人民幣雙邊事實匯率制度對外商直接投資的影響

潘若懿，李 永，葉 欣

（同濟大學 經濟與管理學院，上海 200092）

一、引 言

受貿易保護主義抬頭和全球不穩(wěn)定局勢蔓延的影響，全球對外直接投資（Foreign Direct Investment，F(xiàn)DI）已連續(xù)三年下降。中國在吸引外資方面盡管依舊占有優(yōu)勢，但是仍然存在一些不容忽視的問題與現(xiàn)象：自2011 年起，中國FDI 的增速明顯放緩，從年均增長11.5%（2005—2010年）下降為年均增長2.2%（2011—2018 年）；新增FDI 多來自亞洲（中國香港地區(qū)占八成），而來自其他地區(qū)的FDI則總體平穩(wěn)，其中來自歐洲的FDI 有小幅增長，而來自拉丁美洲的FDI 則明顯減少。究其根源主要集中于：部分海外企業(yè)通過在香港設立分公司或子公司對大陸投資，可以享受優(yōu)惠的稅收待遇；聯(lián)系匯率制度保證了港幣幣值的穩(wěn)定性與自由兌換，降低了港元投資的匯率風險；香港與大陸血脈同源，交流上也會更具便利等。既有研究認為來自發(fā)達經濟體的FDI技術含量更高，有利于促進東道國技術進步和產業(yè)發(fā)展（李立新和金潤圭，2002）［1］。此類過于單一和集中的FDI 來源結構容易造成風險集聚，若不能及時改變，有可能影響中國引資目標的達成，亟須探尋促進我國FDI長期穩(wěn)定增長的新機制、新方式。

顯然，匯率制度在投資決策中是一項重要決策依據(jù)，投資國穩(wěn)定的匯率體系能促進外商對華直接投資（呂賢俊和朱玉杰，2005）［2］。所謂匯率制度，是指各國或國際社會對于確定、維持、調整與管理匯率的原則、方法、方式和機構等所做出的系統(tǒng)規(guī)定，早期多參照國際貨幣基金組織（IMF）的法定（de jure）匯率制度分類，然而現(xiàn)實是許多國家實際遵循的匯率制度與宣稱的匯率制度差別較大，存在“恐懼浮動（fear of floating）”（周繼忠和金洪飛，2008）［3］或“恐懼固定（fear of pegging）”（Calvo 和Reinhart，2002）［4］的現(xiàn)象。近些年，有越來越多的文獻采用事實（de facto）匯率制度的分類方法進行研究。事實匯率制度是學者們針對各國（地區(qū)）匯率的實際表現(xiàn)、依據(jù)特定的分類標準劃分的匯率制度，目前還沒有統(tǒng)一的分類標準。既有研究發(fā)現(xiàn)，出于企業(yè)的風險厭惡等因素，固定事實匯率制度更能促進東道國（地區(qū)）FDI 的流入，然而，尚缺少中國的經驗證據(jù)。

自1993 年以來，中國人民銀行宣布實現(xiàn)匯率并軌，實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制后，人民幣匯率制度一直在往更具有彈性的方向改革。那么，這種改革的方向會對FDI的流入造成負面影響嗎？目前與中國采用雙邊事實固定匯率制度的國家（地區(qū)）又有哪些特征呢？結合之前提及的全球及中國FDI的現(xiàn)狀和趨勢，有必要對事實匯率制度在FDI中扮演的角色進行研究，同時對投資國（地區(qū)）的特征進行進一步分析，以便更好地促進中國FDI的健康持續(xù)發(fā)展。

二、文獻綜述

相關研究集中在三個方面，即匯率水平、匯率波動和匯率制度對FDI的影響。

（一）匯率水平與波動對FDI影響的研究

第一，匯率水平影響。多數(shù)文獻認為東道國貨幣升值會阻礙FDI的流入，而東道國貨幣的貶值會對 FDI 產生正面影響。Cushman（1985）［5］提出了“生產成本效應”，認為東道國相對投資國匯率的貶值等價于生產成本的降低，從而使流入東道國的FDI 增加。Froot 和 Stein（1991）［6］提出匯率貶值的財富效應，即東道國貨幣的貶值提高了投資國用相同數(shù)量的貨幣可以購買的東道國商品量，進而促進了東道國FDI的流入。Kiyota和Urata（2004）［7］對日本分行業(yè)FDI進行了實證研究，證實了貨幣貶值對吸引FDI的促進作用。不過，也有部分文獻認為匯率水平與 FDI 正向相關，如 Campa（1993）［8］的研究認為，跨國公司進行FDI的決策取決于對未來收益的預期，一國貨幣越堅挺，進入該國市場的未來收益的期望值就越高，也就會吸引越多的FDI 流入，而貨幣貶值則具有相反的作用。同時，除了有正、負影響的結論外，也有文獻提出，匯率水平對FDI的影響有限，且影響主要體現(xiàn)在長期（饒菁偉和彭家生，2015）［9］，故僅僅調節(jié)人民幣實際有效匯率水平未必能夠起到促進FDI流入的效果。

第二，匯率波動影響。目前學術界還未形成一致的觀點。一部分文獻認為匯率的波動會增加FDI收益的不確定性，而跨國公司直接投資具有較強的風險厭惡傾向，故較大的匯率波動不利于FDI的流入（Bénassy-Quéré et al，2001［10］；Kiyota 和 Urata，2004［7］）。另一部分文獻則認為匯率波動具有增加外商直接投資的作用。Itagaki（1981）［11］認為，匯率的波動可以幫助跨國公司在匯率風險頭寸為正的地方投資以規(guī)避風險；同時，施行浮動匯率制度的國家壁壘會更少，更容易達到自然均衡狀態(tài)。不過，隨著金融工具的發(fā)展和匯率風險管理水平的提升，Jeanneret（2005）［12］和王自鋒（2009）［13］的研究均認為匯率波動對FDI的影響已不再顯著。

