企業(yè)資產(chǎn)證券化面臨的風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)濟(jì)成果分析
——以京東白條ABS 為例

□楊逸杰

（上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 上海 201620）

1 產(chǎn)品介紹

對(duì)于應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)，《中華人民共和國民法典》的“保理合同”部分進(jìn)行了更為明確的規(guī)定，在《中華人民共和國合同法》的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提高了應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓合同的效力，擴(kuò)大了轉(zhuǎn)讓債權(quán)的范圍。

2 應(yīng)收賬款證券化的收益分析

2.1 企業(yè)收益分析

應(yīng)收賬款證券化是企業(yè)的一種融資方式，企業(yè)將零散的金融資產(chǎn)打包成為資產(chǎn)組，通過專項(xiàng)發(fā)行計(jì)劃在市場(chǎng)中銷售，轉(zhuǎn)讓各類金融資產(chǎn)未來的收益權(quán)后迅速回籠現(xiàn)金。應(yīng)收賬款證券化對(duì)應(yīng)收賬款和營業(yè)收入具有積極作用。應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持計(jì)劃是連接企業(yè)與投資者的橋梁，具有發(fā)行證券及進(jìn)一步增信的作用。

京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃使京東以往通過融資成本偏高的權(quán)益融資方式向債券融資方式進(jìn)行轉(zhuǎn)變。2019 年約25%的融資來自于應(yīng)收賬款證券化，這代表京東將征信數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)變?yōu)榱诵庞觅Y產(chǎn)，從很大程度上緩解了企業(yè)融資的壓力，增加了京東的融資渠道。

京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃在擴(kuò)大應(yīng)收賬款規(guī)模的同時(shí)，使大量貨幣資金回流，提高了流動(dòng)性資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率，補(bǔ)充了京東的流動(dòng)性資產(chǎn)。京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃使京東的整體營業(yè)額得到了提升，增強(qiáng)了京東在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力。京東白條的應(yīng)用前景廣闊，有利于擴(kuò)大其資金規(guī)模，使其被運(yùn)用到各類消費(fèi)場(chǎng)景中。

此外，京東白條還有利于擴(kuò)大京東的服務(wù)范圍，促進(jìn)品牌升級(jí)，推動(dòng)京東長遠(yuǎn)發(fā)展，比如京東白條已經(jīng)成為獨(dú)立的消費(fèi)金融服務(wù)，不僅可以用于租房、旅游、裝修，也可以在蘋果、華為等手機(jī)錢包里隨意使用[1]。

2.2 投資者收益分析

應(yīng)收賬款證券化不僅可以滿足投資者的不同偏好，還有效提升了投資者的投資收益。在京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃中有3 種類型的產(chǎn)品，分別是優(yōu)先01 級(jí)、優(yōu)先02 級(jí)及次級(jí)債券，占比分別為75%、13%、12%。以優(yōu)先01 級(jí)為例，該產(chǎn)品享受的是最先一級(jí)的受償權(quán)，即基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流在支付各項(xiàng)費(fèi)用之后，首先償還該等級(jí)債券的利息收入。這就意味著它的投資風(fēng)險(xiǎn)是最低的，當(dāng)然其收益率也相對(duì)較低。因此，優(yōu)先01 級(jí)比較適合風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者。應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)往往高于同期銀行存款和國債，因此收益率也高于同期限的銀行存款和國債。然而，應(yīng)收賬款證券化在重組、包裝的過程中使用了多種手段及提升信用層級(jí)，降低了基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，使投資者在原有收益的基礎(chǔ)上獲得了較高信用等級(jí)的投資產(chǎn)品[2]。

3 應(yīng)收賬款證券化風(fēng)險(xiǎn)分析

3.1 與原始權(quán)益人相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)

3.1.1 信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)也被稱為違約風(fēng)險(xiǎn)，指在資產(chǎn)證券化過程中債務(wù)人未按照合同規(guī)定償還債務(wù)而可能造成損失的風(fēng)險(xiǎn)。由于京東世貿(mào)的資產(chǎn)規(guī)模和客戶規(guī)?？焖贁U(kuò)大，為了搶占更多市場(chǎng)份額，京東白條對(duì)客戶信用水平的要求有所降低。因此，在京東白條資產(chǎn)證券化過程中，信用風(fēng)險(xiǎn)主要來自于信用水平較低的京東白條使用客戶未能準(zhǔn)時(shí)繳納本金或利息。

