退市新規(guī)下中小投資者的權益保護問題

李秀娟

退市新規(guī)的實施中，退市企業(yè)由于違法問題遭到強制退市，小投資者的權益受到了不同程度的侵害，為了加大對中小投資者的權益保護力度，有必要結合退市新規(guī)，加強對中小投資者權益保護體系進行建設，提高對中小投資者權益保護的有效性。本文對退市新規(guī)下中小投資者權益保護的問題進行了探討，結合中小投資者權益保護的重要性，分析了相對的權益保護有效措施。

上市公司退市制度由強制退市和主動退出兩大部分共同構成的。在經濟全球化的時代背景下，證券市場也要順應時代發(fā)展趨勢，改進和優(yōu)化現有制度。當前，針對退市新規(guī)下中小投資者權益保護的問題相對迫切，加強對中小投資者的權益保護力度，構建起完善的中小投資者權益保護體系，落實有效的中小投資者權益保護措施，向著標準化、規(guī)范化的方向完善制度，推進證券市場的穩(wěn)定發(fā)展，是目前重要的工作。

一、退市新規(guī)

下中小投資者權益保護的問題

中小投資者目前的受損問題主要體現在退市后投資損失、資金難以索賠、無法維護自身權益等多個方面。主要原因有：受到大股東操縱股價、違規(guī)使用募集資金、中小投資者知情權被剝奪等因素。

退市新規(guī)下首家強制退市的企業(yè)是長生生物科技股份有限公司，強制退市的原因是由于其重大違法行為造成。長春長生生物科技有限責任公司于1992年8月27日成立，2018年7月15日，國家藥品監(jiān)督管理局發(fā)布了關于長生生物子公司長春長生生物科技有限責任公司（下稱長春長生）違法違規(guī)生產凍干人用狂犬病疫苗的通告。7月29日，公安機關對長春長生董事長等18名犯罪嫌疑人提請批捕。7月30日，長生生物名下34個銀行賬戶全部遭凍結，28億投資項目暫停。2019年5月，長生生物公司被立案調查。9月15日公司股票暫停上市期到期。10月，深交所公告于2019年1月14日作出對該公司股票實施重大違法強制退市的決定，公司股票自2019年3月15日起暫停上市。10月8日，深交所發(fā)布公告稱，長生生物股票終止上市。11月7日，依照《中華人民共和國企業(yè)破產法》第二條第一款、第一百零七條之規(guī)定，裁定宣告長春長生生物科技有限責任公司破產。至此，大量投資者面臨著投資重大損失，且無法找到有效途徑減少損失的窘迫困境。

2018年11月，《上市公司重大違法強制退市實施辦法》在滬深交易所正式發(fā)布，將社會公眾安全類重大違法強制退市的情形增加在退市新規(guī)中，重大違法退市可操作性和逐步合理性逐漸加強。自新規(guī)出臺以來，深滬交易所明確規(guī)定嚴重損害國家利益和社會公共利益的違法行為。在資本市場中，中小投資者是最為活躍的一份子，是資本市場重要的組成部分，也是證券市場賴以發(fā)展的重要基礎，對于促進資本市場的良性發(fā)展發(fā)揮著重大的作用。正是由大量的中小投資者的積極參與，證券市場才不斷進步和繁榮發(fā)展。有關數據調查顯示，在整個證券資本市場中，中小投資者占據了證券市場基本客戶群的巨大比例，但是其弱勢地位仍舊有目共睹。受到上市公司實際控制人、大股東、原始股東等強勢方的影響，中小投資者的合法權益很容易受到不法侵害。和發(fā)達國家的市場相比，我國證券市場仍舊需要更進一步的完善，提高發(fā)展水平，建立起完善的中小投資者權益保護制度。為了推進證券市場的穩(wěn)定發(fā)展，必須要將中小投資者權益保護的迫切需求作為證券市場中的發(fā)展重點，逐漸重視中小投資者的權益，加大對中小投資者權益的保護力度。

二、退市新規(guī)下

中小投資者權益保護的重要性

退市新規(guī)下中小投資者的權益受到了侵害，這些侵害受到多種因素的影響，例如，有的公司結合自身的經營戰(zhàn)略，選擇主動退市;有的公司因為社會因素的影響，被勸阻退市;還有一些公司，因為投資失誤或競爭失敗，不得不退市。不論是何種原因的退市，首要應考慮保護中小投資者的權益。

