資本市場開放對企業(yè)債務(wù)違約風險的影響研究——基于 “陸港通”樣本的雙重差分分析

錢金娥 俞毛毛中南財經(jīng)政法大學金融學院武漢 430070 江西社會科學院經(jīng)濟研究所南昌 330077

引 言

近年來，隨著中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的不斷推進，我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)更為合理，但與此同時，經(jīng)濟下行風險的加大也導致了企業(yè)違約問題不斷出現(xiàn)。2014年3月，“超日債”違約事件發(fā)生之后，我國債券違約事件不斷增加，同時從銀監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)來看，商業(yè)銀行不良貸款率亦有所增加，從2012年年底的0.95%增加至2019年的1.96%。債務(wù)違約風險的增加，會提升企業(yè)經(jīng)營的不確定性，同時存在傳染效應(yīng)，導致系統(tǒng)性金融風險增加，不利于國民經(jīng)濟的整體發(fā)展和金融體系的穩(wěn)定。如何在促進企業(yè)績效提升的同時，通過市場化方式與手段化解企業(yè)違約困境，同時通過事前外部監(jiān)督機制的發(fā)揮和定價機制的完善，解決企業(yè)代理問題導致的違約風險激增，是各方關(guān)注的重點。

2014年 “滬港通”正式啟動，2016年 “深港通”正式啟動，二者又在2018年大幅擴容，加快了資本市場開放的步伐。截至2020年11月，中國香港和海外投資者通過滬深股通持有的內(nèi)地股票總額由2014年底的865億元增至2.1萬億元，中國香港投資者通過陸港通渠道進入內(nèi)地資本市場的熱情逐年增加?！皽弁ā迸c “深港通”（以下合并簡稱“陸港通”）制度的出臺，是我國資本市場對外開放的重要里程碑，通過兩岸資本市場的雙向開放，“陸港通”不僅提升了我國資本市場的吸引力，完善了我國資本市場投資者結(jié)構(gòu)，更對推動人民幣國際化起到了重要的作用。在 “陸港通”開通之前，大多國外與非內(nèi)地個人與機構(gòu)投資者只能通過QFII（合格境外機構(gòu)投資者）與RQFII（人民幣合格境外機構(gòu)投資者）投資內(nèi)地市場，內(nèi)地資本市場相對封閉，同時我國對于QFII投資內(nèi)地上市公司的比例有所限制，內(nèi)地上市公司經(jīng)營受資本賬戶開放沖擊有限，影響多局限在出口匯率波動、國家宏觀政策沖擊等方面。 “陸港通”的開通為本文研究提供了天然的自然實驗平臺，在以往宏觀研究為主的主題上能夠進行資本賬戶開放對不同企業(yè)影響的區(qū)分與研究。

資本市場開放是衡量一國經(jīng)濟發(fā)展程度的重要指標，也是推動金融體系改革，促進資本市場健康發(fā)展的重要動力。然而在新興經(jīng)濟體資本市場開放的過程中，有些國家享受了資本開放帶來的經(jīng)濟增長，但也有國家出現(xiàn)了局部貨幣危機，資本市場開放對實體企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的影響問題，社會各方存在爭議?，F(xiàn)有文獻已從實體效應(yīng)角度分析了資本市場開放對實體經(jīng)濟產(chǎn)生的積極作用。資本市場開放能夠通過融資約束的緩解、定價機制的提升，解決企業(yè)與股東、貸款方之間的信息不對稱問題，進而提升研發(fā)效率和研發(fā)投資水平，具有明顯的增長效應(yīng)。然而，對于企業(yè)違約風險來說，資本市場開放會通過外部監(jiān)督機制的發(fā)揮和定價機制的優(yōu)化功能促進企業(yè)融資能力提升；也可能會造成股價波動加劇和預(yù)期逆轉(zhuǎn)時資本外逃等問題，同時還會對企業(yè)經(jīng)營和資金籌措能力產(chǎn)生負面沖擊。上述背景下，本文主要解決的問題包括：資本市場開放政策的出臺能否有效緩解企業(yè)違約風險？是通過實體融資渠道，還是流動性渠道對企業(yè)違約風險產(chǎn)生影響？

