財政政策展望：從蓄力到發(fā)力

鐘正生 張德禮

2021年全國“兩會”確定的財政赤字率和新增地方專項債額度都明顯高于市場預(yù)期，但截至目前實際支出卻沒有那么積極。預(yù)算積極但實際支出偏慢，可能原因包括全年完成增長目標(biāo)難度不大、缺少合適基建項目拖累公共財政用于相關(guān)領(lǐng)域的支出以及地方政府隱性債務(wù)高壓治理等。

2022年財政政策在宏觀調(diào)控中將扮演更重要的角色，從“超收少支”到“用足力道”，從節(jié)奏“后置”到“前置”。支撐疫后中國經(jīng)濟快速恢復(fù)的出口和房地產(chǎn)投資這兩大增長動能可能步入下行周期，特別是近期針對地產(chǎn)調(diào)控的政策糾偏只會延緩地產(chǎn)投資放緩的節(jié)奏而難改下行趨勢。而基建、制造業(yè)投資和消費均有繼續(xù)修復(fù)的基礎(chǔ)，但難以對沖出口和房地產(chǎn)投資回落對中國經(jīng)濟的拖累，因此2022年的穩(wěn)增長壓力可能明顯大于今年。這需要宏觀政策積極應(yīng)對，但貨幣政策受限于國內(nèi)通脹（PPI同比持續(xù)高位，CPI同比見底回升），以及海外主要央行開啟貨幣政策正?；皟?nèi)外交困”下貨幣寬松的空間不大。預(yù)計2022年財政政策和產(chǎn)業(yè)政策將是應(yīng)對“類滯脹”的主角，貨幣政策作為配合，保持流動性平穩(wěn)的同時，繼續(xù)加大對經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)的定向支持。

我們對2022年財政政策展望如下：由于2020-2021年連續(xù)兩年“超收少支”，為財政跨周期調(diào)節(jié)提供了資金，我們預(yù)計2022年廣義財政赤字率可能從今年的6.3%下調(diào)至5.5%。為防范地方政府專項債券用途“萬能化”帶來風(fēng)險，以及提高財政資金使用效率，2022年廣義財政赤字結(jié)構(gòu)也有望調(diào)整，或適當(dāng)降低新增地方政府專項債券比例和規(guī)模，將額度向新增地方一般債挪騰。預(yù)計2022年狹義財政赤字率3.2%、赤字規(guī)模39700億，新增專項債額度從今年的36500億下調(diào)到28500億。2022年財政支出節(jié)奏也將從今年的“后置”變?yōu)椤扒爸谩?；公共財政投向基建的?guī)模難以明顯提升，但適當(dāng)提高公共消費率、繼續(xù)加大對經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)的定向支持，以及將地方專項債與十四五時期的重大項目更好結(jié)合，以推動基建投資盡快形成實物工作量，都是可以考慮調(diào)整的方向。

狹義赤字率是一般公共預(yù)算賬戶對應(yīng)的赤字率。廣義赤字率有不同的口徑，我們?nèi)∑錇橐话愎差A(yù)算和政府性基金預(yù)算這兩本賬對應(yīng)的赤字率。2020年廣義赤字率為8.4%；2021年安排的赤字為35700億、新增地方專項債額度為36500億，預(yù)計全年名義GDP增長13%左右，可估算得2021年廣義赤字率為6.3%。

預(yù)計2022年的廣義赤字率將下調(diào)至5.5%，廣義赤字規(guī)模約為68200億。5.5%的廣義赤字率，介于2019年的5.0%和2021年的6.3%之間，體現(xiàn)了中國經(jīng)濟從疫后復(fù)蘇向常態(tài)回歸的過程中，財政政策將繼續(xù)發(fā)揮托底經(jīng)濟和保就業(yè)、保民生、保市場主體的積極作用。我們預(yù)計2022年名義GDP增長8%，估算得當(dāng)年廣義財政赤字為68200億，較2021年減少4000億。

