論儲架發(fā)行制度的再引入

摘 要：儲架發(fā)行制度的核心在于一次注冊，多次發(fā)行，長期有效。在我國資本市場的監(jiān)管中，公司債券、非上市公眾公司融資以及上市公司非公開發(fā)行優(yōu)先股均可以采取該制度。本文擬通過分析儲架發(fā)行制度自身的優(yōu)越性，結(jié)合其在我國證券市場的實(shí)踐，探索進(jìn)一步引入該制度的可能性及操作建議。

關(guān)鍵詞：儲架發(fā)行；再融資；注冊制；監(jiān)管機(jī)制；信息披露

一、儲架發(fā)行制度的優(yōu)越性介紹

儲架發(fā)行制度源于美國，但隨著市場的不斷發(fā)展和完善，已被越來越多的國家和地區(qū)所采用。相比之下，儲架發(fā)行制度具有其它發(fā)行制度無可比擬的優(yōu)越性：

（一）股票發(fā)行的靈活性

企業(yè)擁有發(fā)行股票籌集資本的天然權(quán)利，只要不違背國家利益和公眾利益，企業(yè)能不能發(fā)行、以什么價(jià)格發(fā)行，均應(yīng)由企業(yè)和市場自主決定。在當(dāng)今大數(shù)據(jù)時(shí)代背景下，上市公司都希望能夠掌握股票發(fā)行的主動權(quán)，靈活地選擇最有力的時(shí)機(jī)發(fā)行股票，儲架發(fā)行制度正好滿足了它們這一需求。美國SEC將發(fā)行人利用儲架發(fā)行選擇市場機(jī)會發(fā)行股票定義為利用市場窗口（market windows），抓住了該窗口，發(fā)行人就可以避開由于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的股價(jià)低迷時(shí)間，有效地降低證券股息率或債券的利率，使現(xiàn)有的股東受益。一方面公司能夠快速地進(jìn)行再融資，使需要的資金得到補(bǔ)充，同時(shí)發(fā)行方也能夠更好地根據(jù)二級市場對先行發(fā)售的股票的反應(yīng)做進(jìn)一步的決策。

（二）提升融資效率

證券行業(yè)的發(fā)展最直接的目的就是促進(jìn)資金的有效流動與高效運(yùn)轉(zhuǎn)，使資本資源得以跨越空間和時(shí)間的限制，得到合理的利用和配置。按照儲架發(fā)行制度的要求，上市公司在首次儲架發(fā)行申請表經(jīng)過SEC的審查后，通過“引用納入”的方式把持續(xù)信息披露報(bào)告中的信息納入申請表中，通過后者以及補(bǔ)充招股說明書持續(xù)更新的審查來減少行政審批。在2005年美國引入了“知名成熟發(fā)行人”（well-known seasoned issuer ，簡稱WKSI）的概念，符合條件的大型上市公司后續(xù)發(fā)行甚至都不需要審查。這樣多次發(fā)行，只需要一次注冊申請，不僅大大的降低了會計(jì)、法律以及印刷等發(fā)行成本及合規(guī)費(fèi)用，還因?yàn)榘l(fā)行人與承銷商之間的協(xié)商時(shí)間相應(yīng)的縮短，加劇了承銷商之間的競爭，降低了承銷的價(jià)格。也就是說，儲架發(fā)行制度在證券的發(fā)行、選擇市場時(shí)機(jī)和承銷技巧等方面都簡化了程序，既能夠加強(qiáng)融資，又符合了追求效率的制度要求。

（三）規(guī)范資金流向

有效地信息披露是知悉融資資金流向的前提，根據(jù)儲架發(fā)行制度，監(jiān)管部門一次性將上市公司分次募集的資金總額限定在了一定的范圍內(nèi)。而上市公司必須根據(jù)審批的資金使用計(jì)劃依法使用再融資的資金，并根據(jù)要求及時(shí)地進(jìn)行信息披露，公布公司的年報(bào)、季報(bào)、重大事件報(bào)和自動生成儲架發(fā)行表一部分的“引用納入”，不然之后的發(fā)行額度就會被取消。同時(shí)，儲架發(fā)行這種自主擇機(jī)、多次快速募集資金的形式，能夠有助于緩解發(fā)行人想要一次性融資金額最大化的沖動，特別像我國新股發(fā)行制度改革以來，普遍出現(xiàn)的“三高”現(xiàn)象。由于儲架發(fā)行每次新的發(fā)行審查與前一次的募集資金的使用情況相關(guān)，也就是將事后審查與事前監(jiān)管相掛鉤，降低了上市公司利用再融資惡意圈錢的可能性，提高了資金的使用效率，尤其對時(shí)間跨度較長，投資金額較大的項(xiàng)目更有規(guī)范的效果。

