名人持股與企業(yè)融資約束
——基于新三板公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

唐 瑋，胡 超，郁 英，2

(1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030；2.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073)

名人，是在某一領(lǐng)域內(nèi)具有影響力的人物，本文泛指出名的演員、藝人、歌手、運(yùn)動(dòng)員等，他們?cè)诠娙后w里擁有廣泛的知名度和影響力。自2009年華誼兄弟上市以來(lái)，名人投資公司證券，入股上市公司的現(xiàn)象日漸廣泛，甚至不少名人位列公司主要股東，以及董事、監(jiān)事、經(jīng)理等高管職位，深度參與核心項(xiàng)目運(yùn)作。名人這一特殊的投資人群體引起資本市場(chǎng)的高度關(guān)注。

股東特質(zhì)影響公司財(cái)務(wù)行為?，F(xiàn)有關(guān)于股東背景特征與公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的研究視角，一方面集中在大股東或者控股股東的股權(quán)性質(zhì)[1-2]；另一方面集中在公司管理層的教育背景和工作經(jīng)歷、年齡特征、性別、任期等方面[3-6]，但均未考慮股東的“知名度”對(duì)于公司財(cái)務(wù)的影響。尤其是經(jīng)常占據(jù)各大門(mén)戶新聞?lì)^條和微博熱搜的名人群體，名人股東這一頗具中國(guó)特色的資本市場(chǎng)現(xiàn)象究竟存在何種經(jīng)濟(jì)后果，是一個(gè)值得關(guān)注和亟待研究的問(wèn)題。

我們利用2014—2020年《福布斯中國(guó)名人榜》①榜單，結(jié)合公司年報(bào)、官網(wǎng)新聞、企查查、百度等信息網(wǎng)站，搜索整理名人持股的公司樣本，發(fā)現(xiàn)多為新三板掛牌公司。較低的準(zhǔn)入門(mén)檻、較短的審核期使得新三板對(duì)于中小企業(yè)更具包容性，一定程度上改善了我國(guó)中小企業(yè)的上市融資瓶頸。但從目前實(shí)際情況來(lái)看，新三板企業(yè)融資難的問(wèn)題依舊沒(méi)有得到解決，掛牌企業(yè)普遍面臨資金流動(dòng)性較弱，融資不活躍的困境[7]。名人跨界投資，究竟給受資企業(yè)帶來(lái)何種經(jīng)濟(jì)后果？擁有名人股東的企業(yè)是否有助于緩解自身的融資約束？已有研究并未給予解答。鑒于此，本文建立新三板名人持股公司數(shù)據(jù)庫(kù)，實(shí)證檢驗(yàn)了名人持股對(duì)公司融資約束的影響。我們發(fā)現(xiàn)，名人持股有助于緩解公司的融資約束水平，降低信息不對(duì)稱(chēng)程度是名人持股緩解融資約束的作用機(jī)制。

本文的研究貢獻(xiàn)有以下幾方面：第一，現(xiàn)有公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域中圍繞股東背景特征的研究，尚未關(guān)注股東的“知名度”這一外在標(biāo)簽式的背景特征。第二，已有文獻(xiàn)大多以主板上市公司為研究樣本考察企業(yè)的融資約束問(wèn)題，但是與主板上市的企業(yè)相比，新三板上市的主要是成長(zhǎng)中的中小微企業(yè)，所面臨的融資約束處境明顯不同。第三，中國(guó)的資本市場(chǎng)仍舊以中小投資者為主，投機(jī)氛圍濃厚，易受非理性情緒影響。尤其是當(dāng)下“飯圈文化”盛行，普通民眾對(duì)于名人頗為關(guān)注、追捧。本文基于“名人資本證券化”現(xiàn)象，以名人持股這一嶄新的視角探討企業(yè)的融資問(wèn)題，拓寬了融資約束領(lǐng)域的研究樣本，豐富了融資約束影響因素領(lǐng)域的文獻(xiàn)，拓寬了公司財(cái)務(wù)與治理領(lǐng)域的研究視野。通過(guò)建立新三板名人持股公司數(shù)據(jù)庫(kù)，為后續(xù)相關(guān)研究提供了數(shù)據(jù)支持。因此，在中國(guó)特有的文化與市場(chǎng)環(huán)境下，圍繞名人這一特殊的投資人群體探討公司財(cái)務(wù)問(wèn)題更具特殊性與現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)回顧與假說(shuō)發(fā)展

