經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)與地方政府財(cái)務(wù)支持策略*
——來自地方融資平臺的證據(jù)

劉若鴻 鄧曉蘭 鄢偉波 許晏君

（1.西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院 陜西西安 710061）

（2.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)財(cái)政稅務(wù)學(xué)院 湖北武漢 430073）

一、引 言

改革開放以來，中國并沒有完全摒棄五年計(jì)劃，而是通過漸進(jìn)的“自我改革” 與“自我轉(zhuǎn)型”，逐步形成了一套短期內(nèi)適應(yīng)于社會主義市場經(jīng)濟(jì)的垂直目標(biāo)管理體制（鄢一龍等，2014）。不可否認(rèn)，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)充分發(fā)揮了對經(jīng)濟(jì)發(fā)展和公共治理的前瞻性和引領(lǐng)性。但是，在晉升激勵(lì)的推動下，各級政府通過“層層加碼” 制定的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)往往偏離自身發(fā)展實(shí)際，導(dǎo)致地方政府需要充分利用所掌握的各種資源來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，其中最重要的媒介便是地方融資平臺。借助于地方融資平臺，地方政府能夠?qū)⒖蓜訂T的一切資源①主要包括產(chǎn)業(yè)政策、行政服務(wù)、政府補(bǔ)貼、土地和貸款支持等。以財(cái)務(wù)支持的形式進(jìn)行重新整合，以此擺脫舊《預(yù)算法》 對政府預(yù)算內(nèi)舉債融資的約束，進(jìn)行大規(guī)模的預(yù)算外投融資活動，確保完成經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的加碼任務(wù)（Li等，2019；周黎安等，2015）。

雖然對地方融資平臺的財(cái)務(wù)支持有助于地方政府完成經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，但也埋下了一系列隱患。通過財(cái)務(wù)支持策略，地方政府向地方融資平臺注入金融勢能，造成大量信貸資源被配置到地方融資平臺，加劇了中小企業(yè)融資難問題，導(dǎo)致要素市場扭曲（劉暢等，2020）。不僅如此，大規(guī)模信貸融資業(yè)務(wù)推動影子銀行體系迅速增長，地方政府隱性債務(wù)規(guī)模不斷膨脹（Chen 等，2020；徐軍偉等，2020），給防范和化解系統(tǒng)性財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。中國銀保監(jiān)會和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的研究資料顯示，截至2017 年底，中國地方隱性債務(wù)高達(dá)30 萬億—40 萬億元，負(fù)債率達(dá)到60%；截至2019 年底，中國廣義影子銀行規(guī)模為84.80 萬億元，占2019 年國內(nèi)生產(chǎn)總值的86%。①資料來源：中國銀保監(jiān)會微信公眾號；美國標(biāo)準(zhǔn)普爾公司網(wǎng)站（https：//www.spratings.com/）。

為了防范和化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，中央政府于2014 年出臺新《預(yù)算法》，賦予地方政府舉債的權(quán)力。盡管中央政府多次發(fā)文明確要求剝離地方融資平臺的政府融資職能②2020 年5 月18 日，中共中央和國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于新時(shí)代加快完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的意見》 中明確提到“清理規(guī)范地方融資平臺公司，剝離政府融資職能”。、推動地方融資平臺市場化轉(zhuǎn)型，但是在經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的硬約束下，地方政府與地方融資平臺的捆綁仍然十分緊密。圖1 為2006—2018 年地級市政府通過地方融資平臺舉借的平均隱性債務(wù)規(guī)模與平均隱性的負(fù)債率情況圖。③參照徐軍偉等（2020），本文將地方政府通過地方融資平臺舉借的隱性債務(wù)定義為融資平臺有息債務(wù)，將隱性負(fù)債率（融資平臺）定義為隱性債務(wù)與GDP 的比值。中國地方政府通過融資平臺舉借的隱性債務(wù)規(guī)模和債務(wù)率在2014 年以后不降反升，從2014 年的344.19 億元和19.04%，上升到2018 年的615.97 億元和24.75%，引起學(xué)術(shù)界關(guān)于地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范的擔(dān)憂，尤其是如何規(guī)范地方政府對地方融資平臺的政府支持。

圖1 地級市平均隱性債務(wù)（融資平臺）與負(fù)債率

在地方治理實(shí)踐中，地方政府通過自由裁量權(quán)和掌握的政府資源給予地方融資平臺各種顯性（比如在“資產(chǎn)負(fù)債表” 和“利潤表” 方面的支持等）和隱性（比如隱性擔(dān)保等）支持，干預(yù)地方融資平臺的經(jīng)營投資決策，從而將其嵌入地方政府競爭的架構(gòu)中。在多種政府支持策略的選擇中，資產(chǎn)負(fù)債表端的土地資產(chǎn)注入因?yàn)榕c土地財(cái)政模式直接掛鉤而受到地方政府青睞：地方融資平臺將土地資產(chǎn)作為抵押品到金融市場上爭取抵押貸款，地方政府通過土地抵押貸款補(bǔ)充預(yù)算外財(cái)政收入，從而實(shí)現(xiàn)對宏觀經(jīng)濟(jì)主動加杠桿的過程（Huang 和Du，2018；Chen 等，2020）。因此，土地資產(chǎn)注入相較于其他形式的政府支持而言，在經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力下對地方隱性債務(wù)治理和地方財(cái)政可持續(xù)性具有更為深遠(yuǎn)的影響。在此背景下，區(qū)分地方政府財(cái)務(wù)支持策略、厘清經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)下地方政府財(cái)務(wù)支持策略的傳導(dǎo)鏈條和作用方式對于規(guī)范地方投融資體系、推動地方融資平臺市場化轉(zhuǎn)型和地方隱性債務(wù)治理具有深刻的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

相關(guān)的研究文獻(xiàn)主要集中在經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)和地方融資平臺兩個(gè)方面。在經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)方面，其作為一項(xiàng)目標(biāo)管理制度內(nèi)生于多層級晉升錦標(biāo)賽機(jī)制，目的在于激勵(lì)地方官員積極參與轄區(qū)經(jīng)濟(jì)建設(shè)（Li 等，2019）。學(xué)者們對于經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)影響經(jīng)濟(jì)增長的機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)主要通過激發(fā)政府和企業(yè)投資熱情來推動經(jīng)濟(jì)增長（劉淑琳等，2019；徐現(xiàn)祥和劉毓蕓，2017）。經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)下的投資驅(qū)動模式對貨幣政策、地方政府債務(wù)、地區(qū)創(chuàng)新和企業(yè)稅負(fù)等方面產(chǎn)生了一系列負(fù)面影響（馬草原和李成，2013；詹新宇和曾傅雯，2021；王賢彬等，2021；詹新宇等，2020）。在地方融資平臺方面，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)地方政府普遍對地方融資平臺給予各種隱性擔(dān)保（羅榮華和劉勁勁，2016；鐘寧樺等，2021）和土地資產(chǎn)支持（周飛舟，2012）。朱志斌等（2018）深入解析地方融資平臺土地注入“亂象”，發(fā)現(xiàn)地方融資平臺的購地行為本質(zhì)上屬于地方政府的顯性支持。因此，土地資產(chǎn)支持與土地財(cái)政模式緊密相連（Huang 和Du，2018；張莉等，2019）。

