重大影響事件應(yīng)對與貨幣政策轉(zhuǎn)型

■ 時 波

（中國人民銀行西寧中心支行 青海西寧 810001）

一、引 言

2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，世界經(jīng)濟和中國經(jīng)濟經(jīng)歷了前所未有之大變局，經(jīng)濟復(fù)蘇、經(jīng)濟增長成為世界最為關(guān)心的問題之一，有效運用貨幣政策工具是快速走出經(jīng)濟泥潭，實現(xiàn)經(jīng)濟快速復(fù)蘇的重要金融政策。疫情發(fā)生后，中國人民銀行制定了一系列政策措施，充分發(fā)揮中央銀行在貨幣調(diào)控、金融穩(wěn)定和金融服務(wù)等方面的職能，在保證貨幣供給合理充裕的同時，重點支持了防疫物資生產(chǎn)和受困企業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)，響應(yīng)及時、總量合理，用較小的代價獲得了經(jīng)濟穩(wěn)定的目標(biāo)，金融穩(wěn)定和經(jīng)濟發(fā)展在全球率先走出泥潭，社會經(jīng)濟發(fā)展穩(wěn)步提升。環(huán)顧全球，各國央行在遇到重大影響事件時，都會采取臨時性的貨幣刺激政策，有效應(yīng)對經(jīng)濟低迷帶來的負(fù)面影響。改革開放以來，我國的貨幣政策較之前有過大幅改進(jìn)，隨著重要節(jié)點事件發(fā)生變化，如改革開放、應(yīng)對國際石油危機、1998年亞洲金融危機、2001年加入WTO、2008年國際金融危機、非典型肺炎、2020年新冠肺炎疫情等重大影響事件，引發(fā)系統(tǒng)性經(jīng)濟金融政策變革，這些對我國長期以來的貨幣政策結(jié)構(gòu)調(diào)整、方向轉(zhuǎn)型影響重大，貨幣政策工具在創(chuàng)造機制、政策目標(biāo)、傳導(dǎo)渠道上發(fā)生了巨大轉(zhuǎn)變，向著更加科學(xué)、合理的方向轉(zhuǎn)變。

二、重大影響事件應(yīng)對及轉(zhuǎn)型方式

（一）計劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)型市場，直接催生專業(yè)銀行向中央銀行轉(zhuǎn)變

1978年后，隨著改革開放的不斷深化，由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌，作為上世紀(jì)影響中國經(jīng)濟進(jìn)程最為關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點，改革開放要求建立真正具有現(xiàn)代意義上的中央銀行，為了更好地適應(yīng)形勢變化，中國人民銀行逐步從商業(yè)銀行分離出來，專門行使中央銀行職能，不再直接對公眾辦理銀行業(yè)務(wù)，對中央銀行與商業(yè)銀行之間的職能進(jìn)行了明確的界限劃分。在基礎(chǔ)貨幣投放方式上，中央銀行主要是通過再貸款、直接購買外匯和黃金等手段實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣的投放，各家專業(yè)銀行通過貸款派生為主渠道發(fā)放貸款。

中央銀行職能分離之后，在相當(dāng)一段時間內(nèi)，受到經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)供求的現(xiàn)實要求，中央銀行在職能上仍然沒有完全擺脫計劃經(jīng)濟的金融供給安排，根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于當(dāng)前產(chǎn)業(yè)政策要點的決定》要求：“銀行要根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展序列的要求，制定相應(yīng)的信貸政策，并對企業(yè)分類排隊，區(qū)別對待，限劣扶優(yōu)。要從限制的產(chǎn)業(yè)中抽回資金，投入到支持的產(chǎn)業(yè)中去，促進(jìn)社會資金的良性循環(huán)。國家計委要會同財政部、銀行，根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展序列要求，制定固定資產(chǎn)投資貸款優(yōu)先順序，逐步提出重點產(chǎn)業(yè)投資貸款比例，并建立相應(yīng)的投資貸款貼息基金；要著手研究主要產(chǎn)業(yè)投資占全社會投資的比例，并進(jìn)一步完善固定資產(chǎn)投資貸款差別利率的有關(guān)規(guī)定?！?/p>

可以看出，改革開放初期，貸款仍然具有非常明顯的政策導(dǎo)向性。在貨幣政策工具的創(chuàng)新上，我國于1984年創(chuàng)設(shè)實施法定準(zhǔn)備金制度，1988年建立支付準(zhǔn)備金制度，同時，實行“分級管理、差額包干”的信貸資金管理辦法，通過核定專業(yè)銀行和人民銀行分行的存貸差來實現(xiàn)對全社會貨幣供應(yīng)總量的控制，成為我國再貸款工具的初步嘗試。直至1993年，人民銀行總行收回了各分行供應(yīng)和調(diào)劑再貸款規(guī)模的權(quán)利，分支行再貸款成為解決商業(yè)銀行短期頭寸不足的主要管理手段，但距離真正意義上的貨幣政策工具仍然沒有實現(xiàn)完全轉(zhuǎn)變。

