定向增發(fā)定價(jià)新規(guī)對(duì)大股東利益輸送行為的影響
——基于本土文化視角分析

楊舒景 宋鑫*（上海理工大學(xué)）

一、引言

定向增發(fā)即非公開發(fā)行定向融資股票，是我國資本市場(chǎng)近年來興起的募資渠道之一。由于其靈活性高、可操作性強(qiáng)等特點(diǎn)而廣受上市公司等融資者的青睞，在融資市場(chǎng)逐漸占據(jù)主要地位。盡管定向增發(fā)能為募資人在短期內(nèi)籌集大量實(shí)體或非實(shí)體資金，交易手續(xù)較傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)借貸更為便捷，但大股東在非理性投機(jī)心理的“推波助瀾”下，利用定向增發(fā)的獨(dú)有投機(jī)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行利益輸送，侵害中小股東合法權(quán)益的現(xiàn)象頻有發(fā)生（章衛(wèi)東，2013）。為規(guī)范資本市場(chǎng)融資環(huán)境和完善上市公司證券發(fā)行管理制度，證監(jiān)會(huì)于2006年出臺(tái)了《證券上市公司上市發(fā)行管理辦法》（簡稱“管理辦法”)。此后十幾年間，證監(jiān)會(huì)根據(jù)融資市場(chǎng)實(shí)際情況對(duì)初案進(jìn)行了多次修訂，融合新時(shí)代金融制度體系建設(shè)的理念，逐步規(guī)范中國資本市場(chǎng)股票交易秩序。

從文化視角衡量定向增發(fā)中大股東施行利益輸送的驅(qū)動(dòng)心理因素，不難發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)活動(dòng)與本土文化環(huán)境之間存在內(nèi)生性關(guān)聯(lián)，且大股東利益侵害行為的本土文化本源類型可分為兩類。一是不同文化相互作用形成的相對(duì)性差異壁壘本源，即文化島間距對(duì)不同民族產(chǎn)生互相適從的道德默契影響（葛劍雄，2012），而尚儒尊孔文化表征在資本市場(chǎng)交易中的跡象——上市公司IPO審核制所蘊(yùn)含的“平均主義”“兼愛”“仁治”等儒士文化都是中式金融體制的具體表征。二是歷史封建社會(huì)官階等級(jí)制度和利己思想本源。在特殊本土文化背景下，本文從定向增發(fā)折價(jià)、市場(chǎng)擇時(shí)理論和大股東利益輸送運(yùn)作機(jī)制等方面分別闡述了國內(nèi)外學(xué)者對(duì)該研究的相關(guān)論點(diǎn)，并結(jié)合本土文化特征，進(jìn)一步分析了“17細(xì)則”之下大股東在定向增發(fā)中的利益輸送行為，探討新規(guī)前后大股東的此類行為與定價(jià)新規(guī)實(shí)施效果的關(guān)聯(lián)性，以及對(duì)其行為和投資意向的影響。

二、定向增發(fā)折價(jià)問題研究

在資本市場(chǎng)中，投資者會(huì)選擇較低的價(jià)格或較高的折價(jià)吸引潛在收購者，以轉(zhuǎn)讓不適銷資產(chǎn)（Bajaj等，2002）。同樣，在投資性房地產(chǎn)、債券、對(duì)沖基金和私募股權(quán)等資產(chǎn)的交易市場(chǎng)上，折價(jià)也是各類投資者換取短期收益的一種重要手段。事實(shí)上，隨著市場(chǎng)流動(dòng)性的提高，以上各類資產(chǎn)所吸收的財(cái)富也在逐漸增加，同時(shí)作為促進(jìn)資金流動(dòng)而形成的折價(jià)交易模式對(duì)資產(chǎn)歸類的影響也不斷增加（Schaub Schmid，2013）。原有文獻(xiàn)提出折扣是發(fā)行方在交易中補(bǔ)償投資者的監(jiān)督成本、信息檢索成本損失或放棄管理權(quán)、監(jiān)督權(quán)的一種手段，也可作為以上綜合成本因素的唯一補(bǔ)償方式（Finnerty，2013）。基于代理假說的觀點(diǎn)，股權(quán)集中度與企業(yè)發(fā)展導(dǎo)向息息相關(guān)，因此投資者采用折扣方式激勵(lì)上市公司管理層（代理人）提高企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)合作積極性，促進(jìn)集團(tuán)高層良性發(fā)展。從信息不對(duì)稱理論角度分析，投資者在進(jìn)行投資評(píng)估時(shí)會(huì)產(chǎn)生一系列信息檢索、采集成本，而此類投資成本的高低與市場(chǎng)信息透明度高度相關(guān)，信息透明度越低，信息不對(duì)稱的特征越明顯，投資者為彌補(bǔ)信息成本損失而付出的代價(jià)也就越高，因此定向增發(fā)發(fā)行方對(duì)此類成本的折價(jià)補(bǔ)償將有利于股票發(fā)行。然而，證監(jiān)會(huì)在“17定價(jià)新規(guī)”中聲明定向增發(fā)定價(jià)適用10%的折扣規(guī)定，限制了上市公司向投資者賠償定向增發(fā)帶來的成本和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力。因此，發(fā)行方不得不尋求其他方式補(bǔ)償定向增發(fā)股認(rèn)購者在鎖定期內(nèi)承擔(dān)的虧損。