現(xiàn)有文獻(xiàn)為進(jìn)一步研究奠定了基礎(chǔ)。與本文較為相近的研究中，詹新宇和曾傅雯（2021）基于地級市面板數(shù)據(jù)分析經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對地方政府債務(wù)融資的影響。而本文聚焦于經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)微觀傳導(dǎo)機(jī)制的探討，將經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)與地方融資平臺政府財(cái)務(wù)支持策略相互聯(lián)系，提供了經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)促進(jìn)地方隱性債務(wù)擴(kuò)張的微觀證據(jù)，同時(shí)區(qū)分了地方政府的兩種財(cái)務(wù)支持策略，補(bǔ)充了現(xiàn)有文獻(xiàn)在探討地方債務(wù)問題時(shí)忽視地方政府“主動行為” 的不足。同時(shí)，對于地方融資平臺政府支持的探討大多聚焦于隱性擔(dān)保，鮮有系統(tǒng)性剖析地方政府顯性支持的研究。張路（2020）將地方政府財(cái)務(wù)支持劃分為政府補(bǔ)貼、土地資產(chǎn)注入和增資三種手段，深入剖析了城投債擴(kuò)張的政府策略，但并未討論地方政府支持地方融資平臺經(jīng)營和投融資行為背后深層次的制度性成因，實(shí)際上，制度設(shè)計(jì)在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中尤為重要，良好的制度設(shè)計(jì)能夠降低交易成本、減輕轉(zhuǎn)型陣痛。因此，研究制度因素影響經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對政府財(cái)務(wù)支持的作用，能夠?yàn)橹贫劝才诺恼{(diào)整和重構(gòu)提供依據(jù)，有助于從根源上抑制地方隱性債務(wù)擴(kuò)張。本文基于債務(wù)限額管理和央地關(guān)系的視角，嘗試在較為整體的制度框架下剖析經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)下地方政府隱性債務(wù)擴(kuò)張的制度性成因，原因在于：一方面，債務(wù)限額管理是中國財(cái)政重整和債務(wù)管控制度化的重要實(shí)踐，但在實(shí)際操作中現(xiàn)有文獻(xiàn)普遍發(fā)現(xiàn)債務(wù)限額管理會導(dǎo)致隱性債務(wù)擴(kuò)張（向輝和俞喬，2020），探討債務(wù)限額管理的作用能夠?yàn)閭鶆?wù)管控制度化提供政策優(yōu)化路徑；另一方面，由于經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理衍生于垂直政府管理體系，屬于第二代分權(quán)理論的討論范疇，而中國特色的經(jīng)濟(jì)分權(quán)改革被認(rèn)為是影響經(jīng)濟(jì)增長較為重要的因素之一，深刻地影響著地方政府行為以及經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的制定，探討經(jīng)濟(jì)分權(quán)的作用有助于理順政府間關(guān)系、深化財(cái)稅體制改革。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，以地方融資平臺為研究對象，實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對地方政府財(cái)務(wù)支持策略的影響效應(yīng)，考察了地方政府財(cái)務(wù)支持在經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)影響地方政府隱性債務(wù)中的中介效應(yīng)，對宏觀層面隱性債務(wù)的微觀形成基礎(chǔ)是有益的補(bǔ)充；第二，通過區(qū)分資產(chǎn)負(fù)債表端的土地資產(chǎn)注入和利潤表端的政府補(bǔ)貼，基于多重壓力的視角解構(gòu)了經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)作用于地方融資平臺的傳導(dǎo)機(jī)制，為從根源上剝離地方融資平臺的政府職能提供了制度啟示和工具參考；第三，發(fā)現(xiàn)預(yù)算內(nèi)的債務(wù)限額制度和財(cái)政分權(quán)體制可能加重地方政府對預(yù)算外債務(wù)的依賴，從而加劇經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對地方政府財(cái)務(wù)支持的促進(jìn)作用，這為理順政府間財(cái)政關(guān)系、治理“預(yù)算內(nèi)和預(yù)算外” 的二元財(cái)政格局和防控隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供政策思路。

二、制度背景與理論分析

（一）制度背景

地方融資平臺的興起源于財(cái)政壓力、晉升壓力和城市發(fā)展壓力（曹婧等，2019）。在地方政府舉債權(quán)力放開以前，作為特定制度下的產(chǎn)物，地方融資平臺迅速成為地方政府投融資活動的重要載體。2008 年金融危機(jī)爆發(fā)后，中央政府出臺“四萬億” 經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，鼓勵(lì)地方政府設(shè)立地方融資平臺開展基建項(xiàng)目，由此地方融資平臺迎來新一輪債務(wù)擴(kuò)張期，也積累了大量隱性負(fù)債，對財(cái)政可持續(xù)性產(chǎn)生了不利影響（Bai 等，2016）。中央政府意識到必須建立規(guī)范的地方政府投融資體制以防范和化解潛在的系統(tǒng)性財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)，并采取一系列政策措施對地方政府和地方融資平臺行為進(jìn)行規(guī)范，力圖地方政府的資金收支透明化、管理規(guī)范化（劉暢等，2020）。

2010 年國務(wù)院頒布《關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》（國發(fā)〔2010〕 19 號），要求抓緊清理核實(shí)并妥善處理地方融資平臺債務(wù)，由此開始對其進(jìn)行規(guī)范和監(jiān)管。2014 年新《預(yù)算法》 賦予地方政府舉債融資的權(quán)力，《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕 43 號文）明確要求“剝離地方融資平臺政府融資職能”，至此地方融資平臺邁向市場化轉(zhuǎn)型階段。此外，為進(jìn)一步分割地方政府與地方融資平臺的信用主體關(guān)系，2015 年地方政府發(fā)行置換債券將地方融資平臺短期高息的城投債置換為長期低息的地方政府債券。與此同時(shí)，2015 年12 月財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于對地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理的通知》（財(cái)預(yù)〔2015〕 225 號文），對地方政府顯性債務(wù)實(shí)行嚴(yán)格的債務(wù)限額管理。但是，地方政府債券的年度配額遠(yuǎn)低于地方政府的支出需求，地方政府對地方融資平臺采取各種財(cái)務(wù)支持策略仍然十分普遍，導(dǎo)致政策效果遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及預(yù)期，地方政府隱性債務(wù)不斷擴(kuò)張的局面并未從根本上得到改變（Lu 等，2018）。

（二）理論分析

作為一項(xiàng)可以具體量化的考核指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)往往被用于衡量地方官員的經(jīng)濟(jì)績效，是決定地方官員政治晉升的重要依據(jù)（Li 等，2019；Li 和Zhou，2005）。在目標(biāo)管理的實(shí)踐中，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)往往由上級政府確定以后，各級政府在此基礎(chǔ)上進(jìn)行不同程度的加碼。地方官員對經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的反應(yīng)構(gòu)成了多層級政府間的兩階段競爭博弈：第一階段為地方政府對經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)“層層加碼”，而更重要的第二階段是地方政府必須竭盡全力競相超額完成加碼任務(wù)（周黎安等，2015）。為超額完成經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，地方政府像企業(yè)一樣直接參與或干預(yù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展活動，體現(xiàn)為地方政府具有強(qiáng)烈的舉債動機(jī)。在2014 年以前，由于舊《預(yù)算法》 的約束，地方政府無法直接向市場舉債融資。為避開預(yù)算內(nèi)舉債融資約束，地方政府廣泛設(shè)立地方融資平臺，通過其展開預(yù)算外融資活動、引導(dǎo)其參與轄區(qū)經(jīng)濟(jì)建設(shè)，進(jìn)而幫助自身完成經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)加碼任務(wù)。