中小投資者是證券市場最基礎的組成部分，是證券市場不可或缺的重要因子，但也是利益最容易被侵害的群體，退市新規(guī)下，中小投資者權益保護異常重要。

正常的退市為中小投資者的權益提供了一定的空間。因為對于上市公司的控股股東和實際控制人來說，主動退市所處的監(jiān)管環(huán)境相對更加寬松。上市公司在主動退市時，按照披露信息的要求，要將終止上市方案、退市原因、發(fā)展計劃等主動公開。但相對于充分保護中小企業(yè)權益的要求來說，這些信息仍顯單薄。上市公司還需要將影響投資者決策的所有信息全面、真實地披露出來，說明信息披露的時間、頻率等多項要素，為中小投資者的知情權提供充分的保障。中小投資者在股份回購權方面缺少細化的可操作性規(guī)定，雖然已經有了退市規(guī)則，規(guī)定了異議股東保護條例，但是由于規(guī)定細則缺失，整體的細則規(guī)范性不足，包括異議股東股份回購請求權、行權程序等均不夠完善，因此，在實際實施中，形式化現象較為嚴重。強制退市下，證券市場是否能夠健康穩(wěn)定的運行，直接受到退市標準是否嚴格的影響，并且這種標準也決定了中小投資者的權益保護成效。退市制度，主要目的是為了對留存在證券市場中的劣質證券能夠迅速被識別，并且清除劣質證券，保護中小投資者的權益。

證券交易所在強制退市制度的基礎之上，對上市公司的上市地位能否繼續(xù)存續(xù)進行判斷，以企業(yè)的財務狀況和利潤指標作為標準，這也就代表著上市公司對強制退市制度能否順利實施起著一定的影響和決定性的作用，包括上市公司披露的財務報表質量和財務報表的真實性等各項要素。強制退市制度受到證券市場上上市公司退市制度規(guī)定的影響，實現去偽存真目的的過程中存在不確定性，立足于這一現實情況，我國需要改進信息披露制度，加大對中小投資者知情權層面的保護力度，改變上市公司強制退市中小投資者和機構投資者地位不對等的現象與問題，加強對退市制度下中小投資者的權益保護，促進證券市場的良好發(fā)展。證券市場是否能夠良好發(fā)展取決于上市公司的退市標準，退市標準同樣也影響著證券市場的運行和發(fā)展效率。建立完善的退市制度，保護證券市場中小投資者的合法權益，能夠防止中小投資者權益受到侵害。面對上市公司為追求利益最大化、規(guī)避退市目標等一系列舉措，中小投資者的合法權益必然會遭到侵害，有必要針對這一現狀，建立起退市制度，防范上市公司的違法違規(guī)行為，為中小投資者的權益提供保障。

三、退市新規(guī)下

中小投資者權益保護有效措施

退市新規(guī)下維護中小投資者的權益要加強內部治理和外部治理工作的共同落實，完善信息披露機制、利用中介機構的職能優(yōu)勢，提高外部治理水平、建立起信披違規(guī)處罰機制和投資者救急機制，提高證券民事賠償的可行性，這些都是有效措施。

（一）明確索賠對象，加強信批違規(guī)處罰機制建設

中小投資者的權益保護問題在退市新規(guī)下應得到高度的重視。為了更好的促進證券市場的正常發(fā)展，應明確中小投資者的索賠對象，特別是索賠對象為多個主體時，應由多個主體依法同時承擔相應的賠償責任，包括發(fā)起人、發(fā)行人或者上市公司、上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責任人員、證券承銷商、證券上市推薦人、過錯責任方等，這多個主體同時為索賠對象。市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責任人員，是企業(yè)的直接負責人和間接責任人，對于企業(yè)發(fā)展方向起著把控作用，應作為追責主體之發(fā)起人、證券承銷商、證券上市推薦人需要承擔連帶賠償責任，上市公司券商機構、會計師事務所、律師事務所的直接責任人均作為過錯責任方，要擔負起相應的過錯責任。因投資者需要采取自行舉證的方式對過錯責任人的過錯進行明確，投資者對此類索賠對象中責任準確判斷，需要在監(jiān)管中明確責任主體和索賠主體，為后續(xù)中小投資者權益保護工作的實施打下堅實的基礎。

