金融公平視角下股權(quán)眾籌的規(guī)制邏輯與路徑選擇

陽建勛

（廈門大學法學院，福建廈門，361005）

一、從金融公平視角規(guī)制股權(quán)眾籌的邏輯起點：金融的社會功能

頻繁發(fā)生的金融危機將金融領(lǐng)域的公平問題凸顯在世人面前。在2008年全球金融危機之后，美國發(fā)生了“占領(lǐng)華爾街運動”。這場運動體現(xiàn)了民眾對華爾街金融機構(gòu)的厭惡情緒?！敖鹑隗w系下，資源的不合理分配是抗議的一個重要主題。民眾對不斷加劇的不平等現(xiàn)象的擔憂是有道理的，這個問題也應(yīng)該得到重視。但產(chǎn)生財富分配的不公平并非金融體系固有的頑疾，通過執(zhí)行公共政策，我們完全可以在避免不平等的前提下享受當代金融帶來的好處?！盵1]273-274羅伯特·席勒教授針對2008年全球金融危機后金融領(lǐng)域凸顯的公平問題指出：“金融已經(jīng)具備了為未來服務(wù)的特征，面對全球不斷增長的人口及伴生而來的對生活富足的要求，金融將是實現(xiàn)這一目標的最佳動力——推動平等社會宏偉目標的最終實現(xiàn)?！盵1]12

我國學者從倫理視角關(guān)注金融活動的公平性，指出公平是金融倫理的基本準則，“對金融市場進行倫理規(guī)范，主要是為了使人們公平地獲得機會，公平地參與競爭”[2]。有學者將金融發(fā)展與收入分配之間的關(guān)系總結(jié)為三種觀點：其一，金融發(fā)展擴大收入分配差距；其二，金融發(fā)展縮小收入分配差距；其三，金融發(fā)展先會擴大收入分配差距后縮小收入分配差距的倒U型非線性關(guān)系。[3]為了發(fā)揮金融發(fā)展對收入分配公平的促進作用，有學者針對我國存在的金融排斥現(xiàn)象，建議消除金融市場準入壁壘，放松金融管制，構(gòu)建正規(guī)金融與非正規(guī)金融（民間金融）組成的多樣性的金融體系，發(fā)展普惠金融體系等。[4]

我國金融法學者從資源配置與收入分配視角探討金融公平問題，并將金融公平與金融安全、金融效率等共同列為金融法的三大價值目標。邢會強教授在最初提出金融法“三足定理”時，將金融消費者保護與金融安全、金融效率并列為該定理的第三足。[5]馮果教授從金融市場對社會公平、社會收入分配的影響出發(fā)，關(guān)注金融的社會功能，對金融法“三足定理”進行了修正和優(yōu)化，用“金融公平”替代“金融消費者保護”作為金融法“三足定理”中的重要一足，從而首次將金融公平引入了金融法研究領(lǐng)域，并將金融公平的內(nèi)涵高度概括為公平參與金融活動、公平進行金融交易、公平享受金融福利，金融消費者權(quán)利得到良好保護就是金融交易公平要求的主要內(nèi)容。[6]他還進一步論述了金融資源配置失衡與收入分配不公之間的關(guān)系：“金融資源配置的失衡，導(dǎo)致了金融成為了‘富人的游戲’。窮人被排斥在金融體系之外，只能被動地為金融市場提供最原始的資金卻不能通過金融獲得發(fā)展的空間，而富人則如魚得水地利用金融體系的支持，獲得更多的收益機會。這種機會上的不平等造成了結(jié)果上的不公平，即收入差距的持續(xù)擴大。”[7]這種現(xiàn)象在我國房地產(chǎn)金融市場表現(xiàn)得尤為明顯。在“房住不炒”的房地產(chǎn)市場定位之前，我國房地產(chǎn)市場金融化非常明顯，利用金融杠桿的購房者獲得了房地產(chǎn)市場價格不斷上漲所帶來的顯著收益，無法獲得金融支持的人們則失去了個人資產(chǎn)保值增值的機會。房地產(chǎn)金融資源的分配不均又導(dǎo)致新的收入分配不公。有學者進一步將金融公平分為機會公平、過程公平、結(jié)果公平三個層面：機會公平是指相關(guān)主體公平地進入金融市場，公平地從事金融營業(yè)，公平地獲取金融服務(wù)；過程公平是指公平地進行金融交易；結(jié)果公平要求公平地分享金融福利，全體社會成員公平地分享金融發(fā)展成果。[8]

