資本管制下國(guó)債流動(dòng)性對(duì)匯率波動(dòng)的影響

王 濤，司燕冉

（北京工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，北京 100124）

一、引 言

自20 世紀(jì)90 年代以來(lái)，人民幣匯率制度經(jīng)歷了多次調(diào)整和改革，在推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革與發(fā)展方面發(fā)揮了積極作用。隨著國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)開(kāi)放程度的不斷加深和人民幣國(guó)際化進(jìn)程的逐步推進(jìn)，國(guó)際國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的雙向聯(lián)動(dòng)特征日趨明顯，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間的聯(lián)系也顯著增強(qiáng)。中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的重要組成部分，近年來(lái)發(fā)展尤其迅速。據(jù)中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2021 年3 月，中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)托管余額已達(dá)46.77 萬(wàn)億元人民幣，且呈現(xiàn)急劇擴(kuò)張的趨勢(shì)。

雖然新冠肺炎疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成的負(fù)面沖擊尚未完全消退，但是國(guó)債抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)、相對(duì)利率較高的特征極大地增強(qiáng)了該金融產(chǎn)品對(duì)國(guó)內(nèi)國(guó)際投資者的吸引力。國(guó)債市場(chǎng)的繁榮能夠有效推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和金融市場(chǎng)的健康發(fā)展，特別是在負(fù)利率時(shí)代背景下，債券市場(chǎng)融資方式有助于打破中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的融資困境，進(jìn)一步推動(dòng)資本的有效配置。國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展越成熟，越能夠抵抗不利沖擊，進(jìn)而為國(guó)際資金的流動(dòng)提供良好的路徑，避免人民幣匯率巨大波動(dòng)影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

目前，國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性不足是中國(guó)金融市場(chǎng)建設(shè)中面臨的突出問(wèn)題，正成為制約我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的關(guān)鍵桎梏。國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性不足勢(shì)必影響國(guó)際資本的流動(dòng)，進(jìn)而對(duì)人民幣匯率波動(dòng)產(chǎn)生影響。在國(guó)債市場(chǎng)快速發(fā)展的背景下，探究國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響，有助于明確國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展方向，更好地規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。同時(shí)，研究國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)匯率波動(dòng)的影響，促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間的協(xié)同高效發(fā)展，對(duì)于加快經(jīng)濟(jì)“雙循環(huán)”建設(shè)、構(gòu)建金融高水平雙向開(kāi)放格局具有重要戰(zhàn)略意義。

本文包含五部分內(nèi)容：一是引言，介紹研究背景、研究意義以及文章結(jié)構(gòu)；二是文獻(xiàn)綜述，簡(jiǎn)述相關(guān)的研究成果，并在此基礎(chǔ)上提出了待驗(yàn)證的假設(shè)；三是模型構(gòu)建，根據(jù)研究假設(shè)構(gòu)建計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型；四是實(shí)證分析，基于日度面板數(shù)據(jù)，研究國(guó)債流動(dòng)性收益率差值對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響，并進(jìn)行全樣本回歸分析、子樣本回歸分析、全面FGLS 分析、內(nèi)生性檢驗(yàn)以及穩(wěn)健性檢驗(yàn)；五是結(jié)論與政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）市場(chǎng)流動(dòng)性定義與指標(biāo)

1.流動(dòng)性定義

學(xué)術(shù)界關(guān)于流動(dòng)性的定義并未形成一致的結(jié)論。Lybek 和 Sarr（2002）［1］提出流動(dòng)性有五個(gè)維度，即廣度（反映交易量以及價(jià)格變化）、深度（與圍繞均衡價(jià)格的訂單數(shù)量相關(guān)）、即時(shí)性（與訂單執(zhí)行速度相關(guān)）、彈性（與市場(chǎng)從意外事件中恢復(fù)的能力相關(guān)）和緊密性（與交易成本相關(guān)）；Fleming（2003）［2］認(rèn)為，交易可以在沒(méi)有成本的情況下進(jìn)行的市場(chǎng)即為具有流動(dòng)性的市場(chǎng)。劉逖（2002）［3］從交易即時(shí)性、交易成本、交易數(shù)量和彈性四個(gè)維度定義了流動(dòng)性。

2.流動(dòng)性指標(biāo)