在經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)超過潛在經(jīng)濟(jì)增長率的情況下，地方政府為了刺激經(jīng)濟(jì)增長、超額完成加碼任務(wù)，傾向于調(diào)動自身掌握的資源稟賦，優(yōu)先給予地方融資平臺財(cái)務(wù)支持。背后的邏輯在于，地方政府的財(cái)務(wù)支持一方面緩解了流動性約束，降低了地方融資平臺的違約風(fēng)險(xiǎn)；另一方面“美化” 了財(cái)務(wù)狀況，增強(qiáng)了地方融資平臺的主體資質(zhì)。通過政府的財(cái)務(wù)支持，地方融資平臺能夠在金融市場中以相對較低的資金成本爭奪諸如銀行貸款、發(fā)行城投債等稀缺金融資源。最后，地方政府借助地方融資平臺獲取的信貸資金來彌補(bǔ)投融資缺口，以基建投資項(xiàng)目等形式支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)“層層加碼” 任務(wù)的完成?；诖?，本文提出如下假說：

假說1：經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)加碼程度越高，地方融資平臺的政府財(cái)務(wù)支持力度越大。

地方政府對地方融資平臺的財(cái)務(wù)支持策略具體可以分為兩類，即“利潤表” 支持和“資產(chǎn)負(fù)債表” 支持（張路，2020）。在本文的研究范圍中，前者為政府補(bǔ)貼，后者為土地資產(chǎn)注入。經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)加碼程度越高，相較于利潤表支持，地方政府在策略選擇上越傾向于采取資產(chǎn)負(fù)債表支持：一方面，土地資產(chǎn)具有評估價(jià)值高、增值迅速的特點(diǎn)，能夠在短期內(nèi)從資產(chǎn)端提高主體資質(zhì)（張路，2020）。而在經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的硬約束下，地方政府偏好采取能夠迅速見效的短期經(jīng)濟(jì)行為（余泳澤等，2019）。同時(shí)，土地使用權(quán)與地方政府的土地財(cái)政模式緊密相連，地方融資平臺能夠?qū)⑼恋刭Y產(chǎn)作為優(yōu)質(zhì)抵押品來滿足銀行授信條件，獲得財(cái)政擔(dān)保貸款和土地抵押貸款，或者以土地作為擔(dān)保發(fā)行城投債，進(jìn)而提升地方融資平臺的金融勢能，幫助地方融資平臺在金融市場中獲得規(guī)模更大的信貸資金，發(fā)揮土地杠桿的屬性以撬動城市建設(shè)融資（徐軍偉等，2020；周飛舟，2012；張莉等，2019；Wu，2019；蘭小歡，2021）。另一方面，政府補(bǔ)貼不具備作為抵押物的屬性，因而地方政府采取利潤表支持策略更多是為了緩解地方融資平臺的短期流動性風(fēng)險(xiǎn)（蘭小歡，2021）。此外，地方政府的利潤表支持在政策上存在約束條件，導(dǎo)致政府補(bǔ)貼的空間有限。①2010 年國家發(fā)展改革委辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府投融資平臺公司發(fā)行債券行為有關(guān)問題的通知》（發(fā)改辦財(cái)金〔2010〕 2881 號文），明確規(guī)定“凡是申請發(fā)行企業(yè)債券的投融資平臺公司，其償債資金來源70%以上（含70%）必須來自公司自身收益”。因此，地方政府對地方融資平臺的政府補(bǔ)貼支持存在“天花板”，即政府補(bǔ)貼占營業(yè)總收入的比重不得超過30%。綜上，資產(chǎn)負(fù)債表支持策略能夠幫助地方融資平臺迅速擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模、提升金融勢能，借助土地杠桿的屬性撬動基建投資，并且不存在政策支持上限（政府補(bǔ)貼占總收入比重≤30%），契合地方政府在短期內(nèi)刺激經(jīng)濟(jì)增長以完成經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)加碼任務(wù)的需求?；诖耍疚奶岢鋈缦录僬f：

假說2：經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)加碼程度越高，地方政府在支持策略上越傾向于采取資產(chǎn)負(fù)債表支持而非利潤表支持。

多重壓力和制度因素深刻影響著經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)下地方政府對地方融資平臺的財(cái)務(wù)支持（曹婧等，2019）。本文探討的多重壓力包括地方政府面臨的財(cái)政壓力和晉升壓力，以及地方融資平臺面臨的經(jīng)營壓力。對于面臨財(cái)政壓力和晉升壓力的地方政府，預(yù)算內(nèi)資金緊缺與經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)加碼程度的矛盾是推動政府財(cái)務(wù)支持不斷擴(kuò)張的主要因素：一方面，對于面臨財(cái)政壓力的地方政府，預(yù)算內(nèi)財(cái)政資金僅能涵蓋民生等剛性支出，配置到經(jīng)濟(jì)建設(shè)領(lǐng)域的預(yù)算資金規(guī)模不足；另一方面，面臨晉升壓力的地方官員為了保證自身在晉升錦標(biāo)賽中取得優(yōu)勢，對于基建投資具有高漲的熱情，圍繞經(jīng)濟(jì)績效的橫向競爭使得地方政府面臨持續(xù)擴(kuò)張的預(yù)算內(nèi)融資缺口（周黎安，2007；曹婧等，2019）。因此，在財(cái)政壓力和晉升壓力的驅(qū)動下，為了完成經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)加碼任務(wù)，地方政府往往需要借助地方融資平臺的預(yù)算外融資渠道彌補(bǔ)投融資缺口，從而傾向于對地方融資平臺給予更多的財(cái)務(wù)支持。另外，經(jīng)營壓力可能并不顯著作用于經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)硬約束下的地方政府財(cái)務(wù)支持。原因在于，不同于一般國有企業(yè)，地方融資平臺經(jīng)營目的并非在于盈利，更多側(cè)重于為地方政府投融資服務(wù)（韓鵬飛和胡奕明，2015）。在預(yù)算軟約束下，地方政府與地方融資平臺的債務(wù)責(zé)任邊界模糊，導(dǎo)致地方政府與債券投資者對于地方融資平臺的經(jīng)營狀況并不敏感。

經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對地方融資平臺政府財(cái)務(wù)支持的影響效應(yīng)也受到制度因素的調(diào)節(jié)。本文制度因素的研究范疇包括債務(wù)限額和經(jīng)濟(jì)分權(quán)（財(cái)政分權(quán)和金融分權(quán)）。首先，債務(wù)限額主要針對地方顯性債務(wù)防控，未將地方隱性債務(wù)納入監(jiān)管。整體而言，目前債務(wù)限額管理多以防范風(fēng)險(xiǎn)為主，地方政府債務(wù)余額基本與限額相近，地方政府預(yù)算內(nèi)舉債融資的空間有限。在債務(wù)限額制度的約束下，地方政府面臨較高的預(yù)算內(nèi)融資壓力，為完成經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的加碼任務(wù)，地方政府頻繁借助地方融資平臺籌集預(yù)算外財(cái)政資金（向輝和俞喬，2020），加劇了經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對地方政府財(cái)務(wù)支持的影響。其次，財(cái)政分權(quán)造成地方政府的事權(quán)與支出責(zé)任不匹配，導(dǎo)致地方政府發(fā)展轄區(qū)經(jīng)濟(jì)的財(cái)政資金短缺。因此，地方政府不得不依賴于地方融資平臺展開預(yù)算外融資活動，加劇了經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對地方政府財(cái)務(wù)支持的影響。最后，地方政府通過金融分權(quán)掌握著轄區(qū)內(nèi)豐富的金融資源，與地方融資平臺的土地抵押貸款形成替代作用，能夠緩解經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對地方政府財(cái)務(wù)支持的影響。①本文所研究的金融分權(quán)實(shí)質(zhì)為金融隱性分權(quán)，指地方政府大規(guī)模成立城商行、村鎮(zhèn)行等地方性金融機(jī)構(gòu)從而隱性化地爭取金融資源的現(xiàn)象，具體可參見陳寶東和鄧曉蘭（2017）。基于此，本文提出如下假說：

