英國(guó)市政債券代理機(jī)構(gòu)功能定位及啟示

■ 朱書慧 張自力

（1.廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 福建廈門 361005；2.廣東金融學(xué)院金融與投資學(xué)院 廣東廣州 510521）

1 英國(guó)的財(cái)政年度是跨日歷年度,即從當(dāng)年的4月1日至次年的3月31日。

2 在《不列顛百科全書》中，把英國(guó)的政府體系描述為“國(guó)家（中央）政府、區(qū)域政府和地方政府，其中地方政府專門指對(duì)某地域直接進(jìn)行治理的政府”。

一、引 言

據(jù)英國(guó)《2019~2020財(cái)政年度1地方政府資本性支出與收入報(bào)告》顯示，該國(guó)地方政府2的財(cái)政支出正呈現(xiàn)出連續(xù)性增加態(tài)勢(shì)，本年度資本支出總額為253億英鎊，較2018~2019年增加超過(guò)20億英鎊，較2013年~2014年增加60億英鎊。伴隨著自2008年金融危機(jī)以來(lái)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷，英國(guó)地方政府在財(cái)力上顯得越來(lái)越捉襟見肘。市政債券因其安全穩(wěn)定的回報(bào)，而被資本市場(chǎng)的投資者們所青睞。二戰(zhàn)之后的英國(guó)一直以來(lái)都授權(quán)地方政府擁有發(fā)行市政債券融資的權(quán)力。

但是近些年來(lái)英國(guó)地方政府融資結(jié)構(gòu)失衡特征明顯，市政債券規(guī)模在地方政府融資比重中下降過(guò)快。為了有效地實(shí)現(xiàn)資金開源，給地方政府提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源，2014年英國(guó)專門組建了英國(guó)市政債券代理機(jī)構(gòu)（UK Municipal Bond Agency，UKMBA），并賦予其“降低融資成本、增加融資方式、有效控制違約風(fēng)險(xiǎn)、為地方政府發(fā)債融資提供指引服務(wù)”的功能定位。英國(guó)市政債券代理機(jī)構(gòu)在地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控方面做出了哪些針對(duì)性規(guī)則要求？其對(duì)規(guī)范中國(guó)地方政府債務(wù)市場(chǎng)有何借鑒意義？本文擬就此做研究分析。

二、市政債券在英國(guó)地方政府債務(wù)融資中的結(jié)構(gòu)及特征

英國(guó)市政債券是由其地方政府發(fā)行，主要用于地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和為新的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目、現(xiàn)金流需求或未償還債券的再融資。通常包括兩種常見類型：一般債務(wù)債券（General Obligation Bonds,GOs）1是以發(fā)行地方政府的稅收收入支持的無(wú)擔(dān)保市政債券，籌措到的資金通常用于投向英國(guó)各地方政府公路和學(xué)校等非創(chuàng)收項(xiàng)目建設(shè)。和收益?zhèn)≧evenue Bonds,RBs）2指通過(guò)創(chuàng)收或盈利項(xiàng)目提供資金支持，將該項(xiàng)目所得收入用于償還本息的市政債券。這些債券的收益率往往高于一般債務(wù)債券，但仍然被認(rèn)為是安全的投資，在某些情況下由于涉及的具體投資項(xiàng)目效益較好，收益?zhèn)踔帘纫话銈鶆?wù)債券更加安全。。