2022年財政穩(wěn)增長訴求上升的同時，廣義赤字率可以下調(diào)的基礎(chǔ)是：2020-2021年財政連續(xù)兩年“超收少支”，為財政“跨周期調(diào)節(jié)”提供了資金。2020年全國公共財政預(yù)算收入和支出的實際完成率分別為101.5%、99.1%，政府性基金預(yù)算收入和支出的實際完成率分別為114.8%、93.6%，兩本賬的實際廣義赤字為8.7萬億，比預(yù)算安排的廣義赤字少2.5萬億。這2.5萬億未使用的資金，可通過中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金、地方財政調(diào)入資金和結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金等賬戶，預(yù)留到以后年份使用。

2021年一般公共預(yù)算收入目標(biāo)設(shè)定偏保守，而實際支出節(jié)奏較慢，兩本賬“超收少支”延續(xù)。今年前三季度，一般公共財政+政府性基金的收入同比增長14.7%，而支出同比下降1.1%。假定今年前三季度兩本賬收入和支出的完成進度，和2018-2020年前三季度的實際進度均值73.5%和71.0%相同，據(jù)此算得兩本賬全年實際廣義赤字約為 4.7萬億，比安排的廣義赤字少4.3萬億（圖1）。

2022年廣義財政赤字結(jié)構(gòu)可能調(diào)整，適當(dāng)降低新增地方政府專項債券比例，將額度向新增一般債挪騰。預(yù)計2022年狹義財政赤字率可能持平于今年的3.2%，地方政府新增專項債券額度從2021年的36500億下降到28500億，減少8000億。

雖然狹義財政赤字率持平于3.2%，但2022年狹義赤字安排將比2021年更積極。從絕對規(guī)?？?，2 0 2 2年狹義赤字預(yù)計在39700億，較2021年增加4000億，而2021年比上一年減少了1900億。從狹義赤字率看，2021年安排狹義赤字35700億、赤字率3.2%，隱含的2021年名義GDP增速為9.8%。由于2021年中國經(jīng)濟實際表現(xiàn)強于預(yù)期，名義GDP增速預(yù)計在1 3 %左右，根據(jù)35700億赤字安排計算的實際赤字率為3.1%左右。因此，2022年的狹義赤字率安排也比2021年實際的更高。

2022年狹義財政赤字將更積極，主要有以下兩個原因：一是從總量層面看，2022年穩(wěn)增長壓力更大，財政政策作為應(yīng)對的主要抓手，適當(dāng)提高狹義赤字規(guī)模，可擴大財政政策的應(yīng)對空間；二是從結(jié)構(gòu)角度看，2022年對財政資金保就業(yè)、保民生、保市場主體的訴求更高。根據(jù)商務(wù)部相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)的介紹，2020年外貿(mào)帶動就業(yè)人數(shù)超過1.8億；房地產(chǎn)業(yè)上下游鏈條長，根據(jù)第四次經(jīng)濟普查數(shù)據(jù)，2018年僅房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)的從業(yè)人員就有7072萬，占全國二產(chǎn)和三產(chǎn)法人單位從業(yè)人員的18.5%。在出口和房地產(chǎn)投資或?qū)⒉饺胂滦兄芷诤?，兩大產(chǎn)業(yè)鏈上的市場主體尤其是中小微企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境可能更難，從業(yè)人員失業(yè)風(fēng)險也在上升，需要更積極的公共財政支出來加大對這些領(lǐng)域的支持。

為防范地方政府專項債用途“萬能化”所帶來的風(fēng)險，以及提高財政資金使用效率，2022年可適當(dāng)降低新增地方專項債的比例和規(guī)模。

近年來地方政府專項債券在規(guī)?？焖贁U張的同時，一些實際中的不規(guī)范行為也引起了越來越多的關(guān)注。根據(jù)財政部統(tǒng)計，2021年9月末地方政府專項債券余額15.3萬億，僅低于國債和政策銀行債同期的余額，專項債已成為中國債券市場的第三大品種（圖2）。但規(guī)?？焖贁U張的同時，各方對專項債風(fēng)險的擔(dān)憂也在上升。

