復(fù)合型地產(chǎn)項(xiàng)目投資分析和評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建

湯海妹

[摘 要]復(fù)合型地產(chǎn)項(xiàng)目的投資分析涉及多業(yè)態(tài)共存和租售并舉的發(fā)展模式，投資測(cè)算模型的搭建和評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取往往較為復(fù)雜。在厘清開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)邏輯的基礎(chǔ)上，按照分階段測(cè)算后匯總整合的方式建立測(cè)算模型，基于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略構(gòu)建結(jié)構(gòu)化評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，從不同層次和維度反映項(xiàng)目盈利能力、償債能力和財(cái)務(wù)生存能力，為投資決策提供支持依據(jù)。

[關(guān)鍵詞]復(fù)合型地產(chǎn)項(xiàng)目投資分析;結(jié)構(gòu)化評(píng)價(jià)指標(biāo)體系;投資測(cè)算模型

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.36.069

1 復(fù)合型地產(chǎn)項(xiàng)目投資分析中存在的問(wèn)題

隨著我國(guó)新型城鎮(zhèn)化進(jìn)程的推進(jìn)和房地產(chǎn)調(diào)控政策的持續(xù)，商業(yè)、文旅、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等復(fù)合型地產(chǎn)項(xiàng)目逐漸成為開(kāi)發(fā)企業(yè)新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。同時(shí)，各地土地招拍掛的“限地價(jià)、競(jìng)自持”政策，使得傳統(tǒng)住宅開(kāi)發(fā)也需要考慮自持運(yùn)營(yíng)的問(wèn)題。因此，地產(chǎn)項(xiàng)目的投資分析常常呈現(xiàn)多元復(fù)合的特征，同一項(xiàng)目中涉及商業(yè)、辦公、酒店、住宅等多種產(chǎn)品形態(tài)，發(fā)展模式上表現(xiàn)為銷售和自持并舉。但是，目前國(guó)內(nèi)對(duì)于房地產(chǎn)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)的指導(dǎo)性文件仍只有國(guó)家發(fā)展改革委和建設(shè)部發(fā)布的《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)》（2006年）和建設(shè)部標(biāo)準(zhǔn)定額司與房地產(chǎn)司制定的《房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法》（2000年），前者側(cè)重于工業(yè)建設(shè)類項(xiàng)目，后者適用于銷售型地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，對(duì)于銷售加自持的復(fù)合型項(xiàng)目存在一定的局限性。實(shí)際工作中常常出現(xiàn)套用工業(yè)建設(shè)項(xiàng)目或純銷售地產(chǎn)項(xiàng)目投資測(cè)算模型的情況，導(dǎo)致不能真實(shí)反映項(xiàng)目投資效益。例如，只考慮物業(yè)銷售收入，將自持物業(yè)投資全部納入開(kāi)發(fā)成本卻未計(jì)算自持物業(yè)價(jià)值;在處理自持物業(yè)期末價(jià)值時(shí)采用工業(yè)建設(shè)項(xiàng)目的資產(chǎn)折舊余值，忽視了資產(chǎn)增值收益;自持收益來(lái)源只考慮租金，評(píng)價(jià)范圍不全;選取的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)不合理，不能滿足企業(yè)對(duì)項(xiàng)目發(fā)展目標(biāo)的要求等。

2 建立分階段投資測(cè)算模型

2.1 厘清各業(yè)態(tài)的測(cè)算邏輯

項(xiàng)目投資分析是對(duì)項(xiàng)目運(yùn)作全過(guò)程的模擬和量化，需要從盈利性和現(xiàn)金流平衡兩個(gè)角度，考察項(xiàng)目的盈利能力、償債能力和財(cái)務(wù)生存能力。復(fù)合型地產(chǎn)項(xiàng)目的運(yùn)作包括拿地、建設(shè)、銷售、運(yùn)營(yíng)、轉(zhuǎn)售等環(huán)節(jié)，投資相對(duì)復(fù)雜，資金占用時(shí)間長(zhǎng)，因此在測(cè)算前需要做好開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)規(guī)劃，理清各產(chǎn)品業(yè)態(tài)的盈利模式和對(duì)現(xiàn)金流平衡的影響，形成從投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)到退出的邏輯閉環(huán)。