（一）市政債在地方政府融資比重中明顯弱化

在20世紀(jì)初至20世紀(jì)60~80年代，市政債券是英國(guó)地方政府融資經(jīng)常采用的形式。但是在2000年之后，由于地方政府通過(guò)英國(guó)公共工程貸款委員會(huì)（The Public Works Loan Board,PWLB）貸款3公共工程貸款委員會(huì)（PWLB）目前隸屬于1998年成立的債務(wù)管理辦公室（DMO），該機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)英國(guó)政府日常債務(wù)管理。英國(guó)財(cái)政部賦予債務(wù)管理辦公室（DMO）的主要職責(zé)包括：1.幫助地方政府改進(jìn)和實(shí)現(xiàn)債務(wù)、現(xiàn)金管理策略；2.向英國(guó)財(cái)政部就資產(chǎn)負(fù)債表管理的相關(guān)問(wèn)題提供意見；3.對(duì)進(jìn)入資本市場(chǎng)的地方政府提供意見和運(yùn)作服務(wù)；4.履行基金管理職責(zé)，向利益攸關(guān)方提供富有效率的服務(wù)；5.通過(guò)公共工程貸款委員會(huì)（PWLB）向地方政府提供利率優(yōu)惠的貸款服務(wù)；6.管理、實(shí)施針對(duì)地方政府風(fēng)控的政策操作框架。獲取融資越來(lái)越便利，同時(shí)商業(yè)銀行所能提供的貸款也較為充裕，于是地方政府通過(guò)市政債券進(jìn)行融資的規(guī)模逐漸下降。時(shí)至今日，PWLB貸款憑借著簡(jiǎn)潔的貸款服務(wù)程序4根據(jù)英國(guó)的相關(guān)政策，公共工程貸款委員會(huì)貸款無(wú)需對(duì)地方政府的財(cái)務(wù)運(yùn)行狀況進(jìn)行信用評(píng)級(jí)考量，也不需要申請(qǐng)借款的地方政府提供融資項(xiàng)目的具體信息，項(xiàng)目的立項(xiàng)、明細(xì)開支全憑由地方選舉產(chǎn)生的理事會(huì)成員本著對(duì)所屬地民眾負(fù)責(zé)的態(tài)度進(jìn)行監(jiān)管。、相對(duì)低廉的貸款利率成為了英國(guó)地方政府融資主要的資金來(lái)源。（參見圖1）

圖1 2019-2020財(cái)政年度英國(guó)地方政府未償還長(zhǎng)期借款結(jié)構(gòu)占比（單位：%）

圖1 顯示：在2019~2020財(cái)政年度英國(guó)地方政府未償還長(zhǎng)期借款結(jié)構(gòu)中，PWLB給予其發(fā)放的貸款約占全部長(zhǎng)期負(fù)債的76%，達(dá)到了825.38億英鎊5來(lái)自（Communities of local Government ,CLG）截至2019年9月份的數(shù)據(jù)。，顯示出PWLB貸款在地方政府長(zhǎng)期負(fù)債來(lái)源中的絕對(duì)統(tǒng)治力。來(lái)自商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的貸款占比9%，其他來(lái)源6其他來(lái)源包含各地方政府、機(jī)構(gòu)公司和居民家庭等各類貸款。占比10%，而市政債券等有價(jià)證券的融資占比只有5%左右。

（二）市政債期限普遍較長(zhǎng)，成為英國(guó)地方政府穩(wěn)定的資金來(lái)源

從表1的數(shù)據(jù)中可以看到：2018~2019的財(cái)政年度里英國(guó)地方政府市政債券發(fā)債主體來(lái)自英格蘭、蘇格蘭、威爾士和北愛(ài)爾蘭等地的多個(gè)地方政府，呈現(xiàn)出多元化的特征。在這批市政債中，發(fā)債期限普遍以中長(zhǎng)期債券為主，最長(zhǎng)時(shí)限高達(dá)50年。

表 1 2018~2019年英國(guó)地方政府市政債發(fā)債主體及期限一覽表（節(jié)選）

此外，英國(guó)財(cái)政部發(fā)布的債務(wù)期限數(shù)據(jù)顯示：在2018~2019年的財(cái)政年度里，英國(guó)地方政府的短期借款余額為5.55億英鎊（約占總借款比例的1%）；長(zhǎng)期借款余額為1025.46億英鎊（約占總借款比例的99%）。從趨勢(shì)上看，地方政府短期借款余額也在逐漸減少，長(zhǎng)期借款占絕對(duì)比重，這反映出英國(guó)地方政府傾向從長(zhǎng)期借款項(xiàng)目里獲得更穩(wěn)定的資金支持。

（三）市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期債券發(fā)行利率并沒(méi)有更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求

據(jù)英國(guó)債務(wù)管理辦公室（UK Debt Management Office，DMO）的資料顯示，1970年~2014年，英國(guó)市政債券的累計(jì)違約率僅為0.14%，尤其是評(píng)級(jí)為AAA級(jí)的市政債券，截至2016年第一季度還沒(méi)有任何違約案例出現(xiàn)，這使得市政債券在那些尋求穩(wěn)定收入的避險(xiǎn)投資者眼里極具吸引力。