本文的邊際貢獻包括：（1）現(xiàn)有文獻多從企業(yè)自身財務(wù)狀況、治理狀況等角度探討財務(wù)困境問題，鮮有文獻從市場機制入手，分析金融市場開放帶來的各類實體促進效應(yīng)，對企業(yè)違約風險化解是否會產(chǎn)生積極的作用。本文引入資本市場開放這一事件作為外生沖擊，分析 “陸港通”政策的引入是否能夠有效緩解企業(yè)違約風險；（2）現(xiàn)有文獻對于資本市場開放的實體效應(yīng)多集中在信息機制、會計穩(wěn)健性等財務(wù)特征方面，鮮有文獻從資本市場開放對違約風險影響入手，分析資本市場開放的實體效應(yīng)。本文通過多期DID分析，指出了資本市場開放能夠通過經(jīng)營狀況的優(yōu)化和信息披露機制的完善兩種方式，緩解企業(yè)違約風險，同時豐富了現(xiàn)有文獻對于資本市場開放與違約風險化解途徑關(guān)聯(lián)的研究（張慶君和白文娟，2020）［1］，進一步從實體途徑上指出了資本市場開放帶來的積極作用；（3）現(xiàn)有文獻大多認為，資本市場開放能夠通過信息機制的優(yōu)化，解決企業(yè)與投資者之間的信息不對稱問題，通過定價機制的完善更好為企業(yè)經(jīng)營決策提供有用信息，通過外部監(jiān)督機制提升投資效率。如鐘覃琳和陸正飛（2018）［2］針對資本市場開放對股價信息含量的提升作用分析，但鮮有文獻從債務(wù)違約視角出發(fā)，分析資本市場開放是否能夠通過代理問題的解決、資源配置的引導等功能，降低違約風險。本文進一步對上述問題進行了分析，并且通過引入 “陸港通”外生沖擊政策，分析了資本市場開放如何通過信息機制的優(yōu)化，促進資源配置有效性提升，進而降低違約風險發(fā)生的可能性。

1 文獻綜述及假設(shè)提出

1.1 文獻綜述

（1）債務(wù)違約影響因素相關(guān)文獻

現(xiàn)有文獻主要從宏觀與微觀兩個視角，對違約風險產(chǎn)生動因進行分析。宏觀上，更多學者從宏觀經(jīng)濟波動和利率指標等入手，對外部環(huán)境與公司債違約風險二者之間的關(guān)聯(lián)性進行分析（David，2008；Tang 和 Yan，2006）［3，4］；郭曄等（2016）［5］從貨幣政策中的非預(yù)期貨幣政策與債券信用利差之間的關(guān)聯(lián)入手，分析得出非預(yù)期貨幣政策對債券信用利差影響更為明顯。

微觀上，也有部分文獻從微觀視角入手，分析了企業(yè)違約風險的影響因素。企業(yè)償債能力的下降、財務(wù)杠桿的提升，是公司債違約的主要動因之一。解文增和王安興（2014）［6］認為，資產(chǎn)負債率等因素與公司的債券信用利差顯著正相關(guān)；王安興等（2012）［7］認為，企業(yè)資產(chǎn)負債率的提升，會導致發(fā)行債務(wù)信用利差下降；同樣有文獻從管理層過度自信、代理問題、企業(yè)盲目擴張等視角，分析了企業(yè)陷入財務(wù)困境的原因。姜付秀等（2009）［8］認為，管理層過度自信是盲目擴張的動因之一，同時從行為金融視角來看，管理層過度自信導致的盲目擴張，會加劇企業(yè)陷入財務(wù)風險的可能性。鄧路等（2020）［9］認為，金融化蓄水池效應(yīng)的發(fā)揮能夠提升會計穩(wěn)健性水平，進而降低企業(yè)違約風險的可能性，過度寬松的貨幣政策又會削弱金融化對違約風險的抑制作用。

（2）資本市場開放的實體效應(yīng)