按規(guī)定專項債需遵循市場化原則發(fā)行和使用，所對接的項目現(xiàn)金流能夠自求平衡。近兩年有超過七成的專項債投向基建，但實際上收益率符合要求的基建項目并不多。城投平臺的投入資本回報率ROIC可近似看作是基建項目的回報率，2020年中位數(shù)只有1.2%，低于當(dāng)年新增專項債的平均發(fā)行利率3.4%。成本收益倒掛，使得專項債發(fā)行時夸大現(xiàn)金流預(yù)測并不少見，審計中也發(fā)現(xiàn)募集到資金后存在資金趴在賬上、挪作它用，甚至用于購買理財產(chǎn)品等問題。地方專項債資金使用效率低，未能充分發(fā)揮托底中國經(jīng)濟的作用。

地方政府專項債還面臨著債務(wù)可持續(xù)性的問題。專項債收支列入政府性基金預(yù)算，由于所對接項目現(xiàn)金流多數(shù)難以覆蓋本息，需政府性基金收入或發(fā)行再融資債券來償還。即使不考慮目前地方政府性基金支出中有近八成是剛性的，難以騰挪用于償還專項債本息，就是專項債余額和政府性基金收入缺口的持續(xù)擴大，也會導(dǎo)致專項債還本對再融資券的依賴度越來越高。

因此，建議調(diào)整地方政府新增債券結(jié)構(gòu)，將部分專項債額度向一般債挪騰，或可更好管控地方債務(wù)風(fēng)險和提高資金使用效率。

從財政部對全國人大代表建議的答復(fù)看，我們認(rèn)為2022年就可能適當(dāng)降低新增專項債的比例和規(guī)模。今年8月財政部在答復(fù)十三屆全國人大四次會議河北代表團“關(guān)于優(yōu)化政府債務(wù)結(jié)構(gòu)健全地方政府債券資金撥付管理機制的建議”時稱，將按照黨中央、國務(wù)院決策部署，認(rèn)真考慮“進一步提高一般債券額度，適當(dāng)降低專項債券比例”的建議意見，在分配以后年度新增地方政府債務(wù)限額時積極予以考慮。

2021年我國財政支出節(jié)奏明顯“后置”，前三季度一般公共財政使用赤字1.5萬億，赤字使用率29.1%，比2018年-2020年同期的均值低31.3%。今年三季度經(jīng)濟下行壓力顯現(xiàn)后，政府性基金支出已提速，預(yù)計四季度一般公共財政支出也將加快。

從支出節(jié)奏看，預(yù)計2022年財政支出將“前置”，與今年的“后置”有機銜接。2022年中國經(jīng)濟下行壓力或?qū)⒚黠@大于今年，而貨幣政策受制于國內(nèi)通脹高企和海外主要央行開始正?；?，寬松空間有限，需要財政政策盡早發(fā)力來對沖。今年市場一度認(rèn)為新增地方專項債額度可能不會在今年用完，但三季度專項債發(fā)行開始提速，財政部相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)稱爭取在11月底前發(fā)完。地方專項債發(fā)行提速，可能是在為明年盡早形成實物工作量做準(zhǔn)備。

從支出結(jié)構(gòu)看，預(yù)計2022年我國財政支出將呈現(xiàn)以下特點：

第一，缺項目和缺配套資金，公共財政資金投向基建規(guī)模難以明顯提升?；ㄍ顿Y雖是政府主導(dǎo)，但直接來源于國有預(yù)算資金（包括專項債投向基建的部分）不到兩成，主要還是依靠城投平臺的債務(wù)融資。2018年后基建投資持續(xù)低迷，就在于地方債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)。因此，城投平臺的融資意愿和融資能力是影響基建投資的最核心因素。融資意愿方面，2020年我國城投有息負(fù)債增長13.0%，考慮到化解隱性債務(wù)風(fēng)險是近年財政領(lǐng)域的重點工作之一，在缺少合適項目的情況下，地方政府為基建融資的動力不足；融資能力方面，全國一盤棋“穩(wěn)地價”、多城集中供地時出現(xiàn)土地流拍，城投平臺融資時所依賴的土地抵押品功能弱化，將會限制城投平臺的舉債能力。