Kyle（1985）［4］將寬度、深度、彈性以及即時(shí)性等作為度量市場(chǎng)流動(dòng)性的核心指標(biāo)范疇。①寬度指標(biāo)衡量市場(chǎng)買賣雙方報(bào)價(jià)與市場(chǎng)均衡價(jià)格的偏離 幅 度 ，F(xiàn)leming（2003）［2］、Cesari 等（2011）［5］、Acharya（2013）［6］、李論（2014）［7］等使用的買賣價(jià)差為常用的寬度指標(biāo)；②深度指標(biāo)代表不影響現(xiàn)行價(jià)格時(shí)可能的市場(chǎng)交易量，交易額、換手率（油曉峰和宋永明（2004）［8］、巴曙松和姚飛（2013）［9］）為深度指標(biāo)；③彈性指標(biāo)反映國(guó)債價(jià)格受到?jīng)_擊偏離均衡后回到初始均衡狀態(tài)的能力；④即時(shí)性指標(biāo)反映市場(chǎng)交易速度。以上四維度衡量流動(dòng)性的方法不能夠反映市場(chǎng)流動(dòng)性的綜合特征，同時(shí)，綜合考慮寬度和深度的價(jià)格沖擊模型以及流動(dòng)性比率等指標(biāo)實(shí)際操作復(fù)雜且不夠直觀。而Díaz 和Escribano（2017）［10］、Engel 和 Wu（2018）［11］使用的流動(dòng)性收益率指標(biāo)構(gòu)造簡(jiǎn)單且直觀，用來(lái)分析國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題比較高效。

（二）匯率波動(dòng)研究

國(guó)內(nèi)外學(xué)者基于不同的視角探討了匯率波動(dòng)的影響因素。國(guó)外方面，Clarida 和 Jordi（1994）［12］運(yùn)用VAR 模型研究發(fā)現(xiàn)，需求沖擊是匯率波動(dòng)的最大根源；Rogoff（1999）［13］研究發(fā)現(xiàn)，匯率波動(dòng)受到金融一體化的影響；Taylor和Taylor（2004）［14］基于價(jià)格粘性研究了匯率波動(dòng)；Ferretti和Lane（2004）［15］研究發(fā)現(xiàn)，匯率波動(dòng)受到國(guó)家外債股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響；Xu（2010）［16］運(yùn)用 DSGE 模型研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策沖擊以及預(yù)期誤差沖擊能夠?qū)R率波動(dòng)產(chǎn)生影響；Calderón 和 Kubota（2018）［17］研究表明，貿(mào)易和金融開(kāi)放的構(gòu)成對(duì)匯率穩(wěn)定至關(guān)重要，金融開(kāi)放減輕了外國(guó)股本相對(duì)于外債債務(wù)比例較高國(guó)家的匯率波動(dòng)；Valchev（2020）［18］研究發(fā)現(xiàn)，便利收益率對(duì)于解釋匯率偏差發(fā)揮了重要作用。國(guó)內(nèi)方面，楊長(zhǎng)江和程鋒（2010）［19］研究發(fā)現(xiàn)，匯率制度與實(shí)際匯率波動(dòng)的來(lái)源有關(guān)；楊長(zhǎng)江和皇甫秉超（2010）［20］為人民幣匯率變動(dòng)提供了在人口年齡結(jié)構(gòu)角度的解釋；吳安兵和金春雨（2019）［21］研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)出沖擊、貨幣沖擊對(duì)人民幣匯率波動(dòng)有顯著影響，且實(shí)際匯率波動(dòng)具有明顯的時(shí)變特征；金朝輝（2020）［22］研究發(fā)現(xiàn)，在不同沖擊下貿(mào)易開(kāi)放能夠抑制實(shí)際匯率波動(dòng)。

（三）假設(shè)提出

國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注需求沖擊、供給沖擊、貨幣沖擊等對(duì)匯率波動(dòng)的影響，缺少國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性與匯率波動(dòng)關(guān)系的研究。Engel 和 Wu（2018）［11］研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)基本面可以很好地解釋匯率的波動(dòng)，其創(chuàng)造性地將政府債券的流動(dòng)性收益率作為解釋變量進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明國(guó)債相對(duì)流動(dòng)性收益率對(duì)匯率的影響是顯著的。目前，中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)開(kāi)放程度不斷擴(kuò)大，人民幣國(guó)際化的程度大大提升。國(guó)債作為低風(fēng)險(xiǎn)投資工具，為國(guó)內(nèi)外投資者提供了極佳的投資選擇，中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)將持續(xù)吸引大量國(guó)際資金。國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性水平越高越有利于資本流動(dòng)，能夠更好地應(yīng)對(duì)外部不利沖擊，穩(wěn)定人民幣幣值，降低人民幣匯率波動(dòng)?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1。

H1：國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性提高對(duì)人民幣匯率波動(dòng)有顯著緩解作用。國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的改善有助于緩解外部沖擊，能夠快速吸納大量國(guó)際資金，緩解人民幣匯率波動(dòng)。

國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性提升，能夠降低交易成本，有助于降低國(guó)債的價(jià)格波動(dòng)，有利于提高國(guó)債作為抵押品的潛在價(jià)值，能夠提高國(guó)債市場(chǎng)作為重要融資渠道的效率，從而鞏固國(guó)債收益率的定價(jià)基礎(chǔ)地位，國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊對(duì)國(guó)債收益率水平的影響不容忽視。Acharya（2013）［6］等研究了美國(guó)國(guó)債和股票的流動(dòng)性沖擊對(duì)美國(guó)公司債券收益率的影響，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不利的時(shí)期，流動(dòng)性沖擊發(fā)揮著特殊作用。

