員工持股計(jì)劃、治理環(huán)境與企業(yè)創(chuàng)新

江悅萌 周菁

摘要：2014年6月，中國證監(jiān)會頒布了《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，標(biāo)志著員工持股計(jì)劃在我國擱置多年后重新啟動。本文探討了新階段的員工持股計(jì)劃能否提升企業(yè)創(chuàng)新水平，并在員工持股計(jì)劃與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的研究框架中，引入了市場化程度和媒體關(guān)注度兩個(gè)外部治理因素，豐富了員工持股計(jì)劃和企業(yè)創(chuàng)新的研究視角。實(shí)證結(jié)果顯示，員工持股計(jì)劃的實(shí)施能夠顯著提升企業(yè)的發(fā)明專利申請數(shù)量，且這種作用受到市場化程度和媒體關(guān)注度的正向調(diào)節(jié)。

關(guān)鍵詞：員工持股計(jì)劃;企業(yè)創(chuàng)新;媒體關(guān)注;市場化程度

1引言

對企業(yè)來說，創(chuàng)新已經(jīng)成為一種日益重要的戰(zhàn)略，創(chuàng)新是幫助企業(yè)獲得以及維持競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵因素（鐘凱，2017），企業(yè)創(chuàng)新離不開各項(xiàng)資源的持續(xù)投入，人力資源在創(chuàng)新活動中的作用不言而喻，如何激勵員工推動企業(yè)創(chuàng)新也引起學(xué)者的廣泛關(guān)注。

目前國內(nèi)已有的研究文獻(xiàn)普遍認(rèn)可新階段員工持股計(jì)劃（ESOP）對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，并且進(jìn)一步討論了ESOP本身特征的影響（孟慶斌等，2019），此外還有學(xué)者對二者之間的影響機(jī)制進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)ESOP可以通過影響管理層投資意愿、代理成本等來促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（周冬華等，2019;黃萍萍等，2019）。但在我國以往ESOP的實(shí)踐中，也存在著實(shí)施結(jié)果不佳的現(xiàn)象（賈同樂，2016），可能是由于部分公司推行ESOP缺乏合理的保障機(jī)制與適合的環(huán)境。本文將拓寬ESOP作用的研究視角，考慮企業(yè)所處外部治理環(huán)境，以期發(fā)現(xiàn)企業(yè)的外部治理機(jī)制對提高ESOP創(chuàng)新激勵作用的效應(yīng)。

2理論分析與研究假設(shè)

傳統(tǒng)的委托代理理論認(rèn)為，現(xiàn)代企業(yè)中，股東和管理層之間存在委托—代理關(guān)系，近年來有學(xué)者對該理論進(jìn)行了引申，認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部也存在員工層面的委托代理問題（孟慶斌，2019）。ESOP使包括管理層和普通員工在內(nèi)的廣大員工作為價(jià)值創(chuàng)造的主體可以分享剩余索取權(quán)，從而緩解員工層面的代理問題，員工為了其個(gè)人財(cái)富的增值也會更關(guān)注企業(yè)的長期價(jià)值，從而更積極地提供創(chuàng)新想法、支持研發(fā)活動。

心理所有權(quán)理論認(rèn)為，ESOP賦予了員工對企業(yè)的正式所有權(quán)，這有助于培養(yǎng)員工對企業(yè)的心理所有權(quán)。對組織的心理所有權(quán)會提升個(gè)體的自我認(rèn)同和集體榮譽(yù)感（Pierce，2010），有利于激發(fā)組織成員的主人翁意識，在工作中付出更多的努力。因此ESOP的實(shí)施有助于在企業(yè)內(nèi)營造良好的創(chuàng)新氣氛，員工會更加積極地開展團(tuán)隊(duì)協(xié)作，提升知識技能，提升創(chuàng)新效率。

基于以上分析，提出假設(shè)1：

H1：員工持股計(jì)劃的實(shí)施能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

市場化程度作為重要的外部治理因素，可能影響ESOP對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。

首先，從企業(yè)主體的創(chuàng)新動力角度來說，企業(yè)所在地區(qū)的市場化程度越高，企業(yè)的創(chuàng)新動力會越強(qiáng)（陳琳，2001）。一方面，市場化程度高意味著運(yùn)行良好的法律體系和有效的執(zhí)行機(jī)制，企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)能夠得到有效的保護(hù)（谷文林，2020），減少企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新的后顧之憂。另一方面，地區(qū)市場化程度越高，企業(yè)依靠區(qū)域壁壘或政府干預(yù)阻擋競爭對手的可能性降低，市場的競爭程度加劇，創(chuàng)新對維持企業(yè)市場地位、提高企業(yè)績效的戰(zhàn)略意義更為直接和重要。

