我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式比較

陸師禹

（江蘇大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院，江蘇 鎮(zhèn)江 212000）

一、前言

1.研究背景

2020年，突如其來的新冠疫情席卷全球，工廠停產(chǎn)，大眾居家隔離，原本欣欣向榮的經(jīng)濟(jì)社會一時(shí)間陷入緊急狀態(tài)。2021年，新冠疫情的陰霾逐漸散去，經(jīng)濟(jì)市場逐步復(fù)蘇，原本歸于沉寂的各類經(jīng)濟(jì)活動也漸漸回歸原有的秩序中，各類企業(yè)開始恢復(fù)運(yùn)營，風(fēng)險(xiǎn)投資也逐步活躍起來，為我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場以及金融市場注入了新的生機(jī)。

2.研究意義

風(fēng)險(xiǎn)投資活動在金融市場中發(fā)揮著十分重要的作用，而風(fēng)險(xiǎn)投資最關(guān)鍵的一環(huán)就是風(fēng)險(xiǎn)投資退出，它關(guān)系著整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資過程的順利完成以及風(fēng)險(xiǎn)投資是否能給投資人帶來預(yù)期的收益，一種合適的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式能夠幫助投資人獲得盡可能大的投資收益，帶動風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的長期經(jīng)營與發(fā)展，增強(qiáng)整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資市場的流動性與活力，進(jìn)而推動經(jīng)濟(jì)市場的持續(xù)健康發(fā)展。而不合適的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式會不同程度地減少風(fēng)險(xiǎn)投資人應(yīng)獲得的收益，同時(shí)也會對相關(guān)企業(yè)造成風(fēng)險(xiǎn)的增加，對風(fēng)險(xiǎn)投資雙方都產(chǎn)生不良的影響。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資簡介

1.風(fēng)險(xiǎn)投資的概念

根據(jù)傳統(tǒng)定義，風(fēng)險(xiǎn)投資是風(fēng)險(xiǎn)投資者通過有效運(yùn)用與其所在行業(yè)具有高相關(guān)度的專業(yè)知識與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)過運(yùn)用有效的企業(yè)管理技術(shù)與金融方面的知識，積極并且主動地參與對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的管理與經(jīng)營，直到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目通過市場交易或并購等一系列方式以達(dá)到資本流動性的提高與原始資本的增值。在第一輪的風(fēng)險(xiǎn)投資以一定的方式實(shí)現(xiàn)退出后，相同的資本將被投入經(jīng)過挑選的另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，通過此種不斷循環(huán)的動態(tài)過程，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本規(guī)模的持續(xù)穩(wěn)定擴(kuò)大。簡單地說，通過實(shí)現(xiàn)資本增值從而取得投資收益的過程即是風(fēng)險(xiǎn)投資。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資退出的概念

風(fēng)險(xiǎn)投資退出是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目經(jīng)過一定時(shí)間的充分運(yùn)營與發(fā)展，在適當(dāng)?shù)碾A段，風(fēng)險(xiǎn)投資者認(rèn)為需要使風(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目中退出，由此通過一定的方式例如公開上市、出售或回購、破產(chǎn)清算，借由資本市場實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出，以達(dá)到使資本規(guī)模擴(kuò)大或者減少資本損失的目標(biāo)，進(jìn)而為新一輪的風(fēng)險(xiǎn)投資鋪平道路。借由風(fēng)險(xiǎn)投資成功的撤出可以實(shí)現(xiàn)較高的收益，在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)選擇恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資能夠成功的重中之重。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式與優(yōu)缺點(diǎn)

1.風(fēng)險(xiǎn)投資的三種退出方式

風(fēng)險(xiǎn)投資退出有三種被廣泛應(yīng)用的方式，分別是股份公開上市即IPO、出售或回購和破產(chǎn)清算。

2.股份公開上市

風(fēng)險(xiǎn)投資退出的第一種主要方式為股份公開上市。

首次公開募股（Initial Public Offerings，簡稱“IPO”），指的是企業(yè)或股份制有限公司首次將其股份在金融市場上公開出售。通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份公開上市這一種風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式，風(fēng)險(xiǎn)投資人所擁有的屬于其自身的私人股權(quán)將轉(zhuǎn)變成為資本市場上的公共股權(quán)，此后在通過市場的認(rèn)可后，通過進(jìn)一步的轉(zhuǎn)手來達(dá)到資本增值這一目的。