資本市場對企業(yè)經(jīng)營行為存在積極作用，能夠通過外部監(jiān)督機制的發(fā)揮，抑制企業(yè)低效率投資行為，進而提升TFP水平。資本市場開放可以優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)（Aggarwal等，2011）［10］，提高投資水平與績效，并促進資源有效的配置（Mitton，2006；Eichengreen 等，2011）［11-12］，國內(nèi)金融自由化提高了投資分配的效率。Rajan和Zingales（1998）［13］研究發(fā)現(xiàn)，通過金融開放，能夠提升企業(yè)治理和政府監(jiān)管能力，促進企業(yè)生產(chǎn)率提升。Luong等（2016）［14］認為，引入外部投資者能夠更好地監(jiān)督約束公司經(jīng)營行為，提升資本運營效率。馬妍妍等（2019）［15］認為，資本市場開放能夠通過融資約束緩解、“出口-生產(chǎn)率悖論”解決等方式，促進企業(yè)創(chuàng)新投入強度增加。Moshirian等（2020）［16］從全球視角分析認為，公司治理機制的優(yōu)化以及信息分享渠道的暢通，同樣是資本市場開放對研發(fā)活動產(chǎn)生正向影響的渠道。莊明明和梁權(quán)熙（2021）［17］認為，境外機構(gòu)投資者的不斷引入，會通過公司治理機制的優(yōu)化和信息機制，促進企業(yè)投資效率的提升。

同時，也有文獻從信息機制討論了資本市場開放對企業(yè)起到的積極作用。鐘覃琳和陸正飛（2018）［2］認為，資本市場開放有利于提升股價信息含量，降低股價同步性水平，提升市場資源配置效率；郭陽生等（2018）［18］認為，資本市場開放會提升分析師關(guān)注數(shù)量和預(yù)測精準程度，同時又會通過信息機制提升企業(yè)價值。龐家任等（2020）［19］認為，資本市場開放能夠通過信息渠道和競爭渠道兩方面，降低企業(yè)股權(quán)融資成本；唐逸舟等（2020）［20］認為，資本市場開放能夠通過股價信息含量的提升，降低企業(yè)債務(wù)融資成本；唐建新等（2021）［21］認為，資本市場開放能夠通過激勵機制的發(fā)揮，促進企業(yè)資源信息披露。

（3） 文獻評述

總體來說，現(xiàn)有文獻從宏觀與微觀兩個視角，對企業(yè)違約風險成因進行分析，宏觀分析包括信用利差、通脹水平、非預(yù)期貨幣政策等因素，而微觀上多從企業(yè)經(jīng)營風險、管理層代理動機、償債能力等方面，分析違約風險可能的成因與后果。然而鮮有文獻從金融開放等政策視角，分析外部政策對企業(yè)違約風險的影響。

同時，從現(xiàn)有文獻研究能夠看出，資本市場開放能夠通過信息機制，促進企業(yè)股價信息含量提升，進一步完善市場晴雨表作用的發(fā)揮，進而促使企業(yè)非效率投資降低，推動企業(yè)更多著眼于研發(fā)投資，促進資源的有效配置。然而鮮有文獻從債務(wù)違約角度，分析信息不對稱條件下資本市場開放的實體效應(yīng)。

1.2 假設(shè)提出

（1）資本市場開放與企業(yè)債務(wù)違約風險

資本市場開放能夠?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)營產(chǎn)生積極作用。資本市場定價機制的完善能夠解決信息不對稱下違約風險發(fā)生的可能。有效市場假說認為，價格能反映出企業(yè)所有信息，而資本市場開放會為我國股票市場帶來更多境外機構(gòu)投資者和成熟投資者，能夠有效提升股市定價機制的引導作用，使得股市為企業(yè)經(jīng)營提供更多的有用信息。該類投資者投資觀念更為理性，同時又有較強的信息分析能力，通過信息挖掘方式降低企業(yè)管理層的代理成本，進而降低信息不對稱情況下企業(yè)代理問題發(fā)生導致的違約風險問題，以及低效率投資問題（Mock等，2005）［22］，使得企業(yè)更多追求長期價值的實現(xiàn)；另外，資本市場開放又會促進企業(yè)研發(fā)能力的提升，緩解融資約束，進而通過未來良好的發(fā)展前景，提升企業(yè)自有現(xiàn)金水平，降低企業(yè)杠桿率水平和經(jīng)營陷入困境的可能性，進而降低違約風險。同時，資本市場開放還會通過治理機制，提升企業(yè)會計穩(wěn)健性水平，降低盈余管理等行為發(fā)生可能性，進而降低企業(yè)利潤操縱和管理層過度投資等行為。同時，資本市場開放還能夠通過引入更多投資者，實現(xiàn)風險分散功能，上述機制下，資本市場開放能夠有效降低企業(yè)違約風險。