3.1.2 再投資回報(bào)下降風(fēng)險(xiǎn)

作為京東白條應(yīng)收賬款的債務(wù)人，京東白條的使用者可以在消費(fèi)時(shí)選擇不同的還款期限，也可以隨時(shí)提前償還應(yīng)收賬款。當(dāng)市場(chǎng)利率相對(duì)較低的時(shí)候，借款人通常出于節(jié)約借款成本的目的，可能會(huì)選擇提前償付借款。放款人提前收回現(xiàn)金，不僅使原有分期計(jì)劃中的后續(xù)利息消失，而且資金池中現(xiàn)金流的計(jì)劃償還日期也會(huì)受到較大影響，資金在市場(chǎng)中的再投資回報(bào)效率可能會(huì)降低，投資人的權(quán)益也會(huì)受到損害[3]。

3.2 與借款人相關(guān)的利率風(fēng)險(xiǎn)

應(yīng)收賬款類資產(chǎn)支持證券的票面利率在有效期內(nèi)相對(duì)固定，證券價(jià)格涉及到未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，因此其市場(chǎng)價(jià)格將會(huì)受到利率變動(dòng)的影響。如果市場(chǎng)利率處于下降階段，未來現(xiàn)金流中本金和利息的折現(xiàn)金額將會(huì)上升，資產(chǎn)支持證券的價(jià)格將會(huì)上升；如果市場(chǎng)利率處于上升階段，其未來現(xiàn)金流中本金和利息的折現(xiàn)金額將會(huì)下降，資產(chǎn)支持債券的價(jià)格將會(huì)下降。如果市場(chǎng)利率波動(dòng)較大，那么很有可能對(duì)證券投資者的利益造成較大損害。

4 從《中華人民共和國民法典》的角度解讀應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持計(jì)劃

基于2020 年新出臺(tái)的《中華人民共和國民法典》，其中與“保理合同”相關(guān)的內(nèi)容成為對(duì)資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)有重大影響的亮點(diǎn)條文?！氨＠怼迸c應(yīng)收賬款證券化在基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓效力方面有所重合，應(yīng)收賬款的資產(chǎn)證券化對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓效力具有直接的適用價(jià)值，而對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍擴(kuò)大，二者并不能直接畫上等號(hào)，僅具有引導(dǎo)作用；在細(xì)節(jié)層面的風(fēng)險(xiǎn)上，通知義務(wù)具有更好的補(bǔ)充規(guī)范作用，但縮小了保證的責(zé)任范圍。

4.1 應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓效力及范圍

應(yīng)收賬款的外部轉(zhuǎn)讓效力進(jìn)一步加強(qiáng)。根據(jù)《中華人民共和國民法典》第545 條新增的第二款規(guī)定，當(dāng)事人約定金錢債權(quán)不得轉(zhuǎn)讓的，不得對(duì)抗第三人。這一新增規(guī)定大大加強(qiáng)了應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓的外部效力。《中華人民共和國民法典》實(shí)施之后，如果原始權(quán)益人將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)證券化專項(xiàng)項(xiàng)目（下文簡(jiǎn)稱SPV），即使原始權(quán)益人與債務(wù)人（在京東白條中即為消費(fèi)者）的交易合同中對(duì)轉(zhuǎn)讓債權(quán)的行為進(jìn)行了特殊限制，也不會(huì)對(duì)外部受讓人生效。這大大增加了SPV 受讓應(yīng)收賬款的預(yù)期穩(wěn)定性，使SPV 對(duì)應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓的接受度進(jìn)一步提升。對(duì)于應(yīng)收賬款證券化來說，這一新規(guī)定大大提高了應(yīng)收賬款流通的穩(wěn)定性，提高了應(yīng)收賬款在市場(chǎng)上的利用率，幫助企業(yè)能更有效地利用應(yīng)收賬款證券化解決融資難題。

