醫(yī)藥制造業(yè)子行業(yè)上市公司研發(fā)投入跨期影響比較研究

吳雨璐 張英（教授）（湖北工業(yè)大學經(jīng)濟與管理學院 湖北武漢 430068）

一、引言

醫(yī)藥制造業(yè)屬于高技術產(chǎn)業(yè)之一，其研發(fā)創(chuàng)新能力一直備受關注。按《中國高技術產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計年鑒》，醫(yī)藥制造業(yè)可分為化學藥品制造、生物藥品和中成藥三個子行業(yè)，它們在抵御病毒、保障健康等方面可能存在藥理區(qū)別與協(xié)同互補情況。不同子行業(yè)的醫(yī)藥創(chuàng)新內容具有不同特點，研發(fā)投入的作用機制有所區(qū)別，那么三個子行業(yè)研發(fā)投入對公司研發(fā)創(chuàng)新能力及對企業(yè)價值的影響是否不同呢？

目前國內外相關文獻主要對醫(yī)藥制造業(yè)整體行業(yè)進行研究，對行業(yè)內不同子行業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)價值關系的關注不多。因此本文對2012—2019年我國醫(yī)藥制造業(yè)子行業(yè)上市公司的研發(fā)投入與企業(yè)價值的關系進行回歸分析，考慮到研發(fā)投入的滯后效應和累積效應，將醫(yī)藥制造業(yè)三大子行業(yè)情況進行對比分析，為不同類型醫(yī)藥制造業(yè)上市公司研發(fā)策略制定、不同子行業(yè)協(xié)同創(chuàng)新決策及有序提升各子行業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力等提供參考。

二、理論分析及研究假設

（一）研發(fā)投入與企業(yè)價值

研發(fā)過程中發(fā)生的費用支出即為研發(fā)投入，而企業(yè)價值是指利用現(xiàn)有生產(chǎn)要素或投入在未來創(chuàng)造的利益總流入。大多數(shù)文獻認可研發(fā)投入對企業(yè)價值的積極作用。國外學者Hirschey等（1985）認為，研發(fā)投入對企業(yè)價值具有積極作用[1]，二者的關系得到 Sougiannis（1994）的進一步證實[2]。國內學者金永紅等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，增加研發(fā)投入能夠促進企業(yè)價值提升，企業(yè)價值的提升也能提高創(chuàng)新投入的效率，二者之間相輔相成[3]。進入21世紀以來，創(chuàng)新越來越被企業(yè)所重視，高技術產(chǎn)業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力更是企業(yè)的靈魂。郝婷等（2016）[4]、田月昕等（2014）[5]研究認為，在醫(yī)藥制造業(yè)中，上市公司研發(fā)投入與企業(yè)價值正相關。

為了滿足社會需要，醫(yī)藥制造業(yè)上市公司不斷創(chuàng)新，積極研發(fā)新技術和新藥物、推出新產(chǎn)品。近年來我國醫(yī)藥行業(yè)三個子行業(yè)上市公司的研發(fā)投入水平總體上逐步提高，其中，化學藥公司受帶量采購等政策影響，創(chuàng)新藥開始被重視，業(yè)已向“創(chuàng)仿結合”轉變；生物藥行業(yè)是醫(yī)藥制造業(yè)的新興子行業(yè)，其高質量發(fā)展依賴于科技創(chuàng)新，各地政府對其也予以了積極扶持，公司研發(fā)投入不斷增加；中成藥上市公司通過創(chuàng)新投入實現(xiàn)向現(xiàn)代化中成藥轉變，促進中成藥傳承與創(chuàng)新，實現(xiàn)中成藥特色發(fā)展。但醫(yī)藥制造業(yè)子行業(yè)上市公司主營業(yè)務內容不同，研發(fā)對象不同，其研發(fā)投入對企業(yè)價值帶來的影響具有差異性，可能與整體醫(yī)藥制造行業(yè)并不完全一致，各子行業(yè)的研發(fā)投入與企業(yè)價值的相關性需要進一步揭示，從而提升不同子行業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力，為此，本文提出假設1：