國內(nèi)學(xué)者主要從定向增發(fā)折價(jià)的決定因素和定向增發(fā)折價(jià)與大股東利益輸送行為的相關(guān)性兩個(gè)維度對(duì)定向增發(fā)折價(jià)原因進(jìn)行了系統(tǒng)研究。前一維度見崔曉蕾和何婧（2016）對(duì)定向增發(fā)折價(jià)與資本市場(chǎng)行情呈正相關(guān)關(guān)系的研究，即股市行情高漲，則折扣率提高，反之降低。另有學(xué)者提出定向增發(fā)折價(jià)的主要決定因素是投資者擇時(shí)動(dòng)機(jī)，而最重要的影響因素是公告效應(yīng)，折扣在一定程度上能投射相關(guān)融資活動(dòng)的內(nèi)部信息和情況。同時(shí)，定向增發(fā)折扣率與股東的基本屬性高度相關(guān)，其中控股股東或大股東對(duì)定向增發(fā)折價(jià)的影響最為顯著。對(duì)于后一維度的研究，多數(shù)國內(nèi)學(xué)者認(rèn)為大股東為獲取超額利益向發(fā)行方施壓，迫使定向增發(fā)發(fā)行方以較高折扣率或較低溢價(jià)增發(fā)股票，從而實(shí)現(xiàn)自身最大化利益的目標(biāo)。定向增發(fā)定價(jià)機(jī)制為大股東低價(jià)收購股票，稀釋中小股東的權(quán)益和實(shí)現(xiàn)輸送利益創(chuàng)造了條件。定向增發(fā)前后的大股東持股比例離散程度與折扣率存在正相關(guān)關(guān)系，即持股離散程度越大，折扣率越高，利益輸送行為越嚴(yán)重（何賢杰等，2009）。大股東利益輸送行為并不一定是定向增發(fā)折價(jià)的重要決定因素，發(fā)行人也會(huì)出于對(duì)投資者在鎖定期持股損失的彌補(bǔ)而折價(jià)，即利益輸送并非是定向增發(fā)股出現(xiàn)高折價(jià)發(fā)行情況的必要前提（林樂芬和熊發(fā)禮，2018）。

三、市場(chǎng)擇時(shí)理論與定向增發(fā)