為已有實(shí)際合同但交割時(shí)間并未到期、貨物并未轉(zhuǎn)讓的“將有應(yīng)收賬款”提供保理服務(wù)，將提高應(yīng)收賬款的融資能力。根據(jù)《中華人民共和國民法典》的規(guī)定，“將有的應(yīng)收賬款”被列入了保理范圍，為“將有債權(quán)的轉(zhuǎn)讓”提供了方向上的指引。但是，“保理”與資產(chǎn)證券化并不完全相同，對(duì)于后者的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓范圍，并沒有明確的法律指示，但根據(jù)立法者的意圖以及《中華人民共和國民法典》第467 條對(duì)于其他合同參照適用本款規(guī)定的條文，對(duì)于其他性質(zhì)的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓合同，參照適用“保理合同”相關(guān)規(guī)定將會(huì)有較大的可能性。

在理論層面，“將有的應(yīng)收賬款”主要包括存在基礎(chǔ)法律關(guān)系（附生效、附期限、繼續(xù)性合同等）以及沒有基礎(chǔ)法律關(guān)系（僅有意向并無合同）。在應(yīng)收賬款證券化的操作中，對(duì)于應(yīng)收賬款的確定性具有較高的要求，需要該項(xiàng)基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流入。具體到實(shí)務(wù)中，京東白條所受影響較小，但對(duì)于建設(shè)施工合同來說，能源、交通等設(shè)施的未來收益權(quán)將會(huì)成為“將來”二字的重點(diǎn)應(yīng)用范圍。

4.2 應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)《中華人民共和國民法典》548 條規(guī)定，債務(wù)人（即應(yīng)收賬款付款人）在接收到債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知后，便可向受讓人主張?jiān)緦?duì)債權(quán)人享有的、基于交易合同的抗辯權(quán)。具體應(yīng)用到應(yīng)收賬款證券化中，若原始權(quán)益人與付款人之間約定了合同違約金，并且未經(jīng)過付款人同意就將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV 時(shí)，將會(huì)產(chǎn)生違約行為。一方面，基于合同的相對(duì)性原理，轉(zhuǎn)讓行為是原始權(quán)益人與SPV 之間的合同行為，合法有效；另一方面，在原始權(quán)益人與付款人之間仍舊受到合同相對(duì)性的約束時(shí)，原始權(quán)益人擅自轉(zhuǎn)讓的行為將違背限制轉(zhuǎn)讓條款，付款人因此而獲得主張違約金的權(quán)益。在轉(zhuǎn)讓行為發(fā)生時(shí)，主張權(quán)益的對(duì)象也由原始權(quán)益人轉(zhuǎn)變?yōu)镾PV，這樣將會(huì)導(dǎo)致受讓人受讓的金錢債權(quán)減損。由于買賣雙方地位的差異，普通消費(fèi)者并沒有商議合同條款的空間，因此京東白條產(chǎn)生違約金的風(fēng)險(xiǎn)較小，但對(duì)其他合同性質(zhì)的應(yīng)收賬款有較大影響。因此，在基礎(chǔ)資產(chǎn)的盡職調(diào)查中，受讓人需要對(duì)基礎(chǔ)交易合同進(jìn)行更為詳盡的實(shí)質(zhì)調(diào)查，減少因?qū)彶椴划?dāng)而引發(fā)后續(xù)的違約金問題。

5 結(jié)束語

從動(dòng)因收益及風(fēng)險(xiǎn)分析兩個(gè)方面出發(fā)，對(duì)京東白條應(yīng)收賬款證券化融資進(jìn)行了深入探討。通過對(duì)《中華人民共和國民法典》中有關(guān)應(yīng)收賬款部分進(jìn)行詳細(xì)解讀，分析了應(yīng)收賬款證券化的發(fā)展趨勢(shì)，提出了針對(duì)性的應(yīng)對(duì)建議。《中華人民共和國民法典》生效后，應(yīng)收賬款證券化將迎來更利好于投資人的變化，融資的穩(wěn)定性與規(guī)模將得到優(yōu)化，新增的風(fēng)險(xiǎn)因素則是日后實(shí)踐中需要謹(jǐn)慎考量與規(guī)避的重點(diǎn)。