中美中央銀行貨幣利率政策效果的比較分析

陳贊宇 張利茹

摘 要：本文選取2020年1月—2021年2月共14個(gè)月度數(shù)據(jù)構(gòu)建VAR模型，研究中美貨幣政策利率傳導(dǎo)有效性，并進(jìn)行實(shí)證研究。研究得出在疫情沖擊下，中國(guó)市場(chǎng)利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效率較低，中國(guó)央行貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制仍有待完善;而美國(guó)緊急降息，債收益率走低，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)維持高位，負(fù)面沖擊并沒(méi)有得到良好的緩釋?zhuān)S后采取了更為極端的應(yīng)對(duì)方式，使得美國(guó)難以支撐下一輪沖擊。中國(guó)應(yīng)推動(dòng)利率市場(chǎng)改革，綜合聯(lián)動(dòng)貨幣政策，完善利率走廊機(jī)制，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)利率的敏感性，推進(jìn)LPR改革，以更好地應(yīng)對(duì)新冠疫情等突發(fā)事件。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;中央銀行;利率;VAR;新冠疫情

本文索引：陳贊宇，張利茹.<變量 2>[J].中國(guó)商論，2021（22）：-084.

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2021）11（b）--05

利率的市場(chǎng)化改革一直是各國(guó)關(guān)注的重點(diǎn)。受凱恩斯主義影響，20世紀(jì)各資本主義國(guó)家通常將利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)，利率的傳導(dǎo)機(jī)制成為重要內(nèi)容。新冠疫情下，中國(guó)人民銀行（簡(jiǎn)稱(chēng)“央行”）大量采取利率調(diào)控政策，央行利率調(diào)控思路已經(jīng)相對(duì)清晰。本文通過(guò)建立VAR模型，選取相應(yīng)代表性指標(biāo)，檢驗(yàn)中美兩國(guó)貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性，并為我國(guó)央行應(yīng)對(duì)下次可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)提出建議。

1 文獻(xiàn)綜述

國(guó)外對(duì)于貨幣政策的研究開(kāi)始較早。Taylor在1993年采用歷史分析法對(duì)美國(guó)等七國(guó)實(shí)際利率與投資、消費(fèi)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，肯定了利率政策的有效性，并認(rèn)為唯一與物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有長(zhǎng)期穩(wěn)定相關(guān)關(guān)系的變量是利率，所以應(yīng)將調(diào)整實(shí)際利率作為主要貨幣政策工具[1]。Levy 和 Halikias（1997）基于雙資產(chǎn)模型描述了利率對(duì)產(chǎn)出的傳導(dǎo)效果，認(rèn)為中央銀行通過(guò)提高利率對(duì)商業(yè)銀行和家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整后，資本市場(chǎng)的真實(shí)利率上升，促使投資和耐用消費(fèi)品開(kāi)支下降， 真實(shí)產(chǎn)出隨之下降[2]。Gertle Bernanke（1995）則認(rèn)為利率對(duì)消費(fèi)的影響作用不高[3]。