根據(jù)利率平價(jià)理論，利率是影響匯率波動(dòng)的重要因素。Lace 等（2015）［23］選擇了 2 年期、10 年期美國(guó)和德國(guó)政府債券收益率作為匯率的決定因素。在執(zhí)行線性回歸程序后發(fā)現(xiàn)，2年期美國(guó)政府債券收益率起關(guān)鍵作用的模型能夠解釋歐元兌美元匯率波動(dòng)。王中和郭棟（2017）［24］研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)開(kāi)債利率能夠?qū)γ涝獌度嗣駧艆R率產(chǎn)生影響，表明我國(guó)利率與匯率傳導(dǎo)機(jī)制已產(chǎn)生政策溢出效應(yīng)。

根據(jù)上述研究，國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性能夠影響國(guó)債利率水平，而國(guó)債利率是影響匯率波動(dòng)的重要因素。因此，本文提出假設(shè)2。

H2：國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)匯率波動(dòng)的影響存在利率渠道，即國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)影響國(guó)債利率水平，進(jìn)而影響匯率波動(dòng)。國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性越強(qiáng)，投資者能夠獲得更多的非貨幣性回報(bào)，貨幣性回報(bào)（國(guó)債收益率）則會(huì)降低，而具有基礎(chǔ)利率地位的國(guó)債收益率下降將加劇匯率波動(dòng)。

本文主要有以下邊際貢獻(xiàn)：①研究視角的轉(zhuǎn)變。本文實(shí)證檢驗(yàn)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)人民幣匯率波動(dòng)率的影響，豐富了國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)研究。②研究?jī)?nèi)容的深化。本文考慮資本管制、國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展程度、國(guó)債市場(chǎng)開(kāi)放程度等因素，比較全面地分析匯率波動(dòng)情況，并進(jìn)行子樣本回歸分析，探討國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性在不同時(shí)期發(fā)揮的作用。

三、模型構(gòu)建

（一）計(jì)量模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證H1，考察國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)匯率波動(dòng)的影響，構(gòu)建以下計(jì)量模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

為了驗(yàn)證H2，說(shuō)明國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性影響匯率波動(dòng)存在國(guó)債收益率渠道，引入國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性與國(guó)債收益率的交互項(xiàng)tlys×tys，構(gòu)建以下面板計(jì)量模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

其中：j表示地區(qū)；t表示時(shí)間；人民幣名義匯率波動(dòng)率（sder）為被解釋變量；國(guó)債流動(dòng)性收益率差（tlys）為解釋變量；其余為控制變量，包括國(guó)債利差（tys）、資本管制力度（cap）、價(jià)格指數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)率差（grpi）、貿(mào)易余額增長(zhǎng)率（grca）、貨幣供應(yīng)量環(huán)比增長(zhǎng)率差（grm2）、國(guó)債市場(chǎng)開(kāi)放度（tmop）、國(guó)債市場(chǎng)相對(duì)發(fā)展水平rdtm。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與處理

本文在Wind 金融數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站以及 BIS 網(wǎng)站中提取 2015 年 2 月 2 日至 2020 年 12月30日相關(guān)實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)。結(jié)合數(shù)據(jù)的可得性以及與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展聯(lián)系的緊密性，研究區(qū)域涉及中國(guó)、美國(guó)、加拿大、歐元區(qū)。本文匯率均為直接標(biāo)價(jià)法，文中國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性即國(guó)債流動(dòng)性。限于數(shù)據(jù)可得性，grpi、grca、grm2、tmop日度數(shù)據(jù)用月度數(shù)據(jù)代替，rdtm 日度數(shù)據(jù)用季度數(shù)據(jù)代替，文中將樣本變量存在缺失值的日期在回歸分析中剔除。文中僅穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分使用3 個(gè)月期數(shù)據(jù)，時(shí)間區(qū)間為2015年2月2日至2020年12月30日。

1.人民幣名義匯率波動(dòng)率（sder）

人民幣幣值的穩(wěn)定在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展方面扮演著重要角色。人民幣匯率波動(dòng)率可以通過(guò)GARCH（1，1）模型進(jìn)行預(yù)測(cè)，由于本研究并不側(cè)重對(duì)匯率波動(dòng)的預(yù)測(cè)，故選取美元、歐元、加元兌人民幣雙邊名義匯率的三期滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差衡量匯率波動(dòng)率。

圖1中，由上到下分別為美元、歐元、加元兌人民幣名義匯率波動(dòng)率隨時(shí)間的變化情況。由圖1可知，2016—2019年匯率波動(dòng)相對(duì)較小，2016年之前匯率波動(dòng)較大，2020 年新冠肺炎疫情發(fā)生后匯率較上一年波動(dòng)加大。從數(shù)值上來(lái)看，歐元兌人民幣名義匯率波動(dòng)率較大，美元兌人民幣名義匯率表現(xiàn)較為平穩(wěn)。