（二）1998年亞洲金融危機加速實現(xiàn)對外開放過程中金融風(fēng)險防范與化解

1997年7月2日，泰國宣布放棄固定匯率制，實行浮動匯率制，泰銖大幅貶值，進(jìn)而引發(fā)了一場波及東南亞的金融風(fēng)暴，此時泰國蔓延至整個東南亞的金融危機尚未波及到國內(nèi)，但東南亞地區(qū)劇烈的經(jīng)濟波動，已經(jīng)有愈演愈烈的趨勢，10月亞洲金融風(fēng)暴轉(zhuǎn)向香港地區(qū)，對沖基金開始沽空港幣，港股大幅下跌，在中國政府的強力支持下，香港地區(qū)共投入了1008億元的資金，擊退金融風(fēng)暴的襲擊，得益于大陸仍然處于半開放性質(zhì)的經(jīng)濟體制，因此沒有受到亞洲金融危機的正面沖擊，但歷史積累和金融風(fēng)暴間接帶來的問題是大量債務(wù)影響商業(yè)銀行快速發(fā)展和現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)高企。同年11月，全國金融工作會議后聯(lián)合下發(fā)《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化金融改革，整頓金融秩序，防范金融風(fēng)險的通知》，就是為了有效防范可能發(fā)生的金融風(fēng)險，人民銀行通過加強金融監(jiān)管、整頓金融秩序?qū)ｍ椆ぷ?，系統(tǒng)地厘清了商業(yè)銀行與關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的關(guān)系，清理了大量的違章拆借。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)合理、健康完善的金融體系、充足的外匯儲備是我國在應(yīng)對亞洲金融危機中收獲的寶貴經(jīng)驗。

1999年開始，為了更好地處置四大國有商業(yè)銀行的不良貸款，通過成立信達(dá)、華融、長城、東方四家資產(chǎn)管理公司對四大國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)進(jìn)行整體剝離，在四家資產(chǎn)管理公司成立后，人民銀行對其進(jìn)行再貸款，加速不良資產(chǎn)的快速剝離，幫助商業(yè)銀行輕裝上陣，中央銀行對金融性公司債權(quán)顯著提高，由1998年末的2962億元，提高至2001年末的8547.31億元。也正是1998年，中國人民銀行取消了對商業(yè)銀行貸款規(guī)模的指令性計劃，標(biāo)志著金融宏觀調(diào)控方式由直接向間接的完全轉(zhuǎn)變，由以往計劃經(jīng)濟時期的信貸計劃審批管理模式，轉(zhuǎn)變?yōu)檫\用現(xiàn)代化貨幣政策工具間接調(diào)整商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的新模式，實現(xiàn)由指令性計劃向指導(dǎo)性計劃的根本轉(zhuǎn)變，引導(dǎo)金融機構(gòu)按照自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的基本原則進(jìn)行放貸，人民銀行進(jìn)行間接總量信貸調(diào)控，再貸款也正式成為真正的貨幣政策調(diào)節(jié)工具，承擔(dān)著基礎(chǔ)貨幣投放和化解金融風(fēng)險的雙重職能。至此，在亞洲金融危機這一重大歷史事件下，我國貨幣政策實現(xiàn)了成功轉(zhuǎn)型和現(xiàn)代金融監(jiān)管體系的構(gòu)建。

（三）外貿(mào)導(dǎo)向型經(jīng)濟轉(zhuǎn)型引發(fā)基礎(chǔ)貨幣投放方式的根本性轉(zhuǎn)變

在1998年國際金融危機引發(fā)的經(jīng)濟下行和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整大背景下，我國于2001年11月加入WTO，正式成為世貿(mào)組織成員，外向型經(jīng)濟主導(dǎo)下的我國市場和制造業(yè)大國，帶來了高速經(jīng)濟增長、基礎(chǔ)貨幣投放方式的根本性改變是這一重大歷史事件帶來的集中而具體的反應(yīng)。在經(jīng)常項目和資本項目雙順差的作用下，商業(yè)銀行結(jié)匯規(guī)模遠(yuǎn)超售匯規(guī)模，在匯率并軌和強制結(jié)售匯政策實施的影響下（1994年開始實行），為了維持匯率的穩(wěn)定，我國基礎(chǔ)貨幣投放方式發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變，2001年加入WTO之初，外匯占款在基礎(chǔ)貨幣余額中的比重不足50%，兩年之后，我國外匯占款在基礎(chǔ)貨幣投放中的占比達(dá)56%，已經(jīng)超過其他所有種類的基礎(chǔ)貨幣投放方式，2008年達(dá)到116%，外匯占款也由2001年的18850億元升至2014年的270681億元。數(shù)據(jù)顯示，2004~2006年，央行資產(chǎn)負(fù)債表的外匯占款每年分別增加了1.6萬億元、1.6萬億元和2.2萬億元，分別占當(dāng)年基礎(chǔ)貨幣凈增量的268%、295%和166%（馮明、楊赫，2018），2006~2011年，連續(xù)6年我國外匯占款占基礎(chǔ)貨幣比重均超過100%。

