資金信托新規(guī)封堵監(jiān)管套利

方斐

5月8日，銀保監(jiān)會就《信托公司資金信托管理暫行辦法 （征求意見稿）》（下稱“《辦法》”）公開征求意見，這是監(jiān)管層為落實“資管新規(guī)”的政策精神，結(jié)合信托行業(yè)的具體情況而制定的具體政策。

由于內(nèi)外部環(huán)境的變化，資金信托一度成為“為其他金融機構(gòu)監(jiān)管套利提供便利”的代名詞，并在不同程度出現(xiàn)諸如盡職管理不當引發(fā)賠付壓力、違規(guī)多層嵌套、與同類資管業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)則不一等問題。基于此，為補齊制度短板，銀保監(jiān)會按照“資管新規(guī)”的 要求研究起草了《辦法》，以推動資金信托回歸“賣者盡責(zé)、買者自負”的私募資管產(chǎn)品本源，發(fā)展有直接融資特點的資金信托，以促進投資者權(quán)益的保護，促成資管市場監(jiān)管標準的統(tǒng)一和有序競爭局面的形成。

近年來，信托公司的信托業(yè)務(wù)發(fā)展較快。截至2019年年末，全國68家信托公司管理的信托資產(chǎn)合計21.6萬億元，其中，管理的資金信托資產(chǎn)合計17.94萬億元，占比83%。作為“資管新規(guī)”在信托行業(yè)的配套細則，《辦法》基本上與“資管新規(guī)”的加強非標投資管理、限制期限錯配、打破剛性兌付等思路基本一致，在促進資管市場監(jiān)管標準統(tǒng)一放方面又邁進一步。

堅持私募定位

《辦法》首先明確了資金信托私募定位不變，即資金信托募集人數(shù)不得超過200人?，F(xiàn)行監(jiān)管文件允許信托在單個投資者300萬元以上投資金額條件下不受200人的數(shù)量限制，此次《辦法》明確要求“資金信托面向合格投資者以非公開方式募集，投資者人數(shù)不得超過200人”。由此可見，監(jiān)管堅守資金信托的私募定位，明確私募屬性且只能向合格投資者非公開發(fā)行，人數(shù)不超過200人，否定了此前市場討論的信托公募的屬性。

在明確私募屬性的基礎(chǔ)上，《辦法》還明確了資金信托的投資起點應(yīng)符合“資管新規(guī)”的要求，即固收類起點30萬元、混合類起點40萬元、權(quán)益類及衍生品類起點100萬元。此外，資金信托接受其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品的參與，不合并計算其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資者人數(shù)，例如未來公募銀行理財買集合信托，相當于穿透投資者人數(shù)可超過200人的限制，但在實際操作中，需滿足公募銀行理財對投向集中度和期限匹配的要求。

《辦法》將資金信托業(yè)務(wù)定位為基于信托法律關(guān)系的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，具有明顯的私募特征，這表明監(jiān)管對資金信托的定位基本摒棄了此前盛傳的資金信托公募和信托低門檻的內(nèi)容，而是堅持私募定位的性質(zhì)，并嚴格落實投資者適當性管理。根據(jù)《辦法》的規(guī)定，任何機構(gòu)和個人參與任何資金信托，都要依法識別、管理并承擔投資風(fēng)險。信托公司應(yīng)當確保資金信托風(fēng)險等級與投資者風(fēng)險承受能力等級相匹配，并打破剛性兌付。

也就是說，此次《辦法》對市場曾熱議過的公募信托的定位明確進行了否定，第八條要求資金信托面向合格投資者以非公開方式募集，投資者人數(shù)不得超過200人，每個合格投資者的投資起點金額應(yīng)當符合“資管新規(guī)”的規(guī)定。任何單位和個人不得以拆分信托份額或者轉(zhuǎn)讓份額受益權(quán)等方式，變相突破合格投資者標準或者人數(shù)限制。國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構(gòu)另有規(guī)定的除外。上面提及的合格投資者是指具備相應(yīng)風(fēng)險識別和風(fēng)險承受能力，投資于單只資金信托不低于一定金額且符合相關(guān)條件的自然人、法人和其他組織。

與上述定位相適應(yīng)的是，《辦法》強化穿透監(jiān)管原則，一是向上穿透識別投資者資質(zhì)。資金信托接受其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品參與的，應(yīng)當識別資產(chǎn)管理產(chǎn)品的實際投資者與最終資金來源;二是向下穿透識別底層資產(chǎn)。對于資金信托投資其他資管產(chǎn)品的，信托公司應(yīng)當按照穿透原則識別底層資產(chǎn);三是不合并計算其他資管產(chǎn)品參與的投資者人數(shù)。