將金融公平列為金融法的價值目標之一，是金融法學關(guān)注金融領(lǐng)域的社會公平、重視金融之社會功能的自然結(jié)果。強調(diào)金融公平，以金融公平價值引領(lǐng)金融立法、規(guī)范金融交易，有助于防范金融市場主體的道德風險、抑制金融市場主體的失范行為和保護金融消費者權(quán)益。金融危機的深刻教訓表明，金融必須堅守公平正義的底線，缺乏金融公平之堅實基礎(chǔ)的金融效率本身就不可持續(xù)。“金融公平并不意味著對金融效率的放棄和犧牲，反而是金融體系運行效率的內(nèi)在要求。”[9]金融公平是平衡金融安全與金融效率的有效途徑。

我國理論界以往主要是從金融安全與金融效率視角研究股權(quán)眾籌監(jiān)管問題。當金融監(jiān)管部門對股權(quán)眾籌持寬松鼓勵的監(jiān)管立場時，研究者往往突出股權(quán)眾籌在促進金融效率方面的功能；當金融監(jiān)管部門對股權(quán)眾籌持嚴格的監(jiān)管立場乃至進行專項式的行業(yè)風險整頓時，研究者遂以保障股權(quán)眾籌市場之金融安全為首要目標。既有的研究路徑，是從股權(quán)眾籌涉及的金融風險視角論證加強股權(quán)眾籌監(jiān)管以保障金融安全，或者從金融的經(jīng)濟功能視角分析股權(quán)眾籌有助于促進金融資源配置效率，對于金融在促進社會分配公平等方面的社會功能關(guān)注不足，因而未能從金融公平視角探討股權(quán)眾籌監(jiān)管法律制度，使得既有研究始終無法突破在金融安全與金融效率之間搖擺不定的局限性。金融法“三足定理”表明，“通過金融公平的指引和參照，可以實現(xiàn)金融安全與金融效率之間的平衡”，“金融公平可以彌補片面強調(diào)金融安全與金融效率的局限，實現(xiàn)金融增長對于社會發(fā)展的推動作用”。[6]因此，要實現(xiàn)股權(quán)眾籌市場的健康發(fā)展，應(yīng)將金融安全、金融效率與金融公平三大價值目標統(tǒng)一于股權(quán)眾籌監(jiān)管制度，同時，應(yīng)發(fā)揮股權(quán)眾籌在促進金融資源配置與社會收入分配公平等方面的社會功能。股權(quán)眾籌作為新興的互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)所具有的社會功能，正是從金融公平視角規(guī)制股權(quán)眾籌的邏輯起點。

二、從金融公平視角規(guī)制股權(quán)眾籌的現(xiàn)實基礎(chǔ)：其對金融公平的促進作用

（一）普惠金融的涵義及其所蘊含的金融公平價值

我國《推進普惠金融發(fā)展規(guī)劃（2016—2020年）》規(guī)定：“普惠金融是指立足機會平等要求和商業(yè)可持續(xù)原則，以可負擔的成本為有金融服務(wù)需求的社會各階層和群體提供適當、有效的金融服務(wù)。”在理論界，不少學者論述了普惠金融的涵義。有學者認為，普惠金融是“一個能有效、全面地為社會所有階層（特別是貧困的、低收入的群體）提供服務(wù)的金融體系”[10]。有學者采用“5+1”界定法界定了普惠金融的涵義。“5”是其總結(jié)的普惠金融的五個核心要素包括可得性、價格合理性、便利性、安全性和全面性；“1”是指特定的金融服務(wù)客體，是非自愿的、被傳統(tǒng)金融服務(wù)所排斥的弱勢群體[11]，如小微企業(yè)、農(nóng)民、城鎮(zhèn)低收入人群、貧困人群和殘疾人、老年人等特殊群體。有學者從共享發(fā)展理念視角探討了普惠金融的本質(zhì)，認為普惠金融是引領(lǐng)、規(guī)范和實現(xiàn)共享發(fā)展的一種金融發(fā)展方式，它“突出強調(diào)秉承金融的哲學人文發(fā)展理念，突出強調(diào)彰顯金融為促進人類經(jīng)濟與社會發(fā)展而生，突出強調(diào)堅持金融為最廣泛社會大眾竭誠服務(wù)”[12]。有學者認為，普惠金融是公平與效率的權(quán)衡取舍這一永久性的經(jīng)濟倫理問題在金融領(lǐng)域外化的表現(xiàn)，旨在實現(xiàn)讓弱勢群體獲得金融服務(wù)的功能。[13]有學者從金融排斥與金融包容視角分析了普惠金融產(chǎn)生的原因及其本質(zhì)，認為發(fā)展普惠金融的初衷是降低金融排斥、提高金融包容，并不是泛泛地救助弱勢群體，不能將普惠金融與政策補貼、金融救助、扶貧貸款等混為一談；針對金融排斥現(xiàn)象發(fā)展普惠金融，就是要改進和完善金融體系功能，突破金融風險管理瓶頸，為對社會發(fā)展有價值的資金需求提供一種公平的融資機會。[14]