市場(chǎng)擇時(shí)、啄序理論與權(quán)衡理論并稱三大融資理論，廣泛用于解釋資本市場(chǎng)金融交易問題。Baker等人（2008）的研究表明市場(chǎng)出現(xiàn)擇時(shí)現(xiàn)象且受投機(jī)者行為偏見左右時(shí)，企業(yè)管理層對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)的主觀選擇與人類理性投機(jī)行為模式存在關(guān)聯(lián)性。針對(duì)上市公司進(jìn)行融資時(shí)的市場(chǎng)擇時(shí)操作行為，市場(chǎng)透明度越高，信息公開程度越高，上市公司傾向于擇時(shí)公開發(fā)售股票，反之則擇時(shí)私募，即定向增發(fā)（Gomes，2012）。對(duì)于該研究的探討和發(fā)凡，國內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)論與國外學(xué)者持有的觀點(diǎn)基本一致。從上市公司角度而言，當(dāng)市場(chǎng)股票價(jià)格處于高估狀態(tài)時(shí)，投資者投資情緒高漲，市場(chǎng)投資需求提高，上市公司此時(shí)進(jìn)行股權(quán)融資的成本下降且收益率提升，反之投資者投資意愿低迷，市場(chǎng)需求回落，上市公司將通過其他方式來變更附加高額發(fā)行成本的融資模式。因此，上市公司擇時(shí)發(fā)行定向增發(fā)股的動(dòng)向是決定其未來收益多寡的重要影響因素之一。王麗娟和潘崢（2018）對(duì)2009～2015年上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析后，得出了股票價(jià)格走勢(shì)與發(fā)行人擇時(shí)行為的關(guān)聯(lián)性結(jié)論。從股東角度出發(fā)，持股比例較大的股東傾向于通過操控上市公司盈余管理決策來調(diào)整股票價(jià)格獲取額外收益。特別是股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度較高的上市公司，大股東運(yùn)用已掌握的權(quán)力和信息資源擇時(shí)操縱市場(chǎng)股價(jià)的現(xiàn)象更為突出（羅琦，2014），其影響力可具體反映在中小股東受大股東打壓下作出的非理性投資過程中。在實(shí)際金融市場(chǎng)中，大股東可通過揣測(cè)中小股東非理性投機(jī)心理，以盈余管理、股利分紅或減持股份等手段哄抬股價(jià)，利用定向增發(fā)股價(jià)差額來掏空中小投資者利益（俞靜等，2015）。另外，“17細(xì)則”要求上市公司定向增發(fā)股定價(jià)基準(zhǔn)日確立在發(fā)行期首日，這使大股東可以通過超長停牌等投機(jī)方式擇時(shí)進(jìn)行利益輸送（黃葉苨等，2017）。

四、本土文化與大股東利益輸送行為

本文結(jié)合國內(nèi)外文獻(xiàn)從利益輸送行為成因、方式和后續(xù)影響三個(gè)方面對(duì)利益輸送問題分別進(jìn)行了闡述。一是利益輸送成因。外國學(xué)者認(rèn)為投資市場(chǎng)對(duì)中小股東的底線保護(hù)機(jī)制不完善致使大股東尋求法律空隙侵占弱者合法權(quán)益。在發(fā)展中國家新興市場(chǎng)中，大股東以充分的內(nèi)部信息獲取渠道做支撐，強(qiáng)化內(nèi)外政策應(yīng)變能力，根據(jù)實(shí)際情況轉(zhuǎn)換對(duì)中小股東利益的攫取方式，最終達(dá)到利益輸送的目的。國內(nèi)學(xué)者將定向增發(fā)中大股東利益輸送行為的成因歸咎于我國本土金融法律的缺漏及對(duì)中小股東合法權(quán)益保護(hù)的忽視（朱紅軍，2009）。從文化視角上看，儒家思想控制下的封建階位權(quán)力和等級(jí)得到了進(jìn)一步的加強(qiáng)（池如龍，1999）。若管理階層的間距過于疏離，各層級(jí)間的資源交流通道將趨于阻塞，且不同階位個(gè)體的意識(shí)和能動(dòng)意愿也將傾向于停滯。歷史本土文化中滲透的階級(jí)分層思想促使定向增發(fā)中處于高位階的大股東利用階級(jí)優(yōu)勢(shì)對(duì)利益底層分享者的中小股東實(shí)施軟性打壓和脅迫。二是利益輸送的方式?，F(xiàn)有研究將定向增發(fā)利益輸送可行渠道歸結(jié)為兩類：第一，進(jìn)行交易實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益轉(zhuǎn)移，如轉(zhuǎn)移定價(jià)、管理層報(bào)酬、債務(wù)擔(dān)保、搶奪投資機(jī)會(huì)等；第二，提高所持上市公司權(quán)益，如發(fā)行股權(quán)、通過內(nèi)部信息收購定向增發(fā)股、漸進(jìn)收購等（La Porta等，2000）。積極盈余管理、折價(jià)等方式都會(huì)成為大股東為實(shí)現(xiàn)利益最大化和掩蓋利益輸送行徑而采取的手段，如在發(fā)行公司定向增發(fā)公告日發(fā)布前，大股東憑借先前根植于企業(yè)內(nèi)部的階位特權(quán)優(yōu)勢(shì)，假借盈余管理對(duì)發(fā)行上市公司施壓，通過正向或反向的趨利盈余管理來獲取超額利益。如果企業(yè)向其子公司或關(guān)聯(lián)企業(yè)定向增發(fā)股票，則實(shí)施反向盈余管理；如果企業(yè)向外部投資者發(fā)行定向增發(fā)股票，則進(jìn)行正向盈余管理。且上市公司大股東持股份額占比越大，大股東通過挖掘定增對(duì)象信息來實(shí)施盈余管理的興趣更濃。三是利益輸送的影響。Wruck（1989）認(rèn)為定向增發(fā)后的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化可以改善上市公司治理環(huán)境，并為認(rèn)購者帶來額外的股票盈利，降低企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)，改善長期股票市場(chǎng)行情，但若投資者對(duì)定向增發(fā)股價(jià)過分樂觀，將難以應(yīng)對(duì)定向增發(fā)之后發(fā)行方與大股東勾結(jié)，通過裁減管理人員或在公告日前進(jìn)行合理的盈余管理來削減其預(yù)期收益值的投資風(fēng)險(xiǎn)。另有學(xué)者通過研究內(nèi)部股東應(yīng)募比例與溢價(jià)幅度的相關(guān)性，提出折價(jià)與企業(yè)經(jīng)理人自利交易不相關(guān)的觀點(diǎn)，即企業(yè)并沒有通過大幅折價(jià)吸引內(nèi)部大股東的情形，卻有為擴(kuò)增資本而應(yīng)募外部投資者入駐管理層的現(xiàn)象（林淑玲和莊小君，2010）。