盡管《辦法》明確規(guī)定未來信托公司應(yīng)當確保資金信托風(fēng)險等級與投資者風(fēng)險承受能力等級相匹配，但監(jiān)管還是開了個口子，即資金信托接受其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品參與時，不合并計算其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資者人數(shù)，只需有效識別資產(chǎn)管理產(chǎn)品的實際投資者與最終的資金來源，這實際上有利于信托與銀行理財?shù)绕渌Y管產(chǎn)品進行合作，前提是必須滿足合規(guī)要求。

因此，從監(jiān)管層堅持私募定位而否定公募屬性的設(shè)計來看，監(jiān)管層執(zhí)行“資管新規(guī)”的態(tài)度之堅決由此可見一斑。整體而言，如果嚴格按照監(jiān)管確定私募定位執(zhí)行監(jiān)管要求，那么，資金信托的總規(guī)模終將不可避免地受到限制，且未來也難以延續(xù)最近10年左右高速增長的態(tài)勢。

嚴管非標投資

根據(jù)《辦法》的要求，資金信托在資產(chǎn)投向上堅持不能投銀行信貸的原則，至于非標投資則要受到比例的嚴格限制，信托公司全部集合信托投資于同一融資人的非標資產(chǎn)不超過信托公司凈資產(chǎn)的30%，信托公司的全部集合信托投向的非標資產(chǎn)不超過全部資金信托規(guī)模的50%，考慮到融資類信托大部分投向了非標，此前信托投非標并無明確的比例限制，此次新規(guī)對信托投非標的兩個比例規(guī)定，會對目前的非標業(yè)務(wù)形成一定的影響。未來，針對50%的限制，需大力擴大標品規(guī)模做大分母提升額度;針對30%的單體客戶限制，需提升注冊資本規(guī)模，提高凈資產(chǎn)總額。

投向單一上市公司股權(quán)的集中度要求為集合信托、結(jié)構(gòu)化信托持有單一上市公司，分別不超過該資金信托凈資產(chǎn)的25%、20%，同一信托公司全部資金信托持有單一上市公司不超過該上市公司流通市值的30%;目的是鼓勵組合投資，而非“控股式”集中投資，謹防“道德風(fēng)險”和“股價操控”。

由此可見，《辦法》對非標投資的監(jiān)管趨嚴，且要求產(chǎn)品形式為封閉式資金信托，并首次引入關(guān)于非標投資的比例和集中度限制，這是對信托公司開展業(yè)務(wù)影響最大的因素。根據(jù)長城證券的分析，具體影響主要體現(xiàn)為以下四方面：第一，投資比例限制：全部集合資金信托投資于非標債權(quán)資產(chǎn)的合計金額在任何時點均不得超過集合資金信托合計規(guī)模的50%;第二，集中度限制：全部集合資金信托投資于同一融資人及其關(guān)聯(lián)方的非標債權(quán)資產(chǎn)的合計金額不得超過信托公司凈資產(chǎn)的30%;第三，防止期限錯配要求：資金信托直接或者間接投資于非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的，應(yīng)當為封閉式資金信托（期限不得低于90天）。非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資金信托的到期日;第四，限制非標債權(quán)資產(chǎn)類型。除在經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場交易的標準化債權(quán)類資產(chǎn)之外的其他債權(quán)類資產(chǎn)均為非標債權(quán)，明確資金信托不得投資商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)，不得投向限制性行業(yè)。

在《辦法》出臺前，對于信托能否投資非標一直頗有爭議，此前的監(jiān)管文件僅在2014年提到信托不能做非標資金池，因此在信托投資非標問題上一直處于監(jiān)管的空白地帶，這直接導(dǎo)致信托非標大行其道缺屢禁不止。此次《辦法》正式引入非標概念，等于事實上全口徑將信托納入監(jiān)管范圍。如上所述，主要在投資比例和集中度及期限錯配等方面進行限制。監(jiān)管《辦法》對于非標投資限制比例比銀行理財、券商資管等35%的比例要求更加寬松，但考慮到信托傳統(tǒng)上非標占比相對較高，預(yù)計很多信托公司該指標仍然面臨較大的合規(guī)壓力。