盡管理論界對于普惠金融之本質(zhì)與特征眾說紛紜，但是也存在一些共識。其一，普惠金融是相對于傳統(tǒng)金融的新金融模式。其二，普惠金融的產(chǎn)生，源于傳統(tǒng)金融存在的局限性，即在傳統(tǒng)金融模式下，金融資源配置失衡，金融資源分配的不公平是導(dǎo)致收入分配不公的重要因素之一，發(fā)展普惠金融就是用新的金融發(fā)展模式應(yīng)對傳統(tǒng)金融發(fā)展所引起的社會問題。其三，金融公平是普惠金融蘊含的基本價值。普惠金融所追求的金融公平是一種機會公平，即每個人都有獲得其所需求的金融服務(wù)的機會?！爸挥袡C會公平，才能實現(xiàn)經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，有無價格適宜的金融服務(wù)支持是企業(yè)或者個人能否獲得平等的發(fā)展機會的重要因素。”[15]阿瑪?shù)賮啞ど赋觯骸案蟮淖杂墒刮覀冇懈嗟臋C會去實現(xiàn)我們的目標?！盵16]普惠金融旨在給予被金融排斥的市場主體獲得更多的金融服務(wù)機會的自由。正是因為普惠金融所蘊含的金融公平價值，我國才將大力發(fā)展普惠金融作為增進社會公平與社會和諧的重要戰(zhàn)略。

（二）股權(quán)眾籌的普惠金融屬性及其對金融公平的促進作用

股權(quán)眾籌具有明顯的普惠金融屬性。其一，股權(quán)眾籌有助于初創(chuàng)企業(yè)、中小微企業(yè)以合理的價格獲得其所需要的融資服務(wù)。在股權(quán)眾籌平臺融資的企業(yè)可以利用互聯(lián)網(wǎng)平臺的信息技術(shù)優(yōu)勢擴大其融資范圍。具有“長尾效應(yīng)”特征的互聯(lián)網(wǎng)金融極大地拓展了交易可能性邊界[17]，互聯(lián)網(wǎng)金融的低成本性有助于將被傳統(tǒng)金融服務(wù)所排斥的人群納入服務(wù)范圍，從而提高金融的普惠程度[18]。其二，通過有效的風險控制保障金融服務(wù)的可持續(xù)性。有學者指出，推動普惠金融發(fā)展的傳統(tǒng)微型金融機構(gòu)在盈利目標與社會目標之間存在不可調(diào)和的矛盾，互聯(lián)網(wǎng)金融可以利用信息存儲、大數(shù)據(jù)挖掘與處理等信息技術(shù)進行有效的風險控制，降低運營成本，提高資源配置效率，保障金融服務(wù)的可持續(xù)，使盈利目標與社會目標之間的融合發(fā)展成為可能。[19]其三，股權(quán)眾籌市場的發(fā)展有助于形成多層性的競爭性的金融體系，給傳統(tǒng)金融機構(gòu)帶來競爭壓力，并促使傳統(tǒng)金融機構(gòu)改善金融服務(wù)、提高金融效率。具有普惠金融屬性的股權(quán)眾籌對金融公平的促進作用主要體現(xiàn)在以下三個方面：

