非金融企業(yè)影子銀行化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的影響—基于1999-2020年A股上市公司數(shù)據(jù)

文/俞睿（中國人民大學(xué)）

一、引言

近年來，資本“脫實(shí)向虛”已經(jīng)成為影響我國經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的重要因素。截至2020年初，我國廣義的影子銀行規(guī)模已經(jīng)達(dá)到84.80萬億元，占當(dāng)期人民幣貸款余額的55.39%；其中，狹義的影子銀行規(guī)模為39.14萬億元，占當(dāng)期人民幣貸款余額的25.56%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，非金融企業(yè)的影子銀行業(yè)務(wù)總額占總資產(chǎn)的平均比重竟然達(dá)到19.07%，由此可見，非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)已經(jīng)成為我國中小企業(yè)和民營企業(yè)的重要融資渠道。然而，影子銀行業(yè)務(wù)的投資多用于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和風(fēng)險(xiǎn)性高的結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)，在運(yùn)行過程中很容易出現(xiàn)擠兌現(xiàn)象，且期限錯(cuò)配特征作為結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)的特有風(fēng)險(xiǎn)很可能影響其內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)性并且加劇風(fēng)險(xiǎn)的演化。此外，影子銀行背后的擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)和隱性債務(wù)的存在很有可能加劇金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的傳染性。一旦金融資產(chǎn)出現(xiàn)貶值，很有可能使投資影子銀行業(yè)務(wù)的非金融企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，增加企業(yè)的經(jīng)營性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)。

金融體系的根本目的是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，貨幣市場(chǎng)的資金錯(cuò)配以及監(jiān)管的不全面導(dǎo)致越來越多的非金融企業(yè)從事隱蔽性較高的影子銀行業(yè)務(wù)，資本的“脫實(shí)向虛”以及非金融企業(yè)的利潤越來越依賴金融性產(chǎn)品的投資是中國當(dāng)前階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展中最為突出的結(jié)構(gòu)性問題。因此，研究非金融企業(yè)影子銀行化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的影響為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供宏觀基礎(chǔ)，有利于防范金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有的對(duì)于影子銀行的研究主要著眼于游離于監(jiān)管之外的金融機(jī)構(gòu)，研究?jī)?nèi)容主要探究其內(nèi)部的形成機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制，核心思想是影子銀行不受巴塞爾協(xié)議的約束，從而形成了監(jiān)管套利（Fostel et al，2008；Serletis et al，2019）。

影子銀行的產(chǎn)生及發(fā)展：從中國實(shí)際發(fā)展的情況來看，金融市場(chǎng)的資金錯(cuò)配問題仍然很嚴(yán)重，這些問題給我國的中小企業(yè)和民營企業(yè)形成較大的預(yù)算約束（陳斌開等，2012；沈永建等，2018），這些供需不平衡的問題讓有融資需求的企業(yè)不得不避開監(jiān)管尋找新的融資渠道。影子銀行主要充當(dāng)信貸資金的提供者角色，具有與傳統(tǒng)銀行類似的功能（王永欽等，2015；王晉斌等，2017）。為了解釋影子銀行規(guī)模擴(kuò)大的原因，學(xué)者們通過比較大型銀行和中小型銀行之間的業(yè)務(wù)差異，從中發(fā)現(xiàn)了監(jiān)管套利、存款競(jìng)爭(zhēng)以及資本充足率是重要原因。從動(dòng)機(jī)角度來看，企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)是源于企業(yè)對(duì)融資和投資的需要（Chen et al，2001）。

影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)：影子銀行的業(yè)務(wù)活動(dòng)不受巴塞爾協(xié)議的監(jiān)管，因此影子銀行會(huì)使企業(yè)的信息披露質(zhì)量下降（Allen et al，2019）；信息披露質(zhì)量的下降帶來了監(jiān)管層面的困難，且影子銀行自身的高杠桿率會(huì)增加影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)（Reinhart et al，2008）； 盡 管影子銀行業(yè)務(wù)反映在表外業(yè)務(wù)，但是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際發(fā)生時(shí)，金融機(jī)構(gòu)仍需承擔(dān)責(zé)任和損失（Richard，2009）；影子銀行的存在可能會(huì)降低政策調(diào)控的有效性，會(huì)加劇金融市場(chǎng)的波動(dòng)并且降低金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的正反饋效應(yīng)，進(jìn)而威脅金融體系的健康發(fā)展（錢雪松等，2017）。