假說3：經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)下的地方融資平臺政府財(cái)務(wù)支持策略受多重壓力驅(qū)動和制度因素調(diào)節(jié)。

三、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)來源

（一）研究設(shè)計(jì)

根據(jù)理論分析并借鑒已有文獻(xiàn)的研究經(jīng)驗(yàn)，為考察經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對地方融資平臺政府財(cái)務(wù)支持策略的影響，本文構(gòu)建如下計(jì)量模型：

其中，i和t分別代表地方融資平臺和年份；Support代表本文研究的兩種地方政府財(cái)務(wù)支持策略，包括政府補(bǔ)貼和土地資產(chǎn)注入；gdp_target為本文的核心變量，代表地方融資平臺所在城市的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)；Control為一系列包含城市特征和地方融資平臺財(cái)務(wù)狀況的控制變量；μ和λ分別代表個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)；ε代表隨機(jī)擾動項(xiàng)。

進(jìn)一步地，為探究制度因素對經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)影響地方政府財(cái)務(wù)支持的調(diào)節(jié)作用，本文引入制度因素與經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的交互項(xiàng)，模型設(shè)定如下：

其中，F(xiàn)為包括債務(wù)限額、財(cái)政分權(quán)和金融分權(quán)的制度因素變量；gdp_target×F為制度因素與經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的交互項(xiàng)，其余的符號含義與式（1）相同。

（二）變量說明

（1）被解釋變量：地方政府財(cái)務(wù)支持（Support）。借鑒張路（2020）的研究思路，本文將地方政府財(cái)務(wù)支持劃分為政府補(bǔ)貼和土地資產(chǎn)注入兩種，其中政府補(bǔ)貼屬于利潤表支持，土地資產(chǎn)注入屬于資產(chǎn)負(fù)債表支持。具體地，被解釋變量部分為：政府補(bǔ)貼（Subsidy）。由于Wind 數(shù)據(jù)庫中地方融資平臺政府補(bǔ)貼數(shù)據(jù)并不完整，存在許多未專門披露的零值，導(dǎo)致回歸結(jié)果可能存在嚴(yán)重測量誤差。根據(jù)現(xiàn)有的會計(jì)準(zhǔn)則，政府補(bǔ)貼大多被計(jì)入“營業(yè)外收入” 一項(xiàng)，并且對于地方融資平臺而言，營業(yè)外收入中大部分為政府補(bǔ)貼，本文用營業(yè)外收入加1 后取對數(shù)作為政府補(bǔ)貼的代理變量。①為檢驗(yàn)代理變量的合理性，本文保留同時(shí)披露政府補(bǔ)貼和營業(yè)外收入的樣本數(shù)據(jù)，計(jì)算了二者之間的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.9396。進(jìn)一步地，本文計(jì)算了政府補(bǔ)貼占營業(yè)外收入的比重，其均值為72.6%，中位數(shù)達(dá)到94.3%。土地資產(chǎn)注入（Land）?，F(xiàn)行會計(jì)準(zhǔn)則一般將企業(yè)獲得的土地使用權(quán)作為無形資產(chǎn)處理，因此本文將無形資產(chǎn)賬面價(jià)值加上攤銷和減值準(zhǔn)備，得到地方融資平臺土地使用權(quán)的原值，并對無形資產(chǎn)加1 后取對數(shù)作為土地使用權(quán)的代理變量。需要注意的是，地方融資平臺在購入土地資產(chǎn)后，一般情況下將土地使用權(quán)計(jì)入“無形資產(chǎn)”，但也可以計(jì)入“存貨” 科目（朱志斌等，2018）。由于將土地使用權(quán)計(jì)入“存貨” 科目的多為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，為保障研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文剔除了從事房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的地方融資平臺樣本。

（2）核心解釋變量：經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)（gdp_target）?！皩訉蛹哟a” 作為經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理中的核心特征，不僅映射了地方官員出于晉升動機(jī)的“政治承諾” 力度，而且直接度量了地方政府面臨的增長目標(biāo)硬約束強(qiáng)度。借鑒余泳澤等（2019）的研究思路，本文以地級市經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)與所在省份的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)差額來衡量經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的“層層加碼” 特征。與其他文獻(xiàn)直接運(yùn)用地級市經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)數(shù)據(jù)不同，本文的衡量方法剔除了省際經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不同導(dǎo)致的目標(biāo)設(shè)定差異。需要指出的是，這種衡量方法仍無法完全消除城際經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定偏差問題，但由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不同的城際差異遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于省際差異，因此從可度量性角度來看，本文的度量方法可以在一定程度上表征經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的“層層加碼” 現(xiàn)象。對于在政府工作報(bào)告中未明確說明經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的地級市，本文選取樣本觀測年份所在“五年規(guī)劃” 階段的平均值替代；而對于存在經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)區(qū)間的地級市，本文選取區(qū)間的下限值以保證回歸的結(jié)果不高估經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對地方政府財(cái)務(wù)支持的影響效應(yīng)。同時(shí)，與基準(zhǔn)模型中“層層加碼” 的衡量方式不同，本文此處直接采用地級市經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（3）重要解釋變量：財(cái)政壓力（fisical）。關(guān)于財(cái)政壓力的度量大致分為兩種思路，一是利用稅收改革政策的外生沖擊來衡量財(cái)政壓力的變化，二是構(gòu)建財(cái)政壓力指標(biāo)。結(jié)合以上兩種思路，本文用未預(yù)期的預(yù)算收支缺口來衡量財(cái)政壓力。①因篇幅所限，本文省略了財(cái)政壓力衡量方法的說明，感興趣的讀者可在《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》 官網(wǎng)論文頁面“附錄與擴(kuò)展” 欄目下載。

晉升壓力（political）。市委書記作為地方政府的一把手，掌握轄區(qū)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的主要決策權(quán)。在干部退休制度和任期制下，市委書記的年齡反映了地方官員“晉升激勵(lì)” 的強(qiáng)弱。當(dāng)?shù)胤焦賳T年齡處于退休前的最后一個(gè)任期區(qū)間時(shí)可以預(yù)期到自身面臨“非升即退” 的境地，因此在這一年齡段的地方官員面臨的晉升壓力最大。本文借鑒曹婧等（2019）的做法，使用市委書記年齡虛擬變量表征地方官員的晉升壓力，如果市委書記年齡介于55—58 歲，則晉升壓力取值為1，反之則為0。

經(jīng)營壓力（operate）。本文采用地方融資平臺的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)來衡量經(jīng)營壓力，引入Alt_man 提出的Zscore 作為代理指標(biāo)，衡量企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的概率。②計(jì)算公式為Z score ＝1.2 ×（營運(yùn)資本/資產(chǎn)總額）＋1.4 ×（留存收益/資產(chǎn)總額）＋3.3 ×（息稅前利潤/資產(chǎn)總額）＋0.6 ×（股東權(quán)益的市場價(jià)值總額/負(fù)債總額）＋0.99 ×（銷售收入/資產(chǎn)總額）。該指數(shù)越小，表示地方融資平臺面臨的經(jīng)營壓力越高。同時(shí)，參照現(xiàn)行的臨界值標(biāo)準(zhǔn)，對Zscore 小于1.2的樣本取值為1，表明面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營壓力，反之則取0。

