地方政府債務(wù)化解新路徑的探索：并購重組

文/石哲（北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

一、引言

自我國進(jìn)行分稅制改革之后，地方政府就出現(xiàn)了財(cái)權(quán)事權(quán)不匹配、稅收體制不合理和轉(zhuǎn)移支付制度不完善等一系列問題，地方財(cái)政財(cái)力薄弱。與此同時(shí)，自改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速發(fā)展，地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)建設(shè)需要大量資金，只靠地方財(cái)政收入無法支撐這些投資需求。2008年金融危機(jī)之后，我國實(shí)行了積極的宏觀調(diào)控政策，特別是在“4萬億”政策的激勵(lì)下，各地方政府分別成立融資平臺(tái)公司進(jìn)行融資，融資平臺(tái)公司貸款余額快速增長。2014年我國出臺(tái)了《中華人民共和國預(yù)算法（2014修正）》，允許地方發(fā)行地方政府債券舉借債務(wù)，由此我國對(duì)地方政府舉借債務(wù)的限制完全放開。

合理運(yùn)用地方政府債務(wù)，有利于地方政府更好履行其經(jīng)濟(jì)職能，從而促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展。但如果地方政府過度舉債，則有可能引發(fā)政府債務(wù)危機(jī)，從而破壞社會(huì)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

二、我國地方政府債務(wù)現(xiàn)狀

（一）債務(wù)總量較大，增速較快

2015年我國地方政府債務(wù)總額為9.5萬億元，到2019年地方債務(wù)總額已達(dá)28.67萬億元，年均增速31.8%，遠(yuǎn)超我國經(jīng)濟(jì)增長的速度（見圖1）。2019年我國政府負(fù)債率為38.2%，雖然低于60%的國際風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)，但我國地方隱性債務(wù)規(guī)模龐大，如果加上隱性債務(wù)則我國政府的負(fù)債率還會(huì)進(jìn)一步提升。

（二）隱性債務(wù)規(guī)模較大

2017年，國際清算銀行統(tǒng)計(jì)出我國地方政府隱性債務(wù)為8.9萬億元，2018年，據(jù)標(biāo)普發(fā)布的報(bào)告統(tǒng)計(jì)，中國地方政府隱性債務(wù)為40萬億元，2019年，國際貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)出我國地方政府隱性債務(wù)為19.1萬億元。此外，一些學(xué)者用地方政府所控制的地方融資平臺(tái)的債務(wù)代替地方政府的隱性債務(wù)規(guī)模，結(jié)果數(shù)值為20萬億元至50萬億元之間。根據(jù)以上數(shù)值，我國除了存在大量的地方政府顯性債務(wù)外，隱性債務(wù)的規(guī)模也十分龐大。

（三）地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)突出，西部地區(qū)負(fù)債率較高

2019年我國地方債務(wù)余額規(guī)模最高的五個(gè)省份為江蘇省、浙江省、山東省、湖南省和四川省（見圖2），但就我國地方政府負(fù)債率而言，這幾個(gè)省份的負(fù)債率卻不高。2019年我國地方政府負(fù)債率最高的五個(gè)省份為青海省、貴州省、云南省、內(nèi)蒙古自治區(qū)和遼寧省，其中青海?。?1.54%）和貴州?。?9.77%）的負(fù)債率已經(jīng)超過或者接近60%的警戒線，風(fēng)險(xiǎn)較高。東部地區(qū)債務(wù)總額雖然較高，但是由于東部地區(qū)的財(cái)政創(chuàng)收能力較強(qiáng)，所以其負(fù)債率明顯低于西部地區(qū)。

圖2 2019年地方政府債務(wù)余額及負(fù)債率

（四）層級(jí)債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，市、縣級(jí)償債壓力較大

在我國地方政府的債務(wù)結(jié)構(gòu)中，負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)主要分布在市縣級(jí)，而或有負(fù)債則主要集中于省市級(jí)（見圖3）。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年在負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)中市級(jí)債務(wù)占比44.49%，縣級(jí)債務(wù)占比36.35%，二者共占地方負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的80.84%，由此看見，市、縣兩級(jí)面臨的債務(wù)償還壓力巨大。

圖3 負(fù)有償還責(zé)任的地方政府債務(wù)

（五）短期償債壓力較大

我國地方政府債券的到期期限大多集中在2021年至2025年，年均到期額為3.87萬億元，其中需要兌付的地方政府債年均到期2.82萬億元，城投債1.05萬億元（見圖4）。2019年末，我國地方政府債券的平均剩余期限為5.1年，其中一般債券剩余期限5年，專項(xiàng)債券剩余期限5.2年；債券的平均到期利率為3.55%，其中一般債券為3.56%，專項(xiàng)債券為3.55%。從圖4可知，地方政府債將集中在2021年至2025年清償。從城投債看，未來償債高峰期集中在2020-2025年。總體來看，我國在近五年面臨的短期償債壓力還是比較大的。