非金融企業(yè)的影子銀行業(yè)務(wù)：隨著我國資本“脫實(shí)向虛”的問題日益凸顯，越來越多的非金融企業(yè)開始涉足影子銀行業(yè)務(wù)。非金融企業(yè)通過結(jié)構(gòu)化投資等多元化渠道開展影子銀行業(yè)務(wù)（劉珺等，2014；李建軍等，2019）。影子銀行的高風(fēng)險(xiǎn)性會(huì)影響企業(yè)自身的利潤水平（彭俞超等，2018），企業(yè)的盈利能力下降會(huì)惡化企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，一旦這些不良影響達(dá)到一個(gè)閾值，會(huì)導(dǎo)致投資者拋售公司股票從而引發(fā)股價(jià)的崩盤（Jin et al，2006）。非金融企業(yè)的主要任務(wù)是從事實(shí)體的社會(huì)化生產(chǎn)，伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的下行，實(shí)體企業(yè)的投資出現(xiàn)明顯的下滑跡象（司登奎登，2020）。

三、模型設(shè)定和指標(biāo)選取

（一）非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)

李建軍（2019）等認(rèn)為，非金融企業(yè)主要通過委托貸款、委托理財(cái)、民間融資、直接購買金融產(chǎn)品四類業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)影子銀行功能。委托貸款、委托理財(cái)和購買金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)在會(huì)計(jì)賬戶中的反映為“其他流動(dòng)資產(chǎn)”“其他非流動(dòng)資產(chǎn)”和“一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)”。我國法律明令禁止非金融企業(yè)間直接進(jìn)行資金的信貸，非金融企業(yè)通過銀行委托貸款實(shí)現(xiàn)資金的信貸，委托貸款在監(jiān)管方面較為模糊，必然會(huì)造成隱性的金融風(fēng)險(xiǎn)；委托理財(cái)主要是指非金融企業(yè)通過資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營和管理，在經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下，委托理財(cái)占據(jù)企業(yè)的利潤來源越來越多，隱藏的風(fēng)險(xiǎn)也越來越大；非金融企業(yè)通過購買理財(cái)、信托和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品參與到主流機(jī)構(gòu)創(chuàng)造的影子銀行鏈條，在獲得高收益的同時(shí)也承擔(dān)著相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)；民間借貸在會(huì)計(jì)賬戶中反應(yīng)為“其他應(yīng)收款”，指的是游離于正規(guī)金融體系以外，盡管民間借貸的利率很高，但在中小企業(yè)、小微企業(yè)融資難的環(huán)境下，它仍是中小企業(yè)的一種融資渠道，由于民間借貸增加了中小企業(yè)的融資成本，會(huì)對(duì)其經(jīng)營性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生一定的影響。

（二）模型設(shè)定

基于上述的理論分析，非金融企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)具有自身的經(jīng)營性風(fēng)險(xiǎn)和隱性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的特征，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性有一定的影響。本文選取宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性作為被解釋變量，以非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模為解釋變量，構(gòu)建模型如下：

其中，t表示時(shí)間，F(xiàn)Risk表示宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性，SBank表示非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模。α1是本文的主要關(guān)注變量，描述了非金融企業(yè)影子銀行化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的影響，α1的正負(fù)表示了非金融企業(yè)影子銀行化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性積極和消極的影響。

（三）數(shù)據(jù)與指標(biāo)選取

本文選取我國A股市場(chǎng)上市的非金融企業(yè)1999—2020年的年度數(shù)據(jù)為分析樣本，數(shù)據(jù)來源為Wind金融數(shù)據(jù)庫。

1.非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模的測(cè)算

如上述分析所知，本文選取非金融企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中的“其他流動(dòng)資產(chǎn)”“其他非流動(dòng)資產(chǎn)”“一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)”“其他應(yīng)收款”科目的金額作為影子銀行規(guī)模的衡量指標(biāo)。

2.宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的測(cè)算

本文借鑒葛志強(qiáng)等（2011）的加權(quán)法模型測(cè)算金融穩(wěn)定性。首先選擇具有代表性的指標(biāo)，然后根據(jù)經(jīng)驗(yàn)對(duì)各個(gè)指標(biāo)權(quán)重進(jìn)行賦值，最后通過指標(biāo)權(quán)重的加權(quán)對(duì)總指標(biāo)進(jìn)行測(cè)度，詳見表1和表2。

表1 宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定測(cè)度指標(biāo)