關(guān)于名人效應(yīng)，現(xiàn)有研究主要從心理學(xué)和營(yíng)銷(xiāo)學(xué)角度分析了名人代言對(duì)于消費(fèi)者行為，以及對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響[8]。然而在公司財(cái)務(wù)與治理層面，名人效應(yīng)的研究卻處于興起階段，且多集中于名人CEO、名人獨(dú)立董事等高管層面。一方面，名人高管的高知名度和獨(dú)特的“廣告效應(yīng)”，會(huì)引發(fā)媒體、機(jī)構(gòu)投資者的強(qiáng)烈關(guān)注，有助于強(qiáng)化外部監(jiān)督機(jī)制，提高信息披露質(zhì)量，完善公司治理，為融資創(chuàng)造良好環(huán)境[9]。劉佳偉和吉利從名人CEO的信息效應(yīng)出發(fā)，證實(shí)名人CEO吸引媒體報(bào)道，進(jìn)而提高了分析師對(duì)企業(yè)的關(guān)注度[10]。張兆國(guó)和韓曉宇從社會(huì)輿論監(jiān)督視角指出，高知名度的董事長(zhǎng)在聲譽(yù)機(jī)制的約束下，更加勤勉盡責(zé)，有助于減少公司管理層的自利行為[11]。劉江會(huì)等研究發(fā)現(xiàn)“明星高管”對(duì)于公司績(jī)效影響具有時(shí)效性，即高管成名后僅第一年公司業(yè)績(jī)得到了明顯提升[12]。吳先聰和管巍發(fā)現(xiàn)，出于維護(hù)聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)，“名人”獨(dú)董會(huì)更加盡責(zé)地監(jiān)督管理層，一定程度上降低了公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[13]。另一方面，沉迷于“名人”頭銜的高管，易導(dǎo)致過(guò)度自信，傾向高頻率的盈余管理活動(dòng)，從而損害中小股東利益，降低企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效[12]。通過(guò)梳理可以看出，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要針對(duì)名人CEO、名人獨(dú)立董事等角色進(jìn)行了探討，并形成了一些成果，但未有從股東的“知名度”這一背景特征深入分析公司的融資約束問(wèn)題，尤其缺乏經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的支持與檢驗(yàn)。為此，本文以名人持股為研究視角，考察名人股東對(duì)企業(yè)融資約束的影響，并進(jìn)一步分析其作用路徑。

根據(jù)融資約束理論，不完全市場(chǎng)下的信息不對(duì)稱(chēng)是導(dǎo)致企業(yè)融資約束的重要原因之一。因此，現(xiàn)有研究紛紛從如何降低信息不對(duì)稱(chēng)這一研究視角來(lái)探討融資約束問(wèn)題。學(xué)者們普遍認(rèn)為，高質(zhì)量的信息披露、信息中介的信息解讀和傳遞等可以減輕由信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的融資約束[14-15]。與主板市場(chǎng)不同，新三板市場(chǎng)起步晚，信息披露制度尚未健全。不少掛牌企業(yè)存在信息披露不完善、不規(guī)范的問(wèn)題，投資者難以獲取公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)信息[16]，信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題更為嚴(yán)重。

首先，名人作為公眾人物進(jìn)入資本市場(chǎng)，會(huì)引起機(jī)構(gòu)投資者、證券分析師、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、媒體等群體的廣泛關(guān)注，這些信息中介一方面憑借其專(zhuān)業(yè)的技能和相對(duì)公正的立場(chǎng)，搜集和傳遞公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)信息，會(huì)提高企業(yè)信息披露的深度和廣度[17]；另一方面，作為外部的公司治理機(jī)制，使企業(yè)獲得更多的外部監(jiān)督，有利于提升治理水平，在一定程度上會(huì)倒逼企業(yè)履行好信息披露義務(wù)，增強(qiáng)信息透明度，提升信息披露質(zhì)量，降低企業(yè)與外部投資人之間的信息不對(duì)稱(chēng)，緩解融資約束問(wèn)題。

