高額業(yè)績(jī)承諾：保障機(jī)制還是套利工具

許藝鏵 楊野（博士） 王媚莎（教授）

（1，3廣州城建職業(yè)學(xué)院 廣東廣州 510900 2中央財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)經(jīng)研究院 北京 100081）

一、引言

2008年證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定：針對(duì)并購(gòu)活動(dòng)中實(shí)際盈利數(shù)不足利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的情況，并購(gòu)雙方應(yīng)簽訂業(yè)績(jī)承諾協(xié)議（非關(guān)聯(lián)并購(gòu)的業(yè)績(jī)承諾的強(qiáng)制規(guī)定于2014年被取消）。監(jiān)管層設(shè)置業(yè)績(jī)承諾機(jī)制的初衷，是為了保障標(biāo)的盈利水平，限制虛高估值，但近年來(lái)我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)中卻出現(xiàn)大量“高承諾、高估值、低兌現(xiàn)”的現(xiàn)象。高額業(yè)績(jī)承諾，是作為保障，還是用于套利？業(yè)績(jī)承諾制度未能完全實(shí)現(xiàn)保護(hù)中小投資者的利益，根源何在？本文以博盈投資為例，分別從“保障觀”與“套利觀”視角，對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行探討。

本文可能的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)在于：第一，驗(yàn)證了我國(guó)資本市場(chǎng)背景下的業(yè)績(jī)承諾“套利觀”，拓展了業(yè)績(jī)承諾機(jī)制的研究視角。第二，通過(guò)分析典型性案例，對(duì)于優(yōu)化業(yè)績(jī)承諾制度、保護(hù)中小投資者利益具有重要啟示。

二、文獻(xiàn)回顧

我國(guó)學(xué)者對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償制度的研究普遍從并購(gòu)績(jī)效、標(biāo)的估值及股價(jià)效應(yīng)三個(gè)角度來(lái)展開。

（一）業(yè)績(jī)承諾與并購(gòu)績(jī)效

根據(jù)激勵(lì)理論，業(yè)績(jī)承諾具有帕累托改進(jìn)作用，能明顯提高協(xié)同效應(yīng)，激勵(lì)標(biāo)的企業(yè)提升業(yè)績(jī)。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)并購(gòu)后標(biāo)的企業(yè)業(yè)績(jī)的提升具有激勵(lì)效應(yīng)，承諾的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率與激勵(lì)效應(yīng)呈倒U型的相關(guān)關(guān)系（潘愛(ài)玲等，2017）[1]。業(yè)績(jī)承諾可在并購(gòu)初期減少交易成本，但并不利于公司的長(zhǎng)期發(fā)展（呂長(zhǎng)江、韓慧博，2014）[2]。原因在于業(yè)績(jī)承諾可能激發(fā)經(jīng)營(yíng)者為實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)而采取短視行為。

（二）業(yè)績(jī)承諾與標(biāo)的估值水平

強(qiáng)制性業(yè)績(jī)承諾制度會(huì)增加標(biāo)的估值失真的可能性（趙立新、姚又文，2014）[3]。2014年，證監(jiān)會(huì)將業(yè)績(jī)承諾由強(qiáng)制性改為由交易雙方協(xié)商。業(yè)績(jī)承諾能夠提高標(biāo)的估值，但利潤(rùn)的兌現(xiàn)情況與資產(chǎn)的高估值不一致（翟進(jìn)步等，2019）[4]。業(yè)績(jī)承諾的大小與被收購(gòu)企業(yè)的盈利能力成反比關(guān)系（陳瑤、楊曉娟，2016）[5]。收益法下，如果僅依靠業(yè)績(jī)承諾的背書，沒(méi)有客觀分析標(biāo)的企業(yè)的過(guò)往業(yè)績(jī)，未充分考慮標(biāo)的企業(yè)所處宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局和產(chǎn)品生命周期，極有可能得出錯(cuò)誤的盈利預(yù)測(cè)，最終導(dǎo)致虛高價(jià)值（朱榮等，2019）[6]。

（三）業(yè)績(jī)承諾與股價(jià)效應(yīng)