此外，一些學者又在研究中將FDI細分為資源導向型（或出口導向型）FDI 和市場導向型FDI，分別探究匯率水平和匯率波動對這兩類FDI的影響，得出了相對統(tǒng)一的結論。于津平（2007）［14］的研究表明，東道國貨幣升值具有減少資源導向型外商直接投資和增加市場導向型外商直接投資的作用。程瑤和于津平（2009）［15］的實證分析則從匯率波動方面得出結論：人民幣匯率浮動彈性的增強會抑制資源導向型FDI的流入。

（二）事實匯率制度對FDI影響的研究

1.事實匯率制度的概念及分類研究

自20 世紀80 年代開始，學者們開始探討依據(jù)各國（地區(qū)）匯率政策實際表現(xiàn)的事實匯率制度的分類方法。一般的度量方法是根據(jù)匯率自身的變動形式作為主要的研判依據(jù)，在某些分類方案中也加入了對于貨幣當局干擾的度量。但是，由于不同學者在衡量標準、權重安排等方面存在一定區(qū)別，使得事實匯率制度的分類結果存在較大分歧，至今也沒有形成統(tǒng)一的標準。在這些研究中，Shambaugh（2004）［16］、Obstfeld et al.（2010）［17］、Reinhart和Rogoff（2004）［18］以及 Levy-Yeyati 和 Sturzenegger（2005）［19］的研究成果最有代表性。Shambaugh（2004）［16］將滿足以下兩個條件的雙邊匯率制度定義為盯住匯率制度（本文稱之為雙邊固定匯率制度）：其一是雙邊月度名義匯率指標的浮動水平帶寬（horizontal bands）連續(xù)12個月都處于2%區(qū)間內，或者連續(xù)11個月處于2%的水平帶寬內，僅有最后1 個月超出2%；其二，第一個條件至少連續(xù)兩年被滿足。若不滿足以上兩個條件，則定義為雙邊浮動匯率制度。Obstfeld et al.（2010）［17］與Shambaugh（2004）［16］的條件類似，只不過將浮動的水平帶寬限制擴大為5%。Reinhart 和 Rogoff（2004）［18］主要根據(jù)匯率變化率、相對于官方宣布的區(qū)間變化率和觀察到的通貨膨脹數(shù)據(jù)對匯率制度分類，并將一國分為擁有統(tǒng)一匯率的情況和擁有雙重匯率或平行匯率的情況：對于僅具有官方匯率的國家，他們使用統(tǒng)計方法來驗證法定匯率制度分類的準確性，將觀察結果置于原先或另一類別中；對于具有雙重或平行匯率的國家，他們同樣基于市場確定的匯率對這些國家進行分類。 Levy-Yeyati 和Sturzenegger（2005）［19］則根據(jù)名義匯率的波動性、其變化率的變化性和國際儲備的波動性對匯率制度進行分類。國內對于事實匯率制度分類的研究較少且時間上滯后，黃薇和任若恩（2010）［20］利用分層 K-means 聚類方法作為基礎分類手段，以雙邊匯率為核心，以多邊匯率為輔助，對97個國家的匯率制度進行了劃分，但是此分類方法目前的應用有限，還未得到廣泛的關注。

2.事實匯率制度與FDI的研究

有關一國（地區(qū)）匯率制度的研究往往會與其對外貿易及外資流動（包括FDI 與OFDI）相聯(lián)系。目前，國內外對于事實匯率制度與貿易的研究較為豐富，且研究結論較為統(tǒng)一，即偏向固定的事實匯率制度對出口和雙邊貿易的促進程度大于浮動的事實匯率制度（Aristotelous，2002［21］；Klein 和Shambaugh，2006［22］；Adam 和 Cobham，2007［23］；施炳展和張雅睿，2016［24］）。

類似于事實匯率制度與貿易的研究，現(xiàn)有文獻普遍認為，固定或盯住的事實匯率制度對FDI的促進作用優(yōu)于浮動匯率制度。Abbott et al.（2012）［25］、Cushman 和 De Vita（2017）［26］研究了匯率制度對發(fā)展中國家FDI 流入的影響，均得出結論：對于發(fā)展中國家來說，采用事實上的固定或中間匯率制度在吸引FDI 方面明顯優(yōu)于靈活的匯率制度。針對中國的研究中，目前只有對OFDI 的考察。張夏等（2019）［27］從企業(yè)異質性角度討論了雙邊事實匯率制度選擇對企業(yè)OFDI 的影響效應，發(fā)現(xiàn)雙邊固定匯率制度比企業(yè)生產率的提升更能促進企業(yè)OFDI傾向。現(xiàn)有的針對中國FDI 與匯率相關的研究主要關注匯率水平和匯率波動（于津平，2007［14］；程瑤和于津平，2009［15］；王自鋒，2009［13］），僅有周華（2007）［28］等少數(shù)人實證分析了盯住美元制對FDI的影響，發(fā)現(xiàn)此制度對FDI的雙邊流量都沒有促進作用。但是，這種盯住美元的固定匯率制度與雙邊固定匯率制度其實不是相同的概念。目前已有的文獻對不同類型人民幣雙邊事實匯率制度對FDI影響的研究較少。

