中概股企業(yè)退市與回歸特征分析

曾慧蘭 徐佳欣

（江西理工大學經(jīng)濟管理學院，江西 贛州 341000）

一、前言

華爾街對于中概股的不信任由來已久，2020年4月美參議院通過的《外國企業(yè)問責法案》對在美上市的外國企業(yè)提出額外信息披露要求，機構和投資者不信任導致融資難度加大、維持上市成本提高。隨著中國經(jīng)濟持續(xù)轉型，境內(nèi)的長期結構性趨勢預期將維持不變，2020年6月上交所發(fā)布的《關于紅籌企業(yè)申報科創(chuàng)板發(fā)行上市有關事項的通知》和“科創(chuàng)板注冊制”的推行意味著企業(yè)在國內(nèi)上市有了更多選擇。一邊是國外監(jiān)管政策收緊，一邊是國內(nèi)資本市場制度不斷完善，加之多家優(yōu)質(zhì)企業(yè)帶頭主動赴港上市，回歸國內(nèi)市場，越來越多漂泊在外的中概股企業(yè)紛紛回歸?；谝陨媳尘埃爸懈殴苫貧w”這一熱點問題引來了不少投資者和學者關注。李杲（2017）歸納了13家回歸深市中概股企業(yè)的特征，并分析這些企業(yè)回歸對深市的影響；李行健等（2017）運用實證研究法探索中概股退市的動機；張春（2019）通過案例分析論證，海外上市公司退市私有化后會根據(jù)各板塊對擬申請上市企業(yè)的要求，結合企業(yè)概況和戰(zhàn)略發(fā)展需求選擇再上市方式；張敦力等（2017）提出回歸的中概股主要通過IPO和借殼上市在國內(nèi)資本市場重新上市。劉元等（2016）認為企業(yè)選擇國內(nèi)上市路徑時考慮時間成本因素，選擇借殼上市而非IPO上市；鄧路等（2017）陳坤等（2020）[7]亦通過個案分析法，研究中概股回歸相關問題。以往的研究聚焦于中概股退市動機和回歸路徑選擇，且多為單案例分析。有必要系統(tǒng)歸納整理退市中概股企業(yè)的特征和成功回歸的中概股企業(yè)的特征，以全面了解中概股企業(yè)退市和回歸的概況，并為擬上市融資的企業(yè)和擬回歸的中概股企業(yè)提供借鑒。

二、中概股退市特征分析

1.退市時間分布

如圖1所示，自首家中概股企業(yè)退市起至2021年7月共有164家中概股企業(yè)退市。2009年科興生物和中國綠色農(nóng)業(yè)自美國證券交易所退市，開啟了中概股退市的新紀元。隨著2011年“中概股信任危機”爆發(fā)，退市中概股數(shù)量迅速增加。2013年有10家中概股企業(yè)退市，2014年上升至25家，2015年國內(nèi)發(fā)生股災，退市企業(yè)下降至16家，2016年回升至32家，迎來了近十年中概股退市的高峰。2017年～2020年退市企業(yè)數(shù)量大體呈上升趨勢，平均每年15家中概股企業(yè)退市，2021年僅過半，就有17家中概股企業(yè)退市。近年，退市中概股數(shù)量呈波動上升趨勢，迎來中概股第二次退市熱潮，兩次退市熱潮的企業(yè)退市類型和退市原因值得進一步分析。

圖1 退市中概股企業(yè)數(shù)量

2.退市類型分析

55%退市的中概股企業(yè)為通過管理層發(fā)起私有化要約或并購的方式主動退出美股市場，33%的企業(yè)或因財務欺詐或因經(jīng)營不善被迫退出美股市場，具體情況如圖2所示。2013年有6家中概股企業(yè)主動退市，2014年上升至17家，2015年下降至11家，2016年達到峰值（22家）。2017年主動退市企業(yè)數(shù)量急速下降，2018年僅有一家，2020年回升至13家，2021年過半已有6家。55家中概股企業(yè)被迫退市，2012年首家中概股企業(yè)被迫退市，此后數(shù)量不斷上升，至2016年被迫退市企業(yè)數(shù)量高達10家，2017年～2019年平均每年有8家企業(yè)被迫退市，2021年上半年有5家中概股企業(yè)被迫退市。

圖2 中概股企業(yè)退市類型年份分布

2014年～2016年和2020年是主動退市高峰年。其中2014年～2016年主動退市潮與分眾傳媒的私有化退市回歸帶來的高估值誘惑密不可分；2016年國內(nèi)監(jiān)管機構收緊中概股回歸監(jiān)管政策，導致2017年～2019年回歸數(shù)量下降；2020年的第二波主動退市潮主要受“瑞幸咖啡財務造假”事件影響，外部監(jiān)管加強，融資環(huán)境惡化。