為了更加有效地對沖過量的基礎(chǔ)貨幣供給，中央銀行通過發(fā)行央行票據(jù)和公開市場正回購操作進(jìn)行資金回籠，以保證合理有序的基礎(chǔ)貨幣供給。為了更加準(zhǔn)確地衡量外匯占款在基礎(chǔ)貨幣投放中的占比，將央行發(fā)行的債券從流動性收回的角度減去，可以看出，1997~2001年8年間，外匯占款占基礎(chǔ)貨幣實際的比例維持在50%以下，隨著2001年我國正式加入WTO，至2003年初，我國外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的實際比例超過50%，之后外匯儲備一路飆升，90%以上的基礎(chǔ)貨幣投放全部源自外匯占款，這種基礎(chǔ)貨幣的投放方式延續(xù)至2014年，2001~2014年外匯占款渠道釋放基礎(chǔ)貨幣25.59萬億元（圖1）。

圖1 1997~2019年我國外匯占款余額及在基礎(chǔ)貨幣投放中的實際占比

從我國再貸款方式投放基礎(chǔ)貨幣余額占比的變化過程中也可以看出基礎(chǔ)貨幣投放方式的根本性轉(zhuǎn)變，1994年匯率并軌和強制結(jié)售匯之前，我國以再貸款投放基礎(chǔ)貨幣的方式始終占主導(dǎo)地位，1985~1993年，再貸款占基礎(chǔ)貨幣的比重一直高達(dá)70%以上（張華強、王江波、石海峰，2016）。1994年~2001年隨著對外開放的進(jìn)一步加深，我國外匯占款與再貸款投放基礎(chǔ)貨幣的比重逐漸趨于平衡，2004年末再貸款占實際基礎(chǔ)貨幣的比重不足15%，至2007年末該項占比不足5%，這正是加入WTO和匯率并軌的雙重事件所引發(fā)的（圖2）。

圖2 1997~2019年我國再貸款余額及在基礎(chǔ)貨幣投放中的實際占比

（四）2008年金融危機和外需沖擊引發(fā)貨幣政策工具的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型

2008年全球金融危機引發(fā)世界經(jīng)濟形勢發(fā)生重大變化，2008~2012年在“四萬億”政策的支持下，我國經(jīng)濟實現(xiàn)了持續(xù)增長，實現(xiàn)了有效的階段性刺激和短期性調(diào)整，2013~2014年我國經(jīng)濟經(jīng)歷了三期疊加（增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期）的重要時期，經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量提檔升級，增速有所放緩。經(jīng)濟形勢的變化改變了貨幣政策的運行環(huán)境，這也在客觀上要求貨幣政策框架進(jìn)行主動適應(yīng)和轉(zhuǎn)型調(diào)整（何德旭，2015；孫國峰，2017）。外匯占款從2011年開始增速顯著放緩，至2011年10月出現(xiàn)負(fù)增長，外匯占款渠道的基礎(chǔ)貨幣供給進(jìn)入收縮階段。2014年9月開始發(fā)生方向性逆轉(zhuǎn)，外匯占款占基礎(chǔ)貨幣投放的份額自此開始下降。再貸款重新開始替代外匯占款下降的部分，擔(dān)負(fù)起基礎(chǔ)貨幣投放的任務(wù)（圖3），截至2019年末，我國再貸款余額11.77萬億元，占基礎(chǔ)貨幣投放的比重為36.21%，而與改革開放初期我國再貸款為主要基礎(chǔ)貨幣投放方式不同的是，2014年后為了更好地適應(yīng)我國經(jīng)濟發(fā)展換檔升級的總體要求，人民銀行創(chuàng)設(shè)了結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具，進(jìn)行定點定向影響金融機構(gòu)行為，在不直接干預(yù)商業(yè)銀行市場化運作的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo)。