圖2 顯示：歷史地看，英國(guó)地方政府市政債券的發(fā)行利率期限曲線變化較為平緩，并沒(méi)有隨著發(fā)行期限的變化而呈現(xiàn)出明顯的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償要求。其1年期、3年期、5年期、15年期、30年期、50年期的市政債發(fā)行利率范圍僅在2.5%~3.1%區(qū)間內(nèi)變化，說(shuō)明市場(chǎng)投資者對(duì)于英國(guó)地方政府發(fā)行的市政債接受度較高，低違約率的市場(chǎng)表現(xiàn)，使得即便是長(zhǎng)達(dá)50年的債券也可以較低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)利率水平從市場(chǎng)投資者手中融入長(zhǎng)期資金。

圖2 英國(guó)市政債券期限結(jié)構(gòu)圖

三、英國(guó)市政債券代理機(jī)構(gòu)設(shè)立的功能定位意義

針對(duì)地方政府由于債務(wù)融資結(jié)構(gòu)失衡而日漸陷入的融資困境，從2012年起英國(guó)地方政府協(xié)會(huì)（LGA）與地方合作組織及威爾士地方政府協(xié)會(huì)公布了一份名為《關(guān)于設(shè)立地方政府集體機(jī)構(gòu)發(fā)行地方當(dāng)局債券的商業(yè)案例大綱》的文件，考慮組建全國(guó)性英國(guó)市政債券代理機(jī)構(gòu)（UK Municipal Bond Agency ,UKMBA）。經(jīng)過(guò)兩年籌劃準(zhǔn)備，2014年6月，英國(guó)市政債券代理機(jī)構(gòu)正式成立。之所以設(shè)立專門的市政債券代理機(jī)構(gòu)，英國(guó)政府是基于以下幾方面考慮：

（一）降低地方政府融資成本，改善其財(cái)政自給狀況

建立市政債券代理機(jī)構(gòu)是為了使市場(chǎng)融資的途徑多樣化，這意味著英國(guó)地方政府的債務(wù)融資和再融資需求將有更大的選擇余地，也意味著地方政府的財(cái)政自主權(quán)得到增強(qiáng)。地方政府亟需在原有PWLB、商業(yè)銀行貸款等有限形式之外尋找到新的更低成本融資資源，改善地方政府財(cái)政自給能力，滿足地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要。

地方政府原來(lái)所依賴的PWLB貸款，普遍參照英國(guó)國(guó)債基準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)利率水平加上80個(gè)~100個(gè)基點(diǎn)借貸給地方政府，并有不斷上漲的趨勢(shì)。這就使地方政府面臨著日益提高的融資成本壓力。據(jù)專家測(cè)算，地方政府當(dāng)前若以市政債的形式融資，在取得擁有AAA級(jí)信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的情況下，同等規(guī)模的融資利率水平保守估計(jì)將至少節(jié)省20個(gè)~25個(gè)基點(diǎn)。

（二）增加融資方式，有效降低地方政府過(guò)度依賴單一貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)

英國(guó)政府認(rèn)為，過(guò)分依賴PWLB的貸款已經(jīng)給地方政府債務(wù)融資安全性帶來(lái)一定的管控風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)椋?/p>

其一，PWLB貸款的利率有時(shí)候會(huì)因受到政治因素的影響而進(jìn)行調(diào)整，從而使地方政府融資無(wú)法回避利率風(fēng)險(xiǎn)。例如，1955年，公共工程貸款委員會(huì)按照中央政府要求突然收窄了地方政府的貸款項(xiàng)目范圍，猝不及防的地方政府不得不到資金市場(chǎng)上高成本融資以填補(bǔ)資金缺口。2010年10月，受英國(guó)政府消除財(cái)政赤字的引導(dǎo)，公共工程貸款委員會(huì)提高了貸款利率，使得地方政府的融資成本陡然增加，其正常的融資項(xiàng)目也因此受到了限制。

