資本市場開放與商業(yè)信用融資
——來自“滬港通”互通機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

宋小保，郭 春

(汕頭大學(xué) 商學(xué)院，廣東 汕頭 515063)

一、 引言

資本市場開放作為各國對外開放政策的重要內(nèi)容，能推動(dòng)本國金融體制改革并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)的發(fā)展[1-2]。中國證監(jiān)會(huì)在2014年4月10日正式批復(fù)并于當(dāng)年11月17日正式開通的“滬港通”互通互聯(lián)機(jī)制，是在克服QFII、QDII、RQFII等制度的投資門檻、投資額度和資金匯出等諸多限制后[3]，中國資本市場邁向雙向開放的重要一步[4]?！皽弁ā被ネC(jī)制從根本上改變了中國證券市場封閉的狀況，拓寬了兩地投資者的投資渠道，這為國內(nèi)投資者打開了投資海外公司的渠道，也為中國市場引入了更多的國際投資者[5]，推動(dòng)了中國境內(nèi)資本市場與國際資本市場的接軌以及提高了中國A股資本市場的國際化進(jìn)程[6]?！皽弁ā被ネC(jī)制已逐漸影響到資本市場效率及微觀企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為，因此探討該機(jī)制的經(jīng)濟(jì)后果具有重要的理論價(jià)值和戰(zhàn)略意義[7]。

滬港通交易制度的實(shí)施作為中國資本市場對外雙向開放的一個(gè)里程碑事件，拉開了我國資本市場雙向開放的序幕，也為分析資本市場對外開放的經(jīng)濟(jì)后果提供了一個(gè)有利的契機(jī)[6]。資本市場開放有助于吸引更多成熟市場的交易者和境外投資者，一方面這些投資者會(huì)增加投資規(guī)模，從而使得企業(yè)獲得更多的境外資金[7]；另一方面也會(huì)為資本市場提供信息增量，提高股價(jià)信息含量[5，8]，增加企業(yè)的股票收益[9]，這將在一定程度上增加企業(yè)資金，緩解企業(yè)融資約束[1，10]。因此作為正式的股權(quán)融資渠道，資本市場開放有利于增加企業(yè)融資，為企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長提供資金支持。

商業(yè)信用融資作為非正式融資渠道也能夠在一定程度上替代銀行信貸等正式債權(quán)融資渠道，緩解企業(yè)融資約束[11-12]，因而商業(yè)信用融資得到了全球范圍內(nèi)企業(yè)的青睞。我國作為資本市場和金融體系還不完善的新興市場國家，“融資難、融資貴”一直是困擾企業(yè)發(fā)展的難題[13-14]，因而我國企業(yè)出于融資性動(dòng)機(jī)，常常將商業(yè)信用融資作為緩解融資約束的重要途徑[15-16]。隨之而來的問題是，資本市場開放帶來的股權(quán)融資和商業(yè)信用融資產(chǎn)生的債權(quán)融資都能緩解企業(yè)的融資約束，那么資本市場開放會(huì)對企業(yè)商業(yè)信用融資產(chǎn)生替代性融資效應(yīng)嗎？再者，資本市場開放對商業(yè)信用的影響會(huì)因“滬港通”標(biāo)的與非標(biāo)的企業(yè)以及企業(yè)產(chǎn)權(quán)的不同而有所差異嗎？進(jìn)一步地，資本市場開放對企業(yè)商業(yè)信用融資產(chǎn)生影響的內(nèi)在機(jī)制是什么呢?