圖4 到期兌付的地方政府債及城投債

三、常規(guī)化解債務(wù)問題方法

（一）安排財(cái)政資金償還債務(wù)

這種方法主要是對(duì)財(cái)政收支進(jìn)行“開源節(jié)流”。在收入端，通過盤活存量資金、土地轉(zhuǎn)讓收入、加強(qiáng)稅收征管、狠抓財(cái)政收入等方面來增加收入口徑，在支出端，主要通過減少一般性支出、調(diào)整支出結(jié)構(gòu)等方式，進(jìn)而減小支出口徑，通過運(yùn)用財(cái)政的超收收入償還存量債務(wù)。

（二）通過借新還舊、展期等方式償還

地方政府可以與國開行、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)合作，利用債務(wù)置換對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行化解。具體操作方式為發(fā)行低利率、長期限的政府債券，以替換原來高利率、短期限的銀行貸款等債務(wù)，此方法雖然沒有減小債務(wù)總量，但卻減輕了地方政府的短期償債壓力。

（三）發(fā)行專項(xiàng)債，利用項(xiàng)目自身經(jīng)營性收入償還債務(wù)

專項(xiàng)債券是政府為有一定收益的公益性項(xiàng)目發(fā)行的、約定一定期限內(nèi)以公益性項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入還本付息的政府債券，發(fā)行專項(xiàng)債券的項(xiàng)目本身能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流且自負(fù)盈虧，其發(fā)行利率較低，期限比較長，可以與基建項(xiàng)目建設(shè)周期合理匹配，地方政府專項(xiàng)債也日益受到重視。

（四）通過融資平臺(tái)重組和市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型增強(qiáng)融資能力

此種方法是對(duì)已有的政府融資平臺(tái)和政府公司進(jìn)行分類整合重組。選擇凈資產(chǎn)較大、運(yùn)營良好的國有獨(dú)資公司，改組成立國有資本投資運(yùn)營公司，對(duì)國有獨(dú)資公司進(jìn)行集中管理，逐步培養(yǎng)成有自身造血功能的大集團(tuán)公司，提高公司的資信評(píng)級(jí)，增強(qiáng)公司融資能力。

（五）盤活地方存量資產(chǎn)償還債務(wù)

部分地方政府通過出讓閑置資產(chǎn)或直接以實(shí)物進(jìn)行抵債。2020年2月，山東省政府通過的《關(guān)于推進(jìn)政府融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型發(fā)展的意見》中提出以出讓部分政府股權(quán)和經(jīng)營性國有資產(chǎn)權(quán)益的方法來償還存量債務(wù)；2020年9月，沈陽市遼中區(qū)政府印發(fā)了《沈陽市遼中區(qū)處置閑置國有資產(chǎn)償還政府性債務(wù)工作方案》，提出通過處置已建成回遷安置房剩余房源和其他閑置國有經(jīng)營性資產(chǎn)，以此來償還地方現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)；內(nèi)蒙古錫林郭勒盟多倫縣提到以房產(chǎn)進(jìn)行實(shí)物抵銷債務(wù)。

四、地方政府債務(wù)化解新模式：并購重組

地方政府可通過對(duì)接資本市場(chǎng)，借助市場(chǎng)的“無形之手”對(duì)政府債務(wù)進(jìn)行化解。在市場(chǎng)原則下，地方國有企業(yè)通過資源的重新優(yōu)化配置，使要素利用率得到很大程度的提高，從而取得更大收益，實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的提效增值。

（一）地方政府參與的企業(yè)并購化解債務(wù)分析

在地方政府參與的并購重組中，其所涉及行業(yè)一般都具有很強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)，通過對(duì)相關(guān)企業(yè)的重組拆分，可形成當(dāng)?shù)乇容^有特色的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，從而推動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。另外，政府的引導(dǎo)對(duì)市場(chǎng)起著風(fēng)向標(biāo)的作用，在政府的帶動(dòng)下可產(chǎn)生正向市場(chǎng)情緒，從而帶動(dòng)當(dāng)?shù)赝顿Y的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

通過將地方可提升效益的國有資產(chǎn)通過重組方式注入目標(biāo)上市公司，或者以地方國有企業(yè)直接并購目標(biāo)上市公司的方式將國有資產(chǎn)整合進(jìn)去，與此同時(shí)也將國有資產(chǎn)附帶債務(wù)也一同并入目標(biāo)上市公司，對(duì)于并入的國有資產(chǎn)大多處于目標(biāo)上市公司所在行業(yè)整個(gè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈條之中，并購重組后可改善公司的運(yùn)營環(huán)境，優(yōu)化內(nèi)部機(jī)制，增加公司競(jìng)爭(zhēng)力與活力。公司的快速發(fā)展可使得公司在資本市場(chǎng)獲得良好的表現(xiàn)，最直觀的就是公司股價(jià)會(huì)隨之上漲，國有資產(chǎn)得到提效增值，地方政府可以借助這些國有資產(chǎn)獲得的收益償還債務(wù)，地方杠桿率隨之下降，而地方的舉債能力也會(huì)隨之增強(qiáng)（如圖5）。