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，高額業(yè)績(jī)承諾會(huì)向市場(chǎng)傳遞良好的信號(hào)，短期內(nèi)能刺激上市公司的股價(jià)上漲。股東作出補(bǔ)償承諾的定向增發(fā)相對(duì)于沒(méi)有作出補(bǔ)償承諾的定向增發(fā)而言，其公告期間的短期累計(jì)超額收益率更大（孫院飛等，2015）[7]。當(dāng)并購(gòu)標(biāo)的溢價(jià)率大于100%，上市公司重組完成后復(fù)牌的超額收益大幅增長(zhǎng)（方重等，2016）[8]。但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)，并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾使得上市公司未來(lái)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)加重（李晶晶、郭穎文、魏明海，2020）[9]。業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)程度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，在業(yè)績(jī)承諾未兌現(xiàn)和上市公司利潤(rùn)下滑的樣本中，該影響更顯著。該影響受企業(yè)兩權(quán)分離、公告違規(guī)信息和內(nèi)部控制有效性的影響（湯新華、鄭煌琦，2021）[10]。業(yè)績(jī)承諾加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制，是高溢價(jià)所蘊(yùn)含的預(yù)期業(yè)績(jī)并未整體實(shí)現(xiàn)導(dǎo)致股價(jià)存在高估（劉建勇、仇思慧，2021）[11]。

綜上可見(jiàn)，目前學(xué)者針對(duì)業(yè)績(jī)承諾與并購(gòu)績(jī)效、標(biāo)的估值及股價(jià)效應(yīng)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證和案例研究，但鮮有文獻(xiàn)從“套利觀”的視角對(duì)簽訂高額業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的機(jī)理進(jìn)行剖析。本文在前人研究的基礎(chǔ)上進(jìn)一步檢驗(yàn)了“保障觀”和“套利觀”兩種對(duì)立假說(shuō)，探討了業(yè)績(jī)承諾制度在運(yùn)行中引發(fā)負(fù)面效應(yīng)的根源，為研究其政策效果提供案例證據(jù)。

三、案例介紹

湖北博盈投資股份有限公司（斯太爾前身，以下簡(jiǎn)稱“博盈投資”）于2013年向多方資本定增募資，并購(gòu)了奧地利 Steyr Motors GmbH 有限公司（以下簡(jiǎn)稱“Steyr Motors”），承諾方與博盈投資簽訂了三年共計(jì)11.8億元的高額業(yè)績(jī)承諾協(xié)議，但最終達(dá)標(biāo)率僅為17.62%。2020年6月，證監(jiān)會(huì)處罰公告顯示，博盈投資自2013年底至2017年底被前“德隆系”核心成員唐萬(wàn)新、張業(yè)光、唐萬(wàn)川等人實(shí)際控制且在承諾期三年財(cái)務(wù)造假，博盈投資被罰款60萬(wàn)元，唐萬(wàn)新、張業(yè)光、唐萬(wàn)川分別被罰款60萬(wàn)元。2021年6月2日博盈投資被強(qiáng)制退市。

（一）定增與并購(gòu)參與方簡(jiǎn)介

并購(gòu)方博盈投資在2008—2011年都掙扎在退市邊緣，急需盈利能力強(qiáng)的資產(chǎn)。截至2012年9月30日，荊州市恒豐制動(dòng)系統(tǒng)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“荊州恒豐”）、北京嘉利恒德房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“北京嘉利恒德”）、北京環(huán)球京彩國(guó)際信息技術(shù)發(fā)展有限公司（以下簡(jiǎn)稱“北京環(huán)球”）為其前三大股東，分別持有17 000 000 股（占 7.18%）、12 850 063 股（占 5.43%）、5 445 935股（占 2.30%）。標(biāo)的出售方為硅谷天堂資產(chǎn)管理股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“硅谷天堂”）旗下的武漢梧桐硅谷天堂投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“武漢梧桐”）。并購(gòu)標(biāo)的Steyr Motors是生產(chǎn)柴油發(fā)動(dòng)機(jī)的企業(yè)。參與定增的是東營(yíng)市英達(dá)鋼結(jié)構(gòu)有限公司、長(zhǎng)沙澤瑞創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、長(zhǎng)沙澤洺創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、寧波貝鑫股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙））、寧波理瑞股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、天津硅谷天堂恒豐股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙），以下分別簡(jiǎn)稱英達(dá)鋼構(gòu)、長(zhǎng)沙澤瑞、長(zhǎng)沙澤洺、寧波貝鑫、寧波理瑞、天津恒豐。