五、研究結(jié)論與政策建議

國內(nèi)外學(xué)者相關(guān)文獻(xiàn)中對(duì)于定向增發(fā)時(shí)大股東利益輸送行為的表征方式研究存在相通性，且在利益輸送的成因、方式及對(duì)上市公司管理層和經(jīng)營層影響的探討中也提出了相似觀點(diǎn)。反觀不同文化背景下的利益輸送行為，其思想驅(qū)動(dòng)成因卻大相徑庭。西方資本主義強(qiáng)調(diào)有限理性下的牟利，而中國儒家思想主張階位尊卑等級(jí)下權(quán)位劃分原則，同時(shí)不同階位成員享有的資源也存在明顯差異。因此，在裹挾了復(fù)雜社會(huì)關(guān)系、文化的本土資本市場(chǎng)大環(huán)境中，研究定向增發(fā)中各方利益相關(guān)者的利益輸送問題時(shí)應(yīng)結(jié)合實(shí)證分析情況。目前，基于非理性的市場(chǎng)反應(yīng)表現(xiàn)出折價(jià)與定向增發(fā)利益輸送行為之間的關(guān)聯(lián)性，以及兩者之間因果關(guān)系的討論尚存爭(zhēng)議，而近期支持定向增發(fā)折價(jià)導(dǎo)致利益輸送行為與支持定向增發(fā)折價(jià)與利益輸送行為不相關(guān)的學(xué)者對(duì)該課題進(jìn)行了深入研究，總體上對(duì)折價(jià)導(dǎo)致定向增發(fā)利益輸送行為持認(rèn)可態(tài)度。

作為大陸法律體系下最大的發(fā)展中國家，中國證監(jiān)會(huì)對(duì)混合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下金融市場(chǎng)監(jiān)管的修訂是題中應(yīng)有之意，曲中應(yīng)有之調(diào)。由于中國本身的文化標(biāo)簽和思想底蘊(yùn)，使得資本市場(chǎng)諸多交易活動(dòng)中滲透了潛藏的官僚階級(jí)思想和扭曲的“和為貴”品質(zhì)，因此不少持股份額較大的股東據(jù)自身權(quán)益優(yōu)勢(shì)壓迫發(fā)行方作出利益讓步，侵害中小股東利得，嚴(yán)重?cái)_亂了市場(chǎng)合法秩序。為此建議有關(guān)部門能夠加強(qiáng)對(duì)金融從業(yè)人員和交易者進(jìn)行道德教育工作，從根本上扼制不良非理性意向，建立更加公平、公正的市場(chǎng)環(huán)境，保護(hù)弱者既得利益。同時(shí)，在向外借鑒優(yōu)秀制度時(shí)，既要警惕文化滲透風(fēng)險(xiǎn)，又要因地制宜地吸納他國適用制度精髓。

定向增發(fā)由于其本身的私密特征，致使一部分內(nèi)幕交易信息無法公開，因而從事相關(guān)研究的學(xué)者們并不能完全挖掘出大股東利益輸送背后所牽涉的多方利益關(guān)系和隱藏問題。因此，提議可對(duì)參與大型上市公司定增籌資活動(dòng)的大股東給予恰當(dāng)?shù)漠a(chǎn)權(quán)實(shí)名登記，使國家能發(fā)揮“無形的手”的作用，構(gòu)建良性市場(chǎng)融資環(huán)境。