圖3 再貸款變化趨勢

2013~2014年，人民銀行先后創(chuàng)設(shè)了多個結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具，2013年首創(chuàng)短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）和常備借貸便利（SLF），SLO是以合格債券類資產(chǎn)、政府支持機構(gòu)債券和商業(yè)銀行債券為抵押品，以系統(tǒng)重要性和貨幣政策傳導(dǎo)能力強的金融機構(gòu)為對手方，開展了7天期內(nèi)短期回購為主的公開市場操作；SLF是以高信用評級的債券類資產(chǎn)、AA+及以上的小微、綠色和“三農(nóng)”金融債、銀行永續(xù)債等高等級債券為抵押品，針對政策性銀行和全國性商業(yè)銀行，開展了1/7/30天（創(chuàng)設(shè)之初期限設(shè)置為1~3個月）流動性管理貨幣政策工具。2014年創(chuàng)設(shè)了小微定向降準(zhǔn)、中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）。其中，小微定向降準(zhǔn)針對小微企業(yè)降低金融機構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率，引導(dǎo)低成本資金支持小微企業(yè)發(fā)展；中期借貸便利（MLF），將國債、央票、政策性金融債、AAA級公司信用類債券、AA+及以上的小微、綠色和“三農(nóng)”金融債、銀行永續(xù)債等高等級債券為抵押品，對符合宏觀審慎管理要求的金融機構(gòu)開展的中期（3M/6M/12M）流動性管理工具。抵押補充貸款（PSL）是以高等級債券資產(chǎn)和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)為抵押品，向金融機構(gòu)開展的1年期流動性管理工具。2015年后，人民銀行又連續(xù)創(chuàng)設(shè)了普惠金融定向降準(zhǔn)、臨時流動性便利（TLF）、定向中期借貸便利（TMLF）和央行票據(jù)互換（CBS）等多種類的結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具。

表1 我國結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具基本情況

續(xù)表1 我國結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具基本情況

（五）新冠肺炎疫情沖擊下臨時性、直達(dá)型貨幣政策框架的初次嘗試和系統(tǒng)搭建

1.常規(guī)貨幣政策工具的臨時性運用。新冠肺炎疫情爆發(fā)以來，中國人民銀行運用了一系列的貨幣政策工具發(fā)揮維護(hù)金融穩(wěn)定、支持重點疫區(qū)和重點行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。2020年1月31日，中國人民銀行印發(fā)《關(guān)于發(fā)放專項再貸款支持防控新型冠狀病毒感染的肺炎疫情有關(guān)事項的通知》。2月1日，中國人民銀行將向主要全國性銀行和湖北等重點省（市、區(qū)）的部分地方法人銀行提供總計3000億元低成本專項再貸款資金；2月26日，在前期3000億元專項再貸款的基礎(chǔ)上，增加5000億元額度，支持中小微企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)，用普惠性的貨幣政策工具，對符合條件的企業(yè)進(jìn)行市場化支持。截至2020年2~10月，人民銀行累計開展7天逆回購9.23萬億元，14天逆回購1.92萬億元，逆回購利率為2.2%和2.35%，均較年初下降20個BP；一年期中期借貸便利（MLF）累計投放2.9萬億元，利率為2.95%，較年初下降20個BP；定向中期借貸便利(TMLF)余額5943億元，利率為2.95%；常備借貸便利（SLF）累計投放1573.9億元，SLF1/7/30D利率較年初均下降30個BP；抵押補充貸款(PSL)余額3.43萬億元。（表2）

表2 2020年2至10月結(jié)構(gòu)型貨幣政策操作

2.非常規(guī)貨幣政策工具的突破性運用。2020年6月1日，為了更好地應(yīng)對新冠肺炎疫情對實體經(jīng)濟的沖擊，提高貨幣政策工具的有效性，人民銀行宣布創(chuàng)設(shè)兩個直達(dá)實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，逐步將寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?，一個是普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具，另一個是普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃。其中，普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具鼓勵地方法人銀行對普惠小微企業(yè)貸款“應(yīng)延盡延”，人民銀行提供400億元再貸款資金，通過特定目的工具（SPV）與地方法人銀行簽訂利率互換協(xié)議的方式，向地方法人銀行提供激勵，激勵資金約為地方法人銀行延期貸款本金的1%，預(yù)計可以支持地方法人銀行延期貸款本金約3.7萬億元，切實緩解小微企業(yè)還本付息壓力，對2020年底前到期的普惠小微貸款本金、存續(xù)的普惠小微貸款應(yīng)付利息，最長延長到2021年的3月31日，免收罰息。普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃是對于符合條件的地方法人銀行新發(fā)放的普惠小微企業(yè)信用貸款，央行按實際發(fā)放信用貸款本金的40%提供優(yōu)惠資金，期限1年，預(yù)計信用貸款支持可帶動地方法人銀行新發(fā)放普惠小微企業(yè)信用貸款約1萬億元，但購買部分的貸款利息由放貸銀行收取，壞賬損失也由放貸銀行承擔(dān)，購買上述貸款的資金，放貸銀行應(yīng)于購買之日起滿一年時按原金額返還。

