、確定授信額度，提高信貸配給效率［11，32-34］，企業(yè)可以獲得額度更充沛、成本更低、期限更合理的信貸配給。因此，數(shù)字金融的發(fā)展通過降低信息不對稱、緩解融資約束，能夠直接促進實業(yè)投資［35］；另外，其也削弱了企業(yè)金融投資的 “預防性動機”，減持金融資產(chǎn)，減弱金融投資對實業(yè)投資的 “擠出效應”。綜上，數(shù)字金融的發(fā)展可能抑制企業(yè) “脫實向虛”。

（2）從 “短期財富效應”角度看，數(shù)字金融的發(fā)展可能會為企業(yè)金融投資提供諸多便利，從而加劇企業(yè) “脫實向虛”。①數(shù)字金融的發(fā)展催生了云計算金融平臺、智能投顧平臺等多樣金融投資載體，豐富了企業(yè)的金融投資形式，企業(yè)投資決策難度下降［5，36］，可能會激發(fā)企業(yè)金融投資的積極性；②從管理層代理問題出發(fā)，作為數(shù)字金融產(chǎn)物的影子銀行，往往在規(guī)避金融監(jiān)管條件下運行，運營模式不透明，缺乏完善的信用調(diào)查、日常監(jiān)督與貸款清償?shù)韧陚涞膫鶆毡O(jiān)督制度，會在一定程度上削弱債務監(jiān)督功能，對管理層難以進行合理有效的監(jiān)督［37，38］。因此，企業(yè)與管理層追求短期財富的投機行為缺乏監(jiān)管且更為便利，數(shù)字金融的發(fā)展可能會加劇企業(yè) “脫實向虛”。

基于上述理論分析，本文提出如下兩個競爭性假設：

H1a：在其他條件不變的情況下，數(shù)字金融的發(fā)展抑制了企業(yè) “脫實向虛”。

H2b：在其他條件不變的情況下，數(shù)字金融的發(fā)展加劇了企業(yè) “脫實向虛”。

2 研究假設

2.1 樣本選擇

根據(jù)數(shù)字金融發(fā)展現(xiàn)狀與數(shù)據(jù)可得性，本文選取2011～2020年滬深證券交易所存續(xù)的A股上市公司作為研究樣本。本文對數(shù)據(jù)進行了如下處理工作：（1）剔除樣本企業(yè)中的金融類、房地產(chǎn)類企業(yè)；（2）剔除在樣本區(qū)間掛牌ST和退市的企業(yè)；（3）剔除財務數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；（4）對所有連續(xù)變量進行1%的縮尾處理，最終得到22859個 “企業(yè)-年份”的觀測樣本。企業(yè)的財務數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫與中國研究數(shù)據(jù)服務平臺數(shù)據(jù)庫，數(shù)字金融發(fā)展水平的數(shù)據(jù)則來自北京大學數(shù)字金融普惠金融指數(shù)［39］。

2.2 變量說明

（1） 數(shù)字金融

本文借助北京大學數(shù)字金融普惠金融指數(shù)作為數(shù)字金融的衡量［40］，并對其進行了標準化處理，該指數(shù)是基于螞蟻集團提供的數(shù)字普惠金融數(shù)據(jù)衡量我國省級和市級（未核算中國的港、澳、臺地區(qū)）數(shù)字金融發(fā)展程度［39］。本文在核心檢驗中采用省一級層面的指數(shù)，在穩(wěn)健性檢驗中采用市一級的指數(shù)。

（2） 實業(yè)投資

借鑒已有文獻的做法［41，42］，采用計算公式：實業(yè)投資＝（研發(fā)投入+購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額）/期末總資產(chǎn)。

（3） 金融投資

借鑒黃賢環(huán)等（2018）［43］以及彭俞超等（2018）［1］的做法，將金融資產(chǎn)配置增量占比作為企業(yè)金融投資的指標，采用計算公式：金融資產(chǎn)配置增量占比＝（當期金融資產(chǎn)總額-上期金融資產(chǎn)總額）/總資產(chǎn)，金融資產(chǎn)總額占比＝金融資產(chǎn)總額/總資產(chǎn)。