基建項目配套融資難，勢必拖累公共財政支出投向基建的規(guī)模。2021年前三季度，公共財政支出投向與基建相關(guān)的節(jié)能環(huán)保、農(nóng)林水事務(wù)、交通運輸和城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)的累計增速分別為-8.3%、-4.5%、-4.3%和-1.2%，是公布支出增速的主要分項中僅有的四個負(fù)增長的領(lǐng)域。誠然，當(dāng)前對基建穩(wěn)增長有較大訴求，但掣肘基建投資明顯反彈的缺項目和配套融資難這兩個約束，短期很難出現(xiàn)大的改觀，預(yù)計2022年還會繼續(xù)制約公共財政對基建領(lǐng)域的支持。

第二，適當(dāng)提高公共消費率，發(fā)揮對私人消費的擠入效應(yīng)。與擴大公共投資可能擠出私人投資不同，增加公共消費會“擠入”居民消費。有學(xué)術(shù)研究定量分析發(fā)現(xiàn)，中國公共消費每增加1%，居民消費在長期內(nèi)最高會增加0.39%。國際對比看，除個別年份外，以支出法核算GDP時政府最終消費支出占比衡量的公共消費率，中國長期低于全球平均水平。2019年中國為16.7%，比全球公共消費率低0.2個百分點，比發(fā)達國家平均低4個百分點。其主要原因在于，中國公共支出中用于投資的比例過高。有研究發(fā)現(xiàn)，中國政府和城投主導(dǎo)的投資貢獻了15%的GDP，而日本和韓國歷史上最高也不到10%。

2020年底中央經(jīng)濟工作會議指出“要合理增加公共消費”，同時要求“提高教育、醫(yī)療、養(yǎng)老和育幼等公共服務(wù)支出效率”。中國已經(jīng)過了城鎮(zhèn)化最快的階段，下一步應(yīng)該加快市民化。2020年中國常住人口城鎮(zhèn)化率63.9%，戶籍人口城鎮(zhèn)化率45.4%，有2.6億人生活在城市但戶口在農(nóng)村。預(yù)計“合理增加公共消費”的政策在2022年會進一步細(xì)化和部署，財政支出將適當(dāng)向公共消費傾斜，加快已進城人口的市民化，發(fā)揮公共消費的“擠入”效應(yīng)。

第三，繼續(xù)加大對經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)的定向支持，更好地保市場主體、保就業(yè)、保民生。中國經(jīng)濟疫后恢復(fù)并不平穩(wěn)，通過結(jié)構(gòu)性工具加大對薄弱環(huán)節(jié)的定向支持，是近兩年宏觀調(diào)控的重點工作之一。財政政策方面，預(yù)計2021年全年為市場主體減負(fù)超過7000億；今年前三季度財政直達資金惠企支出3967億，惠及各類市場主體85.5萬家，支持實體企業(yè)發(fā)展。

2022年中國經(jīng)濟“類滯脹”格局將會延續(xù)，處于中下游的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營可能比今年更困難，面臨成本居高不下和需求持續(xù)低迷的雙重壓制。此外，考慮到房地產(chǎn)投資和出口這兩大增長動能一旦減速波及產(chǎn)業(yè)眾多，需要財政以更大力度來支持制造業(yè)、中小微企業(yè)等經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)，保市場主體進而更好地保就業(yè)和保民生。

第四，將地方專項債與十四五時期重大項目更好結(jié)合，推動基建投資盡快形成實物工作量。重大項目在資金、用地和能耗等方面都有一定優(yōu)勢，近年財政相關(guān)文件中多次提到“保障重大項目建設(shè)資金”。今年多個省市的重大項目完成進度快于往年，這無疑對基建投資起到了托底作用。

2022年重大項目在穩(wěn)增長中將發(fā)揮更重要的作用：一方面，重大項目若與地方專項債更好結(jié)合，可緩解收益率符合要求項目不足的問題。另一方面，重大項目建設(shè)時點可能適當(dāng)前移。重大項目施工周期一般在3-5年，可加快已開工項目的施工節(jié)奏，同時將部分原計劃在后續(xù)年份開工的項目開工時點提前，以更好發(fā)揮重大項目托底經(jīng)濟的作用。