3.實現(xiàn)寬貨幣向?qū)捫庞玫某醪絿L試。新冠肺炎疫情發(fā)生后，我國經(jīng)濟供需循環(huán)突然中斷，對此建立的兩項直達(dá)型貨幣政策工具幫助商業(yè)銀行降低負(fù)債成本，有效補充商業(yè)銀行流動性，使得商業(yè)銀行斷供的流動性得以延續(xù)，與以往不同的是這兩類貨幣政策工具的運用，有效地防范了資金“脫實向虛”的風(fēng)險，其實質(zhì)是央行直接購買小微企業(yè)貸款，將流動性釋放到實體經(jīng)濟，比單純的定向降準(zhǔn)更能夠直接引導(dǎo)貨幣資金支持實體經(jīng)濟。2021年2月以來，央行多次降準(zhǔn)降息，同業(yè)拆借利率地位運行，DR007連續(xù)多個交易日地域7天逆回購利率，隔夜資金利率地域1%，顯示出央行貨幣正常低成本資金引導(dǎo)的實效，央行4000億元的再貸款以附加一年期限的方式，記在央行資產(chǎn)端，相當(dāng)于提供了4000億元的逆回購，與以往不附期限的再貸款方式顯著不同的是它能引導(dǎo)信貸資金直接支持實體經(jīng)濟。普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃直接拉長貸款的信用期限，嘗試寬貨幣向?qū)捫庞秘泿耪吖ぞ叩某醪竭\用，重點支持符合條件的地方法人金融機構(gòu)，通過補貼貸款利率的方式，降低金融機構(gòu)風(fēng)險，直接增強市場信心，起到穩(wěn)定資金供給的作用，有效接續(xù)了暫時斷裂的資金鏈條，穩(wěn)定了就業(yè)市場，為實體經(jīng)濟的快速有序恢復(fù)壓低資金成本，贏得時間和空間上的主動權(quán)。

三、重大影響事件下貨幣政策的應(yīng)對和轉(zhuǎn)型

（一）貨幣政策框架需要不斷適應(yīng)經(jīng)濟總量的增長和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型

我國的貨幣政策框架緊緊圍繞著經(jīng)濟總量和結(jié)構(gòu)優(yōu)化兩者變化進(jìn)行調(diào)節(jié)，重大影響事件在這個過程中成為貨幣政策框架搭建和修整的主要因素。總量上看，貨幣政策框架不斷適應(yīng)經(jīng)濟總量的增長，改革開放以來，經(jīng)濟加快向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，至2001年國內(nèi)生產(chǎn)總值突破10萬億，是1978年的30倍，貨幣需求隨著快速增加，這一歷史時期主要是通過分離中央銀行職能、配額管理和以再貸款為主的貨幣政策框架搭建模式，滿足貨幣需求的快速上漲。2001年后隨著加入WTO和外向型經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，貨幣需求持續(xù)增長，貨幣政策框架搭建在更好地適應(yīng)貨幣需求數(shù)量級增長的同時，兼顧應(yīng)對外向型經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級，這一時期的央票發(fā)行有效對沖了外匯儲備帶來的貨幣被動投放，中央銀行貨幣政策框架搭建主要就是為了滿足合理通脹水平下的有效貨幣需求。2008年次貸危機和2013年的外需沖擊兩次重大影響事件，激發(fā)了我國結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具的創(chuàng)設(shè)，極大豐富了貨幣政策工具箱，扭轉(zhuǎn)了貨幣需求被動投放局面的同時，為調(diào)結(jié)構(gòu)預(yù)留了充足的政策空間和操作儲備。