（三）匯率制度影響因素的研究

關于一國匯率制度選擇的問題，在20 世紀50年代就有了激烈的爭論。Mundell（1961）［29］提出了“最優(yōu)貨幣區(qū)”理論，認為不能籠統(tǒng)地認為何種匯率制度更優(yōu)，應該結合一國某些經濟特征進行選擇。易綱（2000）［30］提出，在資本賬戶不開放的情況下，無論政府名義上宣布采取何種匯率制度，事實上都將收斂于固定匯率制度；在資本賬戶開放的情況下，固定匯率或浮動匯率之間的選擇則主要取決于以下參數(shù)：貿易依存度（即國際貿易量占GDP的比重）、以GDP衡量的國家大小和貿易伙伴國的集中程度。在討論雙邊事實匯率制度時，“貿易伙伴國的集中程度”不是一個雙邊中存在的概念，而前兩個參數(shù)可以拓展為“兩國貿易依存度”和“兩國相對經濟規(guī)?！薄oirson（2001）［31］考察了 93 個國家在1990-1998 年匯率制度的選擇，發(fā)現(xiàn)一國的通貨膨脹率、外匯儲備水平、資本流動性、經濟規(guī)模（GDP 大?。┑榷际菂R率制度選擇的決定因素。因此，如果拓展為雙邊的概念，除了以上提到的“資本賬戶開放程度”“兩國貿易依存度”和“兩國相對經濟規(guī)模”外，以國際儲備衡量的“兩國償還債務能力”也應是重要的可能影響因素。梅冬州和龔六堂（2011）［32］針對新興市場經濟國家匯率制度選擇的研究也印證了一國持有外幣資產（即債務償還能力）和金融市場開放程度（與資本賬戶開放程度可用相同指標衡量）對匯率制度選擇的決定作用。

沈國兵（2003）［33］選擇有關文獻對匯率制度進行了梳理，總結出經濟結構特征、政策配合、經濟沖擊、政府信譽、BBC規(guī)則、價格確定等都會影響匯率制度選擇。政策配合、經濟沖擊、BBC規(guī)則和價格確定更多的是理論上的意義，在實證中難以量化，故本文除了經濟結構特征外，只額外考慮政府信譽的作用。關于政府信譽對匯率制度是否存在決定作用的問題，現(xiàn)有的研究各執(zhí)一詞。Agénor 和Masson（1999）［34］針對墨西哥比索危機的研究表明，幾乎沒有實證證據(jù)能把比索貶值的預期歸因于經濟基本面因素影響到的信譽的演進。Poirson（2001）［31］的研究則肯定了一國政治的穩(wěn)定性對匯率制度選擇的決定作用。Carmignani et al.（2008）［35］的研究證明，一個穩(wěn)定的社會政治環(huán)境和一個有效的政策決策過程是選擇和堅持盯住匯率制的必要前提；在不利的經濟和社會政治背景下，政策制定者更關注匯率制度的穩(wěn)定性。另外，本文還將“兩國政府公信力”作為人民幣雙邊事實匯率制度的一個可能的影響因素。

綜上可知：①國內外對于匯率水平和匯率波動對FDI 影響的研究已較為廣泛和深入。其中的一些理論，如“生產成本效應”（Cushman，1985［5］）和匯率貶值的財富效應（Froot 和Stein，1991［6］）已被廣泛地引用于各國的研究文獻中。②事實匯率制度的分類標準暫無定論。法定匯率制度有統(tǒng)一的分類標準，但其在現(xiàn)實中的失真問題使它的應用越來越少；事實匯率制度的分類標準現(xiàn)在還是各國學者研究的課題。目前國內文獻在研究事實匯率制度與國際貿易與投資的關系中，采用的事實匯率制度數(shù)據(jù)均來自于Shambaugh 個人網站，即Shambaugh（2004）［16］的分類標準。該數(shù)據(jù)可得性強，但僅匯報了世界各經濟體與美元的雙邊事實匯率制度。如果要討論人民幣雙邊事實匯率制度，則需要進行相應的轉換，數(shù)據(jù)的精確性下降。同時，按照此分類方法得到的各個國家（地區(qū)）雙邊事實匯率制度數(shù)據(jù)的變化性較小，在使用固定效應模型的時候有效樣本量較少，實證結果容易出現(xiàn)極端值。③有關事實匯率制度與FDI 關系的研究數(shù)量上較為有限，結論較為統(tǒng)一，即認為較為固定的匯率制度在吸引FDI 上優(yōu)于浮動匯率制度。這些文獻均來自國外的研究，研究的對象是歐元區(qū)各國或發(fā)展中國家（1），還暫無針對中國及以人民幣雙邊事實匯率制度為研究對象的文獻。國家之間都有異質性，故不可將采用與中國相同事實匯率制度的所有發(fā)展中國家的實證結果認為是人民幣雙邊事實匯率制度對FDI 的影響的結果。④目前尚未有研究涉及雙邊事實匯率制度的影響因素。針對一國（地區(qū)）匯率制度影響因素的研究已經非常成熟，也有專門對此方面的理論和研究成果進行的文獻綜述。然而，已有的、針對單一國家（地區(qū)）得出的匯率制度的影響因素，并不能完全推廣到雙邊領域，但只有明白人民幣雙邊事實匯率制度的影響因素、了解與中國采用不同雙邊事實匯率制度國家的特征因子，才能更好地結合現(xiàn)狀提出政策建議。

本研究選取2011—2018年各個國家（地區(qū)）對中國FDI的數(shù)據(jù)，采用雙向固定效應模型（Two-way Fixed Effect），就人民幣雙邊事實匯率制度對FDI的單向影響進行實證分析，得出較優(yōu)（即更能促進FDI）的雙邊事實匯率制度。在得到較優(yōu)的人民幣雙邊事實匯率制度后，本文接著對人民幣雙邊事實匯率制度的影響因素進行分析。先選擇一些可以拓展為雙邊概念的影響一國（地區(qū)）匯率制度的經濟特征因子，作為備選因子。之后，參考張長春（2002）［36］的因子處理方法去除備選因子之間的共線性，得出人民幣雙邊事實匯率制度的影響因子，從而了解與中國采取不同雙邊事實匯率制度的國家特征。最后，本文結合正文部分的實證分析結果，結合中國實際，提出對FDI 未來發(fā)展方向的政策建議。

與以往研究不同，本文選取了新的研究角度、采用了新的指標來研究中國問題：①在研究視角上，本文從吸引FDI 的角度，研究不同人民幣雙邊事實匯率制度可能帶來的影響，以期做出邊際貢獻；②在指標選擇上，本文不采用Shambaugh 個人網站上的數(shù)據(jù)進行主實證分析，而是使用匯率原始數(shù)據(jù)，以人民幣為中心貨幣，按照Obstfeld et al.（2010）［17］的分類標準，構建一手數(shù)據(jù)。通過這種方式，避免二次處理數(shù)據(jù)帶來的數(shù)據(jù)精度下降的問題，更能反映人民幣事實匯率制度細節(jié)的變化，實證結果更加合理。