然而，資本市場開放同樣會存在一定的風險加劇可能。我國資本市場雖然規(guī)模龐大，但交易機制、定價機制、功能定位仍不完善，股市波動的增加與異常波動問題頻發(fā)，一旦市場行情發(fā)生逆轉(zhuǎn)，會帶來資金抽逃、銀行信貸萎縮等問題，信息不對稱的加劇又會對企業(yè)短期運營能力造成負面沖擊，進而又會導致企業(yè)融資約束對出口的負面影響。資本市場的過度開放，在預(yù)期逆轉(zhuǎn)的狀況下可能發(fā)生外資抽逃現(xiàn)象，進而造成市場流動性和股價波動加劇，對企業(yè)融資能力產(chǎn)生負面影響，造成企業(yè)投入更多精力穩(wěn)定股價，同時造成市場信息不對稱的加劇，對企業(yè)自身投融資行為和投資者心理預(yù)期均會產(chǎn)生負面影響。

根據(jù)上述分析，本文提出對立性假設(shè)1：

假設(shè)1a：資本市場開放能夠提升企業(yè)債務(wù)違約風險；

假設(shè)1b：資本市場開放能夠降低企業(yè)債務(wù)違約風險。

（2）具體實現(xiàn)機制分析

從經(jīng)營動因上來看，債務(wù)違約同樣與企業(yè)經(jīng)營不善、杠桿率過高等存在關(guān)聯(lián)，資本市場開放會通過定價機制與信息機制，促進融資約束的緩解，進而降低企業(yè)違約可能性；又會通過增長效應(yīng)的發(fā)揮，促進企業(yè)自有資金的提升，進而緩解融資約束，降低違約風險。

除此之外，資本市場開放又會通過盈余質(zhì)量的改善和信息披露水平的提升，降低投資者和企業(yè)管理層之間的信息不對稱，進而避免未來股價崩盤風險的發(fā)生對企業(yè)籌資能力產(chǎn)生的負面影響。資本市場開放能夠通過審計質(zhì)量提升和盈余操縱行為的抑制作用（周冬華等，2018）［23］，對企業(yè)長期增長能力和盈余穩(wěn)定性起到積極作用，使得企業(yè)財務(wù)質(zhì)量提升，進而避免由于未來負面信息的集中披露造成的違約風險增加等問題，使得企業(yè)能夠向市場傳遞更多的真實信息；另外，資本市場開放還會通過外部監(jiān)督機制，促進企業(yè)信息披露的完善。通過上述內(nèi)、外部信息機制的共同作用，通過信息披露質(zhì)量的提升，降低代理問題和信息不對稱特征造成的企業(yè)違約風險的發(fā)生。

根據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：資本市場開放會通過融資約束降低以及盈余質(zhì)量的提高等途徑，降低企業(yè)違約風險。

2 實證設(shè)計及數(shù)據(jù)說明

2.1 主要變量及含義

2.1.1 違約風險指標

本文參照孟慶斌等（2019）［24］的分析方法，以KMV模型為基礎(chǔ)，根據(jù)Bharath和Shumway（2008）［25］的分析方法，計算企業(yè)簡化違約概率如下：

（1）假定企業(yè)債務(wù)市場價值等于賬面價值，同時將企業(yè)債務(wù)D賬面價值設(shè)定為短期負債與0.5倍的長期負債之和（后文穩(wěn)健性檢驗中對長短期負債比例進行調(diào)整）。

（2）對企業(yè)債務(wù)波動率進行估計，將企業(yè)債務(wù)D波動率設(shè)定為0.25倍股權(quán)波動率和0.05之和，即：

其中σD表示債務(wù)波動率水平，而σE表示企業(yè)股權(quán)波動率水平。

（3）本文根據(jù)前文計算得出的股權(quán)與債務(wù)波動率水平，通過市值占比進行加權(quán)運算，計算出市值加權(quán)企業(yè)風險水平為：

通過式（2）計算得出企業(yè)整體價值總波動率水平，同時假定企業(yè)資產(chǎn)的預(yù)期回報率等于前一年的回報率水平，即市場預(yù)測的無偏性。

進一步地，本文通過Merton DD模型，計算得出簡化違約距離為：

同時本文通過標準累計正態(tài)分布函數(shù)，轉(zhuǎn)化為企業(yè)違約概率，違約概率落在0～1之間，概率越大，企業(yè)違約風險越高。違約風險計算公式為：

