企業(yè)對賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)分析和應(yīng)對措施

黃銘敏

【關(guān)鍵詞】對賭協(xié)議;風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對;應(yīng)對措施

【中圖分類號】F271 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1674-0688（2021）10-0181-03

0 引言

對賭協(xié)議是一種估值調(diào)整機(jī)制，其產(chǎn)生是源于企業(yè)未來盈利能力的不確定性，在企業(yè)并購中使用對賭協(xié)議可以讓交易更加公平、合理，減少并購方投資風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)被并購方未來發(fā)展。成功的對賭協(xié)議可以使并購雙方實(shí)現(xiàn)雙贏。如今，對賭協(xié)議在資本市場的應(yīng)用越來越廣泛，但是在實(shí)踐應(yīng)用中很多企業(yè)忽視了對賭協(xié)議自身存在的風(fēng)險(xiǎn)，盲目簽訂對賭協(xié)議，導(dǎo)致對賭失敗，這樣的行為不僅不利于自身的發(fā)展，也損害了投資者的利益。因此，如何識別對賭協(xié)議中存在的風(fēng)險(xiǎn)且風(fēng)險(xiǎn)如何應(yīng)對，是企業(yè)當(dāng)下亟須解決的問題，本文對此做出了一些研究。

1 對賭協(xié)議產(chǎn)生的原因

1.1 投資方與融資方信息不對稱

信息不對稱，是指在市場經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中各類人員獲得的信息量是有差異的。掌握信息量較多的一方會處于有利地位;相反，掌握信息量較少的一方就會處于不利的地位。投資方和融資方在進(jìn)行業(yè)績對賭的過程中，融資方往往是企業(yè)的大股東，能得到企業(yè)更多的信息，在信息量的掌握方面占據(jù)優(yōu)勢地位。融資方為了獲得盡可能多的資金，可能會在一些影響投資額的重要信息上隱瞞投資者，誤導(dǎo)投資者對企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行高估。當(dāng)然，投資者也不是毫無根據(jù)地投資，也沒有那么容易被誤導(dǎo)，投資者在投資之前會對企業(yè)的經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)情況及未來的發(fā)展前景等進(jìn)行細(xì)致的調(diào)查，以此保障自己的利益不被損害。但是，由于投資方和融資方的信息不對稱，投資者調(diào)查收集的企業(yè)信息不一定是準(zhǔn)確的，所以為了降低信息不對稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)，投資者往往在業(yè)績對賭條款中設(shè)置比較高的業(yè)績目標(biāo)，迫使融資方盡可能地提供比較真實(shí)的公司情況，以便投資方對融資方企業(yè)有一個(gè)正確的估值，減少信息不對稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)。通過對賭協(xié)議，投資者獲得融資方的公司信息的成本降低了，而且獲得的信息也比自己調(diào)查的準(zhǔn)確。所以，對賭協(xié)議減少了融資方為了獲得盡可能多的資金而對投資者隱瞞重要信息的道德風(fēng)險(xiǎn)，投資者獲取公司信息的成本也大大降低了，整個(gè)融資過程的成本也減少了，更容易達(dá)到雙方的利益預(yù)期[1]。

1.2 投資方和融資方估值方法不同

投資方和融資方都是以利益為先的，二者都會選擇對自己有利的估值方法，這會使雙方在公司的估值問題上產(chǎn)生分歧[2]。為了使雙方的利益預(yù)期達(dá)到平衡，就必須在雙方之間建立一個(gè)關(guān)于公司估值的平臺。對賭協(xié)議是根據(jù)公司業(yè)績調(diào)整估值的，解決了投資方和融資方雙方估值方法不一致的問題。雙方通過對賭協(xié)議這個(gè)平臺進(jìn)行約定，以未來確定期間的業(yè)績作為基準(zhǔn)，再根據(jù)企業(yè)在該期間的業(yè)績調(diào)整企業(yè)估值。剛開始，雙方無法對公司的價(jià)值做出準(zhǔn)確的估計(jì)，為了體現(xiàn)公平，就會先簽訂對賭協(xié)議，把公司的估值問題先擱置，等后期再根據(jù)公司的經(jīng)營情況對公司的估值進(jìn)行調(diào)整。