（4） 控制變量

根據(jù)以往企業(yè)投資的文獻［44，45］，本文選取公司年齡（AGE）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負債率（LEV）、 資產(chǎn)回報率（ROA）、 高管薪酬（SALA?RY）、第一大股東持股比例（HOLDER）、兩職合一（DUALITY）、董事會規(guī)模（BOARD）、現(xiàn)金持有（CASH）、所有權(quán)性質(zhì)（SOE）作為企業(yè)層控制變量。本文還加入控制省域經(jīng)濟的變量，分別為每個?。▍^(qū)、市）的GDP與?。▍^(qū)、市）的人口數(shù)量（取對數(shù)）。各變量具體定義如表1所示。

表1 變量定義表

2.3 模型設定

根據(jù)前文假設，本文構(gòu)建了如下檢驗模型：

式（1） 中被解釋變量CAPINVi，t代表公司i在t年的實業(yè)投資規(guī)模。解釋變量為企業(yè)所在地的省一級的數(shù)字金融指數(shù)（DIFI_Province），在穩(wěn)健性檢驗中使用市一級的數(shù)字金融指標（DIFI_City）。其中Controls代表所有的控制變量，本文所有的被解釋變量均滯后1期。

式（2） 中被解釋變量FINCREASEi，t代表公司i在t年的金融資產(chǎn)配置增量占比。其他變量與式（1）中含義相同。

3 實證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表2列示了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計的結(jié)果。其中變量CAPINN均值為6.007%，標準差為4.982，同時變量FINCREASE均值為1.010%，標準差為4.375，說明企業(yè)在整體上金融資產(chǎn)投資多于實業(yè)投資，且不同企業(yè)之間投資水平差別較大。

表2 變量描述性統(tǒng)計

3.2 基準回歸結(jié)果

數(shù)字金融與企業(yè)資產(chǎn)配置的基準回歸結(jié)果如表3所示，列（1）和列（2）顯示了數(shù)字金融對企業(yè)實業(yè)投資的影響，其中列（1）考慮年份與行業(yè)固定效應，發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融與實業(yè)投資的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，列（2）新增省（區(qū)、市）固定效應（控制地區(qū)特征對企業(yè)微觀影響），結(jié)果顯示，金融發(fā)展與實業(yè)投資的系數(shù)依舊顯著為正，這再次表明數(shù)字金融發(fā)展水平越高，企業(yè)的實業(yè)投資水平越高。列（3）與列（4）為數(shù)字金融對金融投資（金融資產(chǎn)投資增量）的影響。其中，列（3）沒有控制地區(qū)特征，結(jié)果表明數(shù)字金融與金融投資的系數(shù)在1%的水平上顯著為負；列（4）加入?。▍^(qū)、市）固定效應，數(shù)字金融與企業(yè)金融投資的系數(shù)依舊在1%的水平上顯著為負，這表明數(shù)字金融發(fā)展水平越高，企業(yè)的金融資產(chǎn)投資水平越低。上述回歸結(jié)果驗證了H1a，即表明數(shù)字金融的發(fā)展能夠抑制企業(yè) “脫實向虛”。

表3 數(shù)字金融對企業(yè)實業(yè)投資及金融投資影響的基準回歸結(jié)果

3.3 穩(wěn)健性檢驗與內(nèi)生性問題

（1）替換解釋變量

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，將回歸中的解釋變量由省一級替換為市一級的數(shù)字金融水平?；貧w結(jié)果如表4所示，在替換解釋變量之后，原有結(jié)論依然保持不變。

表4 數(shù)字金融替換變量后的實證結(jié)果

（2）固定效應模型

為較好地減少公司層面的遺漏變量，獲得更為可靠的因果效應推斷，本文引入固定效應模型。使用Hausman檢驗來評估隨機效應系數(shù)是否存在偏倚，由此判斷是否應使用固定效應模型。檢驗結(jié)果顯示，本文應當采用固定效應模型。表5中回歸結(jié)果表明，在采用固定效應模型之后，結(jié)論與前述保持一致。