（二）并購(gòu)交易過(guò)程

并購(gòu)分兩個(gè)階段，如圖1所示。第一階段：2012年4月，武漢梧桐前往奧地利，耗資2.84億元人民幣，并購(gòu)Steyr Motors。第二階段：博盈投資向硅谷天堂購(gòu)買武漢梧桐，并購(gòu)款項(xiàng)來(lái)自于定增募資。定增情況為：股票的發(fā)行價(jià)格為4.77元/股；發(fā)行數(shù)量為3.14億股，占發(fā)行后總股本的56.99%；募資總額為15億元；發(fā)行對(duì)象為英達(dá)鋼構(gòu)、長(zhǎng)沙澤瑞、長(zhǎng)沙澤洺、寧波貝鑫、寧波理瑞、天津恒豐；股票鎖定期為36個(gè)月；資金用途為5億元用于購(gòu)買武漢梧桐，3億元用于擴(kuò)產(chǎn)Steyr Motors，3億元用于博盈投資的技術(shù)研發(fā)，剩余款項(xiàng)補(bǔ)充流動(dòng)資金。

圖1 博盈投資并購(gòu)示意圖

定增、并購(gòu)后，英達(dá)鋼構(gòu)變?yōu)椴┯顿Y的控股股東（見(jiàn)圖2）。天津恒豐參與收購(gòu)硅谷天堂旗下的武漢梧桐，實(shí)為硅谷天堂將標(biāo)的“左手倒右手”。江發(fā)明（與德隆系存在關(guān)聯(lián)）控股的長(zhǎng)沙澤洺、長(zhǎng)沙澤瑞合計(jì)占博盈投資發(fā)行后總股本的19.02%，張銀花（與德隆系存在關(guān)聯(lián)）控股的寧波貝鑫、寧波理瑞合計(jì)占博盈投資發(fā)行后總股本的15.22%。兩人持股均超過(guò)英達(dá)鋼構(gòu)所持有的15.21%，但都聲稱“純粹財(cái)務(wù)投資，不參與企業(yè)管理且放棄投票權(quán)”，只要求分享盈余權(quán)。董事會(huì)改選后的董事長(zhǎng)劉曉疆、總經(jīng)理吳曉白均曾是前德隆集團(tuán)的成員。

圖2 博盈投資定增、并購(gòu)后的股權(quán)結(jié)構(gòu)

（三）業(yè)績(jī)承諾情況

1.承諾主體轉(zhuǎn)移且承諾數(shù)額極高。業(yè)績(jī)承諾的主體，本應(yīng)是標(biāo)的出售方硅谷天堂，卻轉(zhuǎn)移為英達(dá)鋼構(gòu)。雖然Steyr Motors被并購(gòu)前三年的業(yè)績(jī)下滑趨勢(shì)明顯，稅后利潤(rùn)分別只有1 572.8萬(wàn)元、674萬(wàn)元和624.5萬(wàn)元，但英達(dá)鋼構(gòu)承諾的業(yè)績(jī)卻極高，即并購(gòu)后3年的稅后利潤(rùn)分別為23 000萬(wàn)元、34 000萬(wàn)元和61 000萬(wàn)元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)63%。根據(jù)王競(jìng)達(dá)、范慶泉（2017）對(duì)高額業(yè)績(jī)承諾的界定[12]，因?yàn)橛⑦_(dá)鋼構(gòu)所承諾的第一年業(yè)績(jī)與承諾期前一年業(yè)績(jī)之比大于2，且所承諾的前兩年業(yè)績(jī)之和與承諾期前兩年業(yè)績(jī)之和之比也大于2，所以屬于高額業(yè)績(jī)承諾。