三、事實匯率制度對FDI影響機制的理論分析

（一）事實匯率制度的測度

本文借鑒了Obstfeld et al.（2010）［17］的分類方法構建雙邊事實匯率制度指標。根據(jù)Obstfeld et al.（2010）［17］分類標準，雙邊固定匯率制度需要至少滿足以下兩個條件中的一個：①雙邊月度名義匯率指標的浮動水平帶寬連續(xù)12 個月都處于5%區(qū)間內；②雙邊月度名義匯率指標連續(xù)兩年相鄰月份的變化率小于2%。且以上任意一個條件都需要至少連續(xù)兩年被滿足，若不滿足以上條件，則定義為雙邊浮動匯率制度。Obstfeld et al.（2010）［17］的分類方法最終呈現(xiàn)的結果是雙邊事實匯率制度，5%的水平帶寬也給了數(shù)據(jù)足夠的變化性，符合本文研究問題和模型的要求。以上兩個條件的測度如下：

（二）事實匯率制度對FDI影響的機制

匯率制度可以粗略地劃分為固定匯率制度和浮動匯率制度，其在外部投資方面很大程度上反映的是匯率的波動情況。但與單純的匯率波動不同的是，匯率制度也會反映出一國的資本開放程度和貨幣政策的有效性，同時為跨國公司（投資方）提供了匯率水平和波動的預期。例如，若一國宣布采用固定匯率制度，即使中途匯率水平出現(xiàn)偏離，在該國政府具有公信力的條件下，該國資本的國際流動也不會受到顯著影響，因為人們對匯率水平有穩(wěn)定的預期。

匯率波動對跨國公司的影響是匯率風險的具體表現(xiàn)和結果。匯率風險包括交易風險、會計風險和經營風險。交易風險也稱為結算風險，是由于交易日與結算日的匯率不一致而引起的風險；會計風險也稱為折算風險，指經濟主體對資產負債表的會計處理中，將功能貨幣轉換成記賬貨幣時因匯率變動而導致賬面損失的可能性；經營風險又稱經濟風險，指意料之外的匯率變動通過影響企業(yè)的生產銷售數(shù)量、價格、成本，引起企業(yè)未來一定期間收益或現(xiàn)金流量減少的一種潛在損失。

匯率波動對跨國公司的影響可以分為兩類：①對跨國公司匯兌損益的影響。匯兌損益是指外幣貨幣性項目因資產負債表日即期匯率與初始確認時或前一資產負債表日即期匯率不同而產生的匯兌差異，產生的原因是交易風險和會計風險的實現(xiàn)。匯率波動是跨國公司匯兌損益的唯一作用因素。②對跨國公司市場經營的影響。匯率波動對市場經營的影響屬于長期風險，涉及跨國公司銷售額、價格、成本等諸多方面的改變，最終會對公司將來的市場份額、現(xiàn)金流量、經營利潤和企業(yè)資本價值產生影響。它主要是經營風險、交易風險和會計風險?？鐕臼袌鼋洜I的變化除了受匯率影響外，還受國內外直接投資政策、國內外經濟增長等其他因素的影響。

匯率風險和匯率波動對跨國公司的影響機制如圖1所示。

圖1 匯率風險和匯率波動對跨國公司的影響

以上兩類由匯率波動造成的影響都對跨國公司在國外進行FDI 的利潤帶來了不確定性。由于企業(yè)具有風險厭惡的特征，故多數(shù)觀點認為固定匯率制度更能促進國際貿易和國際資本流動。固定匯率制度下，貨幣當局把該國貨幣與其他國家貨幣的匯率水平基本固定，波動幅度限制在一定的、很小的范圍之內。所以，固定匯率制度帶來的最大好處就是穩(wěn)定的匯率和預期。這一優(yōu)勢在對外經濟活動中展現(xiàn)得非常明顯：穩(wěn)定的匯率減少了跨國公司進行國際貿易及資本輸出、輸入（包括FDI和OFDI）時所面臨的匯率大幅度變動帶來的匯兌損益和市場經營的不確定性，降低了風險。目前相關的實證研究也大多驗證了這一理論。

浮動匯率論者對此的反駁是，固定匯率制度下也存在匯率的不確定性，只不過是不確定性的性質不同：一方面，為了維持本幣匯率，政府隨時可能實施直接管制，且管制的變動難以預料，諸如此類的不確定性同樣不利于國際貿易和投資；另一方面，國內物價的變動同樣會給國際貿易和投資帶來不確定性，而在浮動匯率制下，通過匯率（2）與物價的同向波動則可能消除由于物價變動帶來的不確定性。然而，如果政府的管制是為了穩(wěn)定匯率，那對跨國企業(yè)來說也不一定會產生壞的影響，這要取決于具體的管制措施。同時，國內物價與匯率同向變動要滿足本幣的貶值完全是由購買力下降造成的條件，然而現(xiàn)實中匯率波動的原因各式各樣，所以沒有辦法保證匯率與物價總是同向波動，因此這個機制并沒有辦法滿足企業(yè)規(guī)避匯率風險的需要。

綜上所述，本文提出命題1和命題2。

命題1：人民幣雙邊事實固定匯率制度比人民幣雙邊事實浮動匯率制度更能促進中國FDI流入；

命題2：對中國FDI 多的國家（地區(qū)）比對中國FDI 少的國家（地區(qū)）更多地與中國采用人民幣雙邊事實固定匯率制度。

但是，固定匯率制度也有它固有的劣勢。根據(jù)“三元悖論”，開放經濟條件下，本國貨幣政策的獨立性、匯率穩(wěn)定和資本的自由流通不能同時實現(xiàn)，最多只能同時滿足兩個目標。在當今的經濟環(huán)境下，一國（地區(qū)）很難完全限制資本的流動，故如果選擇實行固定匯率制度，那就勢必要以犧牲貨幣政策的獨立性為代價。在固定匯率制度下，貨幣政策需要用于維持外部平衡，所以當國內經濟目標和國際收支情況相矛盾的時候，貨幣政策就無法很好地維持內部平衡。同時，只有一國（地區(qū)）具有足夠多的外匯儲備的時候，央行才有能力在外匯市場實現(xiàn)本幣外幣的買賣，維持法定匯率水平。因此，本文提出命題3。