一般的，復(fù)合型地產(chǎn)項(xiàng)目的產(chǎn)品類型包括住宅、商業(yè)、辦公、酒店等，發(fā)展模式分為銷售、出租及自營(yíng)，對(duì)應(yīng)的盈利模式有銷售收入、租金收入、自營(yíng)收入、增值服務(wù)收入、股權(quán)投資收益等?，F(xiàn)金流平衡方面，企業(yè)以自有資金及外源性融資啟動(dòng)項(xiàng)目，在開(kāi)發(fā)過(guò)程中通過(guò)銷售物業(yè)回款降低資金峰值，開(kāi)發(fā)完成后持有部分物業(yè);對(duì)于區(qū)位條件良好、穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的自持物業(yè)，可通過(guò)經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）或房地產(chǎn)投資基金置換建設(shè)期貸款、回收資金;運(yùn)營(yíng)期末轉(zhuǎn)售退出，獲取資產(chǎn)增值收益。

因此，可將復(fù)合型地產(chǎn)項(xiàng)目測(cè)算分為建設(shè)期和運(yùn)營(yíng)期兩個(gè)階段，其中建設(shè)期包括拿地、建設(shè)和物業(yè)銷售等環(huán)節(jié)，反映可售物業(yè)的開(kāi)發(fā)能力;運(yùn)營(yíng)期包括持有運(yùn)營(yíng)、期末資產(chǎn)轉(zhuǎn)售等環(huán)節(jié)，反映自持物業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力。對(duì)于建設(shè)和運(yùn)營(yíng)由同一主體實(shí)施的項(xiàng)目，還需統(tǒng)籌考察整體項(xiàng)目的盈利能力和現(xiàn)金流平衡能力。

2.2 考察建設(shè)期開(kāi)發(fā)能力

建設(shè)期測(cè)算涉及的報(bào)表有總投資估算與分年投資計(jì)劃表、借款與還本付息計(jì)劃表、收入與稅金估算表、分年利潤(rùn)表、項(xiàng)目投資現(xiàn)金流量表和資本金現(xiàn)金流量表，測(cè)算指標(biāo)包括總投資、銷售凈利率、項(xiàng)目投資內(nèi)部收益率、凈現(xiàn)值、資本金內(nèi)部收益率和持有物業(yè)資金占用額，反映銷售物業(yè)的盈利能力和自持物業(yè)的資金占用情況。

建設(shè)期的測(cè)算難點(diǎn)在于對(duì)自持物業(yè)投入和收益的處理。按照收入與成本配比原則，在計(jì)算利潤(rùn)時(shí)若將自持物業(yè)投資納入項(xiàng)目成本，則需要在收入端體現(xiàn)自持物業(yè)價(jià)值。估值時(shí)一般以成本為基數(shù)，綜合考慮項(xiàng)目所在的城市能級(jí)和區(qū)位、交通等因素，結(jié)合企業(yè)發(fā)展定位乘以調(diào)整系數(shù)，例如高周轉(zhuǎn)企業(yè)會(huì)考慮一定的折價(jià)。

另一種方式是在計(jì)算銷售利潤(rùn)時(shí)對(duì)銷售和自持物業(yè)進(jìn)行成本分?jǐn)?，只考慮可售物業(yè)的銷售收入并結(jié)轉(zhuǎn)可售物業(yè)成本，自持物業(yè)成本單獨(dú)作為自建固定資產(chǎn)投資。但在現(xiàn)金流量表中自持物業(yè)的投資應(yīng)作為現(xiàn)金流出，同時(shí)在建設(shè)期期末的現(xiàn)金流入中體現(xiàn)自持物業(yè)價(jià)值。

2.3 考察運(yùn)營(yíng)期運(yùn)營(yíng)能力

運(yùn)營(yíng)期測(cè)算涉及的報(bào)表有總成本費(fèi)用表、收入與稅金估算表、折舊與攤銷估算表、借款與還本付息計(jì)劃表、分年利潤(rùn)表、項(xiàng)目投資現(xiàn)金流量表和資本金現(xiàn)金流量表，測(cè)算指標(biāo)包括NOI率、項(xiàng)目投資內(nèi)部收益率、凈現(xiàn)值、資本金內(nèi)部收益率和EBITDA利息保障倍數(shù)，反映自持物業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力和償債能力。