3.退市原因與去向分析

如表1所示，管理經(jīng)營不善、業(yè)績不佳是中概股退市首因，22.15%退市中概股因此退市，其次為企業(yè)估值與效益不匹配（19.46%），具體包含財務造假或遭遇集體訴訟。16.18%的企業(yè)出于戰(zhàn)略考慮而退市，例如美國資本市場于中國企業(yè)而言，失去融資功能，而維持上市成本過高和企業(yè)業(yè)務轉型需要。14.77%的企業(yè)因不再符合上市條件而被迫退市，不再符合上市條件原因有股價或市值過低、未按期披露信息等。

表1 中概股企業(yè)退市原因及去向統(tǒng)計

主動退出美股資本市場的中概股企業(yè)退市動因并不單一，常伴隨價值被低估、融資難、維持上市成本高、國內(nèi)市場環(huán)境吸引等因素，不排除部分企業(yè)為保持體面在業(yè)績不佳情況下選擇主動退市，甚至部分企業(yè)存在財務造假行為，遭遇集體訴訟狼狽退市。中概股企業(yè)被退市的原因具有年份分布特征， 2019年前，企業(yè)主要因信息披露不規(guī)范、財務造假、股價低于1元或遭遇集體訴訟被迫退市，2021新增4家財務合規(guī)被退市的企業(yè)，分別是中海油和三大電信運營商。

僅19家企業(yè)成功國內(nèi)再上市，其中11家因自身業(yè)績增長在股價上無法得到體現(xiàn)而回歸，2家企業(yè)因在美股權融資難，阻礙企業(yè)發(fā)展壯大選擇回歸國內(nèi)市場，5家基于自身業(yè)務發(fā)展需要回歸?？傮w而言，私有化退市后成功回歸國內(nèi)資本市場的中概股企業(yè)較少，成功回歸“問題”企業(yè)更甚，或與退市原因和退市后國內(nèi)再上市路徑選擇有關，不同退市原因預示企業(yè)優(yōu)劣，不同回歸路徑耗時不同。國內(nèi)市場歡迎優(yōu)質(zhì)企業(yè)，業(yè)績不佳的“問題”企業(yè)存在無法在國內(nèi)上市的風險。

三、中概股回歸特征分析

部分退市后的中概股企業(yè)，為了籌集資金以維持經(jīng)營，謀求在國內(nèi)資本市場上市，例如回歸A股、掛牌新三板、赴港上市等。據(jù)統(tǒng)計，共有19家中概股企業(yè)私有化退市后回歸國內(nèi)市場，下文將進一步分析這些企業(yè)的回歸市場和路徑選擇，企圖從中找出一些規(guī)律。

1.回歸市場選擇分析

如表2所示，成功回歸的中概股企業(yè)中，有10家企業(yè)退出紐約交易所，其中明陽智能等4家企業(yè)回歸上交所，邁瑞等3家企業(yè)回歸深交所，先聲藥業(yè)等2家企業(yè)回歸港交所，藥明康德分拆回歸至上交所和深交所。共9家企業(yè)退出納斯達克交易所，分別有3家企業(yè)回歸上交所和深交所，中手游等2家企業(yè)回歸港交所，僅世紀佳緣回歸新三板。可見，于紐約交易所退市的中概股回歸上交所主板的可能性更大，于納斯達克退市的中概股傾向于選擇深交所科創(chuàng)板再上市。或與國內(nèi)外資本交易市場的特征相關，納期達克是美國的創(chuàng)業(yè)板市場，紐約交易所適合規(guī)模較大的企業(yè)上市。上交所側重于大中型企業(yè)，而深交所則側重于創(chuàng)投和中小企業(yè)。此外，相較于赴港上市回歸的中概股傾向于境內(nèi)交易市場上市。

表2 中概股企業(yè)回歸市場

2.回歸路徑分析

四種私有化后回歸方式中，直接IPO運用最廣泛，如表3所示，52.63%成功回歸的中概股企業(yè)（10家）通過直接IPO在國內(nèi)重新上市。IPO上市程序較復雜，瀾起科技2019年1月14日接受上市輔導，7月22日于上交所科創(chuàng)板成功上市。僅藥明康德采用分拆上市的方式回歸國內(nèi)市場，2015年4月3日，藥明康德的全資子企業(yè)合全藥業(yè)在新三板掛牌，2017年6月13日，藥明生物在香港聯(lián)交所上市，2018年4 月13日，藥明康德獲得IPO批文，成為A股首家獲得IPO批文的獨角獸企業(yè)。4家企業(yè)通過借殼路徑回歸，其中晶澳太陽能借殼天業(yè)聯(lián)通，2019年1月21日，天業(yè)聯(lián)通發(fā)行股份購買其合計持有的晶澳太陽能100%的股權，至2019年12月13日，晶澳太陽能正式回歸A股，被借殼的天業(yè)通聯(lián)正式更名為晶澳科技。4家企業(yè)通過資產(chǎn)收購路徑國內(nèi)再上市，2015年12月7日百合網(wǎng)宣布斥資2.5億美元收購世紀佳緣，世紀佳緣成為百合網(wǎng)子企業(yè)，世紀佳緣成功從美國退市，與百合網(wǎng)打包合并上市國內(nèi)新三板，更名為百合佳緣，但是2019年12月百合佳緣選擇終止掛牌，原因為業(yè)績不佳，根據(jù)百合佳緣2019年半年度報告顯示，歸屬于母企業(yè)所有者的凈虧損6470萬元。