圖5 并購重組化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)流程圖

地方政府要圍繞民生公益、基礎(chǔ)設(shè)施和戰(zhàn)略性支柱產(chǎn)業(yè)發(fā)展，鼓勵(lì)國有資本向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、高端制造業(yè)介入，推動(dòng)國有資本向產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)和行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)集中。在對(duì)地方國有資產(chǎn)的管理中，要發(fā)揮好國有資產(chǎn)保障民生、引領(lǐng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。地方政府要立足于國有資產(chǎn)的效率最優(yōu)化，加快對(duì)不良資產(chǎn)的處置，不再以獨(dú)資方式進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)激烈的領(lǐng)域，促進(jìn)國有資產(chǎn)的合理流動(dòng)。

（二）唐山金控收購康達(dá)新材

2018年11月，由唐山市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)管理的唐山金融控股集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“唐山金控”）收購了A股的上市公司康達(dá)新材。在收購康達(dá)新材后的第一年里，唐山金控以自身資源優(yōu)勢(shì)幫助康達(dá)新材做大做強(qiáng)，對(duì)康達(dá)新材進(jìn)行了全方位、多層次的支持。據(jù)康達(dá)新材2019年三季報(bào)顯示，報(bào)告期營業(yè)收入6.78億元，其中歸母凈利潤0.9億元，同比增長49.61%?？颠_(dá)新材預(yù)計(jì)2019年盈利1.21～1.45億元，同比增長50%～80%。

唐山金控通過收購康達(dá)新材，將上市公司膠粘劑新增生產(chǎn)基地從上海轉(zhuǎn)移至唐山區(qū)域，結(jié)合已有產(chǎn)業(yè)資源組建新材料產(chǎn)業(yè)園，形成產(chǎn)業(yè)集群。唐山金控借助上市公司資本市場(chǎng)平臺(tái)，選擇適合的產(chǎn)業(yè)標(biāo)的，將產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)的資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，進(jìn)一步盤活區(qū)域資源，實(shí)現(xiàn)了國有資產(chǎn)的保值增值。

（三）邯鄲建投注資匯金股份

邯鄲市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“邯鄲建投”）是由邯鄲市國資委100%控股的一家從事政府授權(quán)范圍內(nèi)國有資產(chǎn)經(jīng)營和資本運(yùn)作、投資管理的國有企業(yè)，河北匯金機(jī)電股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“匯金股份”）是一家主營金融機(jī)具的上市公司。近年來受行業(yè)周期和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，匯金股份營收持續(xù)下降。在此背景下，2018年匯金股份通過引入邯鄲建投，對(duì)股東結(jié)構(gòu)進(jìn)行了優(yōu)化和改善。在此之后，公司治理能力得到提升，公司的資信等級(jí)也隨之提高，公司的戰(zhàn)略資源和業(yè)務(wù)資源也得到很大發(fā)展。

匯金股份2019年年報(bào)顯示，公司全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.47億元，同比增長2.33%，實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤8270萬元，同比增長156.80%。其中，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)營收占比為17.04%，一躍成為匯金股份第三大支柱業(yè)務(wù)。與此同時(shí)，邯鄲建投通過控股匯金股份，其市場(chǎng)規(guī)模也得到相應(yīng)擴(kuò)大。根據(jù)邯鄲建投披露的2019年年報(bào)，并表匯金股份后，邯鄲建投智能制造及服務(wù)業(yè)務(wù)從無到有建立起來，實(shí)現(xiàn)營收5.48億元，占總營業(yè)收入的39.5%，成為邯鄲建投第一支柱產(chǎn)業(yè)，成功實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的提效增值。

唐山金控收購康達(dá)新材是以地方國有企業(yè)直接并購目標(biāo)上市公司的方式實(shí)現(xiàn)了國有資產(chǎn)的保值增值，而邯鄲建投注資匯金股份則是以將國有資產(chǎn)以重組方式注入目標(biāo)上市公司的方式實(shí)現(xiàn)了國有資產(chǎn)的提效增值，二者都是以并購重組的方式緩解了地方政府債務(wù)的壓力。將地方國有資產(chǎn)進(jìn)行并購重組后，既可以迅速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、占領(lǐng)市場(chǎng)，獲得超常規(guī)發(fā)展，又可以擺脫當(dāng)下所面臨的困境和危機(jī)。在新時(shí)期，想要取得大的突破，就需要用改革和創(chuàng)新的思維去想問題，而并購重組恰恰是解決地方政府債務(wù)問題的一種新思路。