其次，從企業(yè)創(chuàng)新所需的資源來說，一個(gè)地區(qū)的市場化程度越高，其各項(xiàng)資源配置更合理，企業(yè)獲得資源的渠道更便捷（張文菲，2020）。企業(yè)創(chuàng)新是一項(xiàng)資源消耗性活動，需要大量資金的長期投入，高市場化水平下，金融市場發(fā)展良好，企業(yè)擁有更多、更便利的外部融資機(jī)會，為創(chuàng)新活動提供資源支持。因ESOP而受到創(chuàng)新激勵的員工，在創(chuàng)新動力強(qiáng)、創(chuàng)新氛圍好的企業(yè)中，可以得到更好的創(chuàng)新績效。

基于以上分析，提出假設(shè)2：

H2：市場化程度正向調(diào)節(jié)員工持股計(jì)劃對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。

媒體關(guān)注是一種重要的非正式的外部監(jiān)督機(jī)制（Dyck，2008）。媒體關(guān)注不直接作用于企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營，但可促進(jìn)企業(yè)營造良好的創(chuàng)新環(huán)境，調(diào)動員工從事創(chuàng)新活動的積極性。

從委托代理理論的視角來看，媒體關(guān)注能夠有效緩解企業(yè)兩類委托代理問題（羅進(jìn)輝，2012）。媒體對上市公司的報(bào)道，有利于不直接參與公司經(jīng)營管理的利益相關(guān)者更全面地了解企業(yè)面對的市場格局，媒體關(guān)注減少了管理層為追求私人收益，借創(chuàng)新之名侵占公司利益的空間（Xiao，2013），緩解了管理層的短視傾向，也可一定程度上遏制大股東侵占公司利益的行為，使企業(yè)能夠?qū)⒏嗟呢?cái)務(wù)資源投入于創(chuàng)新活動。

從組織認(rèn)同理論的視角來看，媒體關(guān)注度可以提升員工對公司持續(xù)良好發(fā)展的期望。媒體關(guān)注增加了企業(yè)形象在公眾面前曝光的次數(shù)，員工作為企業(yè)的一員，出于獲得社會尊重和自我實(shí)現(xiàn)的需要，會更加期望企業(yè)具有良好的社會形象以及健康穩(wěn)定發(fā)展的態(tài)勢。而創(chuàng)新是企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)健康穩(wěn)定發(fā)展以及超越對手的關(guān)鍵因素，處在高媒體關(guān)注度下的企業(yè)，其員工在創(chuàng)新活動中的責(zé)任感和使命感得到加強(qiáng)，實(shí)施ESOP可能會取得更好的激勵效果。

基于以上分析，提出假設(shè)3：

H3：媒體關(guān)注正向調(diào)節(jié)員工持股計(jì)劃對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。

3研究設(shè)計(jì)

3.1樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文采用滬深A(yù)股上市企業(yè)在2014—2020年間的數(shù)據(jù)作為研究樣本。本文剔除以下幾類數(shù)據(jù)：（1）剔除ST和*ST公司;（2）剔除實(shí)施ESOP后，后續(xù)年度又發(fā)布中止實(shí)施公告的公司;（3）剔除保險(xiǎn)金融類上市公司;（4）剔除數(shù)據(jù)不完整的觀測值。

本文采用的專利數(shù)據(jù)和媒體關(guān)注度數(shù)據(jù)來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫;員工持股計(jì)劃的相關(guān)數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫;市場化指數(shù)數(shù)據(jù)來源于王小魯、樊綱等編寫的《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2018）》;其余控制變量數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

3.2變量設(shè)計(jì)

（1）解釋變量。本文的解釋變量為企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出（Pt1）。本文參照（楊道廣，2019）的做法，對專利申請數(shù)進(jìn)行加1后取自然對數(shù)的處理，發(fā)明專利申請數(shù)量口徑為集團(tuán)公司的合計(jì)數(shù)。

（2）被解釋變量。本文的被解釋變量為員工持股計(jì)劃（ESOP），若公司當(dāng)年實(shí)施員工持股計(jì)劃且處于有效期內(nèi)則ESOP取1，否則ESOP取0。