其一，促進融資公平。公平融資是市場主體應(yīng)當享有的經(jīng)濟權(quán)利?！肮饺谫Y權(quán)是指企業(yè)有權(quán)以各種正當、合法的方式融資，政府和商業(yè)銀行等其他社會組織有義務(wù)為企業(yè)創(chuàng)造公平融資的環(huán)境?！盵20]政府干預(yù)企業(yè)融資問題的正當性不是企業(yè)融資的難易，而是融資的公平性?！皩嵺`中的融資難主要源于富者愈富、貧者愈貧等市場失靈，或源于受政策管制而變得狹窄、壟斷和扭曲的融資體制，這就牽涉到公平問題，所以企業(yè)融資才超越個別意義上的企業(yè)利益得失而具有了一般性規(guī)則治理的內(nèi)涵?！盵20]股權(quán)眾籌作為一種新興的互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)，其所具有的低門檻、低成本等融資優(yōu)勢，有助于克服或緩解金融資源配置上的馬太效應(yīng)，有助于打破因為管制而導(dǎo)致的壟斷的、扭曲的融資體制。縱觀各國股權(quán)眾籌市場的發(fā)展歷程，可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)眾籌已經(jīng)成為各國解決初創(chuàng)企業(yè)、中小微企業(yè)融資難的重要措施，其對融資公平的促進作用已經(jīng)為各國實踐彰顯無遺。

其二，促進投資公平。在互聯(lián)網(wǎng)金融時代，金融民主化進程加速，投資不再是專屬于富人的游戲。以股權(quán)眾籌為例，相較于傳統(tǒng)的投資方式，其投資門檻大大降低，尤其是公募股權(quán)眾籌投資，幾乎沒有投資門檻，為平民大眾提供了便捷、高效、低成本的投資機會，在更大程度上實現(xiàn)了投資領(lǐng)域的機會公平。

其三，以金融資源配置公平促進收入分配公平。相對于人的欲望，資源總是稀缺的。金融是經(jīng)濟的血液，對于企業(yè)經(jīng)營與個人發(fā)展具有至關(guān)重要的影響。與其他資源相比，金融資源的稀缺性更加突出。傳統(tǒng)金融體系在金融資源配置上以效率為導(dǎo)向，使得金融成為助推社會不公平現(xiàn)象的因素。股權(quán)眾籌等新興的普惠金融形式，有助于向被傳統(tǒng)金融機構(gòu)排斥的社會階層分配金融資源。這些社會階層可以通過股權(quán)眾籌融資，將所籌資金用于經(jīng)營活動而獲得經(jīng)營收益，也可以投資于股權(quán)眾籌市場獲得投資收益，從而改善其在社會收入分配中的境況?？梢?，發(fā)展股權(quán)眾籌是以金融資源配置公平促進收入分配公平的有效路徑。

三、金融公平視角下股權(quán)眾籌的規(guī)制路徑：公平的市場準入與金融消費者保護

（一）構(gòu)建公平的股權(quán)眾籌投融資者市場準入制度

股權(quán)眾籌平臺、投資者及融資者是股權(quán)眾籌市場的主體，從市場主體法的角度看，這三種市場主體都存在市場準入門檻。誠然，從國家與社會層面上看，維護金融安全是金融市場準入制度的正當性依據(jù)，金融市場準入是國家為了維護金融安全這一公共利益對金融市場實施的干預(yù)措施。但是，從市場主體層面上看，金融市場準入措施是對市場主體進入特定金融市場之自由的限制，獲準進入特定金融市場的市場主體則取得了獲得金融資源的機會，金融市場準入機會給其帶來現(xiàn)實的經(jīng)濟利益；沒有獲準進入金融市場的市場主體就喪失了獲得金融資源的機會。以銀行業(yè)為例，銀行特許權(quán)價值表現(xiàn)為銀行擁有特許金融許可營業(yè)執(zhí)照所獲得的壟斷利潤，實際上是銀行可獲得的超過正常利潤的“預(yù)期‘租金’的資本化”[21]。銀行特許權(quán)價值是股東在銀行投資的重要考量因素，意味著股東可以在銀行業(yè)獲得超過正常利潤的壟斷利潤。顯然，銀行特許經(jīng)營所帶來的壟斷利潤對于無法進入銀行市場的市場主體而言是一種機會上的不公平。因此，對于金融市場準入制度的探討，不能僅僅局限于金融安全視角，還應(yīng)當全面分析金融市場準入制度對于金融公平的影響。