對(duì)于中國(guó)利率政策傳導(dǎo)有效性的討論，國(guó)內(nèi)學(xué)者提出了不同的看法，部分學(xué)者認(rèn)為利率政策的有效性非常有限。國(guó)內(nèi)學(xué)者汪曉亞（1999）研究了20世紀(jì)90年代的利率下調(diào)對(duì)于儲(chǔ)蓄的影響，認(rèn)為利率變動(dòng)對(duì)儲(chǔ)蓄影響不大，而國(guó)有銀行貸款與利率的相關(guān)性較低[4]。此外，陳源泉和黃渤 （2009）認(rèn)為，中國(guó)的利率對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響十分有限，利率的升降更多體現(xiàn)為一種政策信號(hào)[5]。連娟（2005）通過(guò)實(shí)證對(duì)比分析中美兩國(guó)的利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間的關(guān)系，得出中國(guó)的利率政策有效性較弱的結(jié)論[6]。戰(zhàn)明華等（2004）對(duì)我國(guó)1980—1999年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，指出實(shí)際利率的變化對(duì)投資效率的影響較弱，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響有限[7]。與之不同的是，唐安寶等（2005）對(duì)中美兩國(guó)利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)和比較分析，得出中國(guó)利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)比美國(guó)更強(qiáng)的結(jié)論[8]。陳曉燕（2005）通過(guò)分析得出，利率的調(diào)整對(duì)于一個(gè)國(guó)家的出口貿(mào)易有著深刻影響，短期內(nèi)可以調(diào)節(jié)出口規(guī)模，長(zhǎng)期可以?xún)?yōu)化出口商品結(jié)構(gòu)[9]。對(duì)于利率政策在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)中的作用，王曙光（2010）通過(guò)分析利率在宏觀(guān)調(diào)控中的作用，總結(jié)出利率是國(guó)家宏觀(guān)調(diào)控中至關(guān)重要的手段，能夠有效調(diào)節(jié)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，調(diào)節(jié)資金的供求關(guān)系，引導(dǎo)資金的流向，從而穩(wěn)定市場(chǎng)物價(jià)和貨幣的流通情況[10]。王傲（2012）強(qiáng)調(diào)了利率的調(diào)整會(huì)影響企業(yè)的基本面和內(nèi)在價(jià)值，并引起匯率和國(guó)際間資本流動(dòng)的變化，對(duì)國(guó)家資本市場(chǎng)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大影響[11]。關(guān)于貨幣供應(yīng)與利率政策的對(duì)比，國(guó)內(nèi)學(xué)者竇鵬鵬（2019）使用VAR 模型研究了目前中國(guó)利率傳導(dǎo)的狀態(tài)，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于貨幣供應(yīng)，市場(chǎng)利率對(duì)宏觀(guān)變量的解釋力更強(qiáng)[12]。段小存等（2020）運(yùn)用VAR模型中的脈沖響應(yīng)函數(shù)及方差分解作為主要的分析方法，認(rèn)為利率的增加會(huì)在下一期導(dǎo)致上市證券公司凈資產(chǎn)收益率的降低，且利率的傳導(dǎo)作用明顯高于貨幣供應(yīng)量的傳導(dǎo)作用[13]。

綜上所述，利率手段在國(guó)家實(shí)行宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)調(diào)控過(guò)程中發(fā)揮著重要作用，但國(guó)內(nèi)外研究學(xué)者對(duì)貨幣政策利率渠道傳導(dǎo)有效性及產(chǎn)出狀況有不同的見(jiàn)解。本文將結(jié)合經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)模型對(duì)貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行分析并提出政策建議。

2 實(shí)證分析

2.1 中國(guó)

目前，我國(guó)央行的貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制是以利率為中介目標(biāo)，通過(guò)中央銀行貨幣政策向金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行傳導(dǎo)。新冠疫情爆發(fā)后，在全球降息潮下，我國(guó)央行保持了較強(qiáng)的政策定力，通過(guò)強(qiáng)化以MLF和LPR為中心的貨幣政策打通從貨幣政策利率到貸款利率的傳導(dǎo)機(jī)制。例如，中期借貸便利（MLF）利率、貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）“接力式”下調(diào)，1年期LPR下降10個(gè)基點(diǎn)到4.05%，5年期以上LPR下降5個(gè)基點(diǎn)到4.75%，以切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

目前，已有學(xué)者對(duì)疫情期間結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具能否有效傳導(dǎo)至目標(biāo)利率進(jìn)行檢驗(yàn)。因此，本文通過(guò)建立VAR模型，檢驗(yàn)?zāi)繕?biāo)利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的效果。

2.1.1 變量選取

（1）利率中介指標(biāo)：因我國(guó)較少調(diào)整基準(zhǔn)利率，且從市場(chǎng)化角度考慮，銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)較早地實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化，而同業(yè)拆借利率可以比較準(zhǔn)確地代表利率變化，因此本文選取7天同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率（CR）作為利率的代理指標(biāo)。

（2）消費(fèi)指標(biāo)：選取本外幣消費(fèi)性貸款（CU）作為消費(fèi)的代理變量。

（3）投資指標(biāo)：選取固定資產(chǎn)投資額（不含農(nóng)戶(hù)）當(dāng)月發(fā)生額（CK）作為投資水平的代理變量。

2.1.2 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取時(shí)間窗口為2020年1月—2021年2月的14個(gè)月的月度數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站和中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。