基于上述問題，本文以2011—2018年A股上市公司為樣本，研究了資本市場開放對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響及內(nèi)在機(jī)制，并取得如下研究貢獻(xiàn)：(1)本文使用“滬港通”互聯(lián)機(jī)制作為外部政策沖擊，探討了資本市場開放對商業(yè)信用融資的影響，研究表明，資本市場開放作為正式股權(quán)融資渠道，可以通過抑制企業(yè)的正式債權(quán)融資渠道(銀行信貸)，實(shí)現(xiàn)對商業(yè)信用融資這一非正式債權(quán)融資的替代性融資效應(yīng)，這不僅拓展了融資優(yōu)序理論和替代性融資理論的內(nèi)涵，也很好地解決了以往關(guān)于替代性融資效應(yīng)研究的內(nèi)生性問題。(2)本文還區(qū)分了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及是否為“滬港通”標(biāo)的企業(yè)，研究發(fā)現(xiàn)資本市場開放對商業(yè)信用融資的替代效應(yīng)在非標(biāo)的和非國有企業(yè)中更為顯著，這表明資本市場開放對不同性質(zhì)企業(yè)的商業(yè)信用融資會(huì)產(chǎn)生差異化影響，也驗(yàn)證了替代性融資理論是存在一定邊界的。(3)現(xiàn)有關(guān)于資本市場開放的研究更多集中于西方成熟的資本市場，本文以中國市場為樣本，為資本市場開放和替代性融資效應(yīng)提供了來自新興市場的證據(jù)，這為我國資本市場開放提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和政策啟示，也為其他新興市場提供了參考和借鑒。

二、 理論分析與研究假設(shè)

(一) 資本市場開放與企業(yè)商業(yè)信用融資

新興市場國家的市場開放有助于吸引更多來自成熟市場的交易者[7]。我國作為資本市場還不盡完善的新興市場國家，資本市場開放有助于吸引大量境外投資者。境外投資者會(huì)增加投資規(guī)模，使得企業(yè)能獲得更多的境外資金，這有利于降低企業(yè)的融資成本[7]?？紤]到商業(yè)信用融資是上游供應(yīng)商向企業(yè)銷售產(chǎn)品或提供服務(wù)時(shí)因延期收取款項(xiàng)所形成的短期信用債權(quán)，企業(yè)想要獲得長期穩(wěn)定的商業(yè)信用融資，須與上游供應(yīng)商建立穩(wěn)定的合作關(guān)系和供應(yīng)鏈關(guān)系，并且投入大量的關(guān)系專用性資產(chǎn)來維系供應(yīng)鏈關(guān)系的長期穩(wěn)定。鑒于企業(yè)投入的關(guān)系資產(chǎn)具有較強(qiáng)的專用性，其價(jià)值僅存在于特定關(guān)系中，因而隨著投入關(guān)系專用性資產(chǎn)的增加，企業(yè)的套牢風(fēng)險(xiǎn)和沉沒成本也會(huì)增大[17]。長期穩(wěn)定的供應(yīng)鏈關(guān)系一旦出現(xiàn)破裂，企業(yè)的專用資產(chǎn)會(huì)因?yàn)樘桌味霈F(xiàn)較大損失，最終還會(huì)危及企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、現(xiàn)金流和償債能力[18-19]。此外，商業(yè)信用融資的債權(quán)主體較為分散，融資數(shù)額也較少。

境外投資者主要來自成熟的資本市場，其在信息獲取能力、估值能力等方面上通常具有相對優(yōu)勢。作為相對成熟的投資者，境外投資者一般是基于理性分析進(jìn)行價(jià)值投資，這會(huì)為資本市場提供信息增量，提高股價(jià)信息含量與股票定價(jià)效率[5，8]，從而減少股價(jià)的波動(dòng)[6]，增加企業(yè)的股票收益[9]。因而資本市場開放不僅可以使得企業(yè)直接從境外投資者處獲得投資資金，還可以獲得股票收益，這都將有助于企業(yè)獲得股權(quán)融資并緩解其融資約束[1，10]。依據(jù)商業(yè)信用的替代性融資效應(yīng)，中國企業(yè)出于融資性動(dòng)機(jī)在面臨“融資難、融資貴”發(fā)展困境時(shí)，常常將商業(yè)信用融資作為銀行貸款的一種替代性融資方式來緩解融資約束[12，15]。相似地，不同于Modigliani and Miller[20]和Myers and Majluf[21]提出的融資優(yōu)序理論，中國學(xué)者黃少安和張崗[22]、劉星等[23]研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司以國有企業(yè)為主，近三分之二的股份不可流通，而且上市資格成為稀缺資源。因而在中國的商業(yè)實(shí)踐中，上市公司首選股權(quán)融資,其次是債務(wù)融資,最后選擇內(nèi)部融資，這使得我國上市公司的融資順序與國外恰恰相反。因此，資本市場開放有助于企業(yè)獲得股權(quán)融資，其會(huì)發(fā)揮替代性融資效應(yīng)，減少企業(yè)對商業(yè)信用融資的需求。基于上述分析，本文提出第一個(gè)研究假說。