從經(jīng)濟學角度看，金融市場準入實質(zhì)上是一種金融資源配置活動。從法律視角看，金融市場準入是法律制度對金融資源的初始性權(quán)利配置。以股權(quán)眾籌市場準入為例，股權(quán)眾籌市場準入就是依據(jù)金融法律制度對股權(quán)眾籌這一新興的金融資源進行初始性權(quán)利配置。在現(xiàn)實的經(jīng)濟生活中，即使互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的應(yīng)用在一定程度上有助于緩解信息不對稱、降低交易成本，但是股權(quán)眾籌市場的交易成本仍然客觀存在。因此，這一初始性權(quán)利配置對于金融資源配置效率具有重要的現(xiàn)實影響。依據(jù)波斯納定理，在存在交易成本的現(xiàn)實世界里，享有資源的權(quán)利應(yīng)當被賦予給最珍惜它的當事人，以實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。但是，“在追求效率的市場機制下，必然會由于稟賦差異而產(chǎn)生不公，這就需要金融公平來將這種差異和不公限制在最小的范圍內(nèi)，同時，金融公平的實現(xiàn)并非是以損害金融效率為前提，而是對盲目追求效率的資源配置失衡的矯正。”[6]因此，法律制度對股權(quán)眾籌這一新興金融資源的初始性權(quán)利配置，應(yīng)當兼顧金融安全、金融效率及金融公平之間的平衡。從金融公平視角看，應(yīng)當著力構(gòu)建公平的股權(quán)眾籌融資者準入制度和公平的股權(quán)眾籌投資者準入制度。

對于股權(quán)眾籌融資者與投資者而言，股權(quán)眾籌市場為其提供了獲取融資、投資的金融服務(wù)機會。構(gòu)建公平的股權(quán)眾籌融資者準入制度和公平的股權(quán)眾籌投資者準入制度，就是要消除制約投融資者公平地獲取投融資服務(wù)的金融排斥因素，化解其在獲取投融資服務(wù)時面臨的主觀、客觀障礙。具體要求包括以下幾個方面：

1．依法保障融資者在股權(quán)眾籌市場的營業(yè)自由。商法理論認為，“營業(yè)”有主觀意義與客觀意義之分。主觀營業(yè)是以營利為目的的連續(xù)的有計劃的同種類活動，即營業(yè)活動，其主要內(nèi)容是營業(yè)自由原則及其所受到的限制，營業(yè)自由包括開業(yè)、停業(yè)、交易等方面的自由；客觀營業(yè)是指營業(yè)財產(chǎn)，即為營業(yè)活動進行所組織的一切財產(chǎn)。[22]具有融資需求的企業(yè)進入股權(quán)眾籌市場開展融資活動，旨在實現(xiàn)財產(chǎn)的增值，是以營利為目的連續(xù)的有計劃的營業(yè)活動。這是行使營業(yè)權(quán)——“基于平等市場主體資格獨立地從事以營利為目的的營業(yè)活動的權(quán)利”[23]。各國憲法對于營業(yè)權(quán)的表達方式，“有自由權(quán)吸收方式、經(jīng)濟與財產(chǎn)自由包含方式、職業(yè)選擇自由概括方式和營業(yè)自由表達方式等不同模式”[23]。不過，無論采取何種表達方式，營業(yè)自由是營業(yè)權(quán)的核心。營業(yè)自由本質(zhì)上是一種經(jīng)濟自由，是個人自由在經(jīng)濟生活中的具體表現(xiàn)。阿瑪?shù)賮啞ど瓘膫€人自由的視角解釋競爭性市場機制時指出：“自由之所以重要，至少有兩個理由。首先，更多的自由賦予我們更多的追求我們重視并有理由重視的事物的機會。自由的這個方面主要與我們達致目標的能力，而不是與取得目標的過程相關(guān)。其次，目標實現(xiàn)的過程對于估價自由來說也相當重要。比如說，我們有理由認為，個人自由決策過程本身（不論該人是否得到他想得到的）是自由的重要條件?！盵24]阿瑪?shù)賮啞ど缘淖杂蓪嵸|(zhì)上是經(jīng)濟自由。經(jīng)濟自由之于個人的重要性，從美國憲法第五和第十四修正案的正當程序條款也可見之。該條款規(guī)定，聯(lián)邦和各州“未經(jīng)正當程序”不得剝奪一個人的“生命、自由和財產(chǎn)”。“符合實體性正當程序目的的所有實體性自由權(quán)同樣受程序性正當程序的保護，比如言論自由的自由權(quán)。這些權(quán)利包括基本自由權(quán)，如言論自由權(quán)和隱私權(quán)，同樣也包括‘普通’自由權(quán)，如簽訂合同和從事貿(mào)易的自由?！盵25]簽訂合同和從事貿(mào)易的自由，就是營業(yè)自由的重要內(nèi)容。從營業(yè)自由的角度看，只要有能力、有意愿在股權(quán)眾籌市場開展融資活動的，其進入股權(quán)眾籌市場從事營業(yè)的合理機會就應(yīng)當?shù)玫奖Ｕ稀?/p>