總體上看，我國的經(jīng)濟總量由1979年4000億元，增長到2019年末的99萬億元，增長近240倍；金融機構(gòu)貸款由1978年的不足1900億元，增長至2019年末的153.11萬億元，極大滿足了經(jīng)濟發(fā)展的需求，其中，中長期貸款占總貸款的比重由2000年不足30%，逐步增長至2019年末的60%以上，貸款結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。進(jìn)出口總額由1990年末的1256.43億元，增長至2019年末的31.54萬億元，貨幣政策框架積極適應(yīng)由計劃經(jīng)濟向外向型經(jīng)濟發(fā)展方式的轉(zhuǎn)型，逐步形成了外匯儲備貨幣供給、再貸款、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、定向降準(zhǔn)等豐富的貨幣政策工具箱。隨著國際國內(nèi)經(jīng)濟形勢的變化，在總量調(diào)節(jié)的基礎(chǔ)上，貨幣政策框架在調(diào)結(jié)構(gòu)上起著極為重要的作用。2012年以來，公開市場操作的頻率顯著提高，專項調(diào)節(jié)和定向調(diào)控的力度不斷增強；2014年以后，支農(nóng)、支小再貸款創(chuàng)設(shè)，支農(nóng)再貸款余額由2014年6月末的1842億元，增長至2020年3月末的2784億元，支小再貸款余額由2014年6月末的261億元，增長至2020年3月末的3704億元，在總量調(diào)節(jié)的同時，有效增強了貨幣政策框架對調(diào)結(jié)構(gòu)的積極作用。（詳見圖4）

圖4 支農(nóng)、支小再貸款余額（億元）

（二）貨幣政策調(diào)控要兼顧穩(wěn)定性和靈活性

改革開放以來，我國的貨幣政策目標(biāo)隨著重大影響事件發(fā)生了階段性變化，不同時期政策目標(biāo)差異直接影響了有效應(yīng)對和轉(zhuǎn)型方式的巨大差異，其經(jīng)歷了四個重要轉(zhuǎn)型階段。

第一階段是改革開放帶來的中國人民銀行機構(gòu)分離和職能轉(zhuǎn)型，很好地適應(yīng)了我國計劃經(jīng)濟向市場積極轉(zhuǎn)軌的時代要求。轉(zhuǎn)型過程中，中國人民銀行積極探索和初步實踐了現(xiàn)代中央銀行的基本貨幣政策職能，這一時期，為了快速、有效地建立市場經(jīng)濟環(huán)境，形成良性循環(huán)，仍然需要有計劃地統(tǒng)籌安排國民經(jīng)濟發(fā)展重點領(lǐng)域，合理、有序地分配資金供給，重點分配、總量調(diào)節(jié)成為改革開放初期我國貨幣政策的階段性目標(biāo)。

第二階段是1998年亞洲金融危機至我國加入WTO。防范金融風(fēng)險、實現(xiàn)間接調(diào)整是這一時期我國貨幣政策的階段性目標(biāo)，通過成功阻擊亞洲金融危機對香港地區(qū)的沖擊，我國逐步形成了具有前瞻性和預(yù)期管理功能的貨幣政策操作體系，1999年通過剝離四大商業(yè)銀行不良貸款，為接下來加入WTO，商業(yè)銀行向國內(nèi)大量實體企業(yè)提供巨量的資金支持奠定了堅實基礎(chǔ)，構(gòu)建了穩(wěn)定的貨幣政策操作環(huán)境，為中央銀行貨幣政策的有效傳導(dǎo)掃清了障礙。

第三階段是加入WTO之后，經(jīng)濟進(jìn)入高速增長時期，外匯占款成為我國基礎(chǔ)貨幣投放的主要方式，貨幣政策工具傳導(dǎo)效果顯著增強，逐步轉(zhuǎn)向數(shù)量調(diào)節(jié)和總量控制，但外匯儲備的被動增加，降低了貨幣政策主動調(diào)節(jié)的能力，因此，這一時期中國人民銀行將穩(wěn)匯率、穩(wěn)通脹、穩(wěn)投放作為貨幣政策階段性目標(biāo)，不斷加大央票和公開市場正回購進(jìn)行資金回籠，2002年9月至2013年6月末，中國人民銀行累計發(fā)行326.25萬億元的央行票據(jù)，目的就是對沖外匯占款帶來的被動基礎(chǔ)貨幣投放，防止貨幣超發(fā)，確保經(jīng)濟快速發(fā)展，適應(yīng)市場貨幣需求的同時，確保金融體系的穩(wěn)健運行，通貨膨脹保持在合理范圍內(nèi)，2001~2011年我國平均匯率保持在1美元兌7.5~7.6區(qū)間內(nèi)，保持了幣值的合理穩(wěn)定，GDP增速維持在10%以上的高增長。

第四階段是2013年我國經(jīng)濟換檔升級，基礎(chǔ)貨幣投放方式轉(zhuǎn)型，貨幣政策再次進(jìn)行階段性調(diào)整，逆周期調(diào)節(jié)和宏觀審慎評估框架的建立重塑了貨幣政策相機抉擇新體系，多類型貨幣政策工具的創(chuàng)新運用，為相機抉擇提供了豐富的操作空間，貨幣政策實現(xiàn)由被動向主動的成功轉(zhuǎn)型，2020年新冠肺炎疫情發(fā)生后，進(jìn)一步提高了我國貨幣政策主動調(diào)節(jié)能力，逆周期、削峰填谷、預(yù)期管理等一系列貨幣政策的運用，實現(xiàn)了靈活多變、適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展實際需求的貨幣政策規(guī)則。