在我國，根據(jù)上市地點(diǎn)的不同有著三種上市方式，第一種為中國企業(yè)在我國境內(nèi)的上海、深圳等證券交易所進(jìn)行公開上市；第二種為中國企業(yè)以直接的方式到紐約、納斯達(dá)克、倫敦等非中國大陸的證券交易所進(jìn)行公開上市；第三種為中國企業(yè)通過間接的方式在海外地區(qū)設(shè)立相關(guān)的離岸公司，以離岸公司的名義在海外證券交易所進(jìn)行公開上市，常見的例子有紅籌股等方式。

股份公開上市的優(yōu)點(diǎn)：（1）相比較于出售或回購和破產(chǎn)清算，股份公開上市的投資收益是最高的，風(fēng)險(xiǎn)投資人獲得的收益相較于初始投資額往往成倍數(shù)增長，很大程度上促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)投資人的經(jīng)濟(jì)效益與規(guī)模效益的形成，為風(fēng)險(xiǎn)投資市場注入了嶄新的活力與源泉。（2）企業(yè)通過股份公開上市獲得了數(shù)額巨大的現(xiàn)金流入，為企業(yè)的長期穩(wěn)定健康發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，為企業(yè)減少了可能遭遇的流動性風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)的融資更加便利。（3）通過股份公開上市的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式，可以提高企業(yè)員工對相關(guān)企業(yè)的信心與積極性，而企業(yè)的組織架構(gòu)、凝聚力和認(rèn)同感恰恰是推動企業(yè)長期健康發(fā)展的必要條件。（4）股份的公開上市可以提高企業(yè)的知名度，提升企業(yè)的外在形象，進(jìn)而形成品牌效應(yīng)，有利于企業(yè)在市場中占據(jù)優(yōu)勢地位，在面對各種市場風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)會具有一定的抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，為穩(wěn)定的發(fā)展鋪平道路。

股份公開上市的缺點(diǎn)：股份的公開上市交易成本高昂，交易手續(xù)相較于其他兩種風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式來說復(fù)雜程度增加，從上市的準(zhǔn)備階段到各種流程的處理完畢需要的時(shí)間很長，從資本流動的角度來說，股份公開上市相對處于不利的地位。

3.出售或回購

風(fēng)險(xiǎn)投資退出的第二種主要方式為出售或回購。

股份出售是某家企業(yè)或者風(fēng)險(xiǎn)投資公司以合同中規(guī)定的價(jià)格兼并或者收購另一家風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)或者風(fēng)險(xiǎn)投資人所持有的股份的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式。按照不同的收購對象類型，股份出售又可以區(qū)分為一般購并和二期購并。一般購并主要存在于企業(yè)之間的兼并與收購等交易活動，具體指一家企業(yè)完全兼并或收購風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)。二期購并則是風(fēng)險(xiǎn)投資公司通過一系列流程逐步收購兼并企業(yè)進(jìn)而實(shí)現(xiàn)投資人風(fēng)險(xiǎn)投資退出的方式。

股份出售的優(yōu)缺點(diǎn)：收購或兼并的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式給予了投資人以最大的靈活度來撤出風(fēng)險(xiǎn)投資，確保了資金的盈利性與循環(huán)性。風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以在種子期、導(dǎo)入期、擴(kuò)展期和成熟期的任意一個(gè)階段，將屬于自己的某一項(xiàng)目股權(quán)隨時(shí)變現(xiàn)，根據(jù)實(shí)際情況對投資組合和投資戰(zhàn)略進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，從而使整個(gè)公司的收益最大化。不足的是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被收購后就不容易保持獨(dú)立性，企業(yè)管理層有失去對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)控制權(quán)的可能性。

股份回購是公司通過一定時(shí)間的持續(xù)經(jīng)營活動，營運(yùn)與管理模式逐漸趨于成熟，盈利模式逐漸趨于穩(wěn)定，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也在不斷降低，這時(shí)銀行資本可能會介入，公司的核心管理層可以憑借個(gè)人信用做擔(dān)保，或者用公司的財(cái)產(chǎn)作為抵押，向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借入資金，將風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份買回，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的成功退出。

股份回購的優(yōu)缺點(diǎn)：通過這種方式所獲得的收益相較于股份公開上市要低一些，但是它的優(yōu)點(diǎn)也很明顯，需要消耗的費(fèi)用比較少，消耗的時(shí)間短，操作難度低。