2．防止股權(quán)眾籌市場準入制度異化為投融資者進入股權(quán)眾籌市場的障礙。如前文所述，股權(quán)眾籌市場準入制度承擔著防范金融風險保障金融安全的重要功能，因此，設(shè)置必要的投融資者準入條件是必要的。此點已經(jīng)在美國、法國、意大利等國的股權(quán)眾籌立法中得到了充分體現(xiàn)。不過，這些市場準入條件有其必要的限度，其條件的設(shè)置既要符合金融安全和金融效率的要求，通過合理的市場準入條件將不誠信的劣質(zhì)的融資者排除在股權(quán)眾籌市場之外，將沒有金融專業(yè)知識、投資經(jīng)驗及風險承受能力低的普通投資者排除在私募股權(quán)眾籌市場之外，將投資者的投資額度控制在其風險承受能力范圍之內(nèi)，以防范和消除股權(quán)眾籌市場的金融風險。同時，股權(quán)眾籌市場準入的條件也不宜設(shè)置得過高而導(dǎo)致有意愿、有能力開展投融資服務(wù)的主體無法進入股權(quán)眾籌市場開展投融資活動。過高的股權(quán)眾籌市場準入條件，會使得市場準入制度異化為投融資者進入市場的障礙。

3．有針對性地為被排斥的弱勢主體設(shè)定特別的股權(quán)眾籌市場準入條件?！爱斎鮿葜黧w因為能力不足而不能與其他強勢主體公平競爭、難以獲得同等的金融服務(wù)供給時，應(yīng)該有意識地對相應(yīng)的弱勢群體進行偏重保護，增加其獲取金融服務(wù)的機會?！盵8]72美國《工商初創(chuàng)企業(yè)推動法》（Jumpstart Our Business Startups Act，簡稱“JOBS法案”）的初衷就是改善新興成長公司的公開融資環(huán)境，其第一章的標題是“向新興成長公司重新開放美國資本市場”。所謂新興成長公司，是指最近一次會計年度年收入總額不足10億美元的發(fā)行人，但是發(fā)行人在2011年12月8日當日或之前已經(jīng)依據(jù)美國1933年《證券法》的規(guī)定有效注冊招股說明書首次發(fā)行了普通股的，則不能被認定為新興成長公司。[26]美國“JOBS法案”將新興成長公司作為其支持的重點，并為其設(shè)定專門的證券發(fā)行注冊豁免規(guī)則。因為新興成長公司囿于公司的能力，難以在資本市場上與其他實力強勁的大公司進行公平競爭，特別是新興成長公司處于企業(yè)初創(chuàng)期，企業(yè)經(jīng)營前景具有不確定性，很容易被傳統(tǒng)資本市場服務(wù)所排斥，向新興成長公司投資具有較大的風險。因此，“JOBS法案”對新興成長公司給予偏重保護，以增加其融資機會。但是，對于已經(jīng)公開發(fā)行了普通股的公司，即使其年度收入總額不足10億美元，也不能獲得新興成長公司享受的偏重保護，畢竟這些公司已經(jīng)在資本市場上獲得了公平的融資機會并實現(xiàn)了融資目的。如何對資本市場的弱勢群體進行偏重保護呢？以股權(quán)眾籌市場為例，就是要降低股權(quán)眾籌市場融資者的準入門檻，為其創(chuàng)設(shè)修改或創(chuàng)新證券發(fā)行豁免規(guī)則。以“JOBS法案”為例，對于公募型股權(quán)眾籌，在12個月內(nèi)向投資者出售的證券總額不超過100萬美元的發(fā)行人可以申請豁免注冊。當然，是否能夠豁免要看其是否符合投資者限額要求、網(wǎng)絡(luò)平臺要求、信息披露要求等。對于私募型股權(quán)眾籌，取消了公開勸誘禁止：“（1）在規(guī)則506下允許公開勸誘；（2）不能僅僅因為公開勸誘而將發(fā)行定義為公開發(fā)行；（3）要求購買人都是獲許投資者；（4）要求發(fā)行人采取合理的步驟確認購買人是獲許投資者?！盵27]