圖1 人民幣名義匯率波動(dòng)率（三期滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差）

2.國(guó)債利差（tys）

債券收益率是影響其他金融工具利率水平的重要基準(zhǔn)利率，債券收益率的變動(dòng)對(duì)跨境資金的流動(dòng)將產(chǎn)生重大影響，是影響匯率的重要因素。本文采用中國(guó)政府債券收益率減去外國(guó)政府債券收益率的差值作為債券利差衡量指標(biāo)。

3.國(guó)債流動(dòng)性收益率差（tlys）

國(guó)債作為穩(wěn)健性投資工具，一方面，能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)貨幣性收益；另一方面，其以國(guó)家公信力作為保障更加安全可靠，具有較好的流通性，能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)非貨幣性收益，簡(jiǎn)單稱之為“流動(dòng)性收益率”。具有高流動(dòng)性的債券可以在短時(shí)間內(nèi)快速變現(xiàn)，容易被投資者青睞。本文借鑒Engel和Wu（2018）［11］的研究構(gòu)建指標(biāo)tlys，代表中國(guó)與外國(guó)國(guó)債流動(dòng)性收益率差。

其中：f為人民幣6 個(gè)月期遠(yuǎn)期匯率對(duì)數(shù)值；S為人民幣即期匯率對(duì)數(shù)值；i為6個(gè)月期中國(guó)國(guó)債收益率；i*為6 個(gè)月期外國(guó)政府債券收益率。若國(guó)債流動(dòng)性收益率差值小于零，意味著中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性要低于外國(guó)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性。

4.資本管制力度（cap）

Craig 等（2013）［25］將在岸人民幣與離岸人民幣的差異歸因于在岸投資者的風(fēng)險(xiǎn)情緒和資本賬戶自由化。Funke 等（2015）［26］認(rèn)為，離岸匯率與在岸匯率存在顯著差異，反映了資本管制的影響。計(jì)算公式如下：

其中，cap 為s與差值的絕對(duì)值，其作為衡量資本管制的代理變量；s為在岸市場(chǎng)美元兌人民幣名義匯率，s?為離岸市場(chǎng)美元兌人民幣名義匯率。

5.價(jià)格指數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)率差（grpi）

瑞典學(xué)者Cassel 于1914 年系統(tǒng)闡述了購(gòu)買力平價(jià)學(xué)說(shuō)，該學(xué)說(shuō)包含兩部分：一是絕對(duì)購(gòu)買力學(xué)說(shuō)，即兩國(guó)之間的匯率應(yīng)該等于兩國(guó)之間的物價(jià)指數(shù)之比；二是相對(duì)購(gòu)買力學(xué)說(shuō)，兩國(guó)之間的匯率變化取決于兩國(guó)的通貨膨脹率。本文選取國(guó)內(nèi)外居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)率之差作為控制變量。

6.貿(mào)易余額增長(zhǎng)率（grca）

貿(mào)易余額反映了一國(guó)對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展情況，是影響雙邊匯率水平的重要因素。本文計(jì)算中國(guó)對(duì)美國(guó)、歐元區(qū)、加拿大貿(mào)易余額環(huán)比增長(zhǎng)率，控制中國(guó)對(duì)外貿(mào)易發(fā)展速度對(duì)匯率波動(dòng)的影響。

7.貨幣供應(yīng)量環(huán)比增長(zhǎng)率差（grm2）

穩(wěn)健的貨幣政策有利于人民幣匯率的穩(wěn)定。本文用中國(guó)與外國(guó)的廣義貨幣供應(yīng)量環(huán)比增長(zhǎng)率之差作為該控制變量。

8.國(guó)債市場(chǎng)開(kāi)放度（tmop）

中國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化水平不高，一定程度上限制了國(guó)債市場(chǎng)與匯率市場(chǎng)之間的良性互動(dòng)?？紤]境外機(jī)構(gòu)參與國(guó)債市場(chǎng)交易程度可以反映國(guó)債市場(chǎng)的開(kāi)放水平，選取記賬式國(guó)債托管總量中境外機(jī)構(gòu)記賬式國(guó)債托管量占比的環(huán)比增長(zhǎng)率（tmop）作為控制變量。

9.國(guó)債市場(chǎng)相對(duì)發(fā)展水平（rdtm）

國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展水平越高，制度體系以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)越完善，國(guó)債市場(chǎng)越能夠應(yīng)對(duì)外部沖擊，避免人民幣匯率產(chǎn)生巨大波動(dòng)。將國(guó)內(nèi)政府債務(wù)與gdp的比值與國(guó)外政府債務(wù)與gdp的比值之差作為國(guó)債市場(chǎng)相對(duì)發(fā)展水平的衡量指標(biāo)。