假說1：資本市場開放減少了企業(yè)商業(yè)信用融資。

(二) 資本市場開放與商業(yè)信用融資：標(biāo)的與非標(biāo)的企業(yè)

“滬港通”標(biāo)的股票主要來源于上證180指數(shù)和380指數(shù)。上證180指數(shù)由180只規(guī)模大、流動(dòng)性好、行業(yè)代表性強(qiáng)的股票組成，而上證380指數(shù)的主要特點(diǎn)在于集中擁有高成長性和高盈利能力的中型股票[5]。規(guī)模越大、流動(dòng)性越好的企業(yè)往往越有能力到期償還債務(wù)，企業(yè)的商業(yè)信譽(yù)也會(huì)更好，如此供應(yīng)商也越愿意提供商業(yè)信用融資[24-25]。此外，供應(yīng)商還愿意將商業(yè)信用提供給有較強(qiáng)成長和盈利能力的企業(yè)，因?yàn)檫@些有投資價(jià)值的企業(yè)是供應(yīng)商的潛在大客戶。供應(yīng)商為了增加潛在客戶，也會(huì)投入關(guān)系專用性資產(chǎn)以鞏固供應(yīng)鏈關(guān)系。如果長期穩(wěn)定的供應(yīng)鏈關(guān)系出現(xiàn)破裂，供應(yīng)商的關(guān)系專用資產(chǎn)會(huì)因?yàn)樘桌味霈F(xiàn)較大損失，這將增加供應(yīng)商對企業(yè)的脆弱性。如此供應(yīng)鏈交易市場會(huì)出現(xiàn)買方市場，企業(yè)將在交易中處于主導(dǎo)地位。依據(jù)商業(yè)信用的買方市場假說，作為買方的企業(yè)能夠低成本地獲得更多商業(yè)信用融資[11]?？紤]到中國商業(yè)實(shí)踐中，相比于股權(quán)融資，企業(yè)更青睞于債權(quán)融資，因而標(biāo)的企業(yè)不會(huì)因資本市場開放而減少商業(yè)信用融資。

信貸風(fēng)險(xiǎn)高低是銀行是否向企業(yè)提供信貸的重要指標(biāo)，存在“信貸歧視”的銀行傾向于借款給大規(guī)模企業(yè)，原因在于大規(guī)模企業(yè)往往擁有較強(qiáng)的償債能力和低信貸風(fēng)險(xiǎn)[26]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，資本市場開放對不同規(guī)模企業(yè)的影響存在顯著差異，大規(guī)模企業(yè)在面臨資本市場開放后往往表現(xiàn)出較大的升值效應(yīng)，其波動(dòng)性也會(huì)大幅下降，反觀小規(guī)模企業(yè)在經(jīng)歷資本市場開放后則表現(xiàn)出較小的升值效應(yīng)和小幅度的波動(dòng)性下降[27]。因而規(guī)模大、流動(dòng)性好且成長性高的標(biāo)的企業(yè)，更容易憑借良好的市場聲譽(yù)和到期償本付息的能力獲得銀行信貸。相比之下，非標(biāo)的企業(yè)由于缺少“滬港通”政策的“光環(huán)效應(yīng)”，一方面會(huì)受到銀行信貸歧視，難以獲得較大規(guī)模的銀行貸款；另一方面供應(yīng)商也會(huì)基于還款風(fēng)險(xiǎn)的考慮，減少商業(yè)信用融資的供給或提高信用融資成本?？紤]到資本市場開放帶來境外投資者會(huì)使得企業(yè)獲得境外資金，降低其融資成本[7]，因此，資本市場開放會(huì)使得非標(biāo)的企業(yè)減少商業(yè)信用融資?；谏鲜龇治觯疚奶岢龅诙€(gè)假說。