1.3 中小企業(yè)融資難問題

公司的一個(gè)顯著特點(diǎn)就是作為融資工具存在的企業(yè)形式，公司的生產(chǎn)、發(fā)展需要資金作為基礎(chǔ)。目前，我國企業(yè)的融資途徑比較單一，面臨融資難的問題，尤其是中小型企業(yè)的融資更加困難。我國現(xiàn)有的兩種融資方式分別是股權(quán)融資和債權(quán)融資。股權(quán)融資雖然沒有定期償付的壓力，但是它所需的資本成本較高，而且不容易收回，所以風(fēng)險(xiǎn)對于投資者來說相對較高，投資者的收益可能得不到保障，所以很多投資者就沒有選擇股權(quán)融資這種方式[1]。對于債權(quán)融資，中小型公司可抵押的不動(dòng)產(chǎn)比大型公司少得多，中小型公司借貸后不能償還的風(fēng)險(xiǎn)高，所以銀行等金融機(jī)構(gòu)更愿意與大企業(yè)簽訂融資協(xié)議，使中小型公司向這些機(jī)構(gòu)融資變得非常困難。對賭協(xié)議作為從國外傳入的一種新的融資方式，為解決中小企業(yè)融資難的問題提供了一個(gè)新的途徑。

1.4 投資者保障投資收益率

投資者和融資者的利益訴求是不同的，投資者主要關(guān)心的是投資收益率和投資回收期，而融資者關(guān)心的是擴(kuò)展企業(yè)的規(guī)模和提高個(gè)人收益。對賭過程中投資者一般很少參與企業(yè)的經(jīng)營管理，不能對經(jīng)營管理者的行為進(jìn)行監(jiān)督，所以容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)問題。但是，投資者通常在對賭協(xié)議中設(shè)定一系列激勵(lì)體制以減少對賭過程中的風(fēng)險(xiǎn)[1]。對賭協(xié)議一般是以公司的業(yè)績作為標(biāo)準(zhǔn)，把公司的管理權(quán)或者股權(quán)作為籌碼，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績改善了，融資者也能獲得更多的管理權(quán)或者是股權(quán)，可以對企業(yè)進(jìn)行更好的控制。因此，可以對融資方的企業(yè)經(jīng)營者產(chǎn)生一定的激勵(lì)效應(yīng)，激勵(lì)經(jīng)營者改善企業(yè)業(yè)績的同時(shí)也保障了投資者的利益。投資者不參與企業(yè)的管理經(jīng)營，通過對賭協(xié)議激勵(lì)能夠?qū)δ繕?biāo)公司的管理層進(jìn)行約束，從而保障自身的利益，在此對賭協(xié)議是一個(gè)比較有效的機(jī)制。

2 對賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)分析

2.1 估值風(fēng)險(xiǎn)

對賭協(xié)議的投資額主要是由企業(yè)的估值決定的，所以對公司進(jìn)行合理的估值成為對賭協(xié)議能否成功的關(guān)鍵因素。目前，企業(yè)評估價(jià)值方法主要有收益法、市場法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法，市場大多采用收益法對企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評估，收益法是以公司的未來收益作為評估的標(biāo)準(zhǔn)，投資方想要獲得高額的估值，所以在對賭協(xié)議中簽訂高額業(yè)績承諾，以提高未來的收益[2]。但是，過分依靠未來估值可能會造成估值不夠準(zhǔn)確，如果估值太高，就會影響業(yè)績對賭目標(biāo)的設(shè)定，設(shè)定不符合實(shí)際的目標(biāo)會加大業(yè)績對賭的風(fēng)險(xiǎn)。受信息不對稱問題的影響，投資者在對企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估的前期調(diào)查過程中，融資方為了獲取大額融資可能會隱瞞影響投資額的一些重要信息，導(dǎo)致投資者對企業(yè)的估值和企業(yè)實(shí)際價(jià)值相差甚遠(yuǎn)，對賭是否成功受到企業(yè)估值的影響。

2.2 業(yè)績目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)在設(shè)定對賭協(xié)議的業(yè)績目標(biāo)時(shí)，如果業(yè)績目標(biāo)設(shè)定過低，投資者會認(rèn)為這個(gè)企業(yè)沒有發(fā)展前景、沒有投資的價(jià)值，認(rèn)為企業(yè)沒有能力保證未來的發(fā)展，不能對經(jīng)營者起到激勵(lì)的作用?？墒菢I(yè)績目標(biāo)設(shè)定太高，而當(dāng)前企業(yè)的經(jīng)營狀況并不能保證企業(yè)未來能達(dá)到那么高的業(yè)績目標(biāo)，不僅會影響當(dāng)前的收益，還會影響企業(yè)未來的發(fā)展，甚至?xí)崴推髽I(yè)的經(jīng)營權(quán)，對賭業(yè)績未達(dá)標(biāo)還要支付高額的賠償費(fèi)用，對企業(yè)得不償失。所以，設(shè)立一個(gè)適當(dāng)?shù)膶€業(yè)績目標(biāo)是至關(guān)重要的[2]。

2.3 對賭協(xié)議法律風(fēng)險(xiǎn)