債務(wù)限額空間（limitspace）。本文采用債務(wù)限額空間衡量在債務(wù)限額管理制度約束下地方政府的預(yù)算內(nèi)融資壓力，債務(wù)限額空間定義為本年度地方債務(wù)限額減去上年末的地方債務(wù)余額。區(qū)別于向輝和俞喬（2020）采用時(shí)間虛擬變量刻畫債務(wù)限額，本文手工收集2015—2018 年地方政府決算報(bào)告中各地級市披露的地方債務(wù)限額數(shù)據(jù)，包括一般債務(wù)限額和專項(xiàng)債務(wù)限額，更為具體地衡量地方政府面臨的預(yù)算內(nèi)融資壓力。③為了確保債務(wù)限額數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，本文對未披露債務(wù)限額的地級市相應(yīng)年份的數(shù)據(jù)作缺失值處理。地方政府的債務(wù)限額空間越大，則表明預(yù)算內(nèi)融資壓力越低，因此該指標(biāo)為反向指標(biāo)。為剔除經(jīng)濟(jì)規(guī)模因素的影響，本文采用債務(wù)限額空間占GDP 的比重來衡量債務(wù)限額的相對預(yù)算內(nèi)融資壓力。需要說明的是，本文研究對象為地級市地方融資平臺而未包括區(qū)級和縣級融資平臺，因此債務(wù)限額相對應(yīng)的均為市本級數(shù)據(jù)，以保證衡量結(jié)果的準(zhǔn)確性。

財(cái)政分權(quán)（fiscaldec）。關(guān)于財(cái)政分權(quán)的度量，學(xué)術(shù)界尚未達(dá)成統(tǒng)一的共識，其中支出分權(quán)和收入分權(quán)法的使用最為廣泛。由于目前財(cái)政分權(quán)的失衡更多體現(xiàn)在地方政府承擔(dān)過多的支出責(zé)任的支出端，本文借鑒Zhang 和Zou（1998）的研究思路，采用支出分權(quán)法衡量財(cái)政分權(quán)，考慮到財(cái)政支出的公共屬性，本文剔除人口規(guī)模和中央對地方轉(zhuǎn)移支付的影響，以市級人均財(cái)政支出/（市級人均財(cái)政支出＋各省人均財(cái)政支出＋中央人均財(cái)政支出）測度財(cái)政分權(quán)。

金融分權(quán)（finadec）。本文研究的金融分權(quán)實(shí)質(zhì)為金融隱性分權(quán)，衡量的是地方政府通過設(shè)立地方性金融機(jī)構(gòu)掌握轄區(qū)信貸資源的能力。借鑒陳寶東和鄧曉蘭（2017）的研究方法，由于地級市層面金融機(jī)構(gòu)從業(yè)人數(shù)不可得，只能獲取省級層面的數(shù)據(jù)，因此以地級市金融機(jī)構(gòu)貸款總額/本省金融機(jī)構(gòu)貸款總額為權(quán)重，乘以本省地方性金融機(jī)構(gòu)從業(yè)人數(shù)與本省金融機(jī)構(gòu)從業(yè)人數(shù)的比值衡量地級市的金融分權(quán)。

有息債務(wù)（debt）。地方投融資平臺是形成地方政府隱性債務(wù)的主要途徑，現(xiàn)有文獻(xiàn)多將地級市范圍內(nèi)投融資平臺的有息負(fù)債加總作為地方隱性負(fù)債的主要指標(biāo)。本文借鑒Huang 等（2020）、徐軍偉等（2020）的衡量方法，由地方融資平臺資產(chǎn)負(fù)債表中短期借款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、一年到期的非流動負(fù)債、其他流動負(fù)債、短期債券、長期借款、應(yīng)付債券等幾個(gè)部分加總得到有息債務(wù)。

（4）控制變量。為緩解遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題，針對本文的研究問題，控制了如下兩類變量。一是宏觀城市層面的變量，包括產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（industruc）、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（lgdp）、金融發(fā)展水平（finaloan）。二是微觀層面的地方融資平臺財(cái)務(wù)變量，包括資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、流動比率（ldratio）、企業(yè)規(guī)模（lasset）、資產(chǎn)收益率（roa）、應(yīng)收賬款（receiv）、城投債發(fā)行規(guī)模（scale）、城投債發(fā)行只數(shù)（number）。①變量的詳細(xì)說明、描述性統(tǒng)計(jì)、基準(zhǔn)結(jié)果中控制變量的回歸系數(shù)、對內(nèi)性問題的處理以及一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)請見《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》 官網(wǎng)“附錄與擴(kuò)展”。

（三）數(shù)據(jù)來源

由于在2011 年以前地方融資平臺的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失較為嚴(yán)重，限于數(shù)據(jù)可得性和完整性，同時(shí)剔除了成立時(shí)間在2011 年之后和數(shù)據(jù)缺失的樣本，本文選取2011—2018 年發(fā)行過城投債、分布在240 個(gè)地級市（不包括四個(gè)直轄市）共1 060 家地級市融資平臺，最終得到樣本量為8 067 的面板數(shù)據(jù)。經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)來源于各地級市政府工作報(bào)告，債務(wù)限額數(shù)據(jù)來源于財(cái)政決算報(bào)告。其余原始數(shù)據(jù)主要來源于Wind 數(shù)據(jù)庫、CSMAR 數(shù)據(jù)庫、《中國城市統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國金融年鑒》、《中國財(cái)政年鑒》 和《中國國土資源統(tǒng)計(jì)年鑒》 等，所有數(shù)據(jù)均由作者計(jì)算整理得到。為剔除極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行前后1%的縮尾。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

本文實(shí)證檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對地方政府財(cái)務(wù)支持策略的影響效應(yīng)，基準(zhǔn)回歸的結(jié)果如表1 所示。第（1）列和第（2）列為政府補(bǔ)貼的回歸結(jié)果，第（3）列和第（4）列為土地資產(chǎn)注入的回歸結(jié)果。本文首先考察利潤表支持，無論是否加入控制變量，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的系數(shù)均不顯著。資本負(fù)債表支持的回歸結(jié)果顯示，無論是否加入控制變量，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的系數(shù)顯著為正：加入控制變量后，第（4）列中經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的系數(shù)在5%的顯著性水平上為正，表明經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)顯著促進(jìn)了地方政府對地方融資平臺的土地資產(chǎn)注入。從經(jīng)濟(jì)意義上看，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)加碼1 個(gè)百分點(diǎn)，土地資產(chǎn)注入增加2.49%。以上的回歸結(jié)果初步驗(yàn)證了本文提出的假說1 和假說2，即在經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)“層層加碼”的硬約束下，地方政府增加了對地方融資平臺的財(cái)務(wù)支持力度，并且傾向于采取資產(chǎn)負(fù)債表支持策略。

基準(zhǔn)結(jié)果中控制變量的回歸結(jié)果基本符合本文預(yù)期。在地區(qū)宏觀變量方面，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)越高級的地級市給予地方融資平臺的財(cái)務(wù)支持力度越高；所在城市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度越高，地方融資平臺獲得的政府補(bǔ)貼支持越少；金融發(fā)展水平較高的城市，信貸市場活躍度越高，地方政府越傾向于采取土地資產(chǎn)注入支持策略，縮減政府補(bǔ)貼支持策略。在平臺財(cái)務(wù)變量方面，資產(chǎn)負(fù)債率越高的地方融資平臺受到的地方政府補(bǔ)貼支持越多，而受到的資產(chǎn)負(fù)債表支持力度越小。流動比率高、企業(yè)規(guī)模大、資產(chǎn)收益率高的地方融資平臺更容易得到地方政府的財(cái)務(wù)支持。應(yīng)收賬款越多的地方融資平臺資產(chǎn)狀況相對越好，受到的地方政府支持力度越小。城投債的發(fā)行只影響土地資產(chǎn)注入，可能的原因是城投債和土地抵押貸款均為地方融資平臺重要的融資方式。