（三）貨幣政策傳導(dǎo)由政府指導(dǎo)向市場反饋機制的轉(zhuǎn)型

從我國改革開放以來重大事件對貨幣政策的影響來看，我國貨幣政策經(jīng)歷了由政府指導(dǎo)向市場反饋機制的重要轉(zhuǎn)型。改革開放初期，貨幣供給在有計劃的貨幣需求框架下進(jìn)行，對貨幣需求的匡算具有很強的行政色彩，重點領(lǐng)域進(jìn)行包干式的金融資源供給，而市場對資金的需求無法有效反饋到金融領(lǐng)域，中央銀行職能初期轉(zhuǎn)型尚未形成有效的政策傳導(dǎo)，金融資源供給不充分、金融需求反饋不到位等，直接阻礙了中央銀行職能的發(fā)揮，需求與供給的信息不對稱矛盾長期存在，直至1998年中國人民銀行取消了對商業(yè)銀行貸款規(guī)模的指令性計劃，金融資源需求與供給之間的市場化橋梁從真正意義上建立了起來，實現(xiàn)了計劃式貨幣政策傳導(dǎo)向數(shù)量型貨幣政策傳導(dǎo)的轉(zhuǎn)變，這是加入WTO后，經(jīng)濟外向轉(zhuǎn)型帶來的巨大突破，中國人民銀行緊盯貨幣供給總量，從數(shù)量上準(zhǔn)確匡算資金需求，在保證金融風(fēng)險可控的基礎(chǔ)上，完成貨幣供給與實體經(jīng)濟需求的有效匹配。這種貨幣數(shù)量的主動匹配方式，并不能夠完全反應(yīng)市場上的真實貨幣需求，甚至有推高資產(chǎn)價格的可能。隨著2013年迎來我國經(jīng)濟三期疊加的重大時點，結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具的創(chuàng)設(shè)，逐步改變了中央銀行單純依靠貨幣供應(yīng)量實現(xiàn)貨幣政策有效調(diào)節(jié)的現(xiàn)狀，通過創(chuàng)建市場價格發(fā)現(xiàn)機制，以利率的形式從市場端反饋貨幣需求到中央銀行，中央銀行再根據(jù)逆周期調(diào)節(jié)規(guī)律和宏觀審慎政策制定的實際需求，實施更加精準(zhǔn)和匹配的貨幣政策，形成有效的市場反饋機制。

（四）貨幣政策工具創(chuàng)新注重品種豐富與功能豐富協(xié)同推進(jìn)

在貨幣政策工具的種類上，我國形成了以傳統(tǒng)貨幣政策工具為基礎(chǔ)，結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具為重要補充，直達(dá)型貨幣政策工具機動的體系工具箱。基礎(chǔ)貨幣政策工具中存款準(zhǔn)備金是中央銀行的基礎(chǔ)性制度，準(zhǔn)備金率調(diào)整直接影響金融機構(gòu)的信貸資金供應(yīng)能力，實現(xiàn)信用的收縮和擴張，具有主動性強、效果明顯、反應(yīng)迅速的優(yōu)點，但也存在順周期性、非對稱性，緊縮性政策效果更為明顯，不利于平滑信貸投放，硬性規(guī)定準(zhǔn)備金率與利率市場化的內(nèi)在要求也不完全相符，不宜作為日常貨幣政策的操作工具，改革開放至今，除了定向降準(zhǔn)外，近年來，我國直接對存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行調(diào)整的次數(shù)和頻率很低，除2011年根據(jù)特殊需要連續(xù)6次調(diào)整存款準(zhǔn)備金外，2012年至今我國共調(diào)整過存款準(zhǔn)備金率7次，其中還有兩次僅針對部分金融機構(gòu)實施，屬于帶有結(jié)構(gòu)性的定向降準(zhǔn)操作。