從投資比例上看，雖然50%的監(jiān)管線仍高于銀行理財規(guī)模35%的限制比例，但考慮到部分信托公司實際投資非標比例可達80%以上，預(yù)計此項限制對信托公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)會造成較大的影響。

而在集中度限制方面，房地產(chǎn)信托或會受到一定的影響。根據(jù)中誠信托戰(zhàn)略研發(fā)部的數(shù)據(jù)，截至2019年年末，全行業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模為6316.27億元，68家信托公司中位數(shù)為75.81億元，對應(yīng)來看，即有34家給單一客戶的所有非標債權(quán)投資總和將不超過22.74億元，目前20億元以上的房地產(chǎn)項目信托仍較為常見，對于部分以房地產(chǎn)客戶相關(guān)集中度較高的中小信托或受到較大的影響，這也與監(jiān)管近年來嚴格把控房地產(chǎn)信托、堅持“房住不炒”的政策底線、限制行業(yè)違規(guī)融資的思路保持一致。

長城證券認為，《辦法》規(guī)定代銷基本和此前集合資金信托管理辦法一致，持牌金融機構(gòu)（銀行、信托、保險、證券公司、基金公司）符合要求;但對于銀行業(yè)監(jiān)管機構(gòu)認可的其他機構(gòu)也可以代理銷售，具體準入方式目前尚不確定，預(yù)計可能會和未來的《商業(yè)銀行理財子公司代銷管理辦法》中私募銀行理財?shù)拇N一致，以便于減少未來監(jiān)管套利，確保準入公平原則。

值得注意的是，此次《辦法》對信托期限匹配進行了嚴格的規(guī)制，只體現(xiàn)出管理層加強對資金池運作的監(jiān)管意圖。根據(jù)《辦法》的規(guī)定，信托公司應(yīng)當做到每只資金信托單獨設(shè)立、單獨管理、單獨建賬、單獨核算、單獨清算，不得開展或者參與具有滾動發(fā)行、集合運作、分離定價特征的資金池業(yè)務(wù)，不得將本公司管理的不同資金信托產(chǎn)品的信托財產(chǎn)進行交易。信托公司應(yīng)當合理確定資金信托所投資資產(chǎn)的期限，加強期限錯配管理。開放式資金信托所投資資產(chǎn)的流動性應(yīng)當與投資者贖回需求相匹配，封閉式資金信托期不得低于90天，且所投非標資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資金信托到期日。也就是說，期限匹配監(jiān)管背后的原則是不能做期限錯配，嚴禁資金池，這也是“資管新規(guī)”要求的延續(xù)。

交易監(jiān)管趨嚴

《辦法》規(guī)定，資金信托與其他資管產(chǎn)品相互投資，其他資管產(chǎn)品投信托，或信托投其他資管產(chǎn)品，都只能投一次（最后投公募基金的除外），即最多進行一層嵌套。資金信托開展固收類證券投資可以做回購加杠桿，結(jié)構(gòu)化和非結(jié)構(gòu)化資金信托運用回購加杠桿做固收類證券投資的，杠桿分別不超1.4倍和2倍，與“資管新規(guī)”的要求一致。結(jié)構(gòu)化資金信托杠桿的具體要求是，固收類、權(quán)益類、衍生品和混合類的優(yōu)先劣后比例分別不超3：1、1：1、2：1，也與“資管新規(guī)”保持一致。

此次銀保監(jiān)會對信托產(chǎn)品之間的關(guān)聯(lián)交易實施最嚴格的管理，彰顯其嚴肅打擊信托資金池特征的決心?！掇k法》封鎖了產(chǎn)品之間的交易，相比而言，銀行理財或者其他資管產(chǎn)品都沒有明確禁止此類交易，具備操作空間。因此，若《辦法》落地實施，在封閉信托期限匹配時，信托公司難以再通過產(chǎn)品之間的交易實現(xiàn)轉(zhuǎn)倉，非標信托的運作難度隨之加大。

此前信托計劃封閉期都長于1年，因此封閉信托期限匹配問題不大，而如果期限確實匹配不上的，也可通過產(chǎn)品之間的交易實現(xiàn)轉(zhuǎn)倉，具備一定的操作空間。但此次《辦法》封鎖了產(chǎn)品之間的交易，疊加期限匹配的要求，預(yù)計非標信托的運作難度會加大。