2.1.2 企業(yè)資本市場開放指標

本文多期DID分析中，引入“滬港通”與“深港通”政策沖擊，作為資本市場開放的外生沖擊事件，同時設(shè)定若企業(yè)當年加入陸港通樣本則hgtsample＝1，否則hgtsample＝0。該虛擬變量為DID分析中的主要解釋變量。

2.2 數(shù)據(jù)來源、樣本選擇與處理

2.2.1 數(shù)據(jù)來源及樣本選擇

本文選擇2011～2020年A股上市公司樣本，進行多期DID分析，初始樣本基礎(chǔ)上進行如下數(shù)據(jù)篩選：（1）剔除金融類上市公司樣本，該類樣本財務(wù)報表與一般企業(yè)相比存在特殊性；（2）剔除ST、*ST、S等特殊處理樣本；（3）剔除相關(guān)變量存在缺失的樣本；（4）為消除極端值對分析結(jié)論的影響，本文對連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理；（5）剔除年度資產(chǎn)負債率大于1的樣本，該類樣本存在資不抵債問題。通過上述處理過程，本文保留有效樣本13751個。

2.2.2 主要變量及含義

本文主要指標及含義如表1所示。

表1 主要變量及含義

2.3 實證設(shè)計與分析方法

（1） 多期DID回歸

為驗證假設(shè)1，本文借鑒鐘覃琳和陸正飛（2018）［2］的方法，進行資本市場開放對企業(yè)影響的多期DID回歸分析，若企業(yè)在年度當期加入 “陸港通” 樣本則hgtsample＝1，否則hgtsample＝0，同時由于回歸中加入年度固定效應(yīng)與個體固定效應(yīng)，DID分析中的處理組虛擬變量（treat）以及沖擊前后識別虛擬變量（post），由于年度與樣本個體固定效應(yīng)項存在共線性被吸收。多期DID回歸方程為：

若多期DID回歸系數(shù)中，β1顯著小于0，則說明企業(yè)加入 “陸港通”樣本，能夠顯著降低未來一期違約風險。

同時，本文通過時變效應(yīng)DID分析，以及加入其他政策時變項，進一步對DID分析結(jié)論穩(wěn)健性進行檢驗。

（2） 機制檢驗

為驗證假設(shè)2，本文通過中介效應(yīng)模型進行檢驗。

經(jīng)營機制中的融資約束機制中介效應(yīng)回歸方程為：

若回歸系數(shù)中，α1顯著小于0，同時β1顯著大于0、β2顯著小于0，則說明企業(yè)加入陸港通樣本，能夠通過降低企業(yè)融資約束，進而降低違約風險。

同時，信息披露機制的中介效應(yīng)檢驗為：

回歸結(jié)果中，若β2顯著大于0，同時β3顯著小于0，說明企業(yè)盈余操縱行為會顯著抑制資本市場開放對違約風險的降低作用。進一步地，本文將上述檢驗中介指標替換為企業(yè)信息披露水平，進行中介機制檢驗。

3 實證分析結(jié)果

3.1 主要變量描述性統(tǒng)計

本文主要連續(xù)變量描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示，樣本債務(wù)違約風險均值為0.017，標準差為0.025，不同企業(yè)債務(wù)違約風險存在較大的差異特征；加入“陸港通”樣本比例為17.8%，從財務(wù)指標來看，企業(yè)平均規(guī)模為22.41，平均杠桿率水平為47.1%，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例均值為22.2%；從治理角度來看，董事會規(guī)模均值為1.308，24.5%的企業(yè)存在二職合一的狀況，前十大股東持股比例均值為56.58%。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

3.2 主回歸結(jié)果檢驗

3.2.1 企業(yè)加入陸港通樣本多期DID分析

為驗證假設(shè) 1，借鑒鐘覃琳和陸正飛（2018）［2］、馬妍妍等（2019）［15］研究方法，運用多期DID方法，以 “陸港通”樣本政策分批擴容作為外生沖擊事件，分析企業(yè)加入 “陸港通”樣本對違約風險的影響?；貧w結(jié)果如表3所示。

