對我國股票、債券、基金、黃金市場的關(guān)聯(lián)性分析

■ 支麗娟

2015年我國股票市場經(jīng)歷了劇烈的動蕩，在這種波動起伏中，如何進行合理的金融資產(chǎn)組合，對于規(guī)避風(fēng)險具有重要意義。相關(guān)性是投資資產(chǎn)風(fēng)險的重要指標。投資者在金融市場的投資過程中，不同市場之間的風(fēng)險相互關(guān)聯(lián)，在資金流動、市場波動等方面的聯(lián)系日益密切。隨著近幾年，股票、債券、基金和黃金市場的日益成熟，股票市場對債券市場、基金市場和黃金市場的影響力也成為大家關(guān)注的焦點。本文探究我國股票市場和債券市場、基金市場、黃金市場之間的關(guān)聯(lián)性，分析股票市場對債券市場、基金市場和黃金市場的影響程度，明晰債券市場、基金市場和黃金市場能否成為股票市場的有效避險資產(chǎn)。

一、關(guān)聯(lián)性研究綜述

（一）股債收益率關(guān)聯(lián)的研究

國外學(xué)者針對股債相關(guān)性做了大量的研究。Bolleslve等較早對股債收益率聯(lián)動特征進行了研究，認為美國股票市場和債券市場具有較強的聯(lián)動效應(yīng)。Campbell等分析了美國的股債收益率的波動特點，發(fā)現(xiàn)美國股債市場之間的相關(guān)性較弱，但股債之間呈正相關(guān)關(guān)系。Cappiello等從歐盟國家的角度探討股票市場和債券市場之間的相關(guān)性特征，發(fā)現(xiàn)在歐盟成立前后，股票于債券市場的相關(guān)性存在顯著差異。

在借鑒國外股票與債券相關(guān)性研究的基礎(chǔ)上，國內(nèi)學(xué)者對股票與債券的相關(guān)性做了研究。袁超等認為股票市場對債券市場的影響要比前者大，且聯(lián)合負沖擊的效應(yīng)要小。王璐等認為我國股票市場與債券市場之間存在波動溢出現(xiàn)象，并具有時序變化的特征。王茵田等認為宏觀環(huán)境可以影響股市和債市間的流動性，進而影響我國股市的流動性。在不對稱杠桿效應(yīng)下，發(fā)現(xiàn)中國股票市場和債券市場表現(xiàn)都不顯著，當利空消息出現(xiàn)時，兩者都會出現(xiàn)反向變化。

（二）股票和黃金市場的相關(guān)性

相對于股票市場和債券市場相關(guān)性的研究，股票與黃金的相關(guān)性研究較少。

Baur等發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國家與發(fā)達國家黃金的風(fēng)險規(guī)避效應(yīng)有顯著差異。Lucey等認為黃金并非美國股市中最有力的避險資產(chǎn)。Nguyen發(fā)現(xiàn)在市場低迷的情況下，黃金可以成為新加坡、泰國、馬來西亞、英國和美國股市的避險工具，而在印度尼西亞、菲律賓和日本，黃金對股市不存在避險作用。Tursoy等發(fā)現(xiàn)在土耳其市場黃金始終能作為股市的避險資產(chǎn)。

鄒子昂等發(fā)現(xiàn)黃金現(xiàn)貨市場與股票市場動態(tài)相關(guān)性較弱。唐曉彬等認為股票市場存在顯著的低、中、高三種波動率狀態(tài)，且黃金資產(chǎn)在低、中波動率狀態(tài)顯著，其在中國更多是作為原油和股票的多元化投資而非避險資產(chǎn)。王聰?shù)劝l(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)間具有顯著的動態(tài)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)具有正負轉(zhuǎn)換的特征。股災(zāi)爆發(fā)前，黃金現(xiàn)貨是股票的多元化資產(chǎn)；股災(zāi)爆發(fā)后，黃金為股票的對沖保值資產(chǎn)。股市持續(xù)低迷時期，黃金現(xiàn)貨成為股票的避險資產(chǎn)。

二、數(shù)據(jù)描述與模型設(shè)定

隨著我國證券市場的不斷深化發(fā)展，股票市場收益率的變動會對債券市場，基金市場和黃金市場的收益率產(chǎn)生較大影響。股票市場，債券市場，基金市場和黃金市場緊密相連，不能將他們分割開進行研究。本文運用VAR模型，研究了股票，債券，基金和黃金市場的動態(tài)關(guān)聯(lián)性，從資產(chǎn)相關(guān)性之間解釋了風(fēng)險規(guī)避的原理。

（一）數(shù)據(jù)選取

本文選取的數(shù)據(jù)是2019年1月4日至2019年12月31日的上證指數(shù)，上證國債指數(shù)，上證基金指數(shù)和黃金AU9995的每日收盤價格，分別代表股票市場、債券市場、基金市場和黃金市場的價格，以此作為樣本區(qū)間，在剔除了節(jié)假日導(dǎo)致的樣本數(shù)據(jù)缺失外，共有244組數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于銳思金融數(shù)據(jù)網(wǎng)。