其次，基于信號(hào)傳遞理論，名人群體往往意味著更好的資源與話語(yǔ)權(quán)，名人帶來(lái)的關(guān)注度和資源，有利于提高代言公司的聲譽(yù)和銷(xiāo)售收入，提升績(jī)效水平。而外部投資者獲取公司內(nèi)部信息的能力有限，他們往往相信名人有能力了解該公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況和掌握了內(nèi)部交易信息，認(rèn)可該公司具有更高的投資價(jià)值，因此，名人入股會(huì)向資本市場(chǎng)釋放出受資公司業(yè)績(jī)良好的積極信號(hào)，有助于提高公司股票、債券的流動(dòng)性，為公司融資提供便利。

再次，從行為金融學(xué)角度來(lái)看，中國(guó)的資本市場(chǎng)充斥較多非理性因素，存在投資者跟風(fēng)追捧“名人”持股等現(xiàn)象。名人自帶話題和高關(guān)注度，參股企業(yè)的知名度也會(huì)隨之提高，隨著資本市場(chǎng)投資者情緒的高漲，進(jìn)而抬升公司股價(jià)。一方面，對(duì)于企業(yè)而言，公司股價(jià)的上升意味著可抵押資產(chǎn)價(jià)值上升，有利于降低企業(yè)信貸融資難度，提高外部融資規(guī)模；另一方面，對(duì)于銀行而言，投資者情緒的高漲，公司股價(jià)的上升，銀行對(duì)于企業(yè)的投資項(xiàng)目也會(huì)存在一定程度上的樂(lè)觀預(yù)期，從而提高放貸意愿[18]。

最后，依據(jù)非正式制度理論，在正式制度相對(duì)缺乏的融資領(lǐng)域，“關(guān)系”這一非正式制度可以發(fā)揮一定的替代作用，有利于緩解企業(yè)的融資約束問(wèn)題。名人擁有廣泛的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，相比普通投資者，更容易建立銀企關(guān)聯(lián)、政治關(guān)聯(lián)，而這些關(guān)聯(lián)關(guān)系可能有助于受資企業(yè)拓寬融資渠道，降低融資成本，緩解面臨的融資約束問(wèn)題。

綜上，提出本文的主要假設(shè)：

H1：名人持股能夠降低公司的融資約束水平。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本篩選

依據(jù)本文的研究主旨，首要工作是界定名人股東的范圍?！陡２妓怪袊?guó)名人榜》是世界知名商業(yè)雜志《福布斯》中文版發(fā)布的一個(gè)榜單，依據(jù)在各自領(lǐng)域具有優(yōu)異表現(xiàn)的演員、歌手、主持人、導(dǎo)演、編劇、作家、模特、運(yùn)動(dòng)員、網(wǎng)絡(luò)紅人等中國(guó)大陸與港澳臺(tái)名人(不包括商業(yè)名人)作為候選人，通過(guò)評(píng)估其商業(yè)價(jià)值和作品影響力在內(nèi)的多個(gè)維度，對(duì)各個(gè)候選人進(jìn)行綜合排名后成榜，具有較高的認(rèn)可度。我們利用2014—2020年《福布斯中國(guó)名人榜》榜單，結(jié)合公司年報(bào)、官網(wǎng)新聞、企查查、巨潮資訊等信息網(wǎng)站，搜索整理名人持股的公司樣本，發(fā)現(xiàn)多為新三板掛牌公司，并建立新三板名人持股公司數(shù)據(jù)庫(kù)，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

為保證數(shù)據(jù)的有效性，對(duì)數(shù)據(jù)做了如下處理：1)剔除金融行業(yè)和資不抵債的公司；2)剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的樣本；3)為消除極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，對(duì)主要連續(xù)變量在1%和99%的分位上進(jìn)行了Winsorize處理。最終共獲得總樣本10332個(gè)，名人持股公司樣本104個(gè)，行業(yè)主要涉及文化、體育和娛樂(lè)業(yè)、制造業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)等。