（二）加強金融消費者保護以保障股權(quán)眾籌市場交易公平

股權(quán)眾籌市場主體主要包括股權(quán)眾籌平臺、平臺中的投資者、平臺中的融資者。由于這些市場主體在資源稟賦與能力水平方面存在差異，以及股權(quán)眾籌市場結(jié)構(gòu)與制度規(guī)則的不完備，股權(quán)眾籌市場交易并不能總是以公平合理的方式進行。這不僅會導(dǎo)致處于弱勢地位的股權(quán)眾籌市場主體的利益受損，而且不利于股權(quán)眾籌市場的持續(xù)健康發(fā)展。因此，構(gòu)建促進金融公平的股權(quán)眾籌監(jiān)管制度，必須基于實質(zhì)公平的追求介入股權(quán)眾籌市場交易，對股權(quán)眾籌市場的弱勢主體——普通投資者或者金融消費者進行傾斜性保護。

1．將股權(quán)眾籌市場的普通投資者納入金融消費者保護范圍。金融消費者保護始終是金融公平的重要內(nèi)容。加強股權(quán)眾籌市場中的金融消費者保護，是保障股權(quán)眾籌市場交易公平的必然選擇。有學者認為，股權(quán)眾籌出資人不符合投資人的特點，反而符合金融消費者的標準，有必要從金融消費者保護角度加強股權(quán)眾籌監(jiān)管，從金融消費者知情權(quán)和公平交易權(quán)方面細化平臺的責任，因為，“互聯(lián)網(wǎng)的介入增加了出資人識別、理解、判斷信息的難度，進而使信息不對稱程度增強，加劇了出資人向金融消費者的演化”[28]。不過，將所有的股權(quán)眾籌出資人都歸入金融消費者范圍，不符合股權(quán)眾籌市場存在合格投資者與非合格投資者的現(xiàn)實。合格投資者具有金融專業(yè)知識、投資經(jīng)驗和較高風險承受能力，不是資本市場的弱勢群體，不屬于金融消費者保護范圍。值得注意的是，我國2019年修訂的《證券法》第89條第1款規(guī)定，根據(jù)財產(chǎn)狀況、金融資產(chǎn)狀況、投資知識和經(jīng)驗、專業(yè)能力等因素，將證券市場的投資者分為專業(yè)投資者與普通投資者。將證券市場的投資者分為專業(yè)投資者與普通投資者的標準與金融消費者保護標準實質(zhì)上具有同一性。“金融消費者”概念的本質(zhì)是偏重保護金融交易中的弱勢群體，以實現(xiàn)金融公平。造成金融交易中一方處于弱勢的主要原因是其在經(jīng)濟實力、金融專業(yè)知識及信息享有等方面處于劣勢，這些應(yīng)當是判斷金融交易當事人是否為金融消費者的主要考量因素。將股權(quán)眾籌市場的普通投資者納入消費者保護范圍，符合消費者權(quán)益保護法保護弱勢群體傾斜保護的法理，也是保障股權(quán)眾籌市場之金融公平的現(xiàn)實需求。

2．對股權(quán)眾籌平臺企業(yè)與普通投資者進行傾斜性權(quán)利義務(wù)配置。經(jīng)營者是消費者權(quán)益保護法涉及的一個重要主體。我國《消費者權(quán)益保護法》第3條規(guī)定：“經(jīng)營者為消費者提供其生產(chǎn)、銷售的商品或者提供服務(wù)，應(yīng)當遵守本法；本法未作規(guī)定的，應(yīng)當遵守其他有關(guān)法律、法規(guī)?！币罁?jù)本條規(guī)定，經(jīng)營者具有以下特征：從事生產(chǎn)、銷售商品或者提供服務(wù)等經(jīng)營活動；從事的行為是有償?shù)?，行為的有償性決定了其應(yīng)當對消費者負有較高的注意義務(wù)，承擔較重的法律責任。不以公司等企業(yè)法人為限，凡是持續(xù)有償向消費者提供其生產(chǎn)、銷售的商品或服務(wù)的自然人、法人和非法人組織，都是經(jīng)營者。[29]設(shè)立和運營股權(quán)眾籌平臺的法人、非法人組織向投資者提供中介服務(wù)，向投融資雙方收取傭金，其提供的服務(wù)是有償性服務(wù)，是股權(quán)眾籌市場的經(jīng)營者。股權(quán)眾籌平臺企業(yè)與股權(quán)眾籌市場的普通投資者相比，具有明顯的信息優(yōu)勢地位。權(quán)利與義務(wù)是法學的基本范疇，將股權(quán)眾籌市場的普通投資者納入消費者權(quán)益保護法進行保護，就應(yīng)當在二者之間進行傾斜性權(quán)利義務(wù)配置。質(zhì)言之，就是要賦予股權(quán)眾籌市場的普通投資者以消費者權(quán)利，如人身財產(chǎn)的安全保障權(quán)、知情權(quán)、自主選擇權(quán)、公平交易權(quán)、獲得賠償權(quán)、受教育權(quán)、受尊重和信息得到保護權(quán)；對作為經(jīng)營者的股權(quán)眾籌平臺課予特別的消費者保護義務(wù)，如安全保障義務(wù)、信息告知義務(wù)、個人信息保護義務(wù)等。其中，平臺的信息告知義務(wù)與消費者的知情權(quán)、公平交易權(quán)是在二者之間進行傾斜性權(quán)利義務(wù)配置的難點與重點。