圖1： 2018以來信托資規(guī)模持續(xù)下降（億元）

資料來源：Wind，國盛證券研究所

圖2： 集合信托收益率有所下降（%）

資料來源：用益信托網(wǎng)，國盛證券研安所

實際上，在關(guān)聯(lián)交易有條件放開之前的文件要求是嚴厲禁止關(guān)聯(lián)交易的，“不得將信托資金直接或間接運用于信托公司的股東及其關(guān)聯(lián)人，但信托資金全部來源于股東或其關(guān)聯(lián)人的除外”。對于涉及的關(guān)聯(lián)交易設(shè)置直接或者間接用于本公司及其關(guān)聯(lián)方單一主體的金額不得超過本公司凈資產(chǎn)10%，集合資金信托計劃的信托資金直接或者間接用于本公司及其關(guān)聯(lián)方的合計金額不得超過本公司凈資產(chǎn)的15%，直接或者間接用于本公司及其關(guān)聯(lián)方的合計金額不得超過本公司凈資產(chǎn)30%等比例閾值限制，主要的目的是防止大股東掏空信托公司的風(fēng)險。

當然，此次《辦法》對關(guān)聯(lián)交易并沒有完全限制，基本和銀行理財、券商資管等保持一致，關(guān)聯(lián)交易可以開展，但對交易價格、關(guān)聯(lián)方的穿透識別、內(nèi)幕交易利益輸送、投資比例限制等，均有相關(guān)限制和明確規(guī)定。尤其是需要進行公允且充分的信息披露，應(yīng)當事前就交易對手、交易標的和交易條件向全體投資者做出說明，取得全體投資者的書面同意，事后告知投資者和托管人。

除了對關(guān)聯(lián)交易的嚴格監(jiān)管外，《辦法》對結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)的監(jiān)管也同樣嚴格，基本參考“資管新規(guī)”的內(nèi)容。《辦法》第十六條規(guī)定，結(jié)構(gòu)化資金信托優(yōu)先級與劣后級的比例應(yīng)當與基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險高低相匹配，結(jié)構(gòu)化資金信托的中間級份額應(yīng)當計入優(yōu)先級，而且，結(jié)構(gòu)化資金信托不得再投資其他分級資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

早在2016年4月頒發(fā)的“58號文”允許信托計劃權(quán)益類最高不超過2：1，信托一直是做股票結(jié)構(gòu)化最好的選擇。在2018年1月，銀監(jiān)會通過窗口指導(dǎo)停止了超比例的結(jié)構(gòu)化信托，尤其是通過夾層的形式變相繞開2：1的限制，有數(shù)據(jù)顯示，部分信托計劃可以達到3：1甚至更高。正因為以前存在監(jiān)管漏洞，此次《辦法》再次明確夾層屬于優(yōu)先級，這也和證監(jiān)會此前的認定標準一致，監(jiān)管的嚴格態(tài)度得以彰顯。

不過，《辦法》允許銀行間和交易所的回購業(yè)務(wù)，固定收益市場有望迎來發(fā)展機會。根據(jù)《辦法》第十五條，信托公司開展固定收益類證券投資資金信托業(yè)務(wù)，經(jīng)信托文件約定或者全體投資者書面同意，可以通過在公開市場上開展標準化債權(quán)類資產(chǎn)回購或者國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構(gòu)認可的其他方式融入資金。預(yù)計此次《辦法》放開信托回購，將為拉高收益提供新的方式，也將進一步鼓勵信托投資標準化債權(quán)，符合現(xiàn)在監(jiān)管著力發(fā)展債券市場的方向與決心，并對接債券的注冊制發(fā)行改革。

此前，為防止信托公司自營負債失控帶來的風(fēng)險，2007年《信托公司管理辦法》一并要求信托公司不得以賣出回購方式管理運用信托財產(chǎn)。此次《辦法》對信托公司回購業(yè)務(wù)有所放松，允許信托公司開展固定收益類證券投資資金信托業(yè)務(wù)可以在公開市場上進行標準化債權(quán)類資產(chǎn)回購交易，但需滿足每只結(jié)構(gòu)化、非結(jié)構(gòu)化集合資金信托計劃總資產(chǎn)不得超過其凈資產(chǎn)的140%和200%的杠桿比例限制。后續(xù)在監(jiān)管的引導(dǎo)下，“固收+”業(yè)務(wù)將成為信托公司轉(zhuǎn)型的方向。