2.1.3 模型解釋

滯后f階的模型為： Yt = A1yt-1 + A2 yt-2 + … + An yt-n + ut

式中，Yt為k維待檢驗(yàn)變量向量;ut為隨機(jī)誤差，又稱(chēng)脈沖值;A1，A2…An為待估參數(shù)矩陣。

2.1.4 實(shí)證分析過(guò)程

2.1.5 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為防止變量存在偽回歸，本文選取ADF檢驗(yàn)法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，根據(jù)AIC、SC和HQ準(zhǔn)則確定滯后階數(shù)為1，各個(gè)序列單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

由表1可以看出，7天同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率（CR）和固定資產(chǎn)投資額（不含農(nóng)戶(hù)）當(dāng)月發(fā)生額（CK）原序列平穩(wěn)，而本外幣消費(fèi)性貸款 （CU）經(jīng)過(guò)一階差分處理后為一階單整的平穩(wěn)序列，在1%顯著性水平上，CR， CK和DCU都通過(guò)檢驗(yàn)。根據(jù)圖1顯示結(jié)果，所建立的VAR模型所有特征值都在單位圓內(nèi)，說(shuō)明建立的模型穩(wěn)定。

2.1.6 脈沖響應(yīng)

由圖2可以看出，CK在CR的沖擊下當(dāng)期無(wú)響應(yīng)，隨后2期呈負(fù)向效應(yīng)，并在第2期達(dá)到最大值-0.33后，逐漸減弱至收斂。說(shuō)明7天同業(yè)拆借利率短期內(nèi)對(duì)投資具有一定的影響，但長(zhǎng)期幾乎無(wú)影響。

DCU在CR的沖擊下，當(dāng)期具有較強(qiáng)的正向效應(yīng)，但從第1期開(kāi)始交替減弱并在第6期后趨向于零。說(shuō)明7天同業(yè)拆借利率在短期內(nèi)能夠刺激消費(fèi)，即疫情期間下調(diào)MLF和LPR以引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行，對(duì)于拉動(dòng)內(nèi)需、降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本、促進(jìn)消費(fèi)性信貸具有一定作用。同時(shí)疫情期間，我國(guó)央行保持了較強(qiáng)的政策定力，政策利率對(duì)貸款利率有約束力，因此，從長(zhǎng)期來(lái)講，市場(chǎng)利率難以直接傳導(dǎo)至消費(fèi)性貸款，進(jìn)而不能有效傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

2.1.7 方差分解

由圖3可以看出，CR對(duì)CK變動(dòng)的貢獻(xiàn)程度基本為零，而對(duì)CU的影響程度在前2期逐漸增加并在第2期達(dá)到最大，從第2期開(kāi)始趨于穩(wěn)定并維持在25%以上。說(shuō)明7天同業(yè)拆借利率對(duì)消費(fèi)的影響較大，而對(duì)投資的影響較小，進(jìn)一步說(shuō)明我國(guó)利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)機(jī)制不暢通。

2.2 美國(guó)

1993年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)將不再以任何貨幣變量作為貨幣政策的中間目標(biāo)，選擇以利率為中間目標(biāo)、以利率機(jī)制傳導(dǎo)為主的貨幣政策調(diào)控機(jī)制。2020年3月，在疫情沖擊下，美聯(lián)儲(chǔ)在兩周內(nèi)連續(xù)兩次超常規(guī)降息，且再度進(jìn)行量化寬松操作，主要目的是恢復(fù)市場(chǎng)的流動(dòng)性信心，避免將金融市場(chǎng)的恐慌情緒傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，盡可能降低疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的負(fù)面影響。

中美兩國(guó)的利率政策傳導(dǎo)機(jī)制存在較大差異，美聯(lián)儲(chǔ)利率的調(diào)控是以利率為中介目標(biāo)，通過(guò)調(diào)控聯(lián)邦基金利率對(duì)其他利率和資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響。以下分析以美國(guó)十年期國(guó)債收益率為中介指標(biāo)，選取反映通貨膨脹情況的CPI，反映美國(guó)就業(yè)情況的ADP就業(yè)人數(shù)和反映經(jīng)濟(jì)變化趨勢(shì)的制造業(yè)PMI構(gòu)建VAR模型，分析美國(guó)降息操作對(duì)物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。

2.2.1 變量選取

（1）利率中介指標(biāo)：選取美國(guó)十年期國(guó)債收益率（Bond_10Y）作為利率的代理變量。

（2）價(jià)格指標(biāo)：選取每月度居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）作為價(jià)格水平的代理變量。