（四）保護(hù)中小投資者

中小投資者與證券公司之間存在著較大的信息不對稱情況，其獲取相關(guān)市場信息只能依賴于證券公司的單方告知，所以證券公司經(jīng)營管理不善甚至是違法經(jīng)營都將給他們帶來巨大的損失。與其它上市公司的大股東或者公司管理層相比較，中小投資者在投資心理、市場判斷、風(fēng)險(xiǎn)評估、投資技能、信息獲取能力以及資金實(shí)力等方面均處于弱勢地位。因此，在資本市場中，中小投資者更容易受到不確定因素的影響，監(jiān)管層對其的保護(hù)更應(yīng)該加強(qiáng)。而儲架發(fā)行多次發(fā)行的制度，給了中小投資者更多的時(shí)間和機(jī)會觀察上市公司對募集資金的使用情況，減少其作出盲目投資決定的可能性，幫助其做一個(gè)更為理性的市場參與者。不僅如此，這一制度還要求上市公司根據(jù)規(guī)則不斷進(jìn)行信息披露，也是為中小投資者提供了一個(gè)相對公平的投資環(huán)境，減少信息不對稱所帶來的影響。

二、我國進(jìn)一步引入儲架發(fā)行制度的可能性

目前，我國資本市場已經(jīng)有了對儲架發(fā)行制度的實(shí)踐，主要通過三個(gè)政策規(guī)定體現(xiàn)?！豆緜l(fā)行試點(diǎn)辦法》、《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》以及《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，分析可知，我國儲架發(fā)行制度的適用目前主要針對的是非上市公司股票、公司債券及優(yōu)先股的發(fā)行，而在中國這三者的市場發(fā)行范圍都相對較窄，主要針對機(jī)構(gòu)投資者而非中小投資者，同時(shí)三者對首次發(fā)行規(guī)模和儲架發(fā)行有效期的限定同美國相比，都相對嚴(yán)苛?？梢钥闯霰O(jiān)管層在我國證券市場推行儲架發(fā)行制度時(shí)的謹(jǐn)慎，其對該制度功能的認(rèn)定與運(yùn)用能力也有待提高，那么目前我國在A股市場，在IPO發(fā)行以及上市公司再融資中是否具備進(jìn)一步推行儲架發(fā)行制度的條件呢？筆者認(rèn)為是已具備，分析如下：

（一）法律基礎(chǔ)

除了以上三個(gè)政策規(guī)定明確對儲架發(fā)行制度進(jìn)行了規(guī)定，我國證券發(fā)行審核方面的其它法律、法規(guī)及規(guī)定包括《證券法》、《公司法》、《證券發(fā)行與承銷管理辦法》、《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》等等都是儲架發(fā)行制度推行的基礎(chǔ)性條件。早在2005年《公司法》修訂時(shí)，就取消了新股發(fā)行時(shí)間限制，到2006年頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定可以實(shí)行6個(gè)月內(nèi)自主選擇發(fā)行時(shí)機(jī)，可見，其實(shí)對于儲架發(fā)行制度的推行，我國其實(shí)早就掃除了法律上的障礙，甚至為延遲發(fā)行股票提供了相關(guān)依據(jù)，缺的只是具體規(guī)定的出臺。

（二）注冊制改革的影響

雖然證券發(fā)行核準(zhǔn)制并不構(gòu)成對儲架發(fā)行制度的實(shí)質(zhì)障礙，如英國這一典型核準(zhǔn)制國家也有儲架發(fā)行的相關(guān)規(guī)定。但不能忽視的是，中國的核準(zhǔn)制實(shí)際奉行的是在公開原則基礎(chǔ)上的實(shí)質(zhì)審查主義，其監(jiān)管理念是推崇政府介入，強(qiáng)調(diào)市場的公平與秩序，對上市公司新股發(fā)行以及再融資客觀上設(shè)置了發(fā)行規(guī)模以及盈利能力的限制。而這一監(jiān)管措施與理念正好同儲架制度放松監(jiān)管，重視市場主體自身的風(fēng)險(xiǎn)判斷選擇的價(jià)值追求相違背，這也是為什么儲架發(fā)行制度在我國發(fā)展緩慢的原因。所以，在注冊制這一市場化程度較高的股票發(fā)行監(jiān)管制度下，上市公司可以根據(jù)自己天然的發(fā)行股票籌集資本的權(quán)利，決定自己是否發(fā)、何時(shí)發(fā)以及怎么發(fā)，而這正好與儲架發(fā)行模式相契合，可以說，隨著注冊制的逐步推行，儲架發(fā)行制度在我國A股市場的適用也是指日可待了。