表3 企業(yè)加入 “陸港通”樣本對違約風險DID分析

從回歸結(jié)果能夠看出：列（1）、（2）中，企業(yè)加入 “陸港通”樣本，能夠有效降低企業(yè)未來一期債務(wù)違約風險；列（3）、（4）中，企業(yè)加入“滬港通”樣本，更能有效降低未來一期違約風險，而 “深港通”樣本中政策邊際效應(yīng)相對有限。上述分析進一步驗證了假設(shè)1a成立。

3.2.2 政策時變效應(yīng)與平行假設(shè)檢驗

DID雙重差分模型的應(yīng)用前提是平行假設(shè)成立，即處理組與對照組在外生沖擊發(fā)生之前，結(jié)果變量的差異并不隨時間的變化而變化。本文進一步通過引入處理組虛擬變量（treat）與加入樣本前后年數(shù)的虛擬變量交乘項，進行DID的時變效應(yīng)分析，分析結(jié)果如表4所示。

表4 DID時變政策效應(yīng)分析

由于 “滬港通”與 “深港通”樣本出臺時間存在差異，對本文樣本結(jié)果分析造成一定影響，本文對上證樣本與深證樣本分別進行時變效應(yīng)檢驗。從表4列（1）、 （2）能夠看出，企業(yè)加入“陸港通”樣本之前的大多年份中，處理組樣本違約風險與對照組樣本差異在多數(shù)年份中并不明顯，而在處理組加入 “陸港通”樣本后，樣本違約風險顯著降低，同時隨企業(yè)加入 “陸港通”年數(shù)的增加，政策邊際效應(yīng)有所減弱。上述分析證明了DID分析的平行假設(shè)成立；也證明了政策邊際效應(yīng)存在2～3年的持續(xù)性；從表4的列（3）、（4）中分組回歸結(jié)果能夠看出，對于上證樣本來說，平行假設(shè)及政策時變效應(yīng)成立，而對深證樣本來說，政策效應(yīng)不明顯，原因在于 “深港通”政策邊際效應(yīng)弱于 “滬港通”，同時深證樣本為中小板與創(chuàng)業(yè)板上市公司，自身業(yè)績存在更大的不確定性，違約風險受到更多因素的干擾。上述分析證明了假設(shè)1b成立，即資本市場開放能夠顯著降低企業(yè)債務(wù)違約風險。

3.3 機制分析部分

3.3.1 經(jīng)營機制分析

現(xiàn)有文獻表明，資本市場開放能夠通過定價機制的優(yōu)化，促進企業(yè)融資能力的提升，降低融資約束與短期資金需求。為對假設(shè)2中的經(jīng)營機制進行驗證，本文通過中介效應(yīng)模型，分析企業(yè)加入 “陸港通”樣本，是否能夠通過融資約束（kz）的緩解和業(yè)績水平（roa）的提升，降低企業(yè)違約風險。中介效應(yīng)回歸結(jié)果如表5所示。

表5 經(jīng)營機制下中介效應(yīng)回歸結(jié)果

回歸結(jié)果能夠看出：列（1）、（2）中，企業(yè)加入 “陸港通”樣本能夠有效降低融資約束水平，同時又會通過融資約束的緩解，降低未來一期的企業(yè)違約風險；列（3）、 （4）中又能夠看出，企業(yè)加入 “陸港通”樣本，能夠顯著提升自身經(jīng)營業(yè)績水平，總資產(chǎn)收益率的提升又會進一步通過經(jīng)營渠道降低企業(yè)違約風險。上述分析證明假設(shè)2成立，即資本市場開放，能夠通過經(jīng)營機制的優(yōu)化，降低企業(yè)債務(wù)違約風險。

3.3.2 信息機制分析

資本市場開放能夠通過兩方面作用，促進企業(yè)信息披露質(zhì)量的提升。（1）資本市場開放能夠通過外部監(jiān)督機制，抑制企業(yè)盈余管理行為，進而降低由于企業(yè)盈余操縱導致的財務(wù)質(zhì)量低下和信息不對稱問題；（2）資本市場開放又會提升企業(yè)信息披露水平和質(zhì)量，使得投資者獲得更多的信息。進一步地，本文對假設(shè)2中的信息機制進行中介效應(yīng)驗證。回歸結(jié)果如表6所示。