假說2：資本市場開放只減少了非標(biāo)的企業(yè)的商業(yè)信用融資。

(三) 資本市場開放與商業(yè)信用融資：國有與非國有企業(yè)

我國作為新興的市場國家，法治制度和金融體系還不盡完善，銀行業(yè)之間競爭程度較低，國有銀行長期占據(jù)著銀行業(yè)的主導(dǎo)地位。國有企業(yè)憑借天然的政治優(yōu)勢，掌握著資源配置的優(yōu)先權(quán)，銀行也更傾向于借款給國有企業(yè)[26]，并與國有企業(yè)建立穩(wěn)固的銀行關(guān)聯(lián)，這都有利于國有企業(yè)獲得更多的銀行信貸[28-29]。如此國有企業(yè)會(huì)相應(yīng)地減少對商業(yè)信用融資的需求和依賴。反觀非國有企業(yè)，由于缺乏政治優(yōu)勢和銀企關(guān)聯(lián)，其往往受到銀行的信貸歧視，難以獲得銀行信貸融資，其融資約束也更加嚴(yán)重，因而非國有企業(yè)往往將商業(yè)信用作為銀行信貸的替代性融資渠道。因此，非國有企業(yè)比國有企業(yè)更加依賴商業(yè)信用融資。當(dāng)資本市場開放后，非國有企業(yè)不僅可以在開放的資本市場上獲得境外投資者的現(xiàn)金投資和股票收益，其銀行貸款份額與國有企業(yè)的差異也會(huì)顯著縮小[30]。因而，相比于國有企業(yè)，在資本市場開放的沖擊下，非國有企業(yè)會(huì)顯著減少商業(yè)信用融資，以縮減融資成本。

組織結(jié)構(gòu)不僅影響資源的配置效率，還會(huì)影響組織間不同層級的信息響應(yīng)、傳遞、決策和實(shí)施。我國傳統(tǒng)的國有企業(yè)是金字塔式的“直線職能制”組織結(jié)構(gòu)，其多采用高度集權(quán)的自上而下的管理模式。此外，國有企業(yè)大多處于成熟期，管理層級、部門機(jī)構(gòu)和崗位設(shè)置過多，高層領(lǐng)導(dǎo)管理范圍過寬，這導(dǎo)致組織機(jī)構(gòu)臃腫、人員冗雜、組織效率低下，使得企業(yè)缺乏信息溝通和對外部環(huán)境變化的適應(yīng)能力[31]。因而，國有企業(yè)難以接收到資本市場開放傳遞出的其可以在資本市場上獲得境外投資和股票收益來緩解融資約束的信號，并且該信號在國有企業(yè)的不同層級間的響應(yīng)和傳遞效率也會(huì)相對低下，這將導(dǎo)致國有企業(yè)難以及時(shí)進(jìn)行市場反應(yīng)和決策。反觀我國絕大多數(shù)的私營企業(yè)多處于創(chuàng)業(yè)階段，組織結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)靈活簡單、部門職責(zé)分工明確和高度集權(quán)，并以市場為導(dǎo)向[32]，因此私營企業(yè)可以對資本市場開放傳遞的信號做出快速反應(yīng)。基于上述分析，本文提出第三個(gè)假說。

假說3：資本市場開放只減少了非國有企業(yè)的商業(yè)信用融資。

三、 研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選取

本文選取2011—2018年A股上市公司為研究樣本。樣本公司按以下原則進(jìn)行篩選：(1)剔除“ST”和“*ST”公司；(2)剔除金融行業(yè)公司；(3)剔除被解釋變量、解釋變量和控制變量數(shù)據(jù)不完整的公司；(4)剔除被解釋變量和解釋變量數(shù)據(jù)存在異常值的公司。最終，本文得到觀測值為15484的截面數(shù)據(jù)。為了進(jìn)一步排除異常值對研究結(jié)論的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理?！皽弁ā睒?biāo)的股票名單來自香港聯(lián)合交易所官網(wǎng)(http://www.hkex.com.hk)，企業(yè)內(nèi)部控制指數(shù)數(shù)據(jù)來自迪博數(shù)據(jù)庫，其余財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自WIND金融數(shù)據(jù)庫。