若業(yè)績(jī)未兌現(xiàn)，英達(dá)鋼構(gòu)將用所持有的上市公司股份對(duì)差額進(jìn)行補(bǔ)償；若股份不足以補(bǔ)償所有的差額，剩余的差額以現(xiàn)金補(bǔ)償。每年補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量為：[標(biāo)的資產(chǎn)交易價(jià)格/本次發(fā)行價(jià)格×（截至當(dāng)期期末累計(jì)凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)-截至當(dāng)期期末凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)數(shù)）/補(bǔ)償期內(nèi)凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)總和]-已補(bǔ)償股份數(shù)。

2.業(yè)績(jī)承諾的達(dá)標(biāo)率極低且履行失諾。Steyr Motors兌現(xiàn)的凈利潤(rùn)僅有1.87億元，業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)率僅為17.62%，博盈投資的高層因此連續(xù)三年公開“致歉”。英達(dá)鋼構(gòu)將補(bǔ)償改為現(xiàn)金方式，至今仍拖欠48 175.61萬(wàn)元補(bǔ)償款。目前英達(dá)鋼構(gòu)已停業(yè)，無(wú)法聯(lián)系其控股股東馮文杰，且馮文杰名下無(wú)可供執(zhí)行財(cái)產(chǎn)。另外，英達(dá)鋼構(gòu)所持有的博盈投資股票因質(zhì)押融資被金融機(jī)構(gòu)處置，導(dǎo)致上市公司無(wú)法足額追索業(yè)績(jī)補(bǔ)償款。

（四）參與方股權(quán)減持情況

唐萬(wàn)新、張業(yè)光、唐萬(wàn)川三人實(shí)際控制博盈投資的時(shí)間為2013—2017年，截至2017年底，參與方的減持情況如表1所示。天津恒豐、長(zhǎng)沙澤瑞和寧波理瑞已進(jìn)行了減持，減持所得分別為19 900萬(wàn)元、9 939.65萬(wàn)元和8 821.596萬(wàn)元。

表1 并購(gòu)參與方減持股票情況

四、高額業(yè)績(jī)承諾分析——“保障觀”視角

本文將驗(yàn)證業(yè)績(jī)承諾的“保障觀”和“套利觀”兩種對(duì)立假說(shuō)，下面先基于信息不對(duì)稱理論和激勵(lì)理論對(duì)“保障觀”進(jìn)行分析。

（一）動(dòng)機(jī)分析

本案例簽訂業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的動(dòng)機(jī)包括防止估值虛高和保障標(biāo)的業(yè)績(jī)水平。根據(jù)信息不對(duì)稱理論，承諾方披露標(biāo)的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)并予以承諾，可避免標(biāo)的估值虛高，也可避免逆向選擇[2]。博盈投資通過(guò)硅谷天堂跨國(guó)并購(gòu)標(biāo)的，由此產(chǎn)生的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，致使博盈投資無(wú)法確定標(biāo)的定價(jià)的合理性。其管理層簽訂高額業(yè)績(jī)承諾協(xié)議，可能是為了規(guī)避估值高的風(fēng)險(xiǎn)。另外，根據(jù)激勵(lì)理論，業(yè)績(jī)承諾能促使標(biāo)的企業(yè)提升業(yè)績(jī)。博盈投資管理層簽訂高額業(yè)績(jī)承諾的動(dòng)機(jī)，可能是為了督促被并購(gòu)方在并購(gòu)后繼續(xù)提高業(yè)績(jī)，以促進(jìn)上市公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。

（二）經(jīng)濟(jì)后果分析

1.標(biāo)的估值情況分析。標(biāo)的武漢梧桐的增值率高達(dá)89.05%，評(píng)估的權(quán)益價(jià)值為54 731.17萬(wàn)元，比賬面價(jià)值高出 25 780.83 萬(wàn)元。標(biāo)的溢價(jià)率過(guò)高。本文選取與Steyr Motors同屬柴油發(fā)動(dòng)機(jī)行業(yè)的可比交易案例，從表2可以看出，可比交易案例標(biāo)的資產(chǎn)市凈率平均值為1.25，可比交易案例標(biāo)的資產(chǎn)平均溢價(jià)率為25%，但Steyr Motors1.89的市凈率與89%的溢價(jià)率，遠(yuǎn)高于可比案例平均值。