總體而言，表1 的回歸結(jié)果表明：在經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)硬約束下，“層層加碼” 任務(wù)促使地方政府向地方融資平臺“發(fā)包” 經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)指標(biāo)，同時(shí)給予政府財(cái)務(wù)支持確保其完成加碼任務(wù)，以兌現(xiàn)地方官員經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的“承諾”。在有限資金約束和短期行為雙重作用下，為實(shí)現(xiàn)地方政府財(cái)務(wù)支持的效益最大化，地方政府偏向于采用增值周期短、增信程度高的資產(chǎn)負(fù)債表支持策略。

表1 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（二）多重壓力

經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)硬約束下地方政府對地方融資平臺的財(cái)務(wù)支持受多重壓力驅(qū)動。本文根據(jù)分組變量（fiscal、political和operate）將總樣本依次分為多重壓力較高和較低兩個(gè)子樣本進(jìn)行分樣本回歸。表2 報(bào)告了多重壓力的回歸結(jié)果。在Panel A 的回歸中，我們根據(jù)財(cái)政壓力指標(biāo)將總樣本分為地方政府面臨財(cái)政壓力較高和財(cái)政壓力較低兩組。第（1）列和第（2）列的回歸結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對政府補(bǔ)貼的影響效應(yīng)在財(cái)政壓力較高的地方政府顯著為負(fù)，但在財(cái)政壓力較低的地方政府則不顯著。第（3）列中經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，但在第（4）列中不顯著，表明在財(cái)政壓力較高的城市，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)促進(jìn)了地方政府對地方融資平臺的土地資產(chǎn)注入。本文從側(cè)面揭示學(xué)界關(guān)于財(cái)政壓力下土地財(cái)政模式盛行的結(jié)論：經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)“層層加碼” 使得地方政府在財(cái)政壓力下，增加對地方融資平臺的土地資產(chǎn)注入，開展預(yù)算外的土地抵押融資行為，干預(yù)轄區(qū)經(jīng)濟(jì)建設(shè)進(jìn)而推高房價(jià)，形成了以“土地—平臺—房價(jià)—土地” 為特征的閉環(huán)過程。

表2 多重壓力驅(qū)動的回歸結(jié)果

在Panel B 的回歸中，我們根據(jù)晉升壓力指標(biāo)將總樣本分為地方政府面臨晉升壓力較高和晉升壓力較低兩組。第（1）列和第（2）列中晉升壓力對經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的影響系數(shù)均不顯著，表明無論是晉升壓力較高還是較低的地方政府，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對政府補(bǔ)貼不存在影響效應(yīng)。第（3）列和第（4）列中經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正，但從回歸系數(shù)的大小來看，對晉升壓力較高的地方政府而言，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對土地資產(chǎn)注入的促進(jìn)作用高于晉升壓力較低的地方政府。本文的研究結(jié)論有助于理解晉升錦標(biāo)賽下的地方政府行為：在“為增長而競爭” 的模式下，為完成經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的加碼任務(wù)，提升轄區(qū)經(jīng)濟(jì)績效以最大化晉升概率，面臨晉升壓力較高的地方政府更傾向于給予地方融資平臺財(cái)務(wù)支持，以拓寬預(yù)算外融資渠道。

在Panel C 的回歸中，我們根據(jù)經(jīng)營壓力指標(biāo)將總樣本分為地方融資平臺面臨經(jīng)營壓力較高和經(jīng)營壓力較低兩組。本文發(fā)現(xiàn)在第（1）—（4）列中，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的回歸系數(shù)均不顯著，表明無論是對于經(jīng)營壓力較高還是較低的地方融資平臺，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)均未顯著影響地方政府對地方融資平臺的財(cái)務(wù)支持?？赡艿脑蛟谟冢胤饺谫Y平臺屬于非“市場化” 主體，由地方政府通過預(yù)算軟約束兜底，其經(jīng)營目的在于為地方政府投融資服務(wù)而非盈利，導(dǎo)致地方政府并不關(guān)注地方融資平臺的經(jīng)營壓力，因此經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對地方政府財(cái)務(wù)支持的促進(jìn)效應(yīng)在以經(jīng)營壓力分組的兩個(gè)子樣本中均不顯著。

（三）異質(zhì)性檢驗(yàn)①異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果請見《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》 官網(wǎng)“附錄與擴(kuò)展”。

經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的影響效應(yīng)在不同類型的地方融資平臺、城市特征和制度環(huán)境下是否存在差異? 本文選擇從地方融資平臺的內(nèi)部特征和外部環(huán)境，即經(jīng)營行業(yè)、城市競爭力和財(cái)政透明度維度考察經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)影響地方政府財(cái)務(wù)支持的異質(zhì)性。選擇上述維度探討異質(zhì)性的邏輯在于：一般而言，從事公益性行業(yè)、所在城市的競爭力和財(cái)政透明度較低的地方融資平臺累積的地方隱性債務(wù)存量更高，引致地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概率也更高，因而約束經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的影響效應(yīng)對于上述類型的地方融資平臺更為重要，探究三者的異質(zhì)性有助于深入理解經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)下地方隱性債務(wù)擴(kuò)張的作用機(jī)制，同時(shí)為貫徹地方融資平臺“分類轉(zhuǎn)型”、理順政府與市場關(guān)系和重塑財(cái)政紀(jì)律提供經(jīng)驗(yàn)和啟示。

第一，經(jīng)營行業(yè)。本文根據(jù)申銀萬國證券研究所二級行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將地方融資平臺分為公益性和經(jīng)營性平臺進(jìn)行分樣本回歸。①根據(jù)審計(jì)署的劃分標(biāo)準(zhǔn)，本文將從事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、環(huán)保水利工程等公益性行業(yè)的融資平臺劃分為公益性平臺，將從事交通運(yùn)輸業(yè)和房地產(chǎn)等經(jīng)營性行業(yè)的融資平臺劃分為經(jīng)營性平臺。此外，對于從事綜合行業(yè)的融資平臺，本文手工檢驗(yàn)其主營業(yè)務(wù)中是否包含經(jīng)營性行業(yè)，如果包括則將該平臺劃分為經(jīng)營性平臺，否則劃分為公益性平臺。對經(jīng)營行為的回歸結(jié)果請見《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》 官網(wǎng)“附錄與擴(kuò)展” 中表A3。第（1）列和第（2）列的回歸結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對政府補(bǔ)貼的影響在經(jīng)營性平臺中顯著為負(fù)，但在公益性平臺中的影響不顯著；第（3）列和第（4）列為土地資產(chǎn)注入的回歸結(jié)果，本文發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)在5%的顯著性水平上促進(jìn)了公益性平臺的土地資產(chǎn)注入，但對經(jīng)營性平臺的影響不顯著。造成上述異質(zhì)效應(yīng)的原因可能是，公益性平臺的政府投融資專用性更強(qiáng)，需承擔(dān)特定的基建和民生服務(wù)等政策性負(fù)擔(dān)，與地方政府的捆綁更為密切，對于地方政府的外部“輸血”（政府財(cái)務(wù)支持）依賴程度較高，而經(jīng)營性平臺自身具備較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，導(dǎo)致地方政府傾向于將資源從經(jīng)營性平臺向公益性平臺傾斜，從而減少經(jīng)營性平臺的政府補(bǔ)貼支持，并運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債表支持策略將更多的土地資產(chǎn)注入公益性平臺。這一結(jié)果意味著公益性平臺剝離政府職能更加困難，面臨更高的市場化轉(zhuǎn)型壁壘。