四、實(shí)證分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

將宏觀經(jīng)濟(jì)變量按照國(guó)別分為三組進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表1、表2、表3 所列。由表1、表2、表3 可知，美元兌人民幣名義匯率波動(dòng)率（sder）均值最小，說(shuō)明與另外兩種貨幣相比，美元兌人民幣名義匯率波動(dòng)較小。國(guó)債流動(dòng)性收益率差（tlys）均值為負(fù)值，說(shuō)明中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性明顯低于外國(guó)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性，與美國(guó)、歐元區(qū)及加拿大相比，中國(guó)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性建設(shè)還處于較低水平。國(guó)債利差（tys）均值為正值，說(shuō)明中國(guó)國(guó)債收益率與外國(guó)國(guó)債收益率相比處于較高的水平。資本管制變量（cap）的標(biāo)準(zhǔn)差較大，反映了近年來(lái)資本管制力度的波動(dòng)較大。中美價(jià)格指數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)率差（grpi）均值為負(fù)，中加、中歐價(jià)格指數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)率差（grpi）均值為正，說(shuō)明近年來(lái)中國(guó)相對(duì)美國(guó)居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)環(huán)比數(shù)值較低，中國(guó)相對(duì)歐元區(qū)、加拿大居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)環(huán)比數(shù)值較高。中美貨幣供應(yīng)量環(huán)比增長(zhǎng)率差（grm2）標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明中國(guó)相對(duì)美國(guó)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率差值變動(dòng)較大。貿(mào)易余額增長(zhǎng)率（grca）均值為正，反映了近年來(lái)中國(guó)對(duì)外貿(mào)易不斷發(fā)展。國(guó)債市場(chǎng)開(kāi)放度（tmop）均值為正，反映了國(guó)債市場(chǎng)開(kāi)放程度不斷提高。國(guó)債市場(chǎng)相對(duì)發(fā)展水平（rdtm）均值為負(fù)，說(shuō)明與美國(guó)、歐元區(qū)、加拿大相比，中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展水平較低。對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行VIF 方差膨脹因子檢驗(yàn)，各變量檢驗(yàn)結(jié)果均小于5，故排除回歸中多重共線性問(wèn)題。面板數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，各變量均平穩(wěn)。

表1 中美變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2 中歐變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 中加變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）全樣本基礎(chǔ)回歸

本節(jié)運(yùn)用全樣本面板數(shù)據(jù)探究國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)人民幣匯率波動(dòng)率的影響。表4回歸結(jié)果中，列（1）為普通標(biāo)準(zhǔn)誤混合效應(yīng)回歸結(jié)果，列（2）為隨機(jī)效應(yīng)回歸結(jié)果，列（3）為固定效應(yīng)面板計(jì)量模型回歸結(jié)果。為了選取合適的回歸模型，首先，進(jìn)行F檢驗(yàn)，結(jié)果顯示固定效應(yīng)模型優(yōu)于混合效應(yīng)模型；然后，進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)，結(jié)果顯示應(yīng)該使用固定效應(yīng)模型。故選取固定效應(yīng)模型進(jìn)行分析。

表4 匯率波動(dòng)率全樣本基礎(chǔ)回歸結(jié)果

列（3）回歸結(jié)果表明，國(guó)債流動(dòng)性收益率差（tlys）系數(shù)估計(jì)值為負(fù)且顯著，表明國(guó)債流動(dòng)性收益率差與人民幣匯率波動(dòng)率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，符合H1。列（4）為加入國(guó)債流動(dòng)性收益率差與國(guó)債利差交乘項(xiàng)（tlys×tys）的固定效應(yīng)面板計(jì)量模型回歸結(jié)果，交乘項(xiàng)系數(shù)估計(jì)值為正且顯著，符合H2。國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)匯率波動(dòng)的影響存在利率渠道，國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性越強(qiáng)，投資者能夠獲得更多的流動(dòng)性收益，貨幣性回報(bào)則會(huì)降低，而具有基礎(chǔ)利率地位的國(guó)債收益率下降將加劇匯率波動(dòng)。因此，加強(qiáng)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性建設(shè)過(guò)程中應(yīng)注重維持國(guó)債利率水平。