(二)融資約束指標(biāo)的度量

由于新三板企業(yè)規(guī)模小、成長(zhǎng)性好、資金需求大、風(fēng)險(xiǎn)高的同時(shí)又存在融資困難的問(wèn)題[16]，投資的規(guī)模更加受到現(xiàn)金流的影響，采用投資-現(xiàn)金流敏感性符合新三板公司的實(shí)際情況。因此，本文選擇投資-現(xiàn)金流敏感性作為融資約束主檢驗(yàn)的度量方式。

(三)研究模型

建立回歸模型1：

(1)

其中，被解釋變量INV為投資水平變量；Star為名人持股啞變量，若有名人參股，則Star取 1，否則取 0；現(xiàn)金流CF的計(jì)算方法為當(dāng)期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~/平均總資產(chǎn)；交乘項(xiàng)Star×CF為核心變量，根據(jù)前文的假說(shuō)推演，預(yù)測(cè)交乘項(xiàng)系數(shù)α2為負(fù)，表明名人持股公司的融資約束水平更低，較少地依賴(lài)內(nèi)部現(xiàn)金流。其余變量詳見(jiàn)表1，不再贅述。

表1 變量定義表

三、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

結(jié)果如表2所示。其中Panel A的全樣本中，名人持股(Star)的公司樣本占總樣本的1.01%，投資變量(INV)樣本均值(中位數(shù))為0.047(0.022)，企業(yè)現(xiàn)金凈流量(CF)均值(中位數(shù))為0.273(0.233)，資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)均值(中位數(shù))是0.380(0.364)。Panel B按照是否有名人股東對(duì)樣本進(jìn)行劃分，我們發(fā)現(xiàn)，相比非名人持股公司，名人持股的公司規(guī)模更大、大股東持股比例更低、管理層持股比例更高，且均值差異顯著。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸分析

結(jié)果如表3所示。列(1)僅控制了年度和行業(yè)啞變量，得到了企業(yè)凈現(xiàn)金凈流量(CF)與投資支出水平變量(INV)的回歸系數(shù)為0.415，在5%的水平上顯著。列(2)在列(1)的基礎(chǔ)上加入核心解釋變量，交乘項(xiàng)StarⅹCF的回歸系數(shù)為-0.477，在5%的水平上顯著。列(3)引入全部控制變量，交乘項(xiàng)StarⅹCF的回歸系數(shù)為-0.390，在5%的水平上顯著，以上結(jié)果符合預(yù)期，即名人持股能夠緩解公司融資約束水平，假設(shè)1成立。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)：PSM

名人持股與公司融資約束的關(guān)系可能是內(nèi)生的，比如融資約束低的公司可能更容易吸引名人入股，因此我們采用傾向得分匹配法PSM，以緩解內(nèi)生性造成的結(jié)論偏差。表4結(jié)果得知，列(1)近鄰匹配中交乘項(xiàng)StarⅹCF系數(shù)為-0.085，在5%的水平上顯著，列(2)卡尺匹配中交乘項(xiàng)StarⅹCF系數(shù)為-0.085，在5%的水平上顯著，與主檢驗(yàn)的結(jié)果保持了一致。

表3 名人持股與公司融資約束：基本結(jié)果

表4 名人持股與公司融資約束：PSM檢驗(yàn)結(jié)果

2.更換解釋變量的度量

我們選擇用名人持股比例替換原有的解釋變量，具體回歸結(jié)果列示于表5，列(1)加入核心解釋變量，StarⅹCF的回歸系數(shù)為-6.157，在1%的水平上顯著，列(2)加入全部變量，StarⅹCF的回歸系數(shù)為-4.862，在1%的水平上顯著，回歸結(jié)果與主檢驗(yàn)基本一致。

除此之外，我們還依據(jù)Kaplan 和Zingales所提出構(gòu)建KZ指數(shù)的度量方法[19]，更換融資約束的替代變量進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果依然與主檢驗(yàn)結(jié)論保持一致(限于篇幅，此部分未列示)。