表3 成功回歸中概股企業(yè)

結合成功回歸企業(yè)的市場選擇可知，直接IPO回歸的中概股企業(yè)主要選擇上海證券交易所和香港證券交易所交易，借殼回歸和資產(chǎn)收購回歸的中概股主要回歸深圳證券交易所。結合以上企業(yè)私有化退市的原因可知，因價值被低估而回歸的企業(yè)偏向通過IPO和借殼方式在國內(nèi)上市，盈利發(fā)展能力欠佳的“問題”企業(yè)多通過資產(chǎn)收購方式直接退市再上市，但并非絕對如此，因集體訴訟狼狽退市的晶澳科技“休養(yǎng)”5年后通過IPO直接上市。

3.回歸時間成本分析

中概股成功退市的時間分布較為集中，成功在國內(nèi)上市的時間卻大相庭徑，與企業(yè)選擇的上市方式和企業(yè)內(nèi)部管理息息相關。如表3所示，耗時最長的為瀾起科技，該企業(yè)曾因財務造假遭遇集體訴訟耗費4.7年，采用整體IPO于上交所科創(chuàng)板上市。中國手游和勝達包裝分別耗時4.2年和3.9年，均為直接IPO上市。耗時最短的為如家，成功退市的同時即國內(nèi)上市，學大教育和盛大游戲耗時較短，分別用了17天和18天，均采用資產(chǎn)收購的方式國內(nèi)上市。不同上市方式因程序不同耗時亦不同，直接IPO耗時最長，平均耗時3.33年；分拆IPO，實現(xiàn)全部資產(chǎn)和業(yè)務上市需花費2.9年；借殼上市花費時間較短，平均耗時1.3年；資產(chǎn)收購路徑可實現(xiàn)私有化退市與再上市一步到位，耗時最短，平均耗時129天。

四、結論

本文從退市時間分布、退市類型和退市原因三個角度分析中概股企業(yè)退市特征，研究發(fā)現(xiàn)：退市中概股企業(yè)數(shù)量總體呈上升趨勢，其中55%退市的中概股企業(yè)為主動退市，退市原因為企業(yè)價值被低估、融資難、維持上市成本高、業(yè)務調(diào)整等。34%退市的中概股企業(yè)為被退市，退市原因具有時間分布特征，2019年前主要因企業(yè)經(jīng)營不善、財務造假、集體訴訟等原因被退市，2021年開始部分企業(yè)因政治原因被退市。從回歸市場選擇、路徑選擇和時間成本三個角度分析成功回歸中概股企業(yè)的特征，研究發(fā)現(xiàn)：私有化退市的大企業(yè)傾向于去向上交所，中小企業(yè)及互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)傾向于深交所科創(chuàng)板。路徑選擇方面，直接IPO路徑運用最廣泛，因價值被低估而回歸的企業(yè)偏向通過IPO和借殼國內(nèi)再上市，盈利發(fā)展能力欠佳的企業(yè)多通過資產(chǎn)收購方式直接退市再上市。不同回歸路徑因程序不同，耗時亦不同，直接IPO耗時最長，分拆IPO其次，資產(chǎn)收購路徑回歸耗時最短。

基于以上分析結果，本文建議有二。（1）擬上市融資的企業(yè)謹慎選擇交易場所。一方面，外國投資者和監(jiān)管部門對中國企業(yè)存在“敵意”，融資受限；另一方面，國內(nèi)注冊制和CDR制度正式實施，國內(nèi)上市融資難度降低。因此，為避免“水土不服”，盡量選擇國內(nèi)上市。（2）擬回歸的中概股企業(yè)應結合自身情況與各回歸路徑的特點合理確定回歸路徑。若僅考慮上市時間成本，可優(yōu)先考慮資產(chǎn)收購路徑和借殼路徑回歸，分拆和整體IPO路徑耗時較長，且面臨監(jiān)管機構暫停IPO的風險。