(二) 變量選取

1. 被解釋變量

現(xiàn)有研究普遍將應(yīng)付賬款[33-34]或應(yīng)付賬款與應(yīng)付票據(jù)之和[35]用來衡量企業(yè)的商業(yè)信用融資?？紤]到預(yù)付賬款作為企業(yè)與供應(yīng)商的市場交易中預(yù)先以貨幣資金或貨幣等價(jià)物支付供應(yīng)商的款項(xiàng)，既可以單獨(dú)設(shè)置預(yù)付賬款科目，也可以在預(yù)付賬款不多的情況下記入應(yīng)付賬款的借方，為了增強(qiáng)不同企業(yè)間應(yīng)付賬款的可比性，本文參考宋小保和郭春[36]的做法，以應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)之和扣除預(yù)付賬款后余額經(jīng)總負(fù)債調(diào)節(jié)后的TC1來衡量商業(yè)信用融資，將應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)之和扣除預(yù)付賬款后余額經(jīng)總資產(chǎn)調(diào)節(jié)后的TC2作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的商業(yè)信用融資替換指標(biāo)。

2. 解釋變量

考慮到我國在2014年11月啟動(dòng)了“滬港通”互通機(jī)制，本文將2015年作為滬港通事件的劃分臨界點(diǎn)，以2015年至2018年設(shè)為“滬港通”政策的實(shí)施年份，即Post=1，2011年至2014年設(shè)為“滬港通”政策的未實(shí)施年份，即Post=0。為了區(qū)分“滬港通”標(biāo)的與非標(biāo)的企業(yè)，本文將“滬港通”標(biāo)的企業(yè)設(shè)為1，否則取值為0。為了區(qū)分不同產(chǎn)權(quán)，本文將國有樣本企業(yè)設(shè)為1，非國有樣本企業(yè)設(shè)為0。

3. 中介變量

現(xiàn)有研究通常將短期借款與長期借款之和作為銀行債權(quán)的衡量方法[11]，但考慮到一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債也屬于金融性負(fù)債，同樣需要支付利息，符合銀行借款的特點(diǎn)，故本文參考宋小保和郭春[36]的做法，以短期借款、長期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債之和來衡量銀行信貸。

4. 控制變量

借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)[33-34]關(guān)于商業(yè)信用融資的研究，本文選擇企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、成長性、總資產(chǎn)報(bào)酬率、股權(quán)集中度、上市時(shí)間、內(nèi)部控制指數(shù)、機(jī)構(gòu)投資者持股、市場化進(jìn)程指數(shù)和審計(jì)單位是否為國際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為控制變量，同時(shí)控制了行業(yè)和年份效應(yīng)。變量的具體界定如表1所示。

表1 變量定義

表1(續(xù))

(三) 模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證資本市場開放對商業(yè)信用融資的影響以及進(jìn)一步探究資本市場開放對“滬港通”標(biāo)的企業(yè)與非標(biāo)的企業(yè)以及不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)商業(yè)信用融資影響的差異，本文建立如下線性模型：

TCit=α0+α1Postt+α2Treati+α3Postt×Treati+α4Controlit+∑Ind+∑Year+εit

(1)

為了檢驗(yàn)假說2和假說3，即資本市場開放與商業(yè)信用融資的關(guān)系在“滬港通”標(biāo)的與非標(biāo)的以及國有與非國有間是否存在差異，本文將樣本依據(jù)是否為“滬港通”標(biāo)的企業(yè)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行劃分，并使用模型(1)進(jìn)行分組回歸，組間系數(shù)差異的chow檢驗(yàn)即為交乘項(xiàng)Post×Treat的顯著性檢驗(yàn)。