（三）搭建起資本市場(chǎng)與地方政府之間的融資橋梁

UKMBA通過(guò)雇用專業(yè)的投資理財(cái)人士參與到為地方政府外部融資的活動(dòng)中。與此同時(shí)，UKMBA還會(huì)在日?；顒?dòng)中定期向地方政府的財(cái)會(huì)部門雇員提供市場(chǎng)融資信息，定期組織地方政府雇員接受專門培訓(xùn)，使其充分了解資本市場(chǎng)的融資規(guī)則與形勢(shì)，交流分享融資實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，并從資本市場(chǎng)籌集資金為地方政府提供貸款，為地方政府尋求潛在的金融市場(chǎng)交易信息，同時(shí)，還為地方政府提高其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知、防控意識(shí)提供專門化信息交流平臺(tái)。

（四）為地方政府提供量身定制的債務(wù)融資計(jì)劃

英國(guó)地方政府長(zhǎng)期受到資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)問(wèn)題的困擾，即以長(zhǎng)期借款為主的負(fù)債與以短期流動(dòng)資產(chǎn)為主的資產(chǎn)之間存在期限錯(cuò)配現(xiàn)象，期限錯(cuò)配產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)完全由地方政府承擔(dān)。

在UKMBA發(fā)布的工作計(jì)劃里，它承諾將致力于向地方政府提供點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的資產(chǎn)配置咨詢服務(wù)，并幫助地方政府以發(fā)行市政債券的形式進(jìn)行中長(zhǎng)期融資，為地方政府提供有效的融資平臺(tái)。UKMBA同時(shí)也承諾：為地方政府定制專門的債務(wù)融資計(jì)劃，采用不同的債務(wù)償還方式，引進(jìn)對(duì)沖策略，并考慮在債券和貸款期限不匹配的情況下通過(guò)運(yùn)用償債基金的方式消除地方政府資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。

四、英國(guó)市政債券代理機(jī)構(gòu)監(jiān)控違約風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)制度安排

如何監(jiān)督及引導(dǎo)地方政府進(jìn)行合理適度發(fā)債，并保持足夠的還債能力，從而有效控制地方政府市政債的違約風(fēng)險(xiǎn)？新成立不久又兼具監(jiān)管者、服務(wù)者雙重身份的英國(guó)市政債券代理機(jī)構(gòu)（UKMBA）結(jié)合市政債融資市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)特征，有針對(duì)性地作出了監(jiān)管制度安排。

（一）連帶擔(dān)保制度（Joint & Several Guarantee）

連帶擔(dān)保制度是UKMBA與地方政府簽署的債務(wù)融資框架協(xié)議（簡(jiǎn)稱框架協(xié)議）中十分重要的組成部分，具有不可撤銷性和無(wú)條件性的特征。該制度要求那些向UKMBA申請(qǐng)貸款的各地方政府必須對(duì)債務(wù)相互提供連帶擔(dān)保。其核心思想體現(xiàn)在：在貸款關(guān)系人方面，各地方政府將通過(guò)市政債券代理機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資，而不是直接在資金市場(chǎng)上尋求來(lái)自市場(chǎng)投資者的借款。市政債券代理機(jī)構(gòu)在地方政府和市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)中間扮演著聯(lián)系紐帶的角色；在違約處置方面，一旦某地方政府無(wú)法償還貸款時(shí)，簽訂協(xié)議的各地方政府都負(fù)有按照協(xié)議約定比例共同償還債務(wù)的義務(wù)。

（二）繳款安排督促機(jī)制（Contribution Arrangements Mechanism）

為了降低因貸款延遲償還發(fā)生的違約風(fēng)險(xiǎn)，框架協(xié)議中加入了繳款安排督促機(jī)制。根據(jù)協(xié)議要求，UKMBA有權(quán)在第一時(shí)間向任何遲交本息的地方政府追繳欠款。繳款安排是指一旦當(dāng)?shù)胤秸茨馨醇s定周期支付本息時(shí)（繳款必須于約定日上午11時(shí)前支付），UKMBA將有權(quán)要求其他共同簽訂連帶擔(dān)保協(xié)議的地方政府代替遲交的地方政府償還所欠款項(xiàng)。