H1：醫(yī)藥制造業(yè)子行業(yè)上市公司當期研發(fā)投入對企業(yè)價值具有一定影響，且影響不盡相同。

（二）研發(fā)投入對企業(yè)價值影響的滯后效應

研發(fā)投入對企業(yè)價值的影響很多情況下不是一蹴而就的，特別是研發(fā)周期較長的醫(yī)藥制造業(yè)，需要考慮其跨期影響。研發(fā)投入可能在當期對企業(yè)價值起正向作用，但作用更多時候是在若干期以后發(fā)生，因此滯后效應下二者的關系非常值得關注。曹曉梅（2016）研究發(fā)現(xiàn)，滯后1期的醫(yī)藥上市公司研發(fā)投入對企業(yè)績效存在著積極影響，并且隨著滯后期變長，這種積極影響逐步減弱[6]。吳丹丹等（2018）認為，醫(yī)藥上市公司研發(fā)投入在滯后第四期時，對企業(yè)價值的正向作用最為顯著[7]。以上研究都認為醫(yī)藥上市公司研發(fā)投入存在滯后效應，但滯后效應時期的長短尚未達成一致。

化學藥行業(yè)是我國醫(yī)藥制造業(yè)中的重要領域，化學藥上市公司目前主要研發(fā)仿制藥和創(chuàng)新藥；生物藥行業(yè)作為技術導向型行業(yè)，公司研發(fā)生產(chǎn)流程復雜，研發(fā)投入較多，周期較長，但藥效明顯；中成藥上市公司在逐漸研制改進中成藥新劑型，提高臨床療效。因此不同子行業(yè)的上市公司研發(fā)情況對企業(yè)價值產(chǎn)生的跨期影響不同，對應的滯后效果也可能有所不同，為此，本文提出假設2：

H2：化學藥、生物藥、中成藥上市公司研發(fā)投入對企業(yè)價值的作用存在滯后效應，且滯后期存在差異。

（三）研發(fā)投入對企業(yè)價值影響的累積效應

創(chuàng)新投入積累多期后，形成的存量可能會對企業(yè)價值產(chǎn)生增加數(shù)倍的效果，累積效應是企業(yè)價值當期受之前若干期研發(fā)投入累積存量的影響。趙玉林等（2018）認為，我國高技術產(chǎn)業(yè)在創(chuàng)新成果形成前后的兩個階段，其研發(fā)投入對企業(yè)價值都存在顯著的累積效應[8]。蘇玉珠等（2019）認為，創(chuàng)新投入對企業(yè)價值的影響具有累積效應[9]，一次性的研發(fā)投入對企業(yè)綜合實力顯著提升難以實現(xiàn)，反而時間越長，效果越好。本文借鑒趙喜倉等（2013）[10]、劉云等（2020）[11]的研究方法，運用柯布—道格拉斯函數(shù)擴展模型研究醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入對企業(yè)價值的累積影響。

由于化學藥、生物藥、中成藥行業(yè)的研發(fā)內容不同，投入產(chǎn)出情況各有特點，所以上市公司創(chuàng)新投入累積多期的存量對企業(yè)價值增加的效果也會不同，因此本文分別對醫(yī)藥制造業(yè)三個子行業(yè)上市公司進行驗證，提出假設3：

H3：化學藥、生物藥、中成藥上市公司存在累積效應，且累積期存在差異。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文以我國2012—2019年滬深A股醫(yī)藥制造業(yè)上市公司為研究樣本，并根據(jù)公司主營業(yè)務內容，分別選取了化學藥、中成藥、生物藥三類子行業(yè)數(shù)據(jù)。同時，在樣本數(shù)據(jù)篩選中剔除了被標注ST及未披露研發(fā)支出或者連續(xù)幾年內披露不完整的醫(yī)藥制造業(yè)上市公司。本文數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，并選擇STATA軟件等進行研究分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量：托賓Q值（TQ）。即企業(yè)市場價值與重置成本之比，由于該指標在理論和實踐中比較完善，不需跟其他參照物對比估值，故本文以托賓Q值作為企業(yè)價值評價指標。