表6 信息機制影響分析回歸結(jié)果

回歸結(jié)果能夠看出：列（1）、（2）中，企業(yè)加入 “陸港通”樣本，能夠通過降低盈余操縱水平，進而降低企業(yè)違約風險；列（3）、 （4）中，企業(yè)加入 “陸港通”樣本，能夠通過企業(yè)信息質(zhì)量的提升，降低違約風險。上述分析進一步證明了假設(shè)2中信息機制的成立性，即資本市場開放，能夠通過抑制企業(yè)盈余操縱行為和促進企業(yè)信息披露質(zhì)量的提升，降低企業(yè)違約風險。

3.4 穩(wěn)健性檢驗

（1）替換違約風險指標

本文參照鄧路等（2020）［9］的穩(wěn)健性檢驗方法，分別將企業(yè)債務(wù)違約指標中的長期負債比例設(shè)為0.1倍、0.3倍、0.7倍和0.9倍，重新進行DID分析，回歸結(jié)果如表7所示。

表7 替換違約風險指標的DID穩(wěn)健性檢驗

從表7回歸結(jié)果能夠看出，通過替換違約風險指標計算公式中的長、短期信貸比例，分析結(jié)論保持穩(wěn)健。

（2） PSM+DID 分析

進一步地，為避免樣本選擇偏誤問題對本文分析結(jié)論影響，本文將企業(yè)規(guī)模（size）、所有制性質(zhì)（SOE）、企業(yè)總資產(chǎn)收益率水平（roa）、固定資產(chǎn)占比（fxpro）、前十大股東持股比例（top10）作為匹配變量，進行PSM分析。本文參照鐘覃琳等（2018）［2］的分析方法，分別采用 1 ∶3 近鄰匹配（列2），以及核匹配（列3）兩種方式，保留匹配成功樣本與權(quán)重，并進行DID分析，回歸結(jié)果如表8所示。

表8 PSM+DID分析回歸結(jié)果

續(xù) 表

從回歸結(jié)果能夠看出，當通過PSM匹配方法去除處理組與對照組樣本特征差異，避免由于樣本自選擇問題對分析結(jié)論產(chǎn)生的干擾之后，分析能夠得出：企業(yè)加入陸港通樣本，同樣能夠顯著降低企業(yè)違約風險。與前文主回歸相比， “陸港通”樣本加入的邊際效應(yīng)相近。同時，通過匹配后控制變量解釋程度能夠看出，保留PSM匹配成功樣本后，控制變量對企業(yè)違約風險影響顯著降低。

4 結(jié)論與政策建議

本文運用2011～2020年A股上市公司樣本，將 “陸港通”政策的出臺作為外生沖擊進行多期DID分析檢驗，并從融資約束、經(jīng)營業(yè)績改善等企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營渠道，以及盈余質(zhì)量提升、信息披露質(zhì)量改善等外部監(jiān)督渠道，分析了資本市場開放對企業(yè)違約風險的作用及方式，最后得出以下結(jié)論：（1）資本市場開放能夠有效降低企業(yè)違約風險，且將違約風險指標計算中長、短期負債比例進行調(diào)整后，結(jié)論均保持穩(wěn)??；（2）從經(jīng)營機制上看，企業(yè)加入 “陸港通”樣本能夠通過融資約束的緩解和自身經(jīng)營業(yè)績的提升，降低企業(yè)違約風險；從信息機制來看，企業(yè)加入 “陸港通”樣本，又會通過外部監(jiān)督作用減少盈余操縱行為，并提升自身信息披露質(zhì)量，進而降低企業(yè)違約風險。

根據(jù)上述分析結(jié)論，本文提出以下政策建議：（1）進一步推進資本市場開放，利用 “陸港通”樣本進一步擴容的政策，充分發(fā)揮金融開放對實體經(jīng)濟的積極作用，同時有效防范金融開放帶來的外資抽逃、市場波動等風險；（2）金融開放的同時，通過財政政策、產(chǎn)業(yè)政策的配套支持，進一步提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，通過融資約束的緩解和增長效應(yīng)的提升，降低企業(yè)違約風險；（3）通過資本市場開放帶來的外部監(jiān)督機制，減少企業(yè)盈余操縱造成的信息不對稱加劇和違約風險提升的問題，同時進一步完善企業(yè)信息披露制度，通過披露質(zhì)量的提升減少由于信息不對稱造成的違約風險增加問題。