表2 并購(gòu)案例對(duì)比

2.上市公司盈利能力分析。本文將博盈投資的盈利能力與行業(yè)平均水平作對(duì)比分析，選擇Wind資訊“汽車零部件Ⅱ（中信）成份”板塊128家上市公司作為汽車零部件行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)水平。如下頁(yè)表3所示，博盈投資的總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率和銷售凈利率在并購(gòu)前就低于行業(yè)平均水平，并購(gòu)后差異加大。只有銷售毛利率在并購(gòu)后稍高于行業(yè)平均水平。這說(shuō)明博盈投資的盈利能力沒(méi)有增強(qiáng)，一直與行業(yè)均值存在較大差距。博盈投資盈利能力不佳，原因在于標(biāo)的Steyr Motors的拖累。

綜上所述，博盈投資的高額業(yè)績(jī)承諾作為保障機(jī)制的效果并不理想，沒(méi)有達(dá)到防范估值虛高、保障標(biāo)的業(yè)績(jī)水平的效果。因此，“保障觀”假說(shuō)不成立。

表3 博盈投資盈利能力分析表

五、高額業(yè)績(jī)承諾分析——“套利觀”視角

“套利觀”是基于委托代理理論與信號(hào)傳遞理論?，F(xiàn)行業(yè)績(jī)承諾制度下，作為信息優(yōu)勢(shì)者的并購(gòu)參與方有投機(jī)套利的空間。

（一）動(dòng)機(jī)分析

結(jié)合上市公司的定向增發(fā)方案可以看出并購(gòu)參與方利用業(yè)績(jī)承諾進(jìn)行套利的端倪。博盈投資定增前的控股股東荊州恒豐，之所以認(rèn)可高額業(yè)績(jī)承諾，并愿意放棄控股股東之位，是否存在一定的炒作套現(xiàn)動(dòng)機(jī)值得懷疑。2012年1月博盈投資的股價(jià)跌至3.77元/股，天津恒豐所持有的股票賬面虧損7 191萬(wàn)元。不排除荊州恒豐未準(zhǔn)確評(píng)估標(biāo)的盈利能力，就默許不切實(shí)際的盈利預(yù)測(cè)和高溢價(jià)并購(gòu)，待業(yè)績(jī)承諾利好推高股價(jià)后退出獲益。北京嘉利恒德、北京環(huán)球、其他輔助私募機(jī)構(gòu)可能有著同樣的目的。硅谷天堂在轉(zhuǎn)讓標(biāo)的時(shí)，存在利用高業(yè)績(jī)承諾推高標(biāo)的估值的動(dòng)機(jī)。

并購(gòu)事項(xiàng)由唐萬(wàn)新、張業(yè)光、唐萬(wàn)川主導(dǎo)，硅谷天堂、英達(dá)鋼構(gòu)配合，其余5家私募機(jī)構(gòu)輔助，以上并購(gòu)參與方為利益共同體[13]。5家私募機(jī)構(gòu)中有4家與德隆系存在密切聯(lián)系，1家為硅谷天堂旗下。它們通過(guò)資本運(yùn)作進(jìn)行并購(gòu)重組，先憑借高額業(yè)績(jī)承諾支撐起高估值、刺激股價(jià)上漲，再逐批盈利退出。

（二）參與方收益分析

1.高額業(yè)績(jī)承諾支撐起虛高估值，標(biāo)的出售方低買高賣賺取差價(jià)。因?yàn)槲磥?lái)收益法中盈利預(yù)測(cè)是估值的基礎(chǔ)，所以高估值需要高業(yè)績(jī)承諾的支撐。Steyr Motors的過(guò)往業(yè)績(jī)不佳，高業(yè)績(jī)承諾為其獲利能力作了“背書”，硅谷天堂據(jù)此以高達(dá)5億元價(jià)格出售標(biāo)的，扣除兩個(gè)月前購(gòu)進(jìn)標(biāo)的的成本2.84億元，獲益2.16億元，收益率約為76.06%。硅谷天堂再利用2億元參與上市公司定增，除了已獲0.16億元收益外，還擁有了博盈投資7.61%的股權(quán)。這筆交易接近無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。