表5 固定效應模型回歸結(jié)果

4 對不同實業(yè)投資和金融資產(chǎn)投資類型影響的進一步分析

4.1 考慮實業(yè)投資的類型

本文進一步討論實業(yè)投資類型，借鑒已有文獻的做法［46，47］，采用計算公式： 固定資產(chǎn)投資＝（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額）/總資產(chǎn)，研發(fā)投入＝研發(fā)投入/期末總資產(chǎn)。實證結(jié)果如表6所示，數(shù)字金融發(fā)展與固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投入的系數(shù)均在1%的水平下顯著為正，說明數(shù)字金融對固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投入均具有顯著促進作用。

表6 考慮實業(yè)投資類型差異的回歸結(jié)果

4.2 考慮金融資產(chǎn)投資的類型

本文在關(guān)注金融資產(chǎn)規(guī)模變化的同時，關(guān)注金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)。企業(yè)持有不同類型金融資產(chǎn)的動機可能是不同的， “預防性動機”與 “短期財富效應”在企業(yè)持有短期金融資產(chǎn)中較為明顯，而持有長期金融資產(chǎn)則多出于保值動機［1，35］。由于企業(yè)持有不同類型金融資產(chǎn)的動機不同，數(shù)字金融對其影響可能存在差異。因此，本文進一步將所界定的金融資產(chǎn)細分為交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、持有至到期投資和長期股權(quán)投資。分組回歸結(jié)果如表7所示，相較于長期股權(quán)投資等長期金融資產(chǎn)，數(shù)字金融的發(fā)展對交易性金融資產(chǎn)等短期金融投資的抑制作用更加明顯。這表明，數(shù)字金融緩解了企業(yè)融資約束，削弱了企業(yè)持有金融資產(chǎn)的 “預防性動機”，外部融資的有利條件在一定程度上對企業(yè)持有短期金融資產(chǎn)作為 “蓄水池”的內(nèi)部融資具有替代作用，但對具有保值作用的長期金融資產(chǎn)作用較弱。

表7 考慮金融資產(chǎn)類型差異的回歸結(jié)果

5 結(jié)論與建議

基于我國實體企業(yè) “脫實向虛”的現(xiàn)實問題，本文以我國A股上市非金融類企業(yè)為研究樣本，考察了數(shù)字金融發(fā)展水平對企業(yè) “脫實向虛”傾向的影響。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融有助于促進企業(yè)實業(yè)投資，抑制企業(yè)的金融投資，這表明提升地區(qū)數(shù)字金融發(fā)展水平是抑制實體經(jīng)濟 “脫實向虛”的有效路徑。進一步研究發(fā)現(xiàn)，相比于長期金融資產(chǎn)，數(shù)字金融對企業(yè)短期金融投資的抑制作用更加明顯。

基于本文結(jié)論，研究的現(xiàn)實啟示主要有3點：（1）數(shù)字金融利用 “大智移云物區(qū)”等數(shù)字技術(shù)為金融發(fā)展帶來全新變革，在降低信息不對稱、緩解融資約束方面發(fā)揮積極作用，能夠抑制企業(yè)的 “脫實向虛”行為，因此應加強區(qū)域數(shù)字金融的支持力度，并正確引導和規(guī)范監(jiān)督數(shù)字金融的發(fā)展、防止金融風險泛化，拉動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展；（2）在經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)，政府應繼續(xù)加強提升金融機構(gòu)的科技水平，提高地方區(qū)域內(nèi)金融機構(gòu)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，以此緩解企業(yè)融資約束，提升企業(yè)實業(yè)投資的積極性；（3）在推動數(shù)字金融發(fā)展的同時，金融行業(yè)應該重視投資人監(jiān)督的權(quán)利屬性，不斷提升契約制定、監(jiān)督企業(yè)行為方面的信息技術(shù)，為保障投資者權(quán)利提供堅實基礎。