公開市場業(yè)務(wù)具有主動、直接、靈活、日常等優(yōu)點，搭配其他貨幣政策工具的使用，實現(xiàn)央票和貨幣之間的快速轉(zhuǎn)化，增強流動性調(diào)節(jié)能力。2013年后，存款準(zhǔn)備金、再貸款、再貼現(xiàn)等傳統(tǒng)貨幣政策工具已經(jīng)不能很好地適應(yīng)市場的要求，數(shù)量型貨幣政策工具的弊端逐步顯現(xiàn)，通過價格發(fā)現(xiàn)資金供需平衡點的呼聲越來越高，中國人民銀行初步建立了再貸款利率為上限、超額準(zhǔn)備金率為下限的利率走廊，圍繞利率作為核心創(chuàng)造了一系列具有價格屬性的貨幣政策工具，結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具重在挖掘市場對利率的選擇，從新創(chuàng)設(shè)的結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具來看，公開市場操作屬性的短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）和央行票據(jù)互換（CBS）均進(jìn)行市場化方式定價，按照市場化利率招標(biāo)方式，由金融機構(gòu)進(jìn)行投標(biāo)，最終確定利率，流動性調(diào)節(jié)屬性的中期借貸便利（MLF）在央行確定的基礎(chǔ)上，進(jìn)行利率招標(biāo)，以市場化方式定價，而抵押補充貸款（PSL）、常備借貸便利（SLF）是由中央銀行根據(jù)貨幣政策調(diào)控、經(jīng)濟增長、通脹水平和供求情況綜合引導(dǎo)市場利率需求確定的，結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具兼顧了價格與數(shù)量，貨幣政策工具數(shù)量豐富的同時，極大地豐富了單個貨幣政策工具的功能內(nèi)涵，通過價格功能實現(xiàn)有效的貨幣供給。

新冠肺炎疫情以來，直達(dá)型貨幣政策工具首次運用，高度靈活、直達(dá)實體、定向支持的優(yōu)點，直接幫助實體經(jīng)濟主體快速恢復(fù)，在有效控制貨幣總量穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，跨過中間環(huán)節(jié)，為市場主體直接提供低成本資金支持，同時普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃是我國應(yīng)急型貨幣政策工具的大規(guī)范實踐的初期嘗試?；A(chǔ)貨幣政策工具、常規(guī)貨幣政策工具、結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具、應(yīng)急型貨幣政策的相互搭配使用，形成了種類多元、功能豐富、效果疊加翻倍的立體貨幣政策工具體系。

四、重大影響事件對我國貨幣政策的啟示

（一）預(yù)期管理與逆周期調(diào)節(jié)并重

歷史經(jīng)驗表明，我國貨幣政策的相機抉擇，經(jīng)過長期實踐，已經(jīng)實現(xiàn)了從改革開放初期的被動適應(yīng)向主調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)變，預(yù)期管理調(diào)節(jié)通過加強與市場的溝通與信息交換，合理引導(dǎo)市場預(yù)期，著力防止市場對形勢誤讀造成的倒逼式政策調(diào)節(jié)，增強預(yù)判能力，準(zhǔn)確刻畫市場微觀主體經(jīng)濟金融行為，減少信息傳導(dǎo)過程中的漏損和誤判，提高貨幣政策執(zhí)行效果。重大影響事件所引起的短期波動，極有可能誘發(fā)中長期政策環(huán)境的根本性改變，應(yīng)當(dāng)建立宏觀審慎框架指引下的逆周期調(diào)節(jié)政策工具，通過逆周期的資本緩沖，增強流動性削峰填谷能力，平滑信貸投放，引導(dǎo)金融總量適度增長和結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，有效應(yīng)對重大事件的不利影響。

（二）豐富的貨幣政策工具能夠為政策執(zhí)行騰挪更多空間

實踐經(jīng)驗表明，每個貨幣政策工具自身具有一定的局限性，創(chuàng)新更加豐富、多元的貨幣政策工具，各政策工具之間相互協(xié)調(diào)、搭配使用，能夠顯著提高貨幣政策效果，形成效果疊加，再貸款、公開市場操作、準(zhǔn)備金等為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)貨幣政策工具重在發(fā)揮總量調(diào)節(jié)功能，定向降準(zhǔn)重在效果直達(dá)屬性的調(diào)結(jié)構(gòu)功能，結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具重在利用價格手段準(zhǔn)確判斷貨幣市場的實際需求，豐富的貨幣政策工具箱在應(yīng)對突發(fā)事件和重大風(fēng)險事件過程中，可以更好地發(fā)揮揚長避短的作用，增強政策效果。

（三）縮短貨幣政策傳導(dǎo)鏈條和降低傳導(dǎo)成本并重

實踐經(jīng)驗表明，應(yīng)對重大突發(fā)事件過程中的貨幣政策，應(yīng)當(dāng)創(chuàng)新設(shè)計針對穩(wěn)定物價、刺激經(jīng)濟等目標(biāo)的直達(dá)型貨幣政策工具，通過縮短金融中介鏈條的方式盡量縮短政策傳導(dǎo)鏈條，通過市場快速逆向反饋，有效傳達(dá)實體經(jīng)濟需求，有針對性地制定貨幣政策，不斷增強結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具在市場中的有效運用，引導(dǎo)市場利率下行，提供低成本的資金支持。