（三）事中事后監(jiān)管新機(jī)制轉(zhuǎn)變的影響

2014年以來，我國證券市場的監(jiān)管層在推進(jìn)事前審批向事中事后監(jiān)管模式的轉(zhuǎn)型上做了大量的工作，實(shí)行了良好的開局。事中事后監(jiān)管模式會大幅精簡行政審批的備案制度，放寬市場準(zhǔn)入，讓更多的市場主體有機(jī)會參與到市場競爭。而儲架發(fā)行制度的內(nèi)涵就是取決于證券市場監(jiān)管模式的發(fā)展，事實(shí)上，傳統(tǒng)的證券發(fā)行監(jiān)管模式是一事一審的事前行政審批模式，而儲架發(fā)行則是通過發(fā)行權(quán)賦予公司以及將后期發(fā)行條件同先發(fā)行股票的募集投資情況相掛鉤，將事前審批轉(zhuǎn)變?yōu)閷υ摴镜氖轮惺潞蟪掷m(xù)監(jiān)管。不言而喻，在監(jiān)管方式轉(zhuǎn)變的政策大背景下，儲架發(fā)行制度的價(jià)值構(gòu)造使其存在著繼續(xù)推行的合理性與必要性。

（四）機(jī)構(gòu)投資者的壯大

海外成熟的股票市場中，機(jī)構(gòu)投資者往往占有很高的比重。作為證券市場重要的參與者，機(jī)構(gòu)投資者相較于中小投資者具有更專業(yè)的市場分析能力和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，能夠根據(jù)市場的信息做出更加理性的判斷與選擇，抗擊風(fēng)險(xiǎn)的能力也更強(qiáng)。儲架發(fā)行制度對于投資者的資金規(guī)模、信息獲取能力以及市場分析能力都有更高的要求，如果市場上機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量更多，將會減少投資不理性情況對證券市場的影響，穩(wěn)定股價(jià)，同時(shí)還能更好吸收中小投資者的閑散資金，有選擇地投入證券市場以減少風(fēng)險(xiǎn)。近幾年來，我國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速，規(guī)模也逐漸擴(kuò)大，對于儲架發(fā)行制度理性的市場主體要求打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

三、進(jìn)一步引入儲架發(fā)行制度的具體操作建議

中國的證券市場有其自身發(fā)展的特殊性，改革或者新制度的引進(jìn)都是不能一觸而就，而是應(yīng)該因地制宜，推出適合自身市場情況的改革措施，筆者對引進(jìn)的具體操作提出自己觀點(diǎn)：

（一）主體資格設(shè)置

美國證券發(fā)行制度是儲架發(fā)行制度與傳統(tǒng)發(fā)行制度并存的，符合儲架發(fā)行主體資格的公司可以選擇運(yùn)用儲架制度發(fā)行證券，但并不影響沒有符合條件的公司的證券發(fā)行，只是說其不能享受儲架發(fā)行的便捷性。一般來說，儲架發(fā)行設(shè)立的主體資格條件包括兩個(gè)方面，一個(gè)是公司的守法守信情況，一個(gè)是市值的大小，兩者并不一定要求重合，而是根據(jù)不同的資格條件適用不同的發(fā)行規(guī)則。前文提到的成熟發(fā)行人就是享受最便捷發(fā)行制度的發(fā)行人。通過這一主體發(fā)行資格的限定，其實(shí)可以讓所有的公司看到，符合守法守信要求的程度將會直接影響公司的發(fā)行，其中對市值大小限定也就是推定市值越大的公司制度越健全，越會尊重守法守信的要求，變相地通過資格設(shè)置引導(dǎo)上市公司誠信建設(shè)。就我國目前的證券市場發(fā)行主體的情況來看，水平更是參差不齊，利用制度來進(jìn)行合理引導(dǎo)具有非常現(xiàn)實(shí)的意義，但在我國《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《上市公司再融資管理辦法》中，首發(fā)及再融資的條件諸如上市公司組織機(jī)構(gòu)健全、運(yùn)行良好這類條件，從法律實(shí)踐角度來看，更像是價(jià)值判斷而不是事實(shí)判斷。所以有時(shí)候，可能在主體資格的設(shè)置上做一些減法，比如是否違約、是否披露、是否履行義務(wù)等，才能在事實(shí)上實(shí)現(xiàn)制度的設(shè)計(jì)價(jià)值。