第二，城市競爭力。本文進(jìn)一步研究經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對地方政府支持的影響效應(yīng)在不同競爭力的城市中是否存在差異。根據(jù)第一財(cái)經(jīng)發(fā)布的2020 年《中國城市商業(yè)魅力排行榜》，本文將地級市劃分為城市競爭力較高和較低兩個(gè)子樣本進(jìn)行回歸。②一線和新一線城市為城市競爭力較高的樣本，二線及以下城市為城市競爭力較低的樣本。城市競爭力結(jié)果請見《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》 官網(wǎng)“附錄與擴(kuò)展” 中表A4。第（1）列和第（2）列的回歸結(jié)果顯示，無論是在競爭力較高還是較低的城市，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對政府補(bǔ)貼的影響效應(yīng)均不顯著。第（3）列和第（4）列為土地資產(chǎn)注入的回歸結(jié)果，本文發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)在5%的顯著性水平上促進(jìn)了競爭力較低城市地方融資平臺的土地資產(chǎn)注入，但在競爭力較高的城市，這種影響效應(yīng)并不顯著。造成這種異質(zhì)性的原因可能在于：競爭力較高的城市，財(cái)政收支狀況較好、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，地方政府對轄區(qū)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)程度較低，依賴于地方融資平臺進(jìn)行經(jīng)濟(jì)建設(shè)的需求動力較小。而在競爭力較低的城市，地方政府更頻繁地依托地方融資平臺開展預(yù)算外投融資活動，導(dǎo)致地方政府在經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)硬約束下增加對土地資產(chǎn)注入。因此，破除經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的硬約束、減少對經(jīng)濟(jì)社會的干預(yù)程度，謹(jǐn)防地方財(cái)政落入“土地財(cái)政”、預(yù)算外投融資的不可持續(xù)模式，應(yīng)著重聚焦于競爭力相對較低的城市。

第三，財(cái)政透明度。為檢驗(yàn)不同財(cái)政透明度下經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對地方政府財(cái)務(wù)支持的異質(zhì)性影響，本文根據(jù)2013—2018 年的各城市財(cái)政透明度平均排名，按照50 百分位數(shù)進(jìn)行樣本劃分，將排名在前50 百分位數(shù)的城市定義為財(cái)政透明度較高的城市，最后與地方融資平臺樣本進(jìn)行匹配。③財(cái)政透明度數(shù)據(jù)來源于清華大學(xué)公共管理學(xué)院發(fā)布的2013—2018 年《中國市級政府財(cái)政透明度研究報(bào)告》。由于各年的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)存在差異，本文按照各年的排名取平均作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，本文也檢驗(yàn)了將財(cái)政透明度指標(biāo)換算成百分制得分后的情形，回歸結(jié)果亦支持本文的研究結(jié)論。財(cái)政透明度的回歸結(jié)果請見《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》 官網(wǎng)“附錄與擴(kuò)展” 中表A5。第（1）列和第（2）列的回歸結(jié)果顯示，無論是在財(cái)政透明度較高還是較低的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對政府補(bǔ)貼影響均不顯著。第（3）列和第（4）列為土地資產(chǎn)注入的回歸結(jié)果，本文發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)在5%的顯著性水平上促進(jìn)了財(cái)政透明度較低地區(qū)的地方融資平臺土地資產(chǎn)注入，但在財(cái)政透明度較高的地區(qū)，這一影響并不顯著。上述的回歸結(jié)果表明，在財(cái)政透明度較高的地區(qū)，由于預(yù)算更加公開透明、政府債務(wù)數(shù)據(jù)披露更為翔實(shí)，對地方政府隱性債務(wù)的監(jiān)管力度相對較強(qiáng)，因此經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對地方政府財(cái)務(wù)支持不存在顯著的促進(jìn)作用。但是，在財(cái)政透明度較低的地區(qū)，在經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的硬約束下，地方政府容易繞過預(yù)算內(nèi)的監(jiān)管，采取預(yù)算外渠道將土地資產(chǎn)注入地方融資平臺，進(jìn)而造成對土地財(cái)政依賴程度高和地方政府隱性債務(wù)擴(kuò)張等問題。

五、進(jìn)一步的討論

（一）制度因素

制度因素能否影響地方政府對地方融資平臺的財(cái)務(wù)支持行為? 回答該問題有助于深入理解經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)影響地方政府行為的作用機(jī)制和約束條件，并為后續(xù)的制度優(yōu)化設(shè)計(jì)提供政策啟示。具體而言，本文從債務(wù)限額和經(jīng)濟(jì)分權(quán)的視角，探究制度因素如何影響經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對地方政府財(cái)務(wù)支持的促進(jìn)效應(yīng)。選擇上述視角的邏輯在于：一方面，新《預(yù)算法》 實(shí)施后地方政府隱性債務(wù)是政府債務(wù)治理的難點(diǎn)，債務(wù)限額管理制度對于硬化預(yù)算約束發(fā)揮著重要作用；另一方面，經(jīng)濟(jì)分權(quán)是政府間財(cái)政關(guān)系的重要組成部分，作為一項(xiàng)關(guān)鍵性制度安排深刻地影響著地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。前文的分析表明，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對利潤表支持的影響不顯著，因此本部分聚焦于資產(chǎn)負(fù)債表支持策略的分析。

第一，債務(wù)限額。債務(wù)限額的回歸結(jié)果①債務(wù)限額的回歸結(jié)果請見《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》 官網(wǎng)“附錄與擴(kuò)展” 的表A8。顯示，第（1）列中債務(wù)限額總空間（limitspace1）與經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的交互項(xiàng)系數(shù)在5%的顯著性水平上為負(fù)，表明地方政府的預(yù)算內(nèi)融資壓力加劇了經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對地方融資平臺的土地資產(chǎn)注入的促進(jìn)效應(yīng)，驗(yàn)證了本文提出的假說3。分解到地方債務(wù)限額的結(jié)構(gòu)層面：第（2）列中一般債務(wù)限額空間（limitspace2）與經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的交互項(xiàng)系數(shù)均不顯著，表明預(yù)算內(nèi)一般債務(wù)的融資壓力對經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)與土地資產(chǎn)注入的促進(jìn)效應(yīng)不存在調(diào)節(jié)作用；第（3）列中專項(xiàng)債務(wù)限額空間（limitspace3）與經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的交互項(xiàng)系數(shù)在10%的顯著性水平上為負(fù)，表明預(yù)算內(nèi)專項(xiàng)債務(wù)融資壓力加劇了經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對土地財(cái)政支持的正向影響效應(yīng)。上述的回歸結(jié)果表明，地方債務(wù)限額管理制度帶來的預(yù)算內(nèi)融資壓力顯著加劇了經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對土地資產(chǎn)注入的促進(jìn)效應(yīng)，并且主要?dú)w因于專項(xiàng)債務(wù)限額管理制度。

總的來看，債務(wù)限額管理制度雖然約束了地方政府的預(yù)算內(nèi)融資行為，但其帶來的預(yù)算內(nèi)融資壓力顯著助長了經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力下地方政府的預(yù)算外融資行為，以地方融資平臺為媒介、以“土地” 為核心的“土地財(cái)政” 模式仍然存在。造成上述問題的根源在于專項(xiàng)債務(wù)限額管理制度，原因可能是專項(xiàng)債務(wù)與公共建設(shè)和公共服務(wù)的聯(lián)系更加緊密，與地方融資平臺承擔(dān)的政府融資職能相互重疊，而在專項(xiàng)債務(wù)限額的約束下，地方政府的項(xiàng)目資金不足，就會借道地方融資平臺開展預(yù)算外策略行為。