4.破產(chǎn)清算

風(fēng)險(xiǎn)投資退出的第三種主要方式為破產(chǎn)清算。

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)由于虧欠大量數(shù)額的債務(wù)以至于無法承擔(dān)清償?shù)牧x務(wù)，導(dǎo)致被司法部門判處破產(chǎn)時(shí)，通過一系列法律程序，對風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)開展破產(chǎn)清算。從風(fēng)險(xiǎn)投資人的角度來看，如果一個(gè)企業(yè)失去了預(yù)期的發(fā)展可能或者經(jīng)營情況出現(xiàn)了不可挽回的風(fēng)險(xiǎn)，則不能再期望獲得收益，此時(shí)正確的做法應(yīng)該是立即退出風(fēng)險(xiǎn)投資，將目前可獲得的資金適時(shí)用于其他的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)或項(xiàng)目中。

破產(chǎn)清算的優(yōu)缺點(diǎn)：它是在面對投資活動失敗時(shí)的最佳選項(xiàng)，它的交易成本較低，涉及到的交易手續(xù)較為簡便，交易的時(shí)間也相對短暫，其過程具有很強(qiáng)的資本流動性，作為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的一種可行方式，它可以有效地預(yù)防投資損失的增大或風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)行時(shí)的效率低下。但因?yàn)槠飘a(chǎn)清算是企業(yè)在資不抵債時(shí)才可以進(jìn)行，這項(xiàng)規(guī)定本身就潛在地加大了風(fēng)險(xiǎn)投資退出所面臨的資金損失和風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資的失敗，風(fēng)險(xiǎn)投資人必然會承擔(dān)很大一部分損失。

四、風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的橫向和縱向比較

1.風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的橫向比較

根據(jù)表1中的數(shù)據(jù)，2012年到2019年這八年間，從總體趨勢來看，在三種風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式中，以出售或回購來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的方式占比最多，達(dá)到了半數(shù)以上的比例，僅次于它的是以IPO即股份公開上市為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的方式，總計(jì)占比為1/3左右，而占比最少的則是以破產(chǎn)清算為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的方式，其占比僅為10%以下。經(jīng)過對不同方式的定性與定量分析可以得出風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式占比呈現(xiàn)出此種情況的原因。破產(chǎn)清算是最不常見的一種風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式，因?yàn)橐云飘a(chǎn)清算來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的退出只存在于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)出現(xiàn)資不抵債，被法定判處破產(chǎn)的情況，絕大多數(shù)都是以風(fēng)險(xiǎn)投資人的虧損作為最終結(jié)果，而在企業(yè)面臨資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，絕大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資都會選擇及時(shí)退出，因此以破產(chǎn)清算作為風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的占比是最少的。

表1 三種退出方式的統(tǒng)計(jì)

IPO因?yàn)槠涓哳~的收益以及對企業(yè)和投資人產(chǎn)生的巨大效益被普遍認(rèn)為是最佳的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式，因此不少風(fēng)險(xiǎn)投資人選擇以IPO作為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的方式，但I(xiàn)PO也有其固有的局限性。首先，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)如果想股份公開上市，需要達(dá)到規(guī)定的條件，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)必須具備充足的資產(chǎn)且運(yùn)營情況良好；其次，絕大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都會選擇在成熟期進(jìn)行上市，因?yàn)榇藭r(shí)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)具有良好的經(jīng)營與管理狀況，所面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)較小，企業(yè)可以承擔(dān)上市所需的高昂費(fèi)用，而大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是不具備進(jìn)行股份公開上市的條件的，因此以IPO作為風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的占比處于中等水平。占比最高的是以出售或回購作為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的方式，不同于IPO和破產(chǎn)清算的極端收益，出售或回購的收益處于前兩者之間的適當(dāng)位置，雖然沒有如同IPO般的高額收益，但其適中的收益處在風(fēng)險(xiǎn)投資人的接受范圍之內(nèi)。此外，出售或回購的流程簡便，對于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)也沒有過多的限制，任何規(guī)模的企業(yè)都可以進(jìn)行出售或回購，市場上大部分的中小型企業(yè)都可以適用于這種風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式，因?yàn)槠湫枰牡某杀据^低，時(shí)間也較短，因此出售或回購會成為大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資人選擇的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的縱向比較