運(yùn)營(yíng)期的測(cè)算難點(diǎn)有以下三個(gè)方面。

一是計(jì)算期的確定。由于遠(yuǎn)期收入和成本的預(yù)估與實(shí)際偏離較大，因此不建議按土地使用年限（如商業(yè)用地40年）確定運(yùn)營(yíng)期，一般按計(jì)劃持有的年限，或能夠反映項(xiàng)目投資回收期的年限（如15～20年）即可。

二是運(yùn)營(yíng)收入的估算。需要對(duì)自持物業(yè)的運(yùn)營(yíng)進(jìn)行合理規(guī)劃。例如自持運(yùn)營(yíng)的產(chǎn)業(yè)園區(qū)項(xiàng)目，除常規(guī)的物業(yè)出租收入，還會(huì)涉及廣告收入、場(chǎng)地活動(dòng)租金、增值服務(wù)收入、股權(quán)投資收入和政府補(bǔ)貼等，存在較多的不確定性。實(shí)際測(cè)算時(shí)需要依據(jù)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)規(guī)劃，參考同類項(xiàng)目實(shí)例，按照收入與成本配比原則審慎、合理預(yù)估。有文件依據(jù)的政府補(bǔ)貼，在政策有效期內(nèi)可納入計(jì)算。

三是期末資產(chǎn)價(jià)值的預(yù)估。對(duì)于計(jì)算期較短，例如計(jì)劃在持有3～5年后轉(zhuǎn)售的項(xiàng)目，可以在當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格基礎(chǔ)上考慮一定增長(zhǎng)率。另一種方式是收益還原法，即用計(jì)算期末年的凈營(yíng)運(yùn)收入NOI除以資本化率。在預(yù)估價(jià)值基礎(chǔ)上扣除相關(guān)稅費(fèi)即為期末資產(chǎn)轉(zhuǎn)售收益。

2.4 考察全過(guò)程盈利能力和資金平衡能力

整合匯總建設(shè)期和運(yùn)營(yíng)期的現(xiàn)金流量表，包括項(xiàng)目投資現(xiàn)金流量表和資本金現(xiàn)金流量表，考察項(xiàng)目整體盈利能力。測(cè)算指標(biāo)有項(xiàng)目投資內(nèi)部收益率、凈現(xiàn)值、資本金內(nèi)部收益率和投資回收期。對(duì)于合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，還需要從股東現(xiàn)金流角度測(cè)算股東各方內(nèi)部收益率。

計(jì)算期內(nèi)各年資金平衡情況可反映項(xiàng)目的財(cái)務(wù)生存能力。編制全過(guò)程財(cái)務(wù)計(jì)劃現(xiàn)金流量表，測(cè)算項(xiàng)目投資、融資和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流入和流出，考察各年盈余資金是否出現(xiàn)負(fù)值，如有出現(xiàn)負(fù)值的年份則需要融資補(bǔ)足。

3 構(gòu)建結(jié)構(gòu)化評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

3.1 評(píng)價(jià)指標(biāo)匯總

復(fù)合型地產(chǎn)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)包括全過(guò)程指標(biāo)、建設(shè)期指標(biāo)和運(yùn)營(yíng)期指標(biāo)，分別從不同維度反映項(xiàng)目的財(cái)務(wù)可行性。評(píng)價(jià)指標(biāo)的含義及可行性判斷標(biāo)準(zhǔn)匯總?cè)缦隆?/p>

（1）項(xiàng)目投資內(nèi)部收益率。用于評(píng)價(jià)全過(guò)程、建設(shè)期和運(yùn)營(yíng)期，反映在不考慮融資的情況下項(xiàng)目本身的收益率，應(yīng)不低于設(shè)定的基準(zhǔn)收益率。

（2）項(xiàng)目投資凈現(xiàn)值。用于評(píng)價(jià)全過(guò)程、建設(shè)期和運(yùn)營(yíng)期，反映在不考慮融資的情況下，按基準(zhǔn)收益率測(cè)算的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流量現(xiàn)值之和，即高于基準(zhǔn)收益率的超額收益，應(yīng)大于等于零。

（3）資本金內(nèi)部收益率。用于評(píng)價(jià)全過(guò)程、建設(shè)期和運(yùn)營(yíng)期，反映在考慮融資后項(xiàng)目資本金的收益率，應(yīng)不低于企業(yè)希望達(dá)到的最低收益率（一般不低于企業(yè)加權(quán)平均資金成本）。