（3）調(diào)節(jié)變量。媒體關(guān)注度（Media）：本文參照杜金岷（2020）的做法，以按年度統(tǒng)計(jì)的標(biāo)題出現(xiàn)該公司的網(wǎng)絡(luò)新聞總數(shù)的自然對數(shù)衡量媒體關(guān)注度。市場化程度（Mktscore）：借鑒俞紅海（2010）的處理方式，根據(jù)樊綱、王小魯編制的2008-2016年的市場化指數(shù)分別計(jì)算各地區(qū)的平均增長率，然后在2016年的基礎(chǔ)上計(jì)算得出2017-2019年的數(shù)據(jù)。

（3）控制變量。參照已有文獻(xiàn)，本文的控制變量包括公司規(guī)模（lnAssets）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、企業(yè)成長性（Growth）、股權(quán)集中度（Top5）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）、管理層持股（MngHold）、董事會規(guī)模（BOARD）、兩職合一（Dual）、管理層薪酬（Pay）、創(chuàng)新投入（lnRdspend）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE），此外，本文還對行業(yè)、省份、年度進(jìn)行了控制。

3.3模型構(gòu)建

構(gòu)建模型（1）驗(yàn)證H1?？紤]到專利研發(fā)過程的長期性，并在一定程度上緩解內(nèi)生性問題，創(chuàng)新產(chǎn)出使用第t+1期的觀測值。

模型（2）和模型（3）分別驗(yàn)證假設(shè)H2和H3，模型（2）在模型（1）的基礎(chǔ)上加入了ESOP與市場化指數(shù)的交互項(xiàng)（Mktscore×ESOP）。

模型（3）在模型（1）的基礎(chǔ)上，加入了ESOP與媒體關(guān)注度的交互項(xiàng)（Media×ESOP）。

4實(shí)證分析

4.1回歸結(jié)果分析

模型（1）的回歸結(jié)果顯示，ESOP對企業(yè)創(chuàng)新（Pt1）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，支持了假設(shè)1的推斷。模型（2）和模型（3）中，交互項(xiàng)Mktscore×ESOP和Media×ESOP的回歸系數(shù)分別在5%和10%的水平上顯著為正，驗(yàn)證了本文的假設(shè)2和假設(shè)3。

4.2穩(wěn)健性檢驗(yàn)

穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文采用傾向性匹配得分（PSM）法，緩解樣本自選擇偏差而帶來的內(nèi)生性問題。運(yùn)用PSM法對樣本匹配后得到130家處理組和130家對照組，773個(gè)公司-年度數(shù)據(jù)。表2列示了對匹配后的樣本回歸的結(jié)果，模型（1）-（3）的回歸結(jié)果中，ESOP對企業(yè)創(chuàng)新的系數(shù)都顯著為正，模型（2）和模型（3）中，Mktscore×ESOP、Media×ESOP分別在10%和5%的水平上顯著為正，證明了假設(shè)1-3的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

5結(jié)論與展望

實(shí)施員工持股計(jì)劃有利于倡導(dǎo)利益共享機(jī)制，營造良好的創(chuàng)新氛圍，挖掘并激發(fā)員工的潛能和創(chuàng)造性，激勵其更積極地參與創(chuàng)新活動，從而有利于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。媒體關(guān)注能夠緩解兩類代理問題，提升員工對公司持續(xù)良好發(fā)展的期望，有助于員工持股計(jì)劃更好地發(fā)揮出其創(chuàng)新激勵效應(yīng);在市場化程度較高的環(huán)境中，企業(yè)的創(chuàng)新動力得到加強(qiáng)，并擁有更多的資源支持創(chuàng)新活動，實(shí)施員工持股計(jì)劃可以取得更好的創(chuàng)新促進(jìn)效果。

對于企業(yè)來說，員工持股計(jì)劃是有效的公司激勵機(jī)制，企業(yè)可以通過實(shí)施員工持股計(jì)劃提高員工的創(chuàng)新積極性，從而提升企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。受媒體關(guān)注程度高、處于市場化程度高地區(qū)的民營企業(yè)，采用員工持股計(jì)劃可以起到更好的激勵效果。對于政府來說，可以從以下兩個(gè)角度為企業(yè)創(chuàng)新提供良好的治理環(huán)境。首先，各個(gè)地區(qū)應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)市場化改革，提升知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平和執(zhí)法效率;其次，應(yīng)充分重視媒體對公司治理的影響力，鼓勵、引導(dǎo)媒體參與資本市場的信息傳播，為企業(yè)創(chuàng)新保駕護(hù)航。

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作者簡介：

江悅萌（1997-），女，安徽淮南人，碩士研究生，研究方向：公司財(cái)務(wù)。

周菁（1974-），女，江蘇泰州人，講師，碩士生導(dǎo)師，研究方向：會計(jì)信息的公司治理與績效改進(jìn)。