為了減少異方差的影響，將上證指數(shù)，上證國債指數(shù)，上證基金指數(shù)和黃金價格取自然對數(shù)，本文將取過對數(shù)值的上證指數(shù)表示為SI，上證國債指數(shù)表示為DI，上證基金指數(shù)表示為FI，黃金價格表表示為AU。數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計見下圖：

表1 四個市場的描述性統(tǒng)計

（二）模型設(shè)定

本文將采用向量自回歸模型（VAR）來分析股票市場對債券市場、基金市場和黃金市場之間的動態(tài)相關(guān)性。

三、實證分析

（一）單位根的檢驗

為了避免虛假回歸，需要對所選數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進行檢驗，本文使用ADF檢驗方法對數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進行檢驗。

表2 ADF檢驗結(jié)果

通過上表可知，4個序列在不同的階段都不拒絕存在單位根的假設(shè)。在1%的顯著性水平下均是非平穩(wěn)的。再對4個序列的一階差分序列進行ADF平穩(wěn)性檢驗，發(fā)現(xiàn)4個序列在不同的階段一階差分均拒絕存在單位根的原假設(shè)，在1%的顯著性水平上均是平穩(wěn)的。因此，4個序列無論在哪個階段均是一階單整。

（二）VAR模型的建立

在建立VAR模型時，需要使用平穩(wěn)的時間序列，由于4個序列的一階差分均是平穩(wěn)序列，因此使用4個序列的一階差分作為建立模型時所使用的數(shù)據(jù)。

（1）滯后階數(shù)的選擇

為確定VAR模型的滯后階數(shù)，可用多種定階方法進行篩選，本文依據(jù)信息準則來確定滯后階數(shù)。

表3 最佳滯后期檢驗結(jié)果

根據(jù)信息準則結(jié)果顯示，第一階段的滯后期應(yīng)該選擇滯后期為2。

（2）回歸結(jié)果

表4 回歸結(jié)果統(tǒng)計表

（3）穩(wěn)定性檢驗

VAR模型的穩(wěn)定性檢驗結(jié)果顯示所有特征根均落在了單位圓內(nèi)，因此滯后2階的VAR模型是穩(wěn)定的。

（4）模型估計結(jié)果

第一階段的VAR模型估計結(jié)果如下：

（5）脈沖響應(yīng)函數(shù)

從圖1、2、3中可以看出，在短期內(nèi)，國債市場，基金市場和黃金市場的收益率與股票市場的收益率之間具有波動性，而長期這種波動性消失。圖1中，當股票市場給予債券市場一個沖擊后，債券市場和股票市場的收益率會反向變動，也就是說債券可以作為股票的避險資產(chǎn)，但是這種沖擊作用很小，從之后的方差分析也可以看出這一點。之后從第5期開始出現(xiàn)正值，一直持續(xù)到第7期之后，股票市場對債券市場的影響減弱。圖2中，當股票市場給予基金市場一個標準差的沖擊時，基金市場的對數(shù)收益率在第1期到第3期會反向變動，說明基金市場受到股票市場的沖擊時，會與股票市場的收益呈反方向變動。從第4期開始出現(xiàn)正向變動，從第5期開始后股票市場對基金市場的影響趨于零。從圖3中可以看出，當股票市場給予黃金市場一個標準差的正向沖擊時，黃金市場會出現(xiàn)正向變動，第6期之后股票市場對于黃金市場的影響趨于零。

圖1 VAR模型穩(wěn)健性檢驗

圖2 股票對數(shù)收益率對債券收益率的影響

圖3 股票對數(shù)收益率對基金收益率的影響

圖4 股票對黃金收益率的影響

（三）方差分解結(jié)果

表5 DGI的方差分解結(jié)果

表6 DFI的方差分解結(jié)果

表7 DAU的方差分解結(jié)果

從方差分解結(jié)果可以看出，國債對數(shù)收益率和黃金的收益率的預(yù)測方差主要是受到自身變動的影響，受股票對數(shù)收益率的變動較小，而基金的收益率的方差主要受到了股票市場收益率方差的影響。

四、結(jié)論

從以上分析可以看出，股票市場正常波動期內(nèi)，股票市場收益率與債券市場和黃金市場的收益率的相關(guān)性較弱，而股票市場收益率與基金市場的收益率相關(guān)性較大，在短期內(nèi)呈反方向變動。根據(jù)資產(chǎn)組合理論可知，在發(fā)生股災(zāi)時，債券市場可以有效地規(guī)避股票市場的風(fēng)險，黃金可以作為股票的一種多元化資產(chǎn)，不能作為股票的對沖資產(chǎn)和避險資產(chǎn)，基金也可以在一定程度上規(guī)避股票市場的風(fēng)險。隨著我國股票市場，債券市場，基金市場和黃金市場的不斷規(guī)范化，市場化程度逐漸加深，股票市場，債券市場，基金市場和黃金市場之間的影響也在逐漸加深，因此，投資者在股票市場，債券市場，基金市場和黃金市場進行投資組合時，應(yīng)該傾向于股票和基金，股票和債券的組合。