四、 實(shí)證分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出，商業(yè)信用融資TC1的均值為28.975%，與中值26.030%接近，這說明商業(yè)信用融資是我國企業(yè)負(fù)債融資的重要途徑，商業(yè)信用融資TC2的統(tǒng)計(jì)結(jié)果也驗(yàn)證了這一結(jié)論。從表3中商業(yè)信用融資TC1的分組描述統(tǒng)計(jì)可以看出，“滬港通”非標(biāo)的企業(yè)的商業(yè)信用融資的平均值為30.208%，遠(yuǎn)大于標(biāo)的企業(yè)的均值24.648%，且兩者均值差異在1%的水平下顯著。此外，非國有企業(yè)的商業(yè)信用融資均值為30.214%，也遠(yuǎn)大于國有企業(yè)的26.946%，兩者均值差異也在1%的水平下顯著，這說明非標(biāo)的和非國有企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模更大。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 商業(yè)信用融資(TC1)的分組描述性統(tǒng)計(jì)

“滬港通”政策實(shí)施時(shí)間Post的均值為0.562，這說明“滬港通”政策實(shí)施前后，樣本企業(yè)數(shù)量較為接近。企業(yè)銀行信貸Bank的均值為34.764%，中值為34.294%，這說明銀行債權(quán)融資也是我國企業(yè)負(fù)債融資的重要手段?！皽弁ā睒?biāo)的企業(yè)Target的均值為0.222，這說明標(biāo)的企業(yè)只占據(jù)了樣本企業(yè)的22.2%。企業(yè)產(chǎn)權(quán)SOE的均值為0.379，這意味著國有企業(yè)占據(jù)了樣本企業(yè)的37.9%，樣本企業(yè)以非國有企業(yè)為主。

(二) 回歸分析

1. 資本市場開放與企業(yè)商業(yè)信用融資

考慮到“滬港通”政策實(shí)施后商業(yè)信用融資的變化可能歸因于企業(yè)自身的狀況，而非歸因于資本市場開放政策效應(yīng)，即研究結(jié)論可能存在樣本選擇性偏誤，本文根據(jù)“滬港通”政策實(shí)施時(shí)間Post劃分出實(shí)驗(yàn)組與對照組，運(yùn)用Logistic模型估計(jì)傾向得分，選擇所有控制變量作為匹配變量，按照最鄰近原則1∶1進(jìn)行樣本間匹配。PSM匹配效果如表4所示。利用PSM匹配后的樣本，對模型(1)進(jìn)行多元回歸，結(jié)果如表5所示。表5中(1)列可以看出資本市場開放Post與企業(yè)商業(yè)信用融資TC1的回歸系數(shù)為-0.068，且在1%的水平上顯著。為了增加研究的可靠性，本文將企業(yè)商業(yè)信用融資TC2作為被解釋變量，結(jié)果如(2)列所示，可以看出資本市場開放與企業(yè)商業(yè)信用融資TC2的回歸系數(shù)為-0.035，通過了5%的顯著性水平檢驗(yàn)。因此假說1成立，即資本市場開放降低了企業(yè)商業(yè)信用融資。

表4 資本市場開放與企業(yè)商業(yè)信用融資——1∶1最近鄰匹配

表5 資本市場開放與企業(yè)商業(yè)信用融資——回歸分析

2. 資本市場開放與商業(yè)信用融資：標(biāo)的與非標(biāo)的企業(yè)

為了探究資本市場開放對“滬港通”標(biāo)的與非標(biāo)的企業(yè)商業(yè)信用融資影響的差異，本文根據(jù)“滬港通”政策實(shí)施標(biāo)的企業(yè)Target劃分出實(shí)驗(yàn)組與對照組，運(yùn)用Logistic模型估計(jì)傾向得分，選擇所有控制變量作為匹配變量，按照最鄰近原則1∶1進(jìn)行樣本間匹配。PSM匹配效果如表6所示。本文利用PSM匹配后的樣本進(jìn)行分組，結(jié)果如表7所示?！皽弁ā睒?biāo)的企業(yè)與非標(biāo)的企業(yè)分組差異檢驗(yàn)，即Post×Target組的回歸系數(shù)為0.036，并在1%的水平上顯著。此外，根據(jù)表7中(1)列和(2)列結(jié)果顯示，資本市場開放Post與“滬港通”標(biāo)的企業(yè)商業(yè)信用融資無顯著影響，而資本市場開放Post與“滬港通”非標(biāo)的企業(yè)商業(yè)信用融資TC1的回歸系數(shù)為-0.101，并且通過1%的顯著性檢驗(yàn)。因此，相比于“滬港通”標(biāo)的企業(yè)，資本市場開放顯著減少了非標(biāo)的企業(yè)商業(yè)信用融資。本文將商業(yè)信用融資TC2作為被解釋變量，結(jié)果與上文一致。因此假說2成立。