列（5）表示納入國(guó)債流動(dòng)性收益率差與國(guó)債市場(chǎng)開(kāi)放度交乘項(xiàng)（tlys×tmop）的回歸結(jié)果。國(guó)債流動(dòng)性收益率差（tlys）、國(guó)債流動(dòng)性收益率差與國(guó)債利差交乘項(xiàng)（tlys×tys）系數(shù)估計(jì)值均顯著，符合H1、H2。國(guó)債市場(chǎng)開(kāi)放水平越高越有利于國(guó)內(nèi)外資本流動(dòng)，tlys×tmop交乘項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)匯率波動(dòng)的作用和國(guó)債市場(chǎng)開(kāi)放度對(duì)匯率波動(dòng)的作用是相互促進(jìn)的，因而，積極推動(dòng)國(guó)債市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，有助于國(guó)債流動(dòng)性發(fā)揮穩(wěn)定人民幣匯率波動(dòng)的作用。國(guó)債利差（tys）系數(shù)估計(jì)值在1%的水平上顯著為負(fù)，表明提高中國(guó)債券收益率水平，能夠?yàn)閲?guó)內(nèi)外投資者提供更多的投資收益，有利于提升中國(guó)政府債券在國(guó)際資本市場(chǎng)上的吸引力，能夠堅(jiān)定各國(guó)投資者對(duì)人民幣幣值穩(wěn)定的信心，有利于緩解匯率波動(dòng)。資本管制（cap）系數(shù)估計(jì)值顯著為正，說(shuō)明資本管制力度的增加一定程度上加劇了人民幣匯率的波動(dòng)。資本管制在特定時(shí)期能夠抵御經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的不利影響，有助于維持中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展強(qiáng)勁，市場(chǎng)機(jī)制愈發(fā)完善，嚴(yán)格的資本管制不再是最佳選擇。貨幣供應(yīng)量環(huán)比增長(zhǎng)率差（grm2）系數(shù)估計(jì)值為正，表明國(guó)內(nèi)相對(duì)于國(guó)外較高的貨幣發(fā)行速度將加劇匯率波動(dòng)。貿(mào)易余額增長(zhǎng)率（grca）系數(shù)估計(jì)值顯著為負(fù)，說(shuō)明對(duì)外貿(mào)易發(fā)展水平的提高有助于人民幣匯率的穩(wěn)定。國(guó)債市場(chǎng)開(kāi)放度（tmop）回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明國(guó)債市場(chǎng)開(kāi)放度提高有助于匯率穩(wěn)定。國(guó)債市場(chǎng)相對(duì)發(fā)展水平（rdtm）系數(shù)估計(jì)值顯著為負(fù)，說(shuō)明國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)相對(duì)國(guó)外債券市場(chǎng)發(fā)展水平越高，越能夠應(yīng)對(duì)不利沖擊，穩(wěn)定人民幣匯率。

續(xù)表4

（三）區(qū)間子樣本回歸

2016 年 10 月 1 日人民幣正式“入籃”，中國(guó)貨幣、外匯以及金融體系改革取得突破性進(jìn)展。人民幣成為重要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，被大量應(yīng)用于全球貿(mào)易以及金融交易中。人民幣加入SDR 之后，外匯市場(chǎng)與金融市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)一步增強(qiáng)，國(guó)債流動(dòng)性收益率差對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響是否因此發(fā)生變化值得研究。2020 年新冠肺炎疫情突發(fā)，對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)造成了巨大沖擊。中國(guó)在疫情防控中積極采取各項(xiàng)有效措施，極大地保障了人民生命安全，也有效促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)建設(shè)的全面復(fù)蘇。同時(shí)，中國(guó)也積極與世界各國(guó)分享抗疫經(jīng)驗(yàn)，并為需要幫助的國(guó)家提供各方面的支援，體現(xiàn)了中國(guó)作為世界大國(guó)的責(zé)任擔(dān)當(dāng)。中國(guó)作為最大的發(fā)展中國(guó)家具有強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，在國(guó)際上的影響力越來(lái)越大，各國(guó)投資者的目光也將聚焦于中國(guó)。疫情之下，國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響值得關(guān)注。

本文用2016年10月1日、2020年1月1日兩個(gè)時(shí)點(diǎn)將樣本分成三個(gè)時(shí)間區(qū)間進(jìn)行子樣本回歸分析，區(qū)間一、區(qū)間二、區(qū)間三回歸結(jié)果分別對(duì)應(yīng)表5中的列（1）、列（2）、列（3）。列（1）、列（2）國(guó)債流動(dòng)性收益率差（tlys）系數(shù)顯著為負(fù)，符合前文H1，說(shuō)明中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)外國(guó)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性水平的提高能夠有效緩解匯率波動(dòng)。資本管制（cap）系數(shù)估計(jì)值顯著為正，表明加大資本管制力度會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率波動(dòng)增強(qiáng)。在人民幣加入SDR前后，國(guó)債市場(chǎng)與匯率市場(chǎng)之間均存在顯著關(guān)聯(lián)關(guān)系，國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性建設(shè)對(duì)人民幣匯率的平穩(wěn)運(yùn)行發(fā)揮著重要作用。列（3）回歸結(jié)果中，解釋變量的表現(xiàn)與前兩個(gè)時(shí)間區(qū)間不同。新冠肺炎疫情暴發(fā)后，國(guó)債流動(dòng)性收益率差（tlys）、國(guó)債利差（tys）對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響不顯著，可能的原因是在疫情影響下，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受到極大干擾，金融市場(chǎng)活躍度降低，國(guó)債發(fā)行規(guī)模下降，國(guó)債投資者積極性降低，更多處于觀望狀態(tài)，國(guó)債市場(chǎng)交易活動(dòng)受到影響，導(dǎo)致國(guó)債市場(chǎng)因素對(duì)人民幣匯率波動(dòng)沒(méi)有產(chǎn)生顯著作用。但是，疫情期間資本管制強(qiáng)度（cap）增加會(huì)加劇人民幣名義匯率的波動(dòng)，故貨幣政策干預(yù)依然能夠?qū)θ嗣駧艆R率產(chǎn)生顯著作用。