（4）投資回收期。用于評(píng)價(jià)全過(guò)程，反映以項(xiàng)目?jī)羰找婊厥胀顿Y需要的時(shí)間，應(yīng)不高于行業(yè)平均水平或企業(yè)設(shè)定年限。

（5）銷售凈利率。用于評(píng)價(jià)建設(shè)期，反映銷售物業(yè)的盈利能力，應(yīng)不低于行業(yè)平均水平或企業(yè)設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)。

（6）項(xiàng)目總投資。用于評(píng)價(jià)建設(shè)期。

（7）自持物業(yè)資金占用。用于評(píng)價(jià)建設(shè)期，反映建設(shè)期末的資金缺口，即用銷售物業(yè)利潤(rùn)沖抵自持物業(yè)成本后不能仍覆蓋的金額。

（8）NOI率。用于評(píng)價(jià)運(yùn)營(yíng)期，以年凈運(yùn)營(yíng)收入（NOI）除以持有物業(yè)成本，反映運(yùn)營(yíng)能力，應(yīng)不低于企業(yè)設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)。

（9）EBITDA利息保障倍數(shù)。用于評(píng)價(jià)運(yùn)營(yíng)期，以當(dāng)年息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）除以應(yīng)付利息，衡量自持物業(yè)運(yùn)營(yíng)對(duì)借款利息的保障程度。不宜低于1.33。

指標(biāo)評(píng)判采取先整體后分項(xiàng)的方式。先考察全過(guò)程指標(biāo)，統(tǒng)籌各業(yè)態(tài)產(chǎn)品的投入產(chǎn)出，評(píng)價(jià)項(xiàng)目整體盈利能力和資金平衡能力。在全過(guò)程指標(biāo)滿足可行性判斷標(biāo)準(zhǔn)后，考察建設(shè)期指標(biāo)和運(yùn)營(yíng)期指標(biāo)，評(píng)價(jià)可售物業(yè)和自持物業(yè)的開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)能力是否均滿足財(cái)務(wù)可行性要求，進(jìn)而提出方案優(yōu)化建議。

3.2 結(jié)構(gòu)化評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

由于評(píng)價(jià)指標(biāo)眾多，在資源有限的情況下需要對(duì)項(xiàng)目選優(yōu)，或是對(duì)同一項(xiàng)目進(jìn)行多方案比選時(shí)，往往無(wú)法依據(jù)單個(gè)指標(biāo)作出決策。實(shí)際工作中可基于企業(yè)投資目標(biāo)建立結(jié)構(gòu)化評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，選取從不同維度反映項(xiàng)目財(cái)務(wù)可行性的指標(biāo)并賦予權(quán)重，綜合評(píng)分后形成決策依據(jù)。結(jié)構(gòu)化評(píng)價(jià)指標(biāo)體系示例如表1所示。

評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)和權(quán)重可根據(jù)項(xiàng)目所在地域、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和項(xiàng)目目標(biāo)定位進(jìn)行設(shè)定。如位于城市核心區(qū)域的項(xiàng)目，盈利能力標(biāo)準(zhǔn)高于開(kāi)發(fā)新區(qū)的項(xiàng)目;高周轉(zhuǎn)企業(yè)對(duì)銷售盈利能力的權(quán)重高于持有運(yùn)營(yíng)能力;現(xiàn)金流優(yōu)先型項(xiàng)目對(duì)投資回收期和償債能力的權(quán)重更高。

4 結(jié)論

復(fù)合型地產(chǎn)項(xiàng)目的投資分析和財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)是基于對(duì)項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程的模擬、預(yù)設(shè)和量化，項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)規(guī)劃是投資分析測(cè)算的前提。通過(guò)對(duì)建設(shè)期和運(yùn)營(yíng)期的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分階段測(cè)算和整合匯總，可以在研判項(xiàng)目整體可行性的基礎(chǔ)上分別考察銷售物業(yè)和自持物業(yè)對(duì)評(píng)價(jià)指標(biāo)的影響，為方案優(yōu)化提供參考。另外，基于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略選取從不同維度體現(xiàn)項(xiàng)目財(cái)務(wù)效益的評(píng)價(jià)指標(biāo)，建立結(jié)構(gòu)化評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，能夠更有效地為項(xiàng)目投資決策提供參考依據(jù)，指導(dǎo)項(xiàng)目順利推進(jìn)，確保投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

參考文獻(xiàn)：

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