命題3：當中國外匯儲備較多時，有更多國家（地區(qū)）與中國實行人民幣雙邊事實固定匯率制度。

（三）其他因素對FDI影響的機制

雙邊事實固定匯率制度對FDI 的促進作用也會受到其他影響FDI因素的影響。

根據(jù)已有研究的共識，企業(yè)會根據(jù)生產率的高低依次選擇OFDI、出口和內銷。對發(fā)達國家來說，一方面，國內有較多生產率高的企業(yè)，所以當某一東道國投資環(huán)境向好（包活穩(wěn)定的匯率預期）時，有能力增加對該國直接投資的額度；另一方面，國內生產制造成本高昂，由于企業(yè)的逐利性，發(fā)達國家的企業(yè)有足夠的動力進行FDI，以降低成本、獲得更高的利潤。因此，雙邊事實固定匯率制度對東道國吸引來自發(fā)達國家FDI的促進作用會更大一些。而發(fā)展中國家由于本國企業(yè)生產率的限制，且尋求國外廉價勞動力的需求沒有那么迫切，固定匯率制度的促進作用會有所下降。

對于發(fā)展中國家來說，企業(yè)實力總體較弱，故政府往往會出臺一些支持性政策促進本國企業(yè)進行OFDI。同時，發(fā)展中國家普遍存在金融抑制，即政府往往通過抑制服務業(yè)、降低貿易部門生產成本等方式導致對外貿易順差。然而，由于發(fā)展中國家技術水平落后和國內金融市場不發(fā)達，擁有凈儲蓄的企業(yè)在國內可選擇的投資機會相對較少。通過對外直接投資，這些企業(yè)可以獲得適宜的技術或者廉價的生產要素以促進國內生產、提高國內生產效率和整體投資回報率。因此，對發(fā)展中國家的企業(yè)來說，OFDI受到本國環(huán)境干預的程度較大，這也會在一定程度上削弱匯率制度對FDI 影響機制的有效性。

綜合以上分析，本文提出命題4。

命題4：相比于發(fā)展中經濟體，人民幣雙邊事實固定匯率制度更能促進發(fā)達經濟體對華FDI。

四、實證設計與結果

（一）回歸模型

本文研究人民幣雙邊事實匯率制度對FDI 的影響，分為兩步：第一，探究何種人民幣雙邊事實匯率制度更能促進FDI；第二，探究雙邊事實匯率制度的影響因素。

第一步的實證模型為主模型，該模型以FDI為被解釋變量，人民幣雙邊事實匯率制度作為核心解釋變量，同時控制實際匯率水平、匯率波動、投資國經濟規(guī)模和通貨膨脹水平對FDI流入造成的影響。因為本實證的研究對象（各個國家和地區(qū)）間個體差異較大，且樣本隨時間的變化也具有較大的差異性，故采用雙向固定效應模型，以同時控制隨個體變化但不隨時間變化和隨時間變化但不隨個體變化的未知影響因素。具體模型設立如下：

其中：i代表投資國；t代表年份；lnfdi代表各個國家（地區(qū)）對中國FDI 的數(shù)額；fixed 代表匯率制度，如果為固定匯率制度取1，否則為0；exr 代表實際匯率水平；vol 代表雙邊匯率波動；gdp 為投資國國內生產總值，用于控制投資國經濟規(guī)模的影響；cpi 為投資國消費者物價指數(shù)，用于表征投資國通貨膨脹水平；λi為投資國固定效應，控制隨國家變化但不隨時間變化的特征；λt為時間固定效應，控制隨時間變化不隨國家變化的特征；ε為其他隨機干擾項。

第二步的實證模型的目的是探究雙邊事實匯率制度的影響因素，以此找到與中國采用雙邊事實固定匯率制度的國家（地區(qū)）的特征。被解釋變量為雙邊事實匯率制度，解釋變量為各影響因子，回歸的時候使用聚類穩(wěn)健的標準差（cluster at country group）。具體模型設定如下：

其中：fixed 代表匯率制度，如果為固定匯率制度取1，否則為0；xn,i,t代表不同的影響因子；ε為其他隨機干擾項。

（二）數(shù)據(jù)來源與處理

數(shù)據(jù)選取年份為2011—2018年，取自《中國統(tǒng)計年鑒》、IMF International Financial Statistics 數(shù)據(jù)庫、世界銀行數(shù)據(jù)庫、Shambaugh 個人網站（3）、標準普爾官網等。其中，雙邊事實匯率制度按照Obstfeld et al.（2010）［17］的分類標準構建。將各國對美元的匯率轉換為各國對人民幣的名義匯率，然后利用各國CPI計算實際匯率水平（4）。采用雙邊月度匯率對數(shù)一階差分的標準差來測算匯率波動（5）。

表1考察了樣本整體和分類后各變量的均值。從表1中可以看出，對中國進行FDI 的國家（地區(qū)）中，大部分與中國采用的是雙邊事實固定匯率制度。與中國采用雙邊事實固定匯率制度的國家（地區(qū)）對中國的FDI 的均值為7.164 0，大于與中國采用雙邊浮動事實匯率制度的國家（地區(qū)）對中國的FDI的均值6.811 4，初步說明了雙邊固定匯率制度對吸引FDI的促進作用。但是，觀察GDP與CPI的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，與中國采用雙邊固定匯率制度的國家（地區(qū)）的GDP 較大、CPI 較小，可以推測這些國家（地區(qū)）的經濟總量較大、物價水平平穩(wěn)，因此更有能力對外進行FDI。綜上，究竟何種事實匯率制度更能幫助中國吸引FDI 還需要進一步的實證分析。