2.解釋變量：研發(fā)投入強度（RDI）。為了減少相關數(shù)據(jù)波動，使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，本文選用研發(fā)投入強度來評價企業(yè)研發(fā)活動的費用支出，該指標越大，表示研發(fā)強度越強。

3.控制變量：結合醫(yī)藥上市公司的實際狀況，選擇資產(chǎn)負債率（Lev）、營業(yè)收入增長率（Gro）、現(xiàn)金流（Cash）、企業(yè)規(guī)模（Size）等作為控制變量。

具體變量定義見表1。

表1 變量定義表

（三）模型設定

本文運用模型（1）研究研發(fā)投入在當期與企業(yè)價值的關系，用模型（2）研究研發(fā)投入的滯后效應。

其中，i表示樣本數(shù)據(jù)中的第i家醫(yī)藥上市公司，t表示樣本數(shù)據(jù)所處的第t年。TQi，t代表第i家醫(yī)藥上市公司在第 t年時的企業(yè)價值，RDIi，t-n（n=1、2、3…）表示（t-n）期創(chuàng)新投入，跨越的期數(shù)即為滯后期。

本文運用模型（3）來檢驗醫(yī)藥制造業(yè)子行業(yè)上市公司研發(fā)投入的累積效應。

其中，Q為被解釋變量，代表公司的產(chǎn)出水平，本文以托賓Q值作為衡量指標；A為常數(shù)項；R是解釋變量，用來表示累積期間內的研發(fā)投入；L和K為控制變量，L代表公司勞動力投入水平，用累計期間的平均研發(fā)人員數(shù)量來衡量；K代表公司的資本投入，用累計期間的平均資產(chǎn)總額來衡量。

對于累積效應，需要選取公司累積數(shù)據(jù)進行測算。具體而言，如果計算公司在某年研發(fā)投入積累2年的累積效應，那么需要考慮當年和前一年的研發(fā)投入的累積數(shù)據(jù)，其他控制變量則選取變量的平均值進行測算。

四、實證結果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2主要變量的描述性統(tǒng)計可以看出，托賓Q值最高的是生物藥上市公司，均值為4.09，中成藥和化學藥上市公司的托賓Q值基本在2到3之間，這表明生物藥行業(yè)具有新興行業(yè)優(yōu)勢。另外，不同生物藥上市公司托賓Q值的差異最大，其次是中成藥上市公司，最后是化學藥上市公司。生物藥上市公司的研發(fā)投入強度均值為7.22%，在三個子行業(yè)中最高，且研發(fā)投入隨時間增長最快，說明該行業(yè)在積極布局未來的產(chǎn)品，但相對于全球大型制藥公司研發(fā)投入而言依然處于較低水平。中成藥子行業(yè)上市公司研發(fā)投入強度均值為3.41%，在三個子行業(yè)中最低。此外，三個子行業(yè)不同公司研發(fā)投入強度差異較大，研發(fā)投入強度最少的公司不足1%，最多的達到52.61%。從標準差可以看出，不同的生物藥上市公司研發(fā)投入強度差距最大，而不同的化學制藥和中成藥公司的研發(fā)投入強度差距不大。

表2 三大子行業(yè)上市公司的主要變量描述性統(tǒng)計

（二）相關性分析

在回歸分析之前，首先對自變量RDI、因變量托賓Q值以及選取的控制變量資本結構、企業(yè)成長性、企業(yè)現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模之間的相關性進行皮爾遜檢驗。由表3可知，化學藥上市公司變量間的相關系數(shù)均低于0.3，說明各變量無多重共線性現(xiàn)象。其中研發(fā)投入RDI與企業(yè)價值TQ雖然通過了1%水平的顯著性檢測，但在分析時沒有加入控制變量，因此還需進一步分析。此外，本文對模型所選變量進行VIF測試，VIF測試值在1.06到1.77之間，小于5，因此前文所構建的函數(shù)模型變量間并不具有多重共線性，滿足回歸分析要求。生物藥和中成藥上市公司的相關性分析與上述方法相同，結果均表明不存在嚴重的多重共線性問題。