（3）就業(yè)指標(biāo)：選取每月ADP就業(yè)人數(shù)作為反映美國(guó)就業(yè)情況的代理變量。

（4）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)：選取美國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（APMI）作為反映經(jīng)濟(jì)變化趨勢(shì)的代理變量。

2.2.2 數(shù)據(jù)選取和處理

本文選取的變量為2020年1月—2021年2月的月度數(shù)據(jù)均來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)官方網(wǎng)站。其中，美國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格水平（CPI）2020年1—12月數(shù)據(jù)是以2015年為基期，2021年1—2月數(shù)據(jù)是以2020年為基期。

2.2.3 模型解釋

同樣建立 VAR模型：

滯后f階的模型為： Yt = A1yt-1 + A2 yt-2 + … + An yt-n + ut

式中，Yt為k維待檢驗(yàn)變量向量;ut為隨機(jī)誤差，又稱(chēng)脈沖值;A1，A2…An為待估參數(shù)矩陣。

2.2.4 實(shí)證分析過(guò)程

（1）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

經(jīng)檢驗(yàn)，美國(guó)十年期國(guó)債收益率（Bond_10Y）。美國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（APMI）、美國(guó)ADP就業(yè)人數(shù)（ADP）和 美國(guó)居民消費(fèi)指數(shù)（ACPI）四個(gè)變量原數(shù)列平穩(wěn)，VAR模型的所有特征值全部都在單位圓內(nèi)（如圖4所示），說(shuō)明建立的VAR模型穩(wěn)定。

（2）脈沖效應(yīng)

根據(jù)圖5可知，當(dāng)給予Bond_10Y 一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，APMI 在前3期具有正向效應(yīng)并逐漸增強(qiáng)，在第3期達(dá)到最高后逐漸減弱，最后趨近于零。由此可以看出，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)降息來(lái)緩解疫情對(duì)制造業(yè)的沖擊，在短期內(nèi)效果微弱，而對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)的影響有限。原因是美國(guó)此時(shí)正處于疫情爆發(fā)時(shí)期，考慮到中美兩國(guó)國(guó)情與政治制度的差異，美國(guó)難以實(shí)現(xiàn)我國(guó)的區(qū)域化網(wǎng)格管理，因此，疫情的沖擊集中于美國(guó)制造業(yè)，主要受全球產(chǎn)業(yè)鏈以及其他國(guó)家，特別是中國(guó)需求放緩的影響。

Bond_10Y對(duì) ADP的沖擊在前2期具有正向效應(yīng)，從第2期開(kāi)始正向效應(yīng)逐漸減弱并轉(zhuǎn)為負(fù)向，第4期再次轉(zhuǎn)為正向后逐漸收斂于0，表明美聯(lián)儲(chǔ)降息操作在短期內(nèi)對(duì)拉動(dòng)內(nèi)需、增加就業(yè)具有引導(dǎo)作用，而長(zhǎng)期作用不大。

Bond_10Y一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，ACPI在第1期產(chǎn)生正向效應(yīng)后逐漸減弱，之后收斂于0，表明疫情爆發(fā)后，雖然美國(guó)聯(lián)邦政府緊急降息為經(jīng)濟(jì)紓困，但新冠疫情仍為美國(guó)物價(jià)增長(zhǎng)帶來(lái)巨大的下行壓力。

（3）方差分解

由圖6可以看出，根據(jù)方差分解結(jié)果，Bond_10Y對(duì)APMI的貢獻(xiàn)程度呈現(xiàn)先增長(zhǎng)后下降的趨勢(shì)，前3期的影響程度不斷提高，并在第3期達(dá)到8%，從第4期開(kāi)始，影響程度逐漸減弱，最終趨于6%;Bond_10Y對(duì)ADP的貢獻(xiàn)程度在前2期逐漸增長(zhǎng)，之后穩(wěn)定在18%;Bond_10Y對(duì)ACPI的貢獻(xiàn)程度從第1期開(kāi)始逐漸降低，最后穩(wěn)定于5%。由此可以看出，相較于APMI和ACPI，美聯(lián)儲(chǔ)降息操作對(duì)美國(guó)ADP就業(yè)人數(shù)的影響較為顯著。