表1 變量分類統(tǒng)計

選取可以拓展為雙邊概念的具有代表性和數(shù)據(jù)可得性的因子，具體見表2所列。

由表2 可知，由于最新的Chinn-Ito 指數(shù)只更新到2017 年，故本文對于人民幣雙邊事實匯率制度相關因子的分析選取的時間段為2011—2017年，與前一部分實證的時間段（2011—2018 年）稍有不同。ChinnandItoindex 的數(shù)據(jù)來源于專門網站（6），選取了0—1 標準化之后的數(shù)據(jù)；fdi_percent的數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》；gdp_dom_percent的數(shù)據(jù)來自世界銀行數(shù)據(jù)庫；reserve 和reserve_dom 的數(shù)據(jù)來自IMF International Financial Statistics 數(shù)據(jù)庫；rate 的數(shù)據(jù)來自標普主權信用評級，為虛擬變量：投資級以上（BBB 級及以上）取1，投資級以下取0。為了去除因子間的共線性關系，本文參考張長春（2002）［36］的因子處理方法，進行分步擬合。

表2 備選因子

（三）實證結果分析

1.總樣本回歸結果

表3匯報了按照模型（3）回歸的結果，列（1）僅加入了雙邊固定匯率制度，列（2）加入了實際匯率水平和匯率波動，列（3）加入了投資國經濟規(guī)模和通貨膨脹水平。所有回歸都使用的是雙向固定效應模型和聚類穩(wěn)健的標準差。

表3 總樣本回歸結果

由表3可知，核心解釋變量fixed的系數(shù)顯著為正，說明雙邊固定匯率制度更能促進中國FDI的流入。從控制變量看，exr、vol、gdp 和 cpi 均不顯著。加入exr和vol控制變量后，fixed的系數(shù)大小沒有明顯變化，說明匯率制度fixed 變量已經對匯率水平和匯率波動有了反映。雖然exr 和vol 的擬合結果并不顯著，但它們系數(shù)的符號都在一定程度上驗證了一些理論的正確性。exr 的系數(shù)符號為正，說明人民幣貶值有利于吸引FDI，這與“生產成本效應”（Cushman，1985）［5］和匯率貶值的財富效應（Froot和 Stein，1991）［6］的結論一致。vol 的系數(shù)為負，說明人民幣匯率波動幅度大不利于吸引FDI，這與跨國公司直接投資具有較強的風險厭惡傾向的理論一致。加入gdp 和cpi 控制變量后，fixed 的系數(shù)有明顯增幅。由列（3）的實證結果可以得出結論：采用雙邊固定匯率制度比采用雙邊浮動匯率制度多吸引25.63%的FDI。

2.按照地區(qū)、經濟差異劃分子樣本

地區(qū)按照投資國（地區(qū)）所在洲劃分。因為北美洲的國家（地區(qū)）在考察期間內與中國的雙邊事實匯率制度均沒有發(fā)生變化，故從有效樣本中被剔除。最終的地區(qū)劃分為亞洲、非洲、歐洲、拉丁美洲和大洋洲。

樣本按經濟發(fā)展水平分為發(fā)達經濟體和發(fā)展中經濟體。按照國際標準，如果一個國家（地區(qū)）的人均GDP 在兩萬美元以上，就具備初等發(fā)達國家水平。本文據(jù)此將為人均GDP 高于兩萬美元的國家（地區(qū)）劃分為發(fā)達經濟體，低于兩萬美元的國家（地區(qū)）劃分為發(fā)展中經濟體。若有的國家（地區(qū)）一部分年份人均GDP 高于兩萬美元、一部分年份人均GDP低于兩萬美元，鑒于本文考察年限為8年（2011—2018年），則將有5年及以上人均GDP高于兩萬美元的國家（地區(qū)）劃分為發(fā)達經濟體，否則歸為發(fā)展中經濟體。劃分樣本后得到的實證結果見表4所列。

由表4 可知，按地區(qū)細分的樣本中，僅有歐洲和大洋洲樣本的核心解釋變量fixed的系數(shù)顯著為正；亞洲和非洲的計量結果雖然依舊維持正值，但是已不顯著；拉丁美洲樣本的計量結果變?yōu)樨撝登也伙@著。世界上各州經濟水平差異較大，歐洲和大洋洲對中國有FDI 的國家（地區(qū)）在經濟水平上整體優(yōu)于亞洲和非洲國家（地區(qū)）。從該系數(shù)結果中可以猜想，經濟發(fā)達的國家（地區(qū)）對中國FDI的流量更容易受人民幣雙邊事實固定匯率制度的促進。

表4 人民幣雙邊事實匯率制度與FDI：分類樣本（按地區(qū)分類）

此外，表4 中各子樣本R2的差異較大。首先，由于本模型的核心解釋變量為虛擬變量，反映的是概率的變化，故R2整體偏小。但其中，歐洲子樣本明顯小于其他樣本。這是因為歐洲較多國家為歐元區(qū)成員國，實行統(tǒng)一的貨幣政策和匯率政策，因此匯率制度并不會根據(jù)某一國的FDI進行調整，故樣本與擬合的偏離程度較大。大洋洲國家數(shù)量較少且子樣本間偏差較小，故其對應的R2較大。