表2 二級(jí)指標(biāo)的計(jì)算方法

將各個(gè)二級(jí)指標(biāo)計(jì)算出的風(fēng)險(xiǎn)值按照各個(gè)指標(biāo)的權(quán)重進(jìn)行加權(quán)匯總，最終得到宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的量化指標(biāo)。

四、非金融企業(yè)影子銀行化影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性實(shí)證分析

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以我國A股市場(chǎng)非金融上市公司為研究樣本，選用1999-2020年的年度數(shù)據(jù)，非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）作為解釋變量，被解釋變量為宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性（Frisk），除此之外，本文還選取了股指波動(dòng)幅度（ZS）和物價(jià)指數(shù)（CPI）作為控制變量（數(shù)據(jù)來源于中國統(tǒng)計(jì)年鑒和Wind金融終端）。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

使用spss軟件將因變量設(shè)置為Frisk，因變量設(shè)置為Sbank、CPI、ZS，表5說明了變量共線性診斷的結(jié)果，VIF均遠(yuǎn)小于10，說明宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性、影子銀行規(guī)模、CPI增長率和指數(shù)變動(dòng)率各個(gè)指標(biāo)之間不存在多重共線性，可以進(jìn)行線性回歸，結(jié)果如表3、表4、表5所示。Sbank項(xiàng)的系數(shù)為-0.039，在1%的水平上顯著，表明非金融企業(yè)影子銀行的規(guī)模確實(shí)會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性產(chǎn)生消極的影響。

表3 模型的擬合優(yōu)度

表4 模型的顯著性檢驗(yàn)

表5 系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)

原因可能在于：非金融企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)主要是基于投機(jī)性的動(dòng)機(jī)，不確定性較高，不僅會(huì)增加企業(yè)潛在的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)影響企業(yè)的生產(chǎn)性投資。在資源條件有限的情況下，非金融企業(yè)投資影子銀行業(yè)務(wù)，會(huì)減少正常的生產(chǎn)性投資，影響企業(yè)的主營業(yè)務(wù)發(fā)展，企業(yè)的持續(xù)盈利能力下降，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性產(chǎn)生消極影響；另一方面，非金融企業(yè)從事的影子銀行業(yè)務(wù)主要滿足的是中小企業(yè)和小微企業(yè)的融資需求，這類企業(yè)本身經(jīng)營性風(fēng)險(xiǎn)就比較大，加上影子銀行的信貸成本較高，分割其利潤且進(jìn)一步增加了企業(yè)的經(jīng)營性風(fēng)險(xiǎn)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國中小企業(yè)和小微企業(yè)創(chuàng)造了逾60%的收入和產(chǎn)值，因此對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性有消極影響。

五、結(jié)論與建議

本文選取1999-2020年A股上市非金融企業(yè)的年度數(shù)據(jù)，實(shí)證分析非金融企業(yè)從事影子銀行活動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的影響及其作用機(jī)理。結(jié)果表明：非金融企業(yè)影子銀行化會(huì)抑制企業(yè)的主營業(yè)務(wù)投資而增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加劇了宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)；另外，中小企業(yè)和小微企業(yè)依賴于影子銀行的融資渠道會(huì)增加其融資成本，加劇自身的經(jīng)營性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性有著消極的影響。

啟示與建議：（1）就非金融企業(yè)上市公司而言，要充分意識(shí)到影子銀行業(yè)務(wù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)將更多資金投資于主營業(yè)務(wù)，加大研發(fā)投入，努力提高經(jīng)營管理水平，較少依賴于影子銀行業(yè)務(wù)的投資，同時(shí)建立健全內(nèi)部控制監(jiān)督機(jī)制，發(fā)揮內(nèi)部控制和監(jiān)督的作用；（2）對(duì)于監(jiān)管部門而言：第一，出臺(tái)和完善影子銀行信息披露方面的法律法規(guī)，嚴(yán)格規(guī)范影子銀行信息披露制度；第二，嚴(yán)厲打擊非金融企業(yè)通過會(huì)計(jì)科目操作展開影子銀行投資，強(qiáng)化金融監(jiān)管的穿透性；第三，本著金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的原則，完善融資渠道，提高資金配置的效率，著重解決中小企業(yè)和小微企業(yè)融資難的問題；第四，加大實(shí)體企業(yè)的投資力度，創(chuàng)造良好的投資環(huán)境，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，引導(dǎo)企業(yè)將投資中心放在主營業(yè)務(wù)上面。