表6 資本市場開放與商業(yè)信用融資：標(biāo)的與非標(biāo)的企業(yè)的1∶1最近鄰匹配

表7 資本市場開放與商業(yè)信用融資：標(biāo)的與非標(biāo)的企業(yè)的回歸分析

3. 資本市場開放與商業(yè)信用融資：國有與非國有企業(yè)

為了探究資本市場開放對國有與非國有企業(yè)商業(yè)信用融資影響的差異，本文根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)SOE劃分出實(shí)驗(yàn)組與對照組，運(yùn)用Logistic模型估計(jì)傾向得分，選擇所有控制變量作為匹配變量，按照最鄰近原則1∶1進(jìn)行樣本間匹配。PSM匹配效果如表8所示。本文利用PSM匹配后的樣本進(jìn)行分組，對模型(1)進(jìn)行多元回歸，結(jié)果如表9所示。國有與非國有企業(yè)分組差異檢驗(yàn)即Post×SOE的回歸系數(shù)為0.060，并在1%的水平上顯著。此外，(1)列和(2)列結(jié)果顯示，資本市場開放Post與國有企業(yè)商業(yè)信用融資TC1的回歸系數(shù)為沒有通過顯著性檢驗(yàn)的0.041，而資本市場開放Post與非國有企業(yè)商業(yè)信用融資TC1的回歸系數(shù)為-0.123，并且通過1%的顯著性檢驗(yàn)。本文將商業(yè)信用融資TC2作為被解釋變量，結(jié)果與上文一致。因此假說3成立。

表8 資本市場開放與商業(yè)信用融資：國有與非國有企業(yè)的1∶1最近鄰匹配

表9 資本市場開放與商業(yè)信用融資：國有與非國有企業(yè)的回歸分析

(三) 影響機(jī)制研究：銀行貸款

為了探究資本市場開放是否通過減少銀行貸款的途徑向外界傳遞出企業(yè)不良信息的信號，使得商業(yè)信用提供者減少對企業(yè)融資的供給，從而表現(xiàn)為資本市場開放降低企業(yè)商業(yè)信用融資，本文借鑒溫忠麟等[37]的逐步回歸中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，結(jié)果如表10所示。(1)列和(2)列顯示了全樣本下的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，由前文可知資本市場開放降低了企業(yè)商業(yè)信用融資。在第二步回歸分析中，資本市場開放與銀行貸款的回歸系數(shù)為顯著的-0.092。在第三步回歸分析中，資本市場開放和銀行貸款與企業(yè)商業(yè)信用融資的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)。這說明銀行貸款在資本市場開放與企業(yè)商業(yè)信用融資的關(guān)系中起到了部分中介效應(yīng)。

由前文分析可知，資本市場開放對“滬港通”標(biāo)的企業(yè)和國有企業(yè)商業(yè)信用融資無顯著影響，這不滿足逐步回歸法中介效應(yīng)檢驗(yàn)法的第一步。因此，銀行信貸無法在“滬港通”標(biāo)的企業(yè)和國有企業(yè)樣本中發(fā)揮中介效應(yīng)。表10的(3)列至(4)列顯示的是銀行貸款在非標(biāo)的與非國有企業(yè)樣本中的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。在非標(biāo)的樣本回歸中，由前文分析可知資本市場開放與企業(yè)商業(yè)信用融資的回歸系數(shù)顯著為負(fù)；在第二步回歸分析中，資本市場開放與銀行貸款的回歸系數(shù)為顯著的-0.104；在第三步回歸分析中，資本市場開放和銀行貸款與企業(yè)商業(yè)信用融資的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。這說明銀行貸款的中介效應(yīng)存在于非標(biāo)的企業(yè)。