（二）發(fā)行規(guī)模、發(fā)行有效期設(shè)置

美國儲架發(fā)行有效期被1982年頒布“rule415”設(shè)定為2年，如果2年內(nèi)未能發(fā)售完原計(jì)劃的股票數(shù)量，剩余股票將會在承諾期滿后注銷，但這一規(guī)定在2005年被SEC延長至了3年，并在3年期屆滿之后自動增加180天的延長期。同發(fā)行有效期規(guī)定一起改變還有儲架的發(fā)行規(guī)模，2005年SEC徹底取消了關(guān)于發(fā)行規(guī)模的限制，發(fā)行人可以根據(jù)自己的發(fā)行計(jì)劃自行決定發(fā)行規(guī)模?？梢钥吹剑绞前l(fā)展成熟的發(fā)行制度下，越會逐步放松對發(fā)行規(guī)模和發(fā)行有效期的監(jiān)管，再反觀我國公司債券以及非上市公司股票的儲架發(fā)行制度，均對首次發(fā)行規(guī)模做了50%的限定，非上市公司股票的發(fā)行有效期也只有1年，也并未建立延長制度。先且不說50%的發(fā)行規(guī)模是否有制度依據(jù)，這1年的有效期對非上市企業(yè)這種有著迫切融資需求的公司來說，根本不會愿意選擇分期發(fā)行，儲架結(jié)構(gòu)也難以發(fā)揮其作用。

儲架發(fā)行本身意味著公司在一段時(shí)間內(nèi)不斷地向市場發(fā)行股票，稀釋現(xiàn)有股東的股權(quán)，拉低股價(jià)，因此在我國繼續(xù)引入儲架發(fā)行中不直接借鑒美國放棄發(fā)行規(guī)模、發(fā)行有效期的限制是可以理解的。但可以針對不同的證券產(chǎn)品類型，設(shè)定不同的發(fā)行規(guī)模及發(fā)行有效期，甚至可以直接根據(jù)我國現(xiàn)在證券市場的發(fā)展水平借鑒美國早期儲架發(fā)行10%的發(fā)行規(guī)模限定制度。也就是說，具體的發(fā)行規(guī)模、發(fā)行有效期的設(shè)定要根據(jù)市場的發(fā)展水平和產(chǎn)品的具體類型來確定。

（三）配套設(shè)置終止發(fā)行機(jī)制

我國A股市場被戲謔的成為“圈錢市”，不僅體現(xiàn)在在新股IPO上，也同樣體現(xiàn)在上市公司的再融資上。事實(shí)上，由于融資不易，上市公司只要有條件有機(jī)會進(jìn)行再融資，都會進(jìn)到最大化的融資努力，以圖從市場中圈更多的錢，儲架發(fā)行制度在A股市場的推行，能夠從制度上為上市公司再融資提供一個(gè)新的路徑，但并不能有效地防止惡意圈錢行為的發(fā)生，更大的自由度更會讓上市公司更加肆無忌憚地進(jìn)行圈錢。因此，還需配套設(shè)置終止發(fā)行機(jī)制。如果首批募投的資金到位后，市場環(huán)境已經(jīng)發(fā)生變化，募投項(xiàng)目沒有任何意義，又或者募集資金進(jìn)入募投項(xiàng)目后，不能為投資者帶來收益或者收益遠(yuǎn)低于當(dāng)初預(yù)期，投資者不愿意繼續(xù)參與再融資的，在以上這些情況發(fā)生的時(shí)候，都應(yīng)該啟動終止發(fā)行機(jī)制。這樣就一方面保護(hù)了投資者的權(quán)益，防止資源的浪費(fèi)，同時(shí)對于抑制上市公司惡意圈錢也有著非常重大的益處。

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作者簡介：

汪雯（1990.9.29～），女，重慶市墊江縣人，現(xiàn)就讀于廈門大學(xué)法學(xué)院，專業(yè)為法律碩士（非法學(xué)）。