接下來，將樣本按照經濟發(fā)展水平劃分，以驗證由表4提出的猜想。實證結果見表5所列。

表5 人民幣雙邊事實匯率制度與FDI：分類樣本（按經濟發(fā)展水平分類）

表5的實證結果驗證了之前根據(jù)表4實證結果做出的猜想。由表5 可知，發(fā)達經濟體樣本中，核心解釋變量fixed的顯著性比其在總體樣本中的顯著性有了較大提升，且系數(shù)維持正值，由0.256 3增加到0.522 1。即對發(fā)達經濟體而言，如果與中國采取的是雙邊事實固定匯率制度，能夠促進52.21%的對華FDI。反觀發(fā)展中經濟體樣本的實證結果，核心解釋變量fixed已不再顯著，系數(shù)也有所減小，可見人民幣雙邊事實固定匯率制度對來自發(fā)展中國家FDI的促進作用不大?？赡艿慕忉屖?，發(fā)展中國家本身發(fā)展水平有限、勞動力和原材料價格也相對低廉，故沒有足夠的實力和動力對外直接投資。且發(fā)展中國家的經濟結構存在不同程度的扭曲，企業(yè)因此受到國內限制因素的影響也較大。當其他因素對FDI的限制較為明顯時，匯率制度對FDI的影響減弱。

3.雙邊事實匯率制度影響因子的進一步討論

根據(jù)張長春（2002）［36］的因子處理方法，首先進行單個因子的擬合，得到的實證結果見表6所列。

由表 6 可知，fdi_percent 和 reserve_dom 對被解釋變量fixed 有顯著影響，保留這兩個因子進行下一步擬合。ChinnandItoindex、gdp_dom_percent、reserve和rate則不具有顯著性，故在第一步篩選中被排除，不再進行第二步篩選。

表6 備選因子篩選-1

由表7可知，在單因子擬合的基礎上引入新的因子后，fdi_percent 和reserve_dom 依舊保持顯著。因為已經沒有其他候選因子，故最終模型可確定為：

最后，為驗證以上篩選出的因子的有效性，將所有因子與事實匯率制度擬合，檢驗fdi_percent和reserve_dom 是否依舊保持顯著，檢查結果見表8所列。

由表 8 可知，fdi_percent 和 reserve_dom 在考慮其他因素后依舊保持顯著。綜上可知，影響一國與人民幣采用何種雙邊事實匯率制度的因素為“兩國貿易依存度”和“中國償還債務能力”。由表7、表8的計量結果可知，fdi_percent和reserve_dom的系數(shù)均為正值，這表明：①對中國有著大量FDI 的國家（地區(qū)）更傾向于與中國采用雙邊事實固定匯率制度；②在中國外匯儲備較多時，中國與各投資國之間更多地采用雙邊事實固定匯率制度。

以上實證結果表明：首先，再次驗證了雙邊固定匯率制度下穩(wěn)定的匯率水平和預期對FDI 的促進作用。投資國對中國的FDI越多，越傾向于采用雙邊固定匯率制度。雖然一國的匯率制度不太可能完全根據(jù)FDI而改變，但這一實證結果從側面驗證了跨國企業(yè)傾向于投資匯率穩(wěn)定的國家（地區(qū)）的偏好。其次，在中國外匯儲備較多的時候，人民幣雙邊事實匯率制度更偏向于固定，可以推測此時央行有維持雙邊事實固定匯率制度的意愿和能力。維持雙邊事實固定匯率制度確實對東道國的外匯儲備提出了要求。特別是像中國這種并未實現(xiàn)匯率隨市場自由浮動的匯率體系，央行需要有足夠的外匯儲備，才有能力維持匯率在一個較為穩(wěn)定的范圍內。東道國充足的外匯儲備能夠給投資國企業(yè)信心，打消企業(yè)在匯率不穩(wěn)定問題上的顧慮。

4.穩(wěn)健性檢驗

本文關注的核心解釋變量是雙邊事實匯率制度，前述分析都是基于Obstfeld et al.（2010）［17］的分類標準建立的雙邊事實匯率制度指標，表9進一步考慮了其他指標的可能影響。本文選擇Shambaugh（2004）［16］的事實匯率制度分類指標作為替代，數(shù)據(jù)來源于Shambaugh個人網站，根據(jù)施炳展和張雅睿（2016）［24］的方法進行處理，將以美元為中心貨幣的數(shù)據(jù)轉換為以人民幣為中心貨幣的數(shù)據(jù)。該指標在分類方法上與Obstfeld et al.（2010）［17］不同的是將浮動的水平帶寬限制縮小為2%。同表3一樣，列（1）僅加入了雙邊固定匯率制度，列（2）加入了實際匯率水平和匯率波動，列（3）加入了投資國經濟規(guī)模和通貨膨脹水平。

由表9 可知，核心解釋變量fixed 的系數(shù)顯著為正，控制變量依舊不顯著，各系數(shù)符號不變。但是，與表3 結果不同的是，核心解釋變量fixed 的系數(shù)顯著性有明顯提高。這可能是因為Shambaugh（2004）［16］的分類方法嚴格了固定匯率制度的判斷標準，將浮動帶寬限制在了2%的范圍之內，所以被劃分為固定匯率制度的樣本所對應的FDI 與被劃分為浮動匯率制度的樣本所對應的FDI 的差異更大。在顯著性提升的同時，核心解釋變量fixed的系數(shù)也有了顯著的增大。解釋說明列（3）的實證結果，則會得到“采用雙邊固定匯率制度比采用雙邊浮動匯率制度多吸引228.32%的FDI”的結論，這個結論明顯過分夸大了匯率制度在吸引FDI中的作用。這便是嚴格分類標準后帶來的負面影響：兩國之間雙邊事實匯率制度的變化頻次減少，從而在固定效應模型中的有效樣本數(shù)量減少，容易得到極端的結果。但是，系數(shù)過大的問題并不會影響雙邊事實固定匯率制度對FDI 有促進作用的結論。

根據(jù)以上實證分析和穩(wěn)健性檢驗的結果，本文可以對人民幣雙邊事實匯率制度對FDI 的影響做出回答：雙邊事實固定匯率制度更能促進中國FDI的流入。因此，在人民幣增加彈性的進程中，很有可能會對FDI 的流入造成抑制。加上目前逆全球化潮流的抬頭，如果中國不主動尋找、創(chuàng)造機遇，那么可以預期流入中國FDI的增速會逐漸放緩，甚至會有逆增長的可能。不過，當人民幣不再具有匯率穩(wěn)定的預期后，可以篩選掉一部分資源導向型FDI，將主要吸引更有利于東道國的市場導向型FDI。所以，人民幣匯率改革對中國FDI來說，既發(fā)出了挑戰(zhàn)，也創(chuàng)造了機遇。