3 結(jié)論

本文針對(duì)疫情期間央行和美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行利率政策的有效性，分別利用兩國(guó)利率政策傳導(dǎo)機(jī)制中的利率中介指標(biāo)和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)構(gòu)建了VAR模型，脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解，分析和檢驗(yàn)了利率政策對(duì)最終目標(biāo)的影響程度。結(jié)果顯示：在疫情沖擊下，央行通過(guò)強(qiáng)化以MLF和LPR為中心的貨幣政策，以引導(dǎo)貸款利率下行，對(duì)于促進(jìn)消費(fèi)具有一定的作用，但脈沖響應(yīng)分析顯示，投資對(duì)于7天同業(yè)拆借利率的反應(yīng)不敏感，意味著我國(guó)市場(chǎng)利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效率較低，央行貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制仍有待完善。美國(guó)緊急降息后，美債收益率走低，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)維持高位，負(fù)面沖擊并沒(méi)有得到很好的緩釋。美聯(lián)儲(chǔ)選擇“一步到位”將利率降為零，雖能緩解企業(yè)的還債壓力，降低市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)降低失業(yè)率，但無(wú)法規(guī)避實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，資本市場(chǎng)的信心將跟隨疫情進(jìn)展波動(dòng)，此次非常規(guī)降息，不足以驅(qū)散金融市場(chǎng)的恐慌。另外，美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率已接近于零，美聯(lián)儲(chǔ)利率調(diào)整的政策空間恐難以支撐下一輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊。

4 政策建議

在新冠疫情背景下，我國(guó)仍有豐富的工具和充足的政策空間穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。就利率政策來(lái)說(shuō)：

（1）繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。尤其是要推進(jìn)貸款利率進(jìn)一步市場(chǎng)化，疏通貨幣政策向貸款利率的傳導(dǎo)，降低貸款的實(shí)際利率，保持流動(dòng)性合理充裕。

（2）綜合考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)水平等基本情況，存款基準(zhǔn)利率適時(shí)適度進(jìn)行調(diào)整。當(dāng)前，央行意圖不斷強(qiáng)化以MLF和LPR為中心的貨幣政策，打通從貨幣政策利率到貸款利率的傳導(dǎo)機(jī)制。若重啟對(duì)存款基準(zhǔn)利率的調(diào)整與當(dāng)前利率市場(chǎng)化的改革方向不符，同時(shí)，當(dāng)前CPI較高，利率太低會(huì)使貨幣貶值壓力加大，要考慮老百姓的感受。

（3）提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)利率的敏感性，疏通貨幣政策的利率傳導(dǎo)。首先加快商業(yè)銀行的市場(chǎng)化改革，增強(qiáng)存貸款的定價(jià)能力。其次，推進(jìn)國(guó)有企業(yè)的投融資體制改革，提高對(duì)利率變動(dòng)的敏感性。最后，減少收入差距，為居民提供更多投融資選擇，從居民方面提高利率敏感性。

（4）要繼續(xù)推進(jìn)LPR改革，積極引導(dǎo)銀行體系適當(dāng)讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)，讓“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”和“穩(wěn)金融”實(shí)現(xiàn)共贏。

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A Comparative Analysis of the Effects of the Central Bank Monetary Interest Rate Policies in China and the United States

—— An Empirical Analysis Based on the VAR Model under the Background of the COVID-19

Henan University? CHEN Zanyu? ZHANG Liru

Abstract： A total of 14 monthly data from January 2020 to February 2021 were selected to construct VAR model to study the transmission effectiveness of monetary policy interest rates in China and the United States and conduct empirical research. The transmission efficiency of China's market interest rate to the real economy is low under the impact of the epidemic， and the transmission mechanism of monetary policy interest rate of the People's Bank of China still needs to be improved. However， the United States cut interest rates in an emergency manner;bond yields fell; and risk premiums remained high. The negative impact was not well alleviated. Subsequently， the United States adopted a more extreme response， making it difficult for the United States to support the next round of impact. China should promote the reform of the interest rate market， integrate monetary policies， improve the interest rate corridor mechanism， make the real economy more sensitive to interest rates， advance the reform of the LPR， and better respond to emergencies such as the COVID-19.

Keywords： monetary policy; the central bank; interest rates; VAR; the COVID-19