轉(zhuǎn)型大勢所趨

此次資金信托新規(guī)在原則和方向上均遵從“資管新規(guī)”的要求，延續(xù)了對資管行業(yè)的監(jiān)管思路，以實現(xiàn)對各類資管產(chǎn)品（銀行理財、保險資管、券商資管、公募基金、信托）的統(tǒng)一、協(xié)調(diào)監(jiān)管，原則是打破剛兌、禁止監(jiān)管套利、禁止期限錯配，從而消除復(fù)雜嵌套帶來的資金空轉(zhuǎn)和抵消定價問題。

未來，在資管新規(guī)大框架下，各類資管產(chǎn)品監(jiān)管標準統(tǒng)一、有序發(fā)展，同時保留一定程度的“個性”，即各類資管產(chǎn)品一定的自身特色，實現(xiàn)錯位競爭，如信托的非標和私募投行經(jīng)驗，銀行理財和公募基金的公募準入，相對“個性化”的背后，是各類金融機構(gòu)的客群差別和專業(yè)分工。

從本質(zhì)上看，此次新規(guī)是鼓勵發(fā)展有直接融資特點的資金信托，包括限制非標比例不超集合資金信托規(guī)模50%，對固收證券投資資金信托放開回購業(yè)務(wù)等。結(jié)合近期推出的創(chuàng)業(yè)板改革、公募REITs，政策發(fā)展直接融資的決心很強。本輪金融制度改革的深層因素是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)需要調(diào)整，對應(yīng)的是融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整。中國經(jīng)濟由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段， 影子銀行、地產(chǎn)、地方政府大幅加杠桿的歷史使命基本宣告結(jié)束，提升市場化的直接融資會是未來重要的方向。在發(fā)展直接融資的大趨勢下，信托行業(yè)也能不獨善其身。

配合固收類資金信托放開正回購可融入資金，此舉將進一步對債券類信托業(yè)務(wù)構(gòu)成一定的利好，使得信托產(chǎn)品作為載體跟其他資管產(chǎn)品具有公平的競爭條件，在主動管理債券投資業(yè)務(wù)、債券委外/代持業(yè)務(wù)等品種方面，都具有正面的促進作用。以此為契機，信托公司應(yīng)從過去的非標業(yè)務(wù)中汲取經(jīng)驗與教訓(xùn)，把握行業(yè)發(fā)展趨勢，以提高其信用風(fēng)險管理能力，賦能于做標品投資;累積的優(yōu)質(zhì)客戶資源以引導(dǎo)投資標品固收信托。

中泰證券分析了資金信托新規(guī)對信托業(yè)和銀行業(yè)的影響。對信托行而言，隨著《辦法》的落地，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型迫在眉睫，信托展業(yè)會有所改變，影響最大是非標比例的限制，資本實力和標品投資能力的重要性日益提升;同時也保留信托私募投行業(yè)的特點，繼續(xù)發(fā)揮非標投資優(yōu)勢（50%的非標配額，相對而言要高于銀行理財、券商資管的35%），從而服務(wù)實體經(jīng)濟。從格局趨勢來看，向優(yōu)秀頭部集中是大勢所趨，過去靠制度套利、依賴單一客戶、單一業(yè)務(wù)品種、股東關(guān)聯(lián)交易等方式維系的信托公司將被邊緣化。

對銀行業(yè)的而言，銀信非標有壓力，轉(zhuǎn)型是趨勢?！掇k法》對非標比例、集中度等進行了限制，預(yù)計未來信托非標投資等通道業(yè)務(wù)規(guī)模不可避免將面臨收縮。銀行近幾年一直壓縮該類業(yè)務(wù)，銀行和市場對此預(yù)期較充分，總體影響不大?；貧w表內(nèi)貸款、資產(chǎn)證券化是銀信非標轉(zhuǎn)型的方向。資產(chǎn)證券化是銀行非標轉(zhuǎn)標的重要方向，也是銀信合作的重要方向。

國盛證券認為，從投資層面來看，標準化投資規(guī)?；?qū)⑻嵘?。?019年資金信托中，投向證券市場（股票、基金、債券）規(guī)模為1.96萬億元，對應(yīng)比例僅為10.92%，相對較低。此外，在無風(fēng)險收益率下行的背景下，信托資產(chǎn)收益率持續(xù)下行。根據(jù)用益信托網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020年3月，集合信托發(fā)行的平均預(yù)期年收益率下降至7.78%，相比此前8%以上的水平已經(jīng)有所下降，后續(xù)隨著非標規(guī)模的壓縮，信托的收益率或仍將持續(xù)下降，預(yù)計居民財富或?qū)⑾驑藴驶Y產(chǎn)轉(zhuǎn)移帶動其規(guī)模有所提升。