(四)作用機(jī)制檢驗(yàn)：信息不對(duì)稱(chēng)程度

根據(jù)前文推理，本部分進(jìn)一步考察名人持股緩解融資約束的具體機(jī)制。根據(jù)現(xiàn)有研究，選擇賬面市值比(Bm)和機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Inst)度量信息不對(duì)稱(chēng)程度，按照中位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行劃分。我們預(yù)期，在信息不對(duì)稱(chēng)程度較高組，名人持股對(duì)于融資約束的影響效應(yīng)會(huì)更加顯著。

表6的分組檢驗(yàn)結(jié)果顯示，賬面市值比低的組，交乘項(xiàng)StarⅹCF的回歸系數(shù)為-0.064，在5%的水平上顯著；機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低組，交乘項(xiàng)StarⅹCF的回歸系數(shù)為-0.584，在1%的水平上顯著。以上檢驗(yàn)結(jié)果均符合預(yù)期，表明信息不對(duì)稱(chēng)是名人持股緩解融資約束的一個(gè)作用機(jī)制。

四、結(jié)論與啟示

名人持股，實(shí)質(zhì)是以名人IP這一稀缺性資源入股企業(yè)，名人股東的高知名度與影響力使其對(duì)于公司財(cái)務(wù)行為及其經(jīng)濟(jì)后果的影響，相對(duì)于普通投資者而言，可能存在異質(zhì)性。本文通過(guò)考察名人持股對(duì)于企業(yè)融資約束的影響，探討名人資本化的經(jīng)濟(jì)后果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，名人持股可以緩解公司的融資約束水平，這一結(jié)論在控制內(nèi)生性后依舊穩(wěn)健。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，降低信息不對(duì)稱(chēng)程度是名人持股影響融資約束的作用機(jī)制。本文從新的視角為股東特質(zhì)影響公司財(cái)務(wù)行為提供了一定的證據(jù)支持，同時(shí)也揭示了名人資本化的經(jīng)濟(jì)后果。

憑借高知名度，名人參股企業(yè)雖然有助于緩解公司的融資約束問(wèn)題。但同時(shí)必須意識(shí)到：一方面，名人效應(yīng)對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)來(lái)說(shuō)，應(yīng)是把“雙刃劍”，尤其是名人資本占主導(dǎo)地位的企業(yè)，其核心資產(chǎn)即是名人自身，相比其他企業(yè)具有較強(qiáng)的波動(dòng)性，一旦名人遭遇負(fù)面新聞等意外事件導(dǎo)致聲譽(yù)折損，會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)負(fù)面影響，損害企業(yè)價(jià)值；另一方面，由于名人持股的大多為新三板掛牌上市的公司，新三板目前存在監(jiān)管力度不強(qiáng)和管理不規(guī)范的問(wèn)題，容易引發(fā)受資企業(yè)利用名人效應(yīng)，為自身“圈錢(qián)”而損害投資者的利益，因此需要警惕名人持股企業(yè)的高估值泡沫，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管和違規(guī)處罰力度，進(jìn)一步促進(jìn)新三板市場(chǎng)的規(guī)范化。

表5 名人持股與公司融資約束：更換名人持股的度量

表6 作用機(jī)制檢驗(yàn)：信息不對(duì)稱(chēng)程度

注釋?zhuān)?/p>

① 《福布斯中國(guó)名人榜》是世界知名商業(yè)雜志《福布斯》中文版發(fā)布的一個(gè)榜單，依據(jù)在各自領(lǐng)域具有優(yōu)異表現(xiàn)的演員、歌手、主持人、導(dǎo)演、編劇、作家、模特、運(yùn)動(dòng)員、網(wǎng)絡(luò)紅人等中國(guó)大陸與港澳臺(tái)名人(不包括商業(yè)名人)作為候選人，通過(guò)評(píng)估其商業(yè)價(jià)值和作品影響力在內(nèi)的多個(gè)維度，對(duì)各個(gè)候選人進(jìn)行綜合排名后成榜，具有較高的認(rèn)可度。