我國股權(quán)眾籌法律制度滯后于現(xiàn)實需求，股權(quán)眾籌市場的金融消費者保護更是缺乏制度供給。鑒于股權(quán)眾籌的互聯(lián)網(wǎng)金融屬性，建立和完善股權(quán)眾籌領(lǐng)域的金融消費者保護制度，離不開對傳統(tǒng)金融服務(wù)業(yè)的金融消費者保護制度的反思與借鑒。我國現(xiàn)行法律制度涉及到金融服務(wù)業(yè)的經(jīng)營者告知義務(wù)主要規(guī)定在《合同法》《商業(yè)銀行法》《保險法》《證券法》及《消費者權(quán)益保護法》等法律中。我國現(xiàn)行法上的經(jīng)營者告知義務(wù)規(guī)范存在以下不足之處：其一，在適用對象上，這些規(guī)范一并適用于一般的經(jīng)營者與采用網(wǎng)絡(luò)、電視、電話、郵購等方式提供商品或者服務(wù)的經(jīng)營者，沒有體現(xiàn)出金融服務(wù)業(yè)的專業(yè)性、特殊性?！逗贤ā飞详P(guān)于告知義務(wù)的一般性規(guī)定，僅僅是為了維護一般性的交易安全；新《消費者權(quán)益保護法》中的告知義務(wù)規(guī)定，著力于解決一般的經(jīng)營者與消費者之間的信息不對稱問題，無助于解決金融機構(gòu)與金融消費者之間的信息不對稱問題，更沒有考慮到互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)中的經(jīng)營者與消費者之間的信息不對稱問題。其二，在告知內(nèi)容上，新《消費者權(quán)益保護》第28條要求提供風險警示方面的信息，沒有關(guān)注金融產(chǎn)品的風險，實際上是將具有無形性、虛擬性的金融產(chǎn)品與有形的普通商品等同對待，忽視了金融產(chǎn)品所蘊含的金融風險。2019年修訂的《證券法》第88條雖然規(guī)定了證券公司的投資者適當性義務(wù)，要求其“如實說明證券、服務(wù)的重要內(nèi)容，充分揭示投資風險”，但是其適用對象是所有的投資者。其三，沒有明確何時以何種方式告知，更沒有明確以金融消費者能充分了解的方式予以告知。其四，沒有明確金融機構(gòu)是否應(yīng)對其已經(jīng)履行告知義務(wù)負舉證責任。其五，沒有統(tǒng)一規(guī)定金融機構(gòu)未盡告知義務(wù)應(yīng)當承擔何種責任。

鑒于我國現(xiàn)行法律規(guī)定難以滿足加強金融消費者保護的現(xiàn)實需求，因此，加強金融消費者保護，應(yīng)當以金融產(chǎn)品與服務(wù)的風險為中心，完善金融機構(gòu)風險告知義務(wù)。其一，在告知內(nèi)容上，金融機構(gòu)當向消費者充分披露金融產(chǎn)品與服務(wù)所蘊含的金融風險，踐行“認識客戶”的要求，依據(jù)客戶的資本大小、風險承受能力等個人狀況，推薦適合商品；其二，明確規(guī)定金融機構(gòu)應(yīng)當以金融消費者能充分了解的方式予以告知；其三，規(guī)定金融機構(gòu)未盡告知義務(wù)構(gòu)成欺詐的，應(yīng)當承擔賠償責任；其四，規(guī)定金融機構(gòu)應(yīng)對其已經(jīng)履行告知義務(wù)負舉證責任。為了保障股權(quán)眾籌市場的普通投資者享有消費者合法權(quán)益，股權(quán)眾籌平臺企業(yè)在向其提供金融服務(wù)時也應(yīng)當承擔以上風險告知義務(wù)。