表10的(5)列至(6)列顯示的是銀行貸款的中介效應(yīng)在非國有企業(yè)間的差別。在非國有樣本回歸中，由前文分析可知資本市場開放與企業(yè)商業(yè)信用融資的回歸系數(shù)顯著為負(fù)；在第二步回歸分析中，資本市場開放對銀行貸款的回歸系數(shù)為顯著的-0.114；在第三步回歸分析中，資本市場開放和銀行貸款與企業(yè)商業(yè)信用融資的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。這說明銀行貸款的中介效應(yīng)存在于非國有企業(yè)。本文使用商業(yè)信用融資TC2作為被解釋變量，結(jié)果仍與上文一致。

表10 資本市場開放、銀行貸款與商業(yè)信用融資

五、 結(jié)論與政策建議

資本市場開放是我國資本市場發(fā)展的必然選擇，它不僅從根本上打破了我國資本市場封閉的現(xiàn)狀，也推動(dòng)了我國資本市場與國際資本市場接軌，大幅提高了我國A股資本市場的國際化進(jìn)程。本文以我國開啟滬港股票市場交易互聯(lián)互通為研究背景，考察了資本市場開放對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響及內(nèi)在機(jī)制。本文得到如下結(jié)論：(1)資本市場開放減少了企業(yè)商業(yè)信用融資，說明資本市場開放帶來的境外投資和股票收益會(huì)發(fā)揮融資效應(yīng)，進(jìn)而會(huì)對企業(yè)固有的融資方式產(chǎn)生替代性融資效應(yīng)。(2)資本市場開放對商業(yè)信用融資的替代性融資作用只存在“滬港通”非標(biāo)的和非國有企業(yè)，這說明資本市場開放的融資效應(yīng)在不同類型的企業(yè)中會(huì)存在差異。(3)資本市場開放通過減少企業(yè)銀行信貸，從而降低了企業(yè)商業(yè)信用融資，且這種內(nèi)在傳導(dǎo)機(jī)制也只存在于“滬港通”非標(biāo)的企業(yè)和非國有企業(yè)，這揭示了資本市場開放對企業(yè)原有的融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的內(nèi)在機(jī)理也會(huì)因企業(yè)的異質(zhì)性而有所不同。

我國作為新興的市場國家，資本市場開放經(jīng)驗(yàn)還相對缺乏，為了更好地發(fā)揮資本市場開放帶來的融資效應(yīng)，政府和企業(yè)都應(yīng)提高警惕，做好預(yù)防措施。基于研究結(jié)論，本文提出了以下三個(gè)建議：(1)政府相關(guān)部門一方面應(yīng)該加強(qiáng)境外投資者資格審批工作，減少投機(jī)性境外投資者；另一方面應(yīng)該完善國內(nèi)市場生態(tài)環(huán)境以吸引更多合格的境外投資者參與價(jià)格競爭，激發(fā)市場活力，充分吸引外資，發(fā)揮資本市場開放的融資效應(yīng)。(2)銀行等金融中介機(jī)構(gòu)不僅應(yīng)該減少銀行信貸歧視，避免出現(xiàn)“旱的旱死，澇的澇死”的信貸歧視現(xiàn)象，還應(yīng)該發(fā)揮便利資本市場交易的作用，配合政府逐步完善我國的金融和資本市場。(3)企業(yè)在享受資本市場開放帶來的資金和股票收益的時(shí)候，要從自身實(shí)際情況出發(fā)，在資本市場開放帶來的低成本融資和原有的融資結(jié)構(gòu)之間科學(xué)決斷，切不可不顧自身狀況，盲目跟風(fēng)。如此才能更好地利用資本市場開放帶來的機(jī)遇，科學(xué)穩(wěn)健地推動(dòng)我國資本市場的國際化。