證券法一百九十三條規(guī)定：上市公司或者其他信息披露義務人未按照規(guī)定披露信息，或者所披露信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，由證券監(jiān)督管理機構責令改正，給予警告，處以罰款。對直接負責主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以罰款。加強信批違規(guī)處罰機制建設是維護和執(zhí)行證券法的有力措施，也是維護證券市場公平公正透明的信息透露的保證。

（二）加強規(guī)范管理制度建設

1.建立完善的主動退市制度

退市新規(guī)下，為了保護中小投資者的權益，要結合主動退市情況，建立完善的制度體系，優(yōu)化主動退市的補償模式。上市公司的主動退市通常是以完全退市和轉板退市兩個類型為主，完全退市指的是上市公司的股票在證券交易所的所有交易被退出，轉板退市則是上市公司的股票退出當前交易板塊后，繼續(xù)轉到其他的證券交易場所內的板塊中進行交易，在我國，轉板退市又可以劃分為升板退市、降板退市兩個類型。以升板退市為例，上市公司的股票交易應在更加嚴格的監(jiān)管下規(guī)范交易的行為，而降板退市中，則需要采取差異化的補償方案，對中小投資者的合法權益加強保護力度。降板退市中應統(tǒng)一落實有效監(jiān)管。對各個層次的市場流動性和投資者損失的不確定性加以明確。完善補償機制，明確補償程度。加強退市中的信息披露，發(fā)揮出證券監(jiān)管的職能優(yōu)勢，明確信息披露的規(guī)則，使中小投資者能夠形成對上市公司真實情況的全面了解，提高投資決策的合理性，建立起信息披露制度，使上市公司能夠在中小投資者的監(jiān)督下主動退市。我國應借鑒先進國家的經驗，對上市公司主動退市信息披露的內容加以明確，細化信息披露的具體規(guī)則，保證重大事項信息的準確性、完整性，促使中小投資者能夠更加具體的掌握各項信息，建立完善的主動退市信息披露規(guī)則，推進主動退市制度的更進一步完善，保證信息披露內容的充分性、準確性，詳細公開的披露信息，為中小投資者獲取信息、制定理性決策提供切實的保障。

2.完善強制退市制度體系

強制退市制度體系的建設，要結合中小投資者權益保護的目標，立足于實際，對財務類的強制退市標準進行改進，滬深兩地交易所所發(fā)布和實施的新退市規(guī)則中，扣非前后凈利潤為負且營業(yè)收入低于1億元的財務類強制退市標準應增加其中，將其作為雙重標準，上市公司需要同時滿足這兩個條件，才會形成被證券交易所退市的情況。這樣的做法對于主板上市公司的經營特點并不適用，很多上市公司中劣質的公司不會達到財務類退市紅線的標準，因此有必要將上述規(guī)則中的“且”改為“或”，提高1億元的標準，上升至3億元，更好的對一定數量的殼公司進行識別。殼公司在滬深交易所中嚴重侵害著中小投資者的權益，對證券市場的規(guī)范化發(fā)展產生了負面影響，清除劣質上市公司，能夠使證券市場的運行環(huán)境得到凈化，提高證券市場的運行效率和穩(wěn)定性，并且要對重大違法強制退市的標準加強改進。監(jiān)管機構始終重點打擊和處理財務造假行為，并且在會議中表明了決心，加大了對資本市場各種造假行為、欺詐行為的管理力度，以維護證券市場的良好運行環(huán)境、推動證券市場的穩(wěn)定發(fā)展。

新退市規(guī)則下，中小投資者權益得到了一定的保護，目前在針對上市公司違法造假行為的打擊中，重大違法強制退市的標準方面存在一定的缺陷，仍舊殘留造假安全區(qū)的規(guī)定，未來要更進一步的修改規(guī)則，改進重大違法強制退市的標準，對退市標準的量化指標加強完善，立足于實際的市場情況，由立法機構完善量化指標體系，鑒別上市公司的行為，降低違法違規(guī)的數額和比例，在警示作用下，形成健康的證券市場運行環(huán)境，將財務造假的行為清除，證券市場逐步完善退市整理期配套制度，設置退市整理期，使中小投資者理性處分自己手中的證券產品。未來應細化和規(guī)定中小投資者權益保護的設置，完善退市制度體系，規(guī)定上市公司的退市責任，細化違法責任人的賠償職責，并且在選擇重大違法違規(guī)退市上市公司的退市路徑時，要采取股份回購的方式，提高對中小投資者權益的保護力度，補償在上市公司退市影響下中小投資者的損失，完善補償模式，提高對中小投資者的權益保護水平。