2.高額業(yè)績(jī)承諾催高股價(jià)，并購(gòu)參與方減持套現(xiàn)。

（1）高額業(yè)績(jī)承諾刺激股價(jià)飆升。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，高額業(yè)績(jī)承諾作為利好，向市場(chǎng)中的投資者傳遞了積極的信號(hào)，讓投資者預(yù)期未來(lái)業(yè)績(jī)有相當(dāng)保障，推高了股價(jià)。若實(shí)現(xiàn)所承諾的2013—2015年的凈利潤(rùn)2.3億元、3.4億元和6.1億元，按定增后的總股數(shù)551 330 703股，則每股收益分別為0.42元/股、0.62元/股、1.11元/股。按2012年11月5日定增預(yù)案發(fā)布前的股價(jià)5.29元/股來(lái)計(jì)算市盈率，2014—2016年動(dòng)態(tài)市盈率為12.59倍、8.53倍和4.76倍，頗具吸引力，股價(jià)開始飆升。如下頁(yè)圖3所示。

圖3 業(yè)績(jī)承諾前后博盈投資股價(jià)情況

（2）參與方減持收益。原大股東高位減持，收益不菲。并購(gòu)后，博盈投資的股價(jià)連續(xù)升高，2015年時(shí)曾經(jīng)到達(dá)26.46元/股的最高水平。原控股股東荊州恒豐2013年和2014年通過(guò)減持股票16 800 000股獲得不菲的收益。原第二、三大股東北京嘉利恒德、北京環(huán)球在定增預(yù)案披露后不久就全部清空股份（司法凍結(jié)的除外）。

私募機(jī)構(gòu)于鎖定期后減持套利。因?yàn)椴┯顿Y被唐萬(wàn)新等人實(shí)際控制的時(shí)間為2013年底至2017年底，計(jì)算收益的時(shí)間范圍設(shè)定為2013年底至2017年底，賬面收入按照2017年12月29日的持有數(shù)量及當(dāng)天收盤價(jià)5.84元/股進(jìn)行計(jì)算。天津恒豐、長(zhǎng)沙澤瑞、長(zhǎng)沙澤洺、寧波貝鑫和寧波理瑞收入頗豐，分別為42 880.43萬(wàn)元、47 193.16萬(wàn)元、42 851.15萬(wàn)元、34 280.91萬(wàn)元和37 776.32萬(wàn)元，如下頁(yè)表4所示。此外，英達(dá)鋼構(gòu)的賬面收入為68 561.83萬(wàn)元，扣除其參與定增成本40 000萬(wàn)元、業(yè)績(jī)補(bǔ)償款及違約金100 223.76萬(wàn)元后，虧損71 661.93萬(wàn)元，但其虧損無(wú)關(guān)緊要。

表4 并購(gòu)參與方的投資收入統(tǒng)計(jì)表

3.利益共同體的整體收益分析。雖然英達(dá)鋼構(gòu)因支付業(yè)績(jī)補(bǔ)償款而虧損，但硅谷天堂、天津恒豐、長(zhǎng)沙澤瑞、長(zhǎng)沙澤洺、寧波貝鑫與寧波理瑞的收益率都在71%以上，分別為76.06%、114.75%、88.77%、71.40%、71.40%和88.88%（見(jiàn)下頁(yè)表5），利益共同體的整體收益率達(dá)到16.15%。此為減持新規(guī)限制了大股東減持的結(jié)果，否則除英達(dá)鋼構(gòu)以外的其他參與方的收益率將會(huì)更高。

表5 并購(gòu)參與方的投資收益率統(tǒng)計(jì)表

博盈投資高額業(yè)績(jī)承諾的背后，是業(yè)績(jī)承諾機(jī)制被變相使用利用，成了支撐標(biāo)的估值和炒作上市公司股價(jià)的工具。（1）高額業(yè)績(jī)承諾支撐起虛高估值，標(biāo)的出售方硅谷天堂實(shí)現(xiàn)“低價(jià)買入標(biāo)的，高價(jià)售出”。（2）高額業(yè)績(jī)承諾被用作信號(hào)工具刺激股價(jià)上漲，英達(dá)鋼構(gòu)、輔助私募機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)“低價(jià)定增入股，高位質(zhì)押或減持”。（3）承諾方英達(dá)鋼構(gòu)、標(biāo)的出售方硅谷天堂私募機(jī)構(gòu)及輔助私募機(jī)構(gòu)是利益共同體。英達(dá)鋼構(gòu)的業(yè)績(jī)承諾，實(shí)現(xiàn)了“以英達(dá)鋼構(gòu)一家虧損，換取其余參與方及利益共同體整體收益”的效果。具體見(jiàn)圖4。