表3 化學藥上市公司主要變量相關性分析

（三）回歸分析

1.當期分析。在控制資本結構、企業(yè)成長性、企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流對企業(yè)價值的影響后，醫(yī)藥制造業(yè)三個子行業(yè)的上市公司2012—2019年的回歸分析結果如表4所示。在當期研發(fā)投入與企業(yè)價值的回歸中，化學藥上市公司當期研發(fā)投入與當期企業(yè)價值正相關，在10%的水平上顯著；生物藥上市公司當期研發(fā)投入與企業(yè)價值負相關且不顯著，原因可能是滬深兩市的生物藥上市公司較少，樣本量太少，或者研發(fā)周期較長、風險較大等，研發(fā)投入對企業(yè)價值需要時間進行反應。中成藥上市公司當期研發(fā)投入對企業(yè)價值作用不顯著，說明當期中成藥公司的研發(fā)活動對公司發(fā)展的作用不明顯。綜上可以看出，與生物藥和中成藥上市公司相比，化學藥上市公司研發(fā)投入在當期能顯著影響企業(yè)價值。

表4 當期回歸結果

2.滯后效應分析。從下頁表5回歸分析結果可知，在控制資本結構、企業(yè)成長性、企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流對企業(yè)價值的影響后，化學藥上市公司滯后一期的研發(fā)投入與企業(yè)價值相關性顯著，比當期顯著性水平更強，說明滯后一期的研發(fā)投入對企業(yè)價值的影響具有更積極的作用。滯后兩期、滯后三期的研發(fā)投入對企業(yè)價值的影響仍為正，但不顯著。說明化學藥上市公司若增加研發(fā)投入可以促進企業(yè)的盈利和發(fā)展，且存在1年的滯后期，即研發(fā)投入對當年的企業(yè)價值有促進作用，1年后仍有正向促進作用，之后正向促進作用逐步減弱。對于生物藥上市公司，在控制相應變量的影響后，滯后一期的研發(fā)投入與當期企業(yè)價值在1%的水平上顯著，且回歸系數(shù)為0.109，在滯后一期的模型中體現(xiàn)出較強的正向影響。滯后兩期和滯后三期的研發(fā)投入與當期企業(yè)價值的回歸系數(shù)分別為0.084和0.15，且在1%的水平上顯著，其中滯后三期的模型擬合度為0.254，大于當期和滯后兩期，這說明該領域研發(fā)投入對企業(yè)價值的提升作用存在滯后期，且滯后效果在第三期有較好的體現(xiàn)，生物制藥上市公司發(fā)展?jié)摿艽?，增加研發(fā)投入將有利于公司發(fā)展。對于中成藥上市公司來說，在滯后三期期間，研發(fā)投入對企業(yè)價值有積極作用，但不顯著。

表5 子行業(yè)滯后回歸結果

3.累積效應分析。由表6可知，化學藥和中成藥上市公司研發(fā)投入對企業(yè)價值作用的累積效應都通過了顯著性檢驗，而生物藥上市公司則未通過顯著性檢驗。2年累積和3年累積的研發(fā)投入對化學藥上市公司產(chǎn)出影響的回歸系數(shù)分別為0.092和0.089，說明化學藥上市公司的研發(fā)投入對企業(yè)價值的積極影響存在累積效應；2年累積和3年累積的研發(fā)投入對中成藥上市公司產(chǎn)出影響的回歸系數(shù)分別為0.067和0.071，表明中成藥上市公司累積期間內的研發(fā)投入與企業(yè)價值顯著正相關，并且相對來說回歸系數(shù)在研發(fā)投入3年累積時影響更大。由以上分析可以看出，不同子行業(yè)累積效應不同，假設3得到驗證。

表6 醫(yī)藥子行業(yè)累積回歸結果

4.穩(wěn)健性檢驗。為確保以上回歸結果的穩(wěn)健性，需對樣本展開穩(wěn)健性檢驗。由于代表企業(yè)價值的托賓Q值有不同的計算方式，故而本文通過變量替代法，選取不同定義方式下的托賓Q值重新進行實證分析，實證結果依然保持不變。見表7、表8。