（三）完善投資者救濟機制

1.優(yōu)化上市公司補償方案

上市公司要結合中小投資者的權益保護需求，優(yōu)化補償方案，由相關部門督促上市公司提出完善的補償計劃并監(jiān)督執(zhí)行。強制退市下，公司治理的問題逐步凸顯出來，若是仍舊按照傳統(tǒng)的方法保護中小投資者的權益，難以起到有效的作用。因為中小股東的人員較為分散，人數大，行動的一致性不足，因此股價一路狂跌的形勢，企業(yè)價值縮減，難以維護中小投資者的自身權益，加大了對中小投資者權益的保護難度。為了防止出現大股東轉移資產的情況，需要及時采取有效的措施，督促上市公司，提出補償方案，采取司法凍結和財產保全的方式，將相關的人員賬戶財產凍結，查清來源，督促企業(yè)明確自身情況，制定可行的補償方案。退市企業(yè)若不遲遲給出解決方案，將會給中小股東帶來嚴重的權益風險，由中小股東承擔企業(yè)治理不善的后果，這是不合理的，國家的相關部門應但負起職能作用，督促上市公司制定完善的補償機制，加大對中小投資者權益的保護力度。

2.建立退市股份回購制度

上市公司退市股份回購制度對中小投資者的權益保護來說起著積極的作用，有必要建立起完善的上市公司退市股份回購制度，并落實制度措施，上市公司在公開招股以及上市有關文件方面應做出的承諾要體現在股份回購制度當中，當企業(yè)發(fā)生退市時，要求上市公司采取股份回購的方式，形成對中小投資者的補償作用，將股份回購的義務嚴格的履行到實際。為了落實這一退市股份回購制度，需要積極的出臺和實施相配套的制度，督促該制度的落實，真正將上市公司退市股份回購落實到實際，加大對中小投資者的權益保護有效性，立法部門應擔負起一定的主體職責，結合當前股份回購制度履行的現狀以及其中存在的缺陷問題，出臺有效的措施，加大對上市公司退市后股份回購事項內容的明確，強調上市公司的運作規(guī)范性，完善中小股東權益保護機制。政府部門應以中小投資者面臨的損失和維權困境為視角，逐步完善投資者權益保護機制，防范中小投資者面臨額外風險問題，在上市公司退市股份回購制度約束和督促下，維護中小投資者的權益，防范可能面臨的不必要損失。

3.設立證監(jiān)會賠償基金

證監(jiān)會有必要結合退市新規(guī)下中小投資者權益保護的急迫性，設立起賠償基金，因為目前中國證監(jiān)會雖然設立了投資者賠償基金，但是作用有限，使用補償基金方面仍舊有待完善。作為保護中小股東權益的最后一道屏障，設立賠償基金和落實賠償基金的運作，必須要以最大限度彌補中小股東損失為切入點，促進市場的穩(wěn)定發(fā)展，加大對投資者權益的保護力度，輔助投資者樹立起投資信心。證監(jiān)會在設立賠償基金時，可以借鑒美國公平基金的模式，加強補償基金的建設，促進補償基金機制的穩(wěn)定運作，這種基金應作為上市公司賠償不充分的補償機制，而并非平行存在的一種補償基金，應以防患于未然為主要的原則，完善賠償基金的運行機制，為投資者加入投資活動提供保障，使其樹立起信心，在賠償基金的作用下，最大限度維護中小投資者的權益。

結 語

綜上所述，退市新規(guī)下的中小投資者權益受到了嚴重的侵害，在重大違法行為下，企業(yè)被強制退市產生惡劣的影響，相關部門應以中小投資者的權益保護為目標，加強對中小投資者和股東權益的保護力度，綜合考慮中小投資者處于弱勢群體地位上面臨的困境，加強補償力度，開辟補償路徑，明確索賠對象，建立完善的主動退市制度、強制退市制度體系，優(yōu)化上市公司補償方案，建立退市股份回購制度，設立證監(jiān)會賠償基金，強調上市公司行為的規(guī)范性，維護中小股東的合法權益，方能促進證券市場健康良性發(fā)展，維護社會的長久治安。