我國關(guān)于對賭協(xié)議的法律制度還不完善，目前對賭協(xié)議的相關(guān)法律條文還沒有形成體系，只是有一些大綱性的文件。如果發(fā)生了糾紛，很可能無法判決，也可能發(fā)生與協(xié)議相悖的結(jié)果，導(dǎo)致對賭協(xié)議無效，出現(xiàn)投資方和融資方兩方皆輸?shù)木置?，增加了對賭協(xié)議帶來的法律風(fēng)險(xiǎn)。

2.4 管理層行為風(fēng)險(xiǎn)

投資方對融資方企業(yè)進(jìn)行投資之后，融投資雙方就變成委托代理的關(guān)系。這樣就可能會出現(xiàn)兩個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)，第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是因?yàn)橥顿Y方和融資方的利益目標(biāo)不同導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)，融資方管理層很可能會做出逆向選擇。對賭協(xié)議中的業(yè)績補(bǔ)償條款也許可以在一定程度上規(guī)范管理層的行為，但是如果條款對管理層的約束不夠，管理層就可能觸發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是如果對賭協(xié)議的業(yè)績目標(biāo)設(shè)定太高，對管理層施加的壓力也會更大，管理層可能會為了達(dá)到業(yè)績目標(biāo)而采取一些追求短期獲利的行為而忽略了長期的發(fā)展，導(dǎo)致管理層行為風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)[3]。

3 降低對賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對措施

3.1 合理對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估

合理地對企業(yè)進(jìn)行估值在對賭協(xié)議中是重中之重，直接關(guān)系到對賭協(xié)議能否成功運(yùn)作，投資方在簽訂對賭協(xié)議之前要對融資企業(yè)做一個(gè)充分的前期調(diào)查，通過第三方中介了解公司的基本情況，再結(jié)合企業(yè)的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況等充分了解公司。第三方中介能對對賭過程中出現(xiàn)的問題做出更專業(yè)的指導(dǎo)，對于兩邊的利益需求，第三方中介可以統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，兩邊兼顧，提出滿足兩邊利益最大化的方案。第三方中介比較專業(yè)，能防范對賭過程中出現(xiàn)一些法律風(fēng)險(xiǎn)，解決對賭過程中出現(xiàn)的問題。此外，對融資方企業(yè)估值還要結(jié)合它處在的行業(yè)，關(guān)注行業(yè)發(fā)展趨勢，了解行業(yè)的平均發(fā)展水平，對企業(yè)有一個(gè)正確的估值。只有對價(jià)值有一個(gè)準(zhǔn)確的評估，才能保證企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。最后，必須正確應(yīng)用估值方法。從估值的原理來看，由于企業(yè)具備綜合盈利能力，所以與資產(chǎn)基礎(chǔ)法相比，收益法更適合于企業(yè)價(jià)值的評估。在使用收益法時(shí)要選擇一個(gè)合理的折現(xiàn)率，客觀地考慮預(yù)期的收益。同時(shí)，可以選擇綜合法，基于收益法的基礎(chǔ)之上，參考資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評價(jià)結(jié)果，再經(jīng)過經(jīng)市場法修正后，進(jìn)一步改善評價(jià)結(jié)果的精確性[4]。

3.2 合理設(shè)定對賭協(xié)議內(nèi)容

對賭協(xié)議在實(shí)踐中的運(yùn)用越來越廣泛，在訂立對賭協(xié)議的時(shí)候，一些融資方企業(yè)為了獲得高額的融資，又或者對自身的發(fā)展判斷不準(zhǔn)確，就會訂立不符合自身情況的高額業(yè)績承諾目標(biāo)，導(dǎo)致融資企業(yè)達(dá)不到業(yè)績目標(biāo)還要償付巨額的賠償金的風(fēng)險(xiǎn)，更有甚者還會丟失企業(yè)的經(jīng)營權(quán)。為了減少對賭業(yè)績條款帶來的風(fēng)險(xiǎn)，融資方在簽訂對賭條款之前對自己的財(cái)務(wù)狀況和自身經(jīng)營狀況進(jìn)行深入的分析和了解。在對公司未來收益進(jìn)行評估時(shí)，也要綜合考慮微觀和宏觀環(huán)境下的各種要素。公司要結(jié)合自身情況和未來前景合理設(shè)定業(yè)績承諾，可以設(shè)立重復(fù)博弈、多檔的緩沖對賭條款，降低對賭的風(fēng)險(xiǎn)，保障雙方的權(quán)益。在制定對賭協(xié)議時(shí)，應(yīng)該設(shè)計(jì)多樣化的指標(biāo)體系，除了財(cái)務(wù)指標(biāo)，還可以引入一些與企業(yè)經(jīng)營與管理相關(guān)的非財(cái)務(wù)指標(biāo)，豐富對賭業(yè)績承諾指標(biāo)。根據(jù)企業(yè)實(shí)際發(fā)展情況，設(shè)定合理的業(yè)績指標(biāo)，合理設(shè)定對賭協(xié)議內(nèi)容。在擬訂具體協(xié)定時(shí)，可以應(yīng)用彈性標(biāo)準(zhǔn)，比如業(yè)績指標(biāo)可以設(shè)置浮動(dòng)區(qū)間，或者協(xié)定替代業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，盡可能保障合并和重組實(shí)現(xiàn)長期目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)投資方和融資方的互利共贏[5]。