第二，經(jīng)濟(jì)分權(quán)。經(jīng)濟(jì)分權(quán)的回歸結(jié)果①經(jīng)濟(jì)分權(quán)的回歸結(jié)果請見《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》 官網(wǎng)“附錄與擴(kuò)展” 的表A9。顯示，第（1）列中，無論是財(cái)政分權(quán)還是其與經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的交互項(xiàng)系數(shù)均在5%的顯著性水平上為正，表明財(cái)政分權(quán)不但促進(jìn)了地方政府對地方融資平臺的土地資產(chǎn)注入，而且加劇了經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對土地資產(chǎn)注入的促進(jìn)效應(yīng)。第（2）列中金融分權(quán)及其與經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的交互項(xiàng)系數(shù)不顯著，表明金融分權(quán)對土地使用權(quán)的影響不顯著，并且對經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)與土地使用權(quán)的促進(jìn)效應(yīng)不存在調(diào)節(jié)作用。綜合上述分析，經(jīng)濟(jì)分權(quán)對經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)約束下土地資產(chǎn)注入的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在財(cái)政分權(quán)方面。財(cái)政分權(quán)加劇了財(cái)政縱向失衡，導(dǎo)致預(yù)算內(nèi)的財(cái)政收支矛盾愈加劇烈。在地方稅收體系尚不健全的背景下，土地財(cái)政模式逐漸成為地方財(cái)政的支柱，地方政府傾向于運(yùn)用預(yù)算外渠道補(bǔ)充財(cái)源，催生以土地為載體的地方政府融資平臺，加劇了地方政府為完成經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的“承諾” 而將土地資產(chǎn)注入地方融資平臺的動力。

（二）地方政府隱性債務(wù)

前文著重探討的是經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對地方政府融資平臺財(cái)務(wù)支持的影響效應(yīng)。實(shí)際上，本文更加關(guān)心這一影響效應(yīng)如何作用于地方政府隱性債務(wù)。結(jié)合表1 的回歸結(jié)果，本文構(gòu)建了“經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)→財(cái)務(wù)支持→隱性債務(wù)” 的中介機(jī)制檢驗(yàn)程序。表3 中第（1）列為經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)影響有息債務(wù)的總效應(yīng)，本文發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對地方融資平臺有息債務(wù)存在顯著的促進(jìn)作用。從經(jīng)濟(jì)意義上看，當(dāng)?shù)丶壥薪?jīng)濟(jì)增長目標(biāo)高于省級經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)1%，地方融資平臺的有息債務(wù)平均增加3.5 億元。根據(jù)2019 年銀保監(jiān)會發(fā)布的名單，我國目前尚有11 737 家地方融資平臺。在忽略可能存在的地級市和地方融資平臺異質(zhì)性的情況下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)加碼1%時(shí)，本文粗略估算我國地方政府隱性債務(wù)的增長約為4.11 萬億元（11 737 ×3.5）。第（2）列的回歸結(jié)果顯示，土地資產(chǎn)注入的系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，并且經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的系數(shù)與第（1）列相比明顯下降（由0.0352 下降到0.0316），表明經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)通過土地資產(chǎn)注入影響了地方融資平臺有息債務(wù)的形成，其中中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重為10.15%（0.1435 ×0.0249/0.0352）。

表3 經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)、地方政府財(cái)務(wù)支持與地方融資平臺有息負(fù)債

本文的研究結(jié)論對經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)錦標(biāo)賽下地方政府隱性債務(wù)的治理提供經(jīng)驗(yàn)借鑒：在經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)“層層加碼” 的壓力下，地方政府給予地方融資平臺土地資產(chǎn)注入支持，進(jìn)而借助地方融資平臺的土地抵押貸款開展地方政府投融資活動，“以地融資” 模式造成地方政府隱性債務(wù)不斷擴(kuò)張，抑制地方政府對地方融資平臺變相注入土地的行為能夠有效防控地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

六、結(jié)論與啟示

為了探究地方政府支持地方融資平臺經(jīng)營發(fā)展背后的制度性成因，本文將2011—2018 年地級市經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)與地方融資平臺樣本進(jìn)行匹配，實(shí)證檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)如何影響地方政府財(cái)務(wù)支持策略。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)顯著促進(jìn)了地方政府財(cái)務(wù)支持，并且相對于利潤表支持策略，地方政府更偏向于采用資產(chǎn)負(fù)債表支持策略。在經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)硬約束下，地方政府對地方融資平臺的財(cái)務(wù)支持由財(cái)政壓力和晉升壓力驅(qū)動，而非源于地方融資平臺自身面臨的經(jīng)營壓力。異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對財(cái)務(wù)支持的促進(jìn)效應(yīng)在不同經(jīng)營行業(yè)、所在城市競爭力和財(cái)政透明度的地方融資平臺中存在顯著的異質(zhì)性。進(jìn)一步分析表明，制度因素對經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)影響財(cái)務(wù)支持存在調(diào)節(jié)作用，債務(wù)限額和財(cái)政分權(quán)加劇了經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對土地資產(chǎn)注入的促進(jìn)效應(yīng)，但是金融分權(quán)的調(diào)節(jié)效應(yīng)并不顯著。最后，本文考察了“經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)→財(cái)務(wù)支持→隱性債務(wù)” 這一中介機(jī)制，發(fā)現(xiàn)土地資產(chǎn)注入的中介效應(yīng)占總效應(yīng)比重為10.15%，通過測算本文發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)加碼1%時(shí)，地方政府隱性債務(wù)增長約4.11 萬億元。

本文的研究對于防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有重要的政策啟示：第一，在經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定上，中央政府應(yīng)適當(dāng)放寬經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的硬約束，引導(dǎo)地方政府采取“留有余地” 的策略制定經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)政策制定過程中注入靈活性，重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量而摒棄對增長數(shù)量指標(biāo)的盲目追求，抑制投資沖動導(dǎo)致的地方政府隱性債務(wù)無序擴(kuò)張。第二，積極推動地方融資平臺市場化轉(zhuǎn)型，切實(shí)剝離其政府融資職能。本文的分析表明，對于晉升壓力較高的地方政府、從事公益性行業(yè)的地方融資平臺，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對財(cái)務(wù)支持的促進(jìn)作用更為明顯。因此，中央政府應(yīng)當(dāng)優(yōu)化對地方官員的激勵(lì)設(shè)計(jì)，引導(dǎo)公益性平臺、依靠政府財(cái)務(wù)支持維系的地方融資平臺退出市場，完善地方融資平臺的治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)內(nèi)部控制管理。第三，進(jìn)一步優(yōu)化制度設(shè)計(jì)，健全地方政府隱性債務(wù)的約束機(jī)制。本文發(fā)現(xiàn)，財(cái)政透明度較高的地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對財(cái)務(wù)支持不存在顯著的促進(jìn)作用。因此，地方政府應(yīng)當(dāng)提高財(cái)政透明度，加強(qiáng)債務(wù)信息披露力度，明晰地方政府與地方融資平臺的債務(wù)責(zé)任邊界。在優(yōu)化制度設(shè)計(jì)上，一方面，對于債務(wù)限額管理，應(yīng)當(dāng)逐步從預(yù)算內(nèi)向預(yù)算外偏移，擴(kuò)大債務(wù)限額內(nèi)涵的范圍，適時(shí)將地方政府隱性債務(wù)的監(jiān)管納入專項(xiàng)限額治理模式當(dāng)中，堵住地方政府預(yù)算外融資的“后門”，在相對落后的地區(qū)將債務(wù)限額的結(jié)構(gòu)分配向一般債務(wù)傾斜。另一方面，中央政府需要積極推進(jìn)財(cái)稅體制改革，建立現(xiàn)代化地方財(cái)稅體制，合理劃分中央和地方的財(cái)政收支權(quán)限，緩解地方政府面臨的預(yù)算內(nèi)財(cái)政壓力，逐步摒棄“土地財(cái)政” 這一不可持續(xù)的模式。