表5 人民幣名義匯率波動(dòng)率子樣本回歸結(jié)果

（四）全面FGLS分析

本文涉及長(zhǎng)面板數(shù)據(jù)，隨機(jī)干擾項(xiàng)容易出現(xiàn)組內(nèi)自相關(guān)、組間異方差與同期相關(guān)問(wèn)題，參數(shù)估計(jì)值會(huì)出現(xiàn)偏誤，因而分別進(jìn)行Wald 檢驗(yàn)、BPLM 檢驗(yàn)。表6 結(jié)果表明，Wald 檢驗(yàn)拒絕了不存在一階自相關(guān)、不存在組間異方差的原假設(shè)，BP-LM檢驗(yàn)拒絕了不存在同期相關(guān)的原假設(shè)。為了處理以上問(wèn)題，使用全面可行廣義最小二乘法（FGLS）進(jìn)行估計(jì)，并分別考慮各組自回歸系數(shù)相同與自回歸系數(shù)不同兩種情況。表7 中列（1）、列（2）、列（3）、列（4）的回歸結(jié)果表明，國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)匯率波動(dòng)影響的系數(shù)估計(jì)值在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明提高政府債券流動(dòng)性收益率水平有助于緩解匯率波動(dòng)，符合H1。列（3）、列（4）回歸結(jié)果顯示，國(guó)債流動(dòng)性收益率差值與國(guó)債利差的交乘項(xiàng)系數(shù)估計(jì)值顯著為正，符合H2。國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)匯率波動(dòng)的影響存在利率渠道，國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)影響國(guó)債利率水平進(jìn)而影響匯率波動(dòng)。因此，在處理了上述問(wèn)題之后，本文的結(jié)論依然是穩(wěn)健的。

表6 長(zhǎng)面板數(shù)據(jù)相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果

表7 全面FGLS回歸結(jié)果

（五）內(nèi)生性檢驗(yàn)

Hui 等（2016）［27］利用多個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明各國(guó)貨幣匯率能夠解釋各國(guó)以美元計(jì)價(jià)的主權(quán)債券價(jià)格。沈琦偉（2017）［28］研究表明，人民幣匯率通過(guò)資金供給能夠?qū)袌?chǎng)產(chǎn)生影響，因而人民幣匯率波動(dòng)與國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性之間可能存在雙向因果關(guān)系，可能會(huì)導(dǎo)致估計(jì)系數(shù)值有偏誤。借鑒李磊等（2017）［29］的內(nèi)生性處理方法，將解釋變量滯后一期以及控制變量滯后一期納入面板模型對(duì)匯率波動(dòng)率進(jìn)行回歸，分析國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)人民幣匯率波動(dòng)率的影響。

表8 中，列（1）為不加入交乘項(xiàng)的解釋變量滯后一期固定效應(yīng)全樣本回歸，結(jié)果顯示，國(guó)債流動(dòng)性收益率差（tlys）滯后一期對(duì)人民幣匯率波動(dòng)率的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)。因而，提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性水平，有助于提升中國(guó)政府債券在國(guó)際市場(chǎng)上的吸引力，有利于穩(wěn)定人民幣匯率。國(guó)債利差（tys）滯后一期變量對(duì)人民幣匯率波動(dòng)率的系數(shù)估計(jì)值在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明國(guó)債利率水平的提升有助于降低人民幣匯率波動(dòng)。資本管制（cap）滯后一期對(duì)人民幣匯率波動(dòng)率的系數(shù)估計(jì)值顯著為正。

表8 滯后一期變量回歸結(jié)果

列（2）為加入交乘項(xiàng)滯后一期的固定效應(yīng)全樣本回歸，L.tlys×tys 交乘項(xiàng)系數(shù)估計(jì)值在1%的水平上顯著為正，L.tlys×tmop 交乘項(xiàng)系數(shù)估計(jì)值在1%的水平上顯著為負(fù)，均與前文結(jié)論相同。故變量之間的反向因果關(guān)系對(duì)前文結(jié)果沒(méi)有產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的提升對(duì)人民幣名義匯率波動(dòng)率改善具有重要意義，本文結(jié)論具有一定穩(wěn)健性。