五、結論與政策建議

與國際貿易與和國際資本流動相關的研究往往會將關注點投向匯率，本文沿著前人對匯率水平和匯率波動的研究，將關注點投向了更加宏觀的匯率制度，并選擇事實匯率制度以反映各國（地區(qū)）之間真實的雙邊匯率制度情況。本文選取中國為東道國，考察人民幣雙邊事實匯率制度對FDI 的影響，同時對不同事實匯率制度下東道國和投資國的特征做了分析。本文得到的主要結論如下：

第一，相比于雙邊浮動匯率制度，雙邊固定匯率制度更能促進FDI 的流入。這是因為跨國投資中，企業(yè)需要規(guī)避匯率風險。如果國家（地區(qū)）之間實行雙邊事實固定匯率制度，則企業(yè)不必再通過其他手段規(guī)避匯率風險，節(jié)省了投資成本。同時，雙邊事實固定匯率制度可以提供匯率穩(wěn)定的預期，鼓勵企業(yè)進行以FDI為代表的長期投資。

第二，相比于發(fā)展中國家，雙邊固定匯率制度對來自發(fā)達國家FDI 的促進作用更大。發(fā)展中國家由于自身經濟實力、經濟環(huán)境和對外投資需要的限制，其OFDI 受到匯率制度的影響的程度會被減弱；而對于發(fā)達國家，由于沒有以上因素的限制，匯率制度對其OFDI的影響更為顯著。

第三，對中國投資較多的國家（地區(qū)）更傾向于采用雙邊事實固定匯率制度。與中國之間匯率穩(wěn)定的國家（地區(qū)）的企業(yè)在匯率風險方面會有更少的顧慮，因此投資額也會較多。這一事實驗證了雙邊事實固定匯率制度有利于FDI流入的結論。

第四，在中國外匯儲備較多的時候，會有更多的國家（地區(qū)）與中國采用雙邊事實固定匯率制度。一國（地區(qū)）如果要維持固定匯率制度，則需要有足夠的外匯儲備以便在外匯市場上進行操作。當中國外匯儲備較多時，央行有能力且更有意愿通過匯率制度促進來華FDI，這一事實也驗證了雙邊事實固定匯率制度能夠促進FDI的結論。目前，人民幣變得越來越具有彈性，2019年人民幣兌美元“破7”也反映出央行對人民幣匯率波動的范圍愈加寬容、干預的意愿不再強烈。這說明投資國通過人民幣雙邊事實匯率制度規(guī)避匯率風險已不太可能，但是跨國企業(yè)風險厭惡的偏好是沒有改變的。所以，如果中國想要持續(xù)保持對FDI的吸引力，就需要通過其他方式滿足企業(yè)的避險需求。

針對本文的研究結果，結合我國不斷推進匯率制度改革以及逆全球化浪潮抬頭的背景，可以預期中國的FDI 在短期內不太可能再有超高速增長。但是，F(xiàn)DI 特別是來自發(fā)達國家的FDI 往往會帶來較成熟的技術和先進的管理經驗，有利于東道國、特別是欠發(fā)達產業(yè)快速發(fā)展。而且FDI 也能促進東道國勞動力就業(yè)，帶動整個經濟的發(fā)展，所以即便中國目前已經十分注重自身技術創(chuàng)新，逐漸脫離對外國技術的依賴，也不能放棄對FDI的重視。同時，因為浮動匯率制度相比于固定匯率制度，確實有貨幣政策獨立的優(yōu)勢，市場決定匯率也更為高效、低成本，再加上人民幣已經加入SDR，成為一籃子貨幣，所以人民幣逐漸增加彈性是大勢所趨。因此，如果中國想繼續(xù)吸引外資，一方面要開拓潛在市場，如“一帶一路”沿線國家和地區(qū)，以及近些年對中國FDI有下降趨勢的南美地區(qū)等；另一方面要不斷提升自身在引資方面的競爭力。中國目前已經過了通過廉價勞動力吸引外資的階段，因此要考慮以良好的投資環(huán)境、完善的制度保障和高素質的工作人員（意味著低的培訓上崗成本）作為吸引FDI 的突破口。同時，要完善金融市場，特別是衍生品等避險工具的開發(fā)，使各國（地區(qū)）企業(yè)通過其他手段對沖匯率風險成為可能。

本文研究的不足之處在于對雙邊事實匯率制度影響因素的研究上。一方面，鑒于數(shù)據(jù)的可得性，本文只獲取了一些較易獲取的公開數(shù)據(jù)，備選因子有限。另一方面，對雙邊事實匯率制度影響因素的研究，更合理的手段應該是對任意兩個國家（地區(qū)）之間的雙邊事實匯率制度的影響因素進行探究，但考慮本文研究問題的側重點，固定了雙邊事實匯率制度的一邊為中國，僅探究人民幣雙邊事實匯率制度的影響因素。所以在以后的研究中，對雙邊事實匯率制度的影響因素可以做更廣泛的探究。

注 釋：

（1）這里的發(fā)展中國家是以事實匯率制度劃分的整體概念。

（2）東道國貨幣直接標價法，匯率上升代表東道國貨幣貶值。

（3）網址為https：//iiep.gwu.edu/about-us/iiep-faculty-staff/jay-c-shambaugh/。

（4）exri,t=nom_exr￥/I× CPIICPI￥。

（5）voli,t=std.dev(ln exri,t,m+1-ln exri,t,m)，m表示月份。

（6）網址為http：//web.pdx.edu/～ito/Chinn-Ito_website.htm。

（7）中國的主權信用評級在本文考察的時間段（2011—2017年）一直維持在投資級以上（BBB 級及以上），故沒有將其納入備選因子的必要。