圖4 套利行為機(jī)理示意圖

（三）問(wèn)題歸因

業(yè)績(jī)承諾制度被扭曲用作套利工具的根源，一方面是因?yàn)楦綆I(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)事項(xiàng)使得代理沖突異化，另一方面是該制度的設(shè)計(jì)存在一定的理論缺陷。

1.代理沖突異化。在我國(guó)的制度背景和所有權(quán)結(jié)構(gòu)框架下，業(yè)績(jī)承諾某種程度上使得并購(gòu)交易中代理沖突由傳統(tǒng)第二類代理沖突（大股東與中小股東的沖突），變?yōu)椤按蠊蓶|+承諾方”與中小股東之間的沖突[9]。大股東與承諾方合謀，侵占中小股東利益。業(yè)績(jī)承諾本來(lái)是并購(gòu)中主并方與被并方博弈的結(jié)果，但案例中卻異化成了合謀畫餅。對(duì)于高額業(yè)績(jī)承諾，標(biāo)的賣方硅谷天堂與博盈投資的原控股股東荊州恒豐、承諾方英達(dá)鋼構(gòu)具有一定的利益一致性，合謀進(jìn)行了投機(jī)套利。此外，信息不透明使得上市公司與標(biāo)的出售方合謀輸送利益的行為被發(fā)現(xiàn)的可能性降低，在不完善的制度環(huán)境下并購(gòu)參與方有合謀套利的空間。

2.制度設(shè)計(jì)存在理論缺陷?，F(xiàn)行的業(yè)績(jī)承諾制度在制度設(shè)計(jì)層面存在理論缺陷，一定程度上違背了信號(hào)理論中的條件設(shè)定。Ross提出的有效信息傳遞工具必須滿足的四個(gè)條件之一為“業(yè)績(jī)好的企業(yè)的信號(hào)很難被業(yè)績(jī)差的企業(yè)所模仿（要承擔(dān)高昂的成本和被市場(chǎng)識(shí)破的風(fēng)險(xiǎn)）”[14]。但在我國(guó)現(xiàn)行業(yè)績(jī)承諾制度下，低質(zhì)量的并購(gòu)交易可能有操作空間去模仿高質(zhì)量的并購(gòu)交易向市場(chǎng)釋放業(yè)績(jī)承諾信號(hào)，具體分析如下：（1）現(xiàn)行業(yè)績(jī)承諾制度的失諾成本低。一方面，高額業(yè)績(jī)承諾推高了標(biāo)的估值，而當(dāng)業(yè)績(jī)無(wú)法兌現(xiàn)時(shí)僅要求補(bǔ)償利潤(rùn)的兌現(xiàn)數(shù)額與承諾數(shù)額之差，但承諾業(yè)績(jī)與估值對(duì)價(jià)存在不對(duì)稱性，高估值所得可能彌補(bǔ)甚至遠(yuǎn)高于補(bǔ)償金額。另一方面，高額業(yè)績(jī)承諾所帶來(lái)的二級(jí)市場(chǎng)股票溢價(jià)，很多時(shí)候遠(yuǎn)高于補(bǔ)償金額。并且，我國(guó)很多企業(yè)當(dāng)業(yè)績(jī)未兌現(xiàn)時(shí)，會(huì)通過(guò)盈余管理、財(cái)務(wù)造假、變更承諾條款、延長(zhǎng)補(bǔ)償期限或質(zhì)押限售股等各種形式逃避補(bǔ)償。本案例中，高估值給硅谷天堂帶來(lái)的所得、股票二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)給幾個(gè)輔助私募機(jī)構(gòu)帶來(lái)的所得，已完全覆蓋英達(dá)鋼構(gòu)的補(bǔ)償金額，使得利益共同體的整體收益率達(dá)到16.12%。另外，目前制度下，當(dāng)同時(shí)存在業(yè)績(jī)失諾與財(cái)務(wù)舞弊的行為，證監(jiān)會(huì)僅就后者進(jìn)行處罰，案例中博盈投資最高罰金僅為60萬(wàn)元，遠(yuǎn)小于此次并購(gòu)的利益共同體因業(yè)績(jī)承諾所獲得的收益。（2）投資者一定程度上默許甚至縱容虛假業(yè)績(jī)承諾[13]。我國(guó)散戶為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)使得股票市場(chǎng)充斥著濃郁的投機(jī)氛圍，很多散戶投資者熱衷于資產(chǎn)重組題材的炒作。從博盈投資乃至我國(guó)其他的很多并購(gòu)案例來(lái)看，二級(jí)市場(chǎng)投資者更看重業(yè)績(jī)承諾的題材效應(yīng)，而對(duì)業(yè)績(jī)承諾最后能否兌現(xiàn)似乎并不在乎。正是由于以上兩個(gè)原因，現(xiàn)有承諾制度下，低質(zhì)量的并購(gòu)交易有機(jī)會(huì)模仿高質(zhì)量的并購(gòu)交易，向市場(chǎng)釋放業(yè)績(jī)承諾的利好信號(hào)。