續(xù)表8

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

選取3個(gè)月期面板數(shù)據(jù)替換原來(lái)的6個(gè)月期數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性。表9為處理了異方差、自相關(guān)、同期相關(guān)問(wèn)題后全面FGLS回歸分析結(jié)果。列（1）、列（2）為不加入國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性收益率差與國(guó)債利差交乘項(xiàng)的全面FGLS 分析，考慮了自回歸系數(shù)相同、自回歸系數(shù)不同的情況下，3個(gè)月期國(guó)債流動(dòng)性收益率差值與匯率波動(dòng)率顯著負(fù)相關(guān)，符合 H1。列（3）、列（4）為加入交乘項(xiàng)（tlys×tys）的回歸結(jié)果，國(guó)債流動(dòng)性收益率差值與國(guó)債利差交乘項(xiàng)（tlys×tys）的系數(shù)估計(jì)值顯著為正，國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)匯率波動(dòng)的影響存在利率渠道，符合H2。以上變換樣本回歸結(jié)果表明，本文的研究結(jié)果是比較穩(wěn)健的。由此可見(jiàn)，完善國(guó)債市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，進(jìn)一步提高短期政府債券流動(dòng)性水平，對(duì)于穩(wěn)定人民幣幣值具有重要意義。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

五、結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本研究發(fā)現(xiàn)國(guó)債市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間存在顯著關(guān)聯(lián)關(guān)系。基于日度面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)全樣本回歸結(jié)果顯示，短期國(guó)債流動(dòng)性收益率差值的提高能夠顯著緩解人民幣匯率波動(dòng)，國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性建設(shè)對(duì)于穩(wěn)定匯率波動(dòng)具有重要意義，并且國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響存在利率渠道，短期國(guó)債利差的提高也能夠有效降低人民幣匯率波動(dòng)率。資本管制力度的增強(qiáng)在一定程度上能夠加大人民幣匯率波動(dòng)，不利于匯率的穩(wěn)定?？紤]長(zhǎng)面板數(shù)據(jù)存在的異方差、自相關(guān)以及同期相關(guān)問(wèn)題，使用全面可行廣義最小二乘法進(jìn)行回歸，結(jié)果依然是穩(wěn)健的。變換樣本回歸的結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了上述結(jié)論的穩(wěn)健性，肯定了國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)于穩(wěn)定人民幣匯率發(fā)揮著重要作用。考慮雙向因果關(guān)系可能導(dǎo)致本文回歸結(jié)果存在偏誤，將解釋變量的滯后一期帶入模型進(jìn)行回歸，結(jié)果依然是穩(wěn)健的。新冠肺炎疫情爆發(fā)后，社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到極大破壞，金融市場(chǎng)投資活動(dòng)也受到巨大影響。2020年國(guó)債流動(dòng)性收益率差值以及國(guó)債收益率差值對(duì)人民幣名義匯率波動(dòng)率并未造成顯著影響，但資本管制力度增強(qiáng)加劇了人民幣匯率波動(dòng)。疫情結(jié)束之后，國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)人民幣匯率波動(dòng)率的影響作用值得進(jìn)一步研究。

（二）政策建議

根據(jù)研究結(jié)果，本文提出以下政策建議：

（1）積極推動(dòng)銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)互聯(lián)互通合作，提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性。銀行間國(guó)債市場(chǎng)與交易所國(guó)債市場(chǎng)并存的局面，使得債券發(fā)行效率低下，降低了國(guó)債流動(dòng)性水平，嚴(yán)重影響了國(guó)債基礎(chǔ)功能的發(fā)揮，不利于債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。應(yīng)積極推動(dòng)兩個(gè)市場(chǎng)開(kāi)展互聯(lián)互通，并注重落實(shí)監(jiān)管政策，注重維護(hù)市場(chǎng)參與者的權(quán)益。

（2）增強(qiáng)國(guó)債市場(chǎng)信息披露透明度，提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性。完善債券發(fā)行人信息披露制度以提高信息披露透明度，有助于國(guó)債市場(chǎng)健康高效運(yùn)轉(zhuǎn)。同時(shí)，應(yīng)確保政府發(fā)布信息的可信度，豐富信息所包含的內(nèi)容。新冠肺炎疫情沖擊下，政府增加了公共衛(wèi)生基礎(chǔ)設(shè)施投入以及抗疫投入，發(fā)行特別國(guó)債對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有重要意義。

（3）審慎推進(jìn)金融市場(chǎng)開(kāi)放，適當(dāng)調(diào)整資本管制力度。資本管制作為重要的貨幣政策工具，應(yīng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的形勢(shì)，由嚴(yán)格管制向?qū)徤鞴芾磙D(zhuǎn)變，既能夠加強(qiáng)國(guó)內(nèi)與國(guó)外金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，也能夠?qū)θ嗣駧磐鈪R市場(chǎng)產(chǎn)生積極影響。在放松資本管制、推動(dòng)資本賬戶開(kāi)放過(guò)程中，應(yīng)持續(xù)推進(jìn)利率與匯率市場(chǎng)化改革，增強(qiáng)金融市場(chǎng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，以減小外國(guó)政策沖擊對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的影響。