表7 滯后回歸結果

表8 累積回歸結果

五、結論與建議

（一）結論

通過回歸分析，本文得出如下結論：

1.化學藥上市公司當期研發(fā)投入對企業(yè)價值的積極作用顯著，而生物藥和中成藥上市公司當期研發(fā)投入對企業(yè)價值的作用不顯著，三個子行業(yè)情況有所區(qū)別。由于國內化學藥市場仿制藥占比較大，仿制藥的研發(fā)投入相對較少，研發(fā)周期較短，市場收益較快，因此當期研發(fā)投入對企業(yè)價值具有正向促進作用；生物藥上市公司可能由于自身研發(fā)投入大、周期較長，或者是行業(yè)發(fā)展較晚、上市公司樣本量較少等原因，當期研發(fā)投入與企業(yè)價值相關性不顯著；目前，中成藥上市公司工業(yè)生產(chǎn)能力較低，其當期研發(fā)投入對企業(yè)價值的推動力不足。

2.研發(fā)投入滯后效應研究中，化學藥上市公司滯后一期的研發(fā)投入對企業(yè)價值具有正向促進作用，但市場發(fā)展到一定程度后逐漸飽和，加上藥品創(chuàng)新力度不足，公司只能進一步壓縮利潤空間，往往形成價格競爭，故研發(fā)投入對企業(yè)價值的促進作用無法持續(xù)性增強；生物藥上市公司研發(fā)投入滯后期為3年，有很大的發(fā)展?jié)摿ΓS著滯后時期的增加，研發(fā)創(chuàng)新的作用逐漸凸顯；中成藥上市公司創(chuàng)新力度不足，研發(fā)投入對公司發(fā)展的推動力不足。

3.在研發(fā)投入累積效應研究中，化學藥和中成藥上市公司累積多期的研發(fā)投入對企業(yè)價值存在顯著的積極作用，而生物藥上市公司的累積效應不明顯。目前在醫(yī)?；鹂偭坎辉俅蠓鲩L的背景下，帶量采購通過仿制藥降價節(jié)省出空間，可用于支付創(chuàng)新藥費用，再加上創(chuàng)新藥上市審批效率提高，作為創(chuàng)新藥重要組成部分的化學藥在研發(fā)投入累積多期后將顯著受益，化學藥上市公司前景可期；中成藥具有獨特的作用，中成藥上市公司具有很大的發(fā)展?jié)摿?，隨著多期研發(fā)投入的不斷累積，研發(fā)投入對企業(yè)價值的促進作用將會不斷增強。

（二）相關建議

1.醫(yī)藥制造業(yè)各子行業(yè)的上市公司應增加其主營業(yè)務的研發(fā)投入，提高藥物研究質量，避免過去“以量取勝”的狀況，實現(xiàn)精準醫(yī)療。上市公司應投入資金改進生產(chǎn)設施，提高生產(chǎn)能力，優(yōu)化醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)結構，加大對引進技術的吸收和轉化，增強企業(yè)的自主創(chuàng)新能力，使研發(fā)投入能有效地轉化為企業(yè)價值。

2.各子行業(yè)上市公司要做好研發(fā)投入的長期規(guī)劃，避免短視行為。新藥上市的前期投入大、風險高，研發(fā)投入滯后效應和累積效應較為顯著，故制藥企業(yè)應該著眼于長遠利益，開發(fā)新藥產(chǎn)品時對較長的研發(fā)周期做好資金投入準備，有實力的醫(yī)藥公司應加強創(chuàng)新藥的研發(fā)，通過合理的持續(xù)性投入提高醫(yī)藥企業(yè)的創(chuàng)新能力，獲得更多的利潤，實現(xiàn)醫(yī)藥公司的可持續(xù)發(fā)展。

3.宏觀層面上，相關政府部門可以創(chuàng)新政府財政資金投入模式，構建多元化的創(chuàng)新投資體系，例如形成政府性醫(yī)藥制造產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，重點用于醫(yī)藥領域重大基礎技術的研究開發(fā)，滿足醫(yī)藥上市公司研發(fā)支出資金的需要，繼而更有力地支撐公司后續(xù)的研發(fā)活動。