實(shí)際操作過(guò)程中，一旦某地方政府出現(xiàn)超時(shí)未繳的情況，UKMBA將立即向那些連帶擔(dān)保的、沒(méi)有違約的地方當(dāng)局發(fā)出催促通知，督促繳款的數(shù)額是按照未償還額乘以各地方當(dāng)局在UKMBA借款總額中所占比例計(jì)算的。這相當(dāng)于連帶擔(dān)保債務(wù)融資制度的延續(xù)措施，為有效降低聯(lián)合擔(dān)保償債風(fēng)險(xiǎn)又增加了一道時(shí)效性保險(xiǎn)。

（三）地方政府融資的集中度限制制度（ Concentration Limits）

UKMBA不會(huì)為單一地方政府提供過(guò)于集中的債務(wù)融資，即單一地方政府向UKMBA的借款不得超過(guò)其對(duì)地方政府總貸款的規(guī)定比例。一般來(lái)說(shuō)，地方政府融資集中度限制超過(guò)規(guī)定要求主要有兩種情形：第一，是某單一地方政府要求借款的金額和比例過(guò)大，直接超過(guò)了UKMBA制度框架中約定的限制值，這種情況比較容易判明；第二，有兩個(gè)以上的地方政府發(fā)生了合并，并且在合并之前這兩個(gè)地方政府已經(jīng)發(fā)生了向UKMBA借款的融資事實(shí)，只是各自均沒(méi)有超過(guò)限額規(guī)定，而一旦合并后，新合并體的地方政府總貸款額就有可能突破上限額。在這種情形下，UKMBA可以向連帶擔(dān)保的各地方政府提議修改針對(duì)這一新合并地方政府集中度限制的限額，不過(guò)按照規(guī)定這需要85%以上參與連帶擔(dān)保的各地方政府同意才能通過(guò)。

（四）地方政府對(duì)UKMBA業(yè)務(wù)操作的反制設(shè)計(jì)

這項(xiàng)針對(duì)UKMBA的反制設(shè)計(jì)充分體現(xiàn)了對(duì)地方政府與UKMBA雙方進(jìn)行平等約束的公平理念。其核心思想是：地方政府同樣有權(quán)利去限制UKMBA有悖效率、公平的業(yè)務(wù)操作，避免其濫用權(quán)力造成資金資源分配的浪費(fèi)，有權(quán)督促市政債券代理機(jī)構(gòu)為地方當(dāng)局提供更低利率的貸款，更好服務(wù)于地方政府的融資需求。具體來(lái)說(shuō)，如果有超過(guò)半數(shù)以上的與UKMBA簽約融資框架協(xié)議的地方政府（入股股東）1同時(shí)這些地方政府手頭未償還貸款規(guī)模還應(yīng)當(dāng)占未償貸款總額的50%以上。發(fā)現(xiàn)UKMBA有向特定對(duì)象進(jìn)行不合理的放貸操作時(shí)（如違規(guī)超額借貸），可以聯(lián)名發(fā)出質(zhì)詢函，要求UKMBA停止有違融資框架協(xié)議中的行為，進(jìn)行糾錯(cuò)止損。

中國(guó)書畫的危機(jī)在于傳統(tǒng)斷層，即，沒(méi)有了古典的神靈，香火基本要斷了，現(xiàn)在要找一張具有古典氣息、氣質(zhì)，古法創(chuàng)作、制作的作品難上加難。這就是學(xué)生紛紛不像老師，都想另辟門戶的惡果。所以先不要指望學(xué)生不像老師、超過(guò)老師，這是指望不上的，還是先把香火續(xù)上要緊。

五、評(píng)述及啟示

（一）對(duì)UKMBA設(shè)立的作用評(píng)述

英國(guó)地方政府近年來(lái)形成的對(duì)公共工程貸款委員會(huì)貸款的融資依賴，成為地方經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的隱患。減輕過(guò)度依賴單一的資金來(lái)源，拓展融資多元化途徑是英國(guó)地方政府債務(wù)融資亟待解決的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。2014年成立的以為地方政府融資服務(wù)為目標(biāo)的市政債券中介機(jī)構(gòu)（UKMBA），由于其專業(yè)性和針對(duì)性而被英國(guó)地方政府寄予厚望。