3.3 完善企業(yè)的內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)

有效地對企業(yè)信息進(jìn)行評估，是對賭成功的關(guān)鍵所在，也能減少對賭過程中的風(fēng)險(xiǎn)。對企業(yè)來說，對自身情況進(jìn)行合理的評估，建立科學(xué)有效的內(nèi)控制度，有助于對賭的成功，保障投資者利益的同時(shí)還能實(shí)現(xiàn)自身的發(fā)展。在具體對賭協(xié)議上，不能為了獲取短期高額的融資設(shè)定高額的業(yè)績承諾目標(biāo)，而是要在公平、謹(jǐn)慎的原則下，準(zhǔn)確評估雙方的收益和風(fēng)險(xiǎn)，防止出現(xiàn)對賭失敗兩方皆輸?shù)木置?。面對不斷變?dòng)的市場，企業(yè)在制定目標(biāo)時(shí)要更加謹(jǐn)慎，防止不符合實(shí)際的目標(biāo)增加對賭的風(fēng)險(xiǎn)。所以，企業(yè)應(yīng)該依托市場，對市場的情況進(jìn)行深入研究，把目標(biāo)建立在對市場大數(shù)據(jù)嚴(yán)密的分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合自身的實(shí)際情況，制定符合自身的經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略，把對賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。此外，需要不斷完善企業(yè)的內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)，建立一個(gè)完善的企業(yè)運(yùn)行制度，約束和規(guī)范管理層的行為，更好地迎接不斷變動(dòng)的市場挑戰(zhàn)，不斷提升自身的綜合競爭力。

3.4 健全對賭協(xié)議法規(guī)建設(shè)

現(xiàn)階段，我國對賭協(xié)議的法律法規(guī)建設(shè)還不完善，有些對賭協(xié)議有法律明文規(guī)定，有些沒有法律明文規(guī)定。對于現(xiàn)有明文規(guī)定的對賭協(xié)議，要對它的對賭協(xié)議內(nèi)容進(jìn)行認(rèn)真審查，在公平、公正的基礎(chǔ)上，盡可能確定它不存在損害各方利益的法律漏洞，對兩方的權(quán)利和義務(wù)進(jìn)行規(guī)定，對有爭議的地方進(jìn)行補(bǔ)充，讓對賭協(xié)議更加完善。對于還沒有明確的法律規(guī)定的對賭協(xié)議，要加快對其法律制度的建設(shè)，簽定對賭協(xié)議之前應(yīng)當(dāng)確保它具有法律效力，以便對賭失敗時(shí)可以及時(shí)止損，保障自身的權(quán)益。同時(shí)，完善我國法律法規(guī)勢在必行，我國也在推行全面依法治國，保證經(jīng)濟(jì)市場有法可依。由于對賭協(xié)議具有一定的復(fù)雜性，因此根據(jù)對賭的需求建立更加靈活的市場監(jiān)督機(jī)制，完善上市退出配套機(jī)制，減少一部分對賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)，有助于推動(dòng)我國資本市場的健康、有序運(yùn)行。未來，對賭協(xié)議的法律建設(shè)任重而道遠(yuǎn)，還需要對其內(nèi)容進(jìn)行不斷完善，更好地保障市場經(jīng)濟(jì)者的權(quán)益。

4 結(jié)語

合理的對賭能使投資方和融資方實(shí)現(xiàn)雙贏，投資者不僅能獲得理想的收益，企業(yè)也能擴(kuò)張規(guī)模實(shí)現(xiàn)自身的發(fā)展。但是，如果意識不到對賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)，盲目濫用對賭協(xié)議，只會導(dǎo)致對賭失敗，給雙方造成巨大的損失。所以，企業(yè)在對賭過程中，要正確識別和應(yīng)對對賭協(xié)議帶來的風(fēng)險(xiǎn)，只有這樣，才能對賭成功，實(shí)現(xiàn)雙贏。

參 考 文 獻(xiàn)

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