六、結(jié)論及啟示

（一）結(jié)論

通過(guò)分析，本文得出以下結(jié)論：第一，博盈投資簽訂高額業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的動(dòng)機(jī)并不是將業(yè)績(jī)承諾作為保障機(jī)制，業(yè)績(jī)承諾制度不能有效制約虛高估值，不能保障標(biāo)的業(yè)績(jī)。第二，博盈投資簽訂高額業(yè)績(jī)承諾的真正動(dòng)機(jī)是將業(yè)績(jī)承諾變相用作套利工具，高額業(yè)績(jī)承諾支撐起標(biāo)的高額估值、刺激股價(jià)上漲后，并購(gòu)參與方套利退出。第三，業(yè)績(jī)承諾制度被扭曲用作套利工具的根源，在于在我國(guó)制度背景下代理沖突異化為“大股東+承諾方”與中小股東之間的代理沖突，且該制度設(shè)計(jì)一定程度上存在理論缺陷，使得劣質(zhì)資產(chǎn)出讓方有操作空間進(jìn)行虛高承諾。

（二）啟示

針對(duì)并購(gòu)參與方利用業(yè)績(jī)承諾進(jìn)行套利、損害中小股東利益的問(wèn)題，本文認(rèn)為，監(jiān)管部門可以從以下方面對(duì)業(yè)績(jī)承諾制度進(jìn)行完善：

1.設(shè)置標(biāo)的估值約束。針對(duì)估值問(wèn)題，應(yīng)要求提供論證重要評(píng)估參數(shù)合理性的報(bào)告，可設(shè)定估值約束，即根據(jù)標(biāo)的所在行業(yè)特征來(lái)設(shè)定估值溢價(jià)率水平的上限，或?qū)⒊止涉i定期與標(biāo)的公司溢價(jià)水平掛鉤。

2.加重業(yè)績(jī)失諾的處罰。針對(duì)蓄意利用業(yè)績(jī)承諾進(jìn)行炒作的行為，建議按利潤(rùn)兌現(xiàn)數(shù)額與承諾數(shù)額的差額的一定比例進(jìn)行罰款，以抑制虛高承諾。此外，應(yīng)將承諾方拖欠補(bǔ)償款的行為記入市場(chǎng)誠(chéng)信檔案[15]。

3.強(qiáng)化股權(quán)質(zhì)押的法律限制。針對(duì)承諾方向第三方質(zhì)押限售股而導(dǎo)致該股份無(wú)法用于補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)規(guī)定承諾方所持股份質(zhì)押給上市公司[16]。因?yàn)楸毁|(zhì)押的股票同時(shí)存在業(yè)績(jī)補(bǔ)償請(qǐng)求權(quán)和質(zhì)權(quán)，質(zhì)權(quán)人可就該股票獲得優(yōu)先受償，要避免其他機(jī)構(gòu)優(yōu)先于上市公司受償。