2020年春，UKMBA的路演籌劃終于迎來(lái)了破冰之舉。在組織醞釀了數(shù)年之后，終于首次在市場(chǎng)上為英國(guó)蘭開夏郡地方政府發(fā)行了3.5億英鎊的地方政府市政債券。能夠在原有公共工程貸款委員會(huì)（PWLB）、票據(jù)發(fā)行等有限渠道外尋找到新的更低成本融資資源，這標(biāo)志著英國(guó)地方政府在債務(wù)融資平臺(tái)的探索拓展方面邁出了全新的一步。

但是筆者認(rèn)為，想要英國(guó)市政債券代理機(jī)構(gòu)在現(xiàn)階段內(nèi)就能夠達(dá)到顯著效果應(yīng)該說(shuō)還為時(shí)尚早。這是因?yàn)椋浩湟?，部分英?guó)地方政府的經(jīng)濟(jì)體量資金較小，債券融資規(guī)模小，而目前本土市政債券發(fā)行市場(chǎng)最低發(fā)行門檻通常會(huì)超過(guò)數(shù)億英鎊，這就意味著不少地區(qū)經(jīng)濟(jì)規(guī)模較小的地方政府還難以達(dá)到發(fā)債的起步要求。其二，一些地方政府由于自身資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)水平較低，債券的利率及發(fā)行費(fèi)用往往也很高，再加之如果沒(méi)有稅收優(yōu)惠政策，地方政府所發(fā)行的債券對(duì)社會(huì)投資主體而言，缺乏吸引力。其三，地方政府長(zhǎng)期以來(lái)形成了對(duì)便利的PWLB貸款的路徑依賴，有時(shí)會(huì)認(rèn)為啟動(dòng)債券融資項(xiàng)目過(guò)于繁瑣，這就會(huì)使地方政府在發(fā)行債券還是習(xí)慣性接受PWLB貸款之間難以取舍?？傮w來(lái)講，UKMBA的融資能力仍有待市場(chǎng)和時(shí)間的檢驗(yàn)。

（二）對(duì)中國(guó)的啟示

有效防控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一直以來(lái)是中國(guó)關(guān)注的重點(diǎn)內(nèi)容。從目前的情況看，在國(guó)內(nèi)有著“準(zhǔn)市政債”之稱的城投債融資之路近年來(lái)走得越來(lái)越艱難。2自2017年《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財(cái)預(yù)[2017]50號(hào)）、2017年中國(guó)人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯局聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》、2018年財(cái)政部《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對(duì)地方政府和國(guó)有企業(yè)投融資行為有關(guān)問(wèn)題的通知》（財(cái)金〔2018〕23號(hào)）等文件陸續(xù)頒布之后，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)城投平臺(tái)的未來(lái)融資前景普遍持謹(jǐn)慎態(tài)度。

從近幾年市場(chǎng)價(jià)格的表現(xiàn)來(lái)看，中國(guó)城投債（尤其是低評(píng)級(jí)的）相對(duì)國(guó)開債等企業(yè)債的估值利差越來(lái)越大，已經(jīng)充分反映出投資者對(duì)低評(píng)級(jí)城投債違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。英國(guó)針對(duì)市政債券的監(jiān)管實(shí)踐，為中國(guó)防控當(dāng)前城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)提供了有益的啟示：

1.嘗試打造中國(guó)市政債市場(chǎng)的專業(yè)化監(jiān)管服務(wù)機(jī)構(gòu)

當(dāng)前中國(guó)地方政府債券的監(jiān)管主體主要包括：中國(guó)人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)，監(jiān)管主體雖然多但是缺少像英國(guó)市政債券代理機(jī)構(gòu)、地方政府協(xié)會(huì)（LGA）這些專門的地方政府債券服務(wù)、管理部門，容易導(dǎo)致監(jiān)管部門監(jiān)管職責(zé)過(guò)多、種類各樣、職責(zé)不清晰等問(wèn)題，出現(xiàn)監(jiān)管真空。

中國(guó)可以考慮成立類似UKMBA的專業(yè)化機(jī)構(gòu)，擁有監(jiān)管者與服務(wù)者雙重身份，既能為地方政府提供發(fā)債指引服務(wù)，也能作為聯(lián)系資本市場(chǎng)與地方政府融資之間的橋梁樞紐，同時(shí)還扮演著替地方政府提供量身定制債務(wù)融資計(jì)劃的專業(yè)管家角色，相信這會(huì)對(duì)中國(guó)地方政府債務(wù)（含城投債）多層次管理體系的建設(shè)是一個(gè)有益補(bǔ)充。