從八年間的發(fā)展趨勢來看，以出售或回購為風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的占比經(jīng)歷了從減少到逐步穩(wěn)定的過程，而以IPO作為風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的占比卻在穩(wěn)定增長，破產(chǎn)清算的占比也一直保持著穩(wěn)定，由此可見，我國的風(fēng)險(xiǎn)投資市場近年來經(jīng)過不斷發(fā)展，已經(jīng)形成了一套完整的體系，各種風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式也在不斷完善，更加貼合風(fēng)險(xiǎn)投資人和市場的需求。

五、風(fēng)險(xiǎn)投資市場存在的問題及建議方案

通過對風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式進(jìn)行的研究，我們也發(fā)現(xiàn)了當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制中存在的一些問題，并且針對這些問題提出相關(guān)的解決方式以供參考。

首先，與風(fēng)險(xiǎn)投資退出相關(guān)的某些法律法規(guī)不健全。每一個(gè)行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展都離不開與之相關(guān)的法律法規(guī)的支持，完善健全的法律法規(guī)可以規(guī)范一個(gè)行業(yè)的各項(xiàng)事宜，從而減少行業(yè)內(nèi)可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。我國的風(fēng)險(xiǎn)投資市場相較于西方國家起步較晚，當(dāng)前正處在蓬勃發(fā)展階段，相關(guān)的法律法規(guī)雖然已經(jīng)有了較為成熟的體系，但在某些方面還需要進(jìn)一步的規(guī)范，來有效降低風(fēng)險(xiǎn)投資市場面臨的風(fēng)險(xiǎn)。我們要充分了解我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場運(yùn)行機(jī)制以及完整的過程，尋找出可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的方面，并且結(jié)合西方國家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，積極推動法律法規(guī)的完善，使我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場進(jìn)一步發(fā)展。

其次，風(fēng)險(xiǎn)投資市場中可供風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)退出的渠道不完備，可選擇性不高，不利于風(fēng)險(xiǎn)投資退出的有效運(yùn)行，容易產(chǎn)生一定程度的風(fēng)險(xiǎn)。我們要推動風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的多樣化與豐富化，建立多層級的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式，對不同生產(chǎn)經(jīng)營狀況與不同規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)采取多樣化的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式，實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本的有效流通。

最后，國家對風(fēng)險(xiǎn)投資市場的監(jiān)管力度有待加強(qiáng)。眾所周知，風(fēng)險(xiǎn)投資市場存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，對于風(fēng)險(xiǎn)投資市場這一發(fā)展時(shí)間并不是很長的市場來說，及時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管可以確保其平穩(wěn)運(yùn)作以及持續(xù)健康發(fā)展，國家金融市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)要強(qiáng)化對整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資市場的有效監(jiān)管保障，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)本身和風(fēng)險(xiǎn)投資人也要自覺維護(hù)整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資市場的穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)投資市場的長足發(fā)展，需要每一位市場參與者積極遵循行業(yè)規(guī)定，服從相關(guān)部門的監(jiān)管活動。

六、結(jié)語

本文通過對風(fēng)險(xiǎn)投資市場運(yùn)作狀況的研究，總結(jié)出了風(fēng)險(xiǎn)投資退出的三種主要方式，對它們的具體流程進(jìn)行了分析，概括出了不同的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式具有的優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn)，并結(jié)合理論知識與實(shí)際情況研討得出了產(chǎn)生各自優(yōu)缺點(diǎn)的原因。同時(shí)，針對不同的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式，本文分析了各種方式的限制條件，提出對于不同規(guī)模不同發(fā)展階段的風(fēng)險(xiǎn)投資需要應(yīng)用不同的退出方式，以使風(fēng)險(xiǎn)投資人獲得最大的投資收益，使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)獲得良好的發(fā)展情形，促進(jìn)整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資市場的良性循環(huán)。此外，本文還對近年來風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的總體趨勢進(jìn)行了探討，推斷出我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場的基本特點(diǎn)與發(fā)展過程，并對接下來風(fēng)險(xiǎn)投資市場的發(fā)展前景做出一定的預(yù)測。最后，在研究中發(fā)現(xiàn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場中存在的一些風(fēng)險(xiǎn)，并且針對這些風(fēng)險(xiǎn)提出了可能的解決方案，希望以此來促進(jìn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場的規(guī)范化與持續(xù)發(fā)展。