2.推行城投債發(fā)行主體對(duì)債務(wù)的聯(lián)合擔(dān)保形式，降低違約風(fēng)險(xiǎn)

UKMBA推出的地方政府債務(wù)連帶擔(dān)保制度，由多個(gè)擔(dān)保人為發(fā)行主體提供償付支持，因此在降低地方政府償債風(fēng)險(xiǎn)方面具有積極作用。

在中國(guó)，地方政府曾通過(guò)設(shè)立城投公司發(fā)行城投債的形式解決地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金短缺問(wèn)題②。城投債在發(fā)展初期的主要擔(dān)保方式為銀行擔(dān)保，自2007年10月18日中國(guó)銀行監(jiān)督管理委員會(huì)下發(fā)《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的意見》后，中國(guó)城投債的主要擔(dān)保方式發(fā)展為財(cái)政隱形擔(dān)保。隨著2010年6月10日《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知》的推出，財(cái)政隱形擔(dān)保也被取消。當(dāng)前城投債市場(chǎng)主要是通過(guò)第三方擔(dān)保（或資產(chǎn)抵押、償債基金等輔助信用增級(jí)）等形式作為發(fā)債準(zhǔn)備的。在采取第三方擔(dān)保進(jìn)行信用增級(jí)時(shí)，城投債對(duì)應(yīng)的信用等級(jí)由發(fā)行人和擔(dān)保人資信能力共同決定。一般而言，國(guó)內(nèi)通常采用信用等級(jí)較高的大企業(yè)為信用等級(jí)相對(duì)較低的債券發(fā)行人提供擔(dān)保，但現(xiàn)實(shí)中這類增信方式面臨著：資信狀況較強(qiáng)的企業(yè)數(shù)量不多、而國(guó)內(nèi)專業(yè)的擔(dān)保公司普遍規(guī)模較小、信用等級(jí)較低、承保能力弱等問(wèn)題，從而導(dǎo)致這類債券的信用評(píng)級(jí)相對(duì)較低，發(fā)債主體因此也無(wú)法獲得低成本資金。鑒于此，在條件允許的情況下可以考慮建立允許城投債發(fā)行的聯(lián)合擔(dān)保機(jī)制，通過(guò)多個(gè)具有城投債發(fā)行資質(zhì)的主體對(duì)同一城投債發(fā)債項(xiàng)目進(jìn)行聯(lián)合擔(dān)保，這既能夠提高項(xiàng)目債券本身的信用評(píng)級(jí)，也因?yàn)橛辛硕鄠€(gè)城投債發(fā)行主體聯(lián)合擔(dān)保出資的規(guī)模效應(yīng)做后盾，可以達(dá)到有效降低市政債券融資成本、減少償付違約風(fēng)險(xiǎn)的目的。

3.引入融資集中度限制制度以促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)平衡發(fā)展

UKMBA的貸款集中度限制制度體現(xiàn)出分散風(fēng)險(xiǎn)與均衡發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)的管理理念。當(dāng)下中國(guó)正面臨著這樣的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題：一些經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度較高的城市或地區(qū)，由于地區(qū)吸引力大，人才流入和企業(yè)投資多，往往能獲得更多的資本市場(chǎng)融資或者城投債發(fā)行項(xiàng)目的機(jī)會(huì)。反之，經(jīng)濟(jì)落后的地區(qū)由于經(jīng)濟(jì)狀況差，信用評(píng)級(jí)低，地方融資的成本高、機(jī)會(huì)少，容易出現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的“馬太效應(yīng)”，導(dǎo)致地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)一步不平衡。建議在對(duì)地方政府轉(zhuǎn)移支付、融資規(guī)模審核、發(fā)債項(xiàng)目立項(xiàng)等方面參照UKMBA貸款集中度限制制度的實(shí)施思路，在地方政府債務(wù)融資過(guò